1.1 江波龙：百亿规模国内存储领军者，持续丰富“嵌入式存储+固态硬盘 +移动存储+内存条”产品矩阵
江波龙成立于 1999 年，在 2022 年 8 月 5 日以“存储器第一股”上市，主要从事 Flash 及 DRAM 存储器的研发、设计和销售。公司 2024 年上半年实现归母净利润 5.94 亿元， 同比增长 199.6%，扣非净利润 5.39 亿元，同比增长 189.1%。其中，归母净利润增长 的原因主要系公司提前预判存储行业上行周期趋势，充分发挥规模、技术、封测、供应 链、产品，以及市场品牌等各方面综合优势所致。
江波龙 2023 年营收突破百亿级规模，公司主要核心业务在四个方面：嵌入式存储、固 态硬盘、移动存储和内存条，占比分别为 43.7%，27.7%，23.0%和 5.1%。江波 龙 2023 年实现总营收 101.25 亿元，同比增长 21.6%，实现营收突破百亿级规模。分业 务来看，公司第一大业务为嵌入式存储，2023 年该业务实现营收 44.23 亿元，占总营收 比重为 43.7%，同比增长 1.3%，毛利率达 3.11%；公司第二大业务为固态硬盘，2023 年该业务实现营收 28.02 亿元，占总营收比重为 27.7%，同比增长 86.3%，毛利率达 24.58%；公司第三大业务为移动存储，2023 年该业务实现营收 23.28 亿元，占总营收 比重为 23.0%，同比增长 14.2%，毛利率达 5.46%；公司第四大业务为内存条，2023 年该业务实现营收 5.13 亿元，占总营收比重为 5.1%，同比增长 23.1%。
公司长期聚焦存储产业，从 Flash 到 DRAM、从消费类到工规级、企业级，持续丰富 形成“嵌入式存储+移动存储+固态硬盘+内存条”存储产品线、匹配多样化的应用场 景。公司面向消费电子、工业、通信、汽车、安防、监控等行业应用市场和消费者市场。 其中，在嵌入式存储领域，公司第二代车规级 UFS3.1 产品已完成产品设计和验证并给 重要汽车客户送样验证，公司自研固件的 UFS 产品已批量出货，公司 512Mbit、1Gbit、 2Gbit、4Gbit、8Gbit 共 5 种容量自研 SLC NAND Flash 存储芯片产品均已实现量产。在 固态硬盘领域，公司高速企业级 SSD 产品(eSSD)已覆盖 480GB 至 3.84TB 的主流容量范 围。在内存条领域，公司企业级内存条产品(RDIMM)已实现批量出货。
FORESEE + Lexar 自主品牌双轮布局 to B 和 to C 业务，目前公司已进入闻泰科技、 中兴通讯、字节跳动、联想、亚马逊、长安汽车等多家下游行业龙头客户供应链体系， 与上游头部供应商合作紧密。拥有行业类存储知名品牌 FORESEE 和国际高端消费类存 储品牌 Lexar(雷克沙)，江波龙是大陆地区为数不多的在 to B 市场和 to C 市场中同时拥 有自主品牌的存储器厂商。经过多年技术积累与品牌沉淀，江波龙已与华勤技术、闻泰 科技等行业领先的整机 ODM 厂商形成稳定合作关系，行业类存储器则进入传音控股、 中兴通讯、字节跳动、萤石网络、联想、清华同方、深信服、奇瑞汽车、长安汽车等行 业龙头客户供应链体系，消费类存储器客户有包括京东、亚马逊、沃尔玛等知名零售商， 并与三星、美光、西部数据等主要存储晶圆原厂均签署了长期合约，与国内晶圆原厂长 江存储、长鑫存储开展长期业务合作，多次获得三星电子、西部数据、长江存储等上游 原厂授予的“最佳合作伙伴”等称号。
1.2 董事长蔡华波：25 年坚定深耕存储事业，打造国内第一的综合型半导体 存储品牌企业
1)初创期-贸易型：1999 年，年仅 23 岁的蔡华波董事长创立江波龙，开始从事存储贸 易。90 年代中期，深圳凭借毗邻香港的地理优势，成为国内最大的半导体分销交易市场 和集散地，货源和客源是大家竞争的焦点。初来乍到的蔡华波从销售业务干起，在深圳 市海洋王投资发展有限公司做了三年业务员。1999 年，年仅 23 岁的蔡华波，在哥哥的 鼓励下毅然辞职创业，成立江波龙，干起了存储半导体的贸易生意。在这一时期，江波 龙主营业务为半导体销售，而遇到产品技术问题，江波龙主要找兼职工程师来解决。
2)进阶期：贴牌代工型：2003 年，江波龙开发出全球第一个基于 AG-AND 型闪存的 U 盘控制芯片，由贸易业务向技术研发沉淀，开启存储代工之路。据蔡华波董事长介绍， 2002 年，由于价格便宜很多，江波龙购买了一批价值 500 万美金的存储产品(日本瑞萨 的 AG-AND 型闪存)，结果发现该产品在市场上并不通用。眼瞅着几百万美金货款要打水 漂，蔡华波开始思考，“虽然不能通用，但总有利用价值”，琢磨许久后最终选定了 U 盘 方案，找来香港一家公司定制 USB 控制器芯片，组建技术团队来设计软件固件，开发出 了全球第一个基于 AND-NAND 型闪存的 U 盘产品1。而这一年，恰好赶上苹果 iPod 大量 采用 NAND 闪存替换微硬盘，导致市场上的闪存严重缺货，由于江波龙已有便宜的替代 方案，因此吸引了不少客户。不仅清仓积货，还扭亏为盈。而这次转危为安，也让蔡华 波尝到了技术创新的甜头。于是，蔡董事长开始逐步招入大量技术人员，初步建立了存 储产品研发体系，形成 DMS(Design-Module-Service)经营模式，结合基于第二代 AG-AND 型闪存的 U 盘控制芯片，做起了存储芯片的贴牌代工，开启公司二次进阶之路。
3)成长期-技术型产品企业→技术型品牌企业：2011 年，江波龙创立 FORESEE 品牌， 2017 年，江波龙收购 Lexar 品牌，拓展高端消费类存储市场。 随着产业成熟和升级，2006 年以后，江波龙以往的代工优势已逐渐消失，技术型产品 企业势在必行，蔡董事长开始创立行业类存储品牌 FORESEE。2007 年，瑞萨放弃了存 储业务，江波龙的资源优势也受到很大影响，“代工优势不再，客户不是衰落就是压价， 我们的工程师不是在忙技术创新，而是忙着帮客户降低成本”2。秉持技术自主创新的理 念，蔡董事长开始思考技术型产品企业的可能性。2008 年公司成功开发了一体化 U 盘 模块(UDP)和 SSD 模块(Mini SDP)并率先在行业中推广应用，为公司带来业务规模和市场价值，在业内积累了一定知名度。2011 年，国产智能手机快速崛起之时，蔡董事长瞄 准这一机遇，带领公司以能够应用于智能手机、平板电脑的大容量存储 eMMC 为切入点， 开始自主研发技术性产品，由此创立 Foresee 品牌。 蔡董事长再次前瞻布局 to C 业务，2017 年江波龙宣布正式收购并运营美光科技旗下 Lexar 品牌，成为大陆地区为数不多拥有高端消费类存储品牌的企业。随着 FORESEE 品牌在行业类市场的影响力逐步扩大，蔡董事长又前瞻性的预见到中国的存储产业很快 会崛起，提前布局从传统的 to B 业务发展到 to B 和 to C。2017 年 8 月，趁着美光科技 聚焦主业的战略调整，江波龙宣布正式收购全球领先闪存品牌 Lexar，新 Lexar 成为江波 龙全资子公司独立运作。这成为当年存储业界的轰动性事件，但这一过程充满艰辛。从 2019 年开始，江波龙对 Lexar 的产品和市场进行加快优化，把亏损逐步减少，直到 2020 年 Lexar 才成功实现了全面盈利。
4)发展期-成为综合型的国际化存储品牌企业：凭借在半导体存储器领域的沉淀、实力 以及对市场的敏锐觉察，蔡董事长亦突破藩篱积极布局存储芯片和主控芯片设计业务， 进一步构建起有韧性的国际、国内双循环供应链体系，并率先完成 TCM 模式创新升级， 助力突破存储模组厂营收“天花板”。凭借在半导体存储器领域的沉淀、实力以及对市场 的敏锐觉察，蔡董事长亦突破藩篱积极布局存储芯片和主控芯片设计业务，2022 年江波 龙在中国大陆率先推出 512Mb SLC NAND 自研小容量存储芯片；2023 年江波龙推出两 款自研主控芯片并成功量产出货；超越传统的存储模组厂的范畴，江波龙开始进入产业 链的更上游，“护城河”及“助推器”效应进一步凸显。同时，2023 年通过对巴西头部 存储厂商 Zilia 和苏州元成的股权收购，江波龙加强了自身高端封测制造能力，进一步构 建起有韧性的国际、国内双循环供应链体系。2024 年，蔡董事长带领下，江波龙率先完 成了从传统产品销售模式向 TCM(技术合约制造)模式升级，助力突破存储行业模组厂营 收“天花板”。 历经 25 年深耕存储，如今江波龙已成长为一家兼具技术、品牌及规模的综合型半导体 存储企业，市场地位及市占率领先。25 年来蔡董事长深耕存储事业，带领公司从存储贸 易到存储代工，继而到自主开发技术性产品，再到成为兼具技术、品牌及规模的综合型 半导体存储企业，市场地位领先。根据 CFM 数据，公司 2022 年 eMMC＆UFS 市场份额 位列全球第六(前五名均为存储晶圆原厂)、国内第一。根据 Omdia 数据，2019-2021 年， Lexar 存储卡以及 Lexar 闪存盘(U 盘)在全球市场份额均位列第三。
1.3 江波龙：布局半导体存储产品全链条能力，获大基金 6 亿青睐，股权结 构稳定
从业务模式方面来看，江波龙聚焦半导体存储产品的全链条能力建设，形成存储芯片设 计+主控芯片+固件算法开发+封装测试+生产制造等核心完整能力，与原厂形成差异化 竞争，主要面向具有多样性、定制化、灵活性的下游细分市场。江波龙根据市场需求定 制产品方案，依托自研主控、自研固件核心能力以及 Flash 研究分析能力，精确匹配原 厂存储晶圆(大容量存储领域，如 MLC\TLC\QLC NAND)或者自研存储芯片(小容量存储领 域，如 SLC NAND)，通过外协封测厂或自有封测产能完成产品封测，并实现批量供应。
从股权结构方面来看，江波龙获大基金 6 亿青睐，股权结构稳定。2019 年江波龙获得 国家集成电路基金(简称“大基金”)斥资 6 亿元的青睐，以 140 元/股的高价入股。截至 2024 年中报，截至 2024 年上半年，国家大基金持股比例为 6.18%，成为江波龙第二大 股东，公司实际控制人蔡华波和蔡丽江直接间接持股合计 59.16%，股权结构稳定。
2.1 金士顿：全球最大的独立内存产品制造商，2022 年 DRAM 模组厂商营 收市占率高达 78.1%
金士顿成立于 1987 年，目前产品已覆盖 DRAM/闪存/SSD 模组等 2000 多种存储产 品，下游应用广泛。金士顿科技成立于 1987 年。从开始的单一产品的生产者，发展到 现在拥有 2000 多种存储产品，据金士顿官网，公司已拥有超过 63 条先进的表面封装技 术(SMT)生产线，每个月生产超过 1700 万个定制 DRAM/闪存和固态硬盘模组产品，广 泛应用于服务器、台式机、笔记本电脑、工作站、平板电脑、销售点(POS)设备、物联 网设备和可穿戴技术。
金士顿：全球最大的内存模组厂商，已连续 20 年获评全球最大的第三方 DRAM 模组供 应商，连续 6 年获评全球第一大渠道 SSD 供应商。2022 年，金士顿营收 161 亿美元， 成功迈入 2023 年福布斯发布的美国最大非上市公司排名 TOP25 榜单，据 TrendForce 统计，截至 2023 年，金士顿已连续 20 年被评为全球最大的第三方 DRAM 模组供应商， 并连续 6 年被评为全球第一大渠道 SSD 供应商。
2.2 金士顿复盘：与晶圆厂合作共赢的 37 年，铸就全球存储模组巨头的崛 起之路
自 1987 年成立以来，金士顿依赖与晶圆厂绑定深度合作关系，以及自身规模优势的扩 大，逐渐成长为全球 DRAM 模组龙头厂商。1987 年，杜纪川和孙大卫创立金士顿， 1987-1995 年，金士顿凭借自身模组产品的差异化优势以及客户资源，吸引了当时正进 入美国市场的存储晶圆厂三星与其合作。1996-2013 年，有了晶圆厂稳定供应的加持下， 金士顿布局全球化业务、积极扩张产能，公司的规模优势和客户资源优势得以进一步体 现，以及其在逆周期下的“义气”行为，使得更多上游晶圆厂愿意主动与其合作，哪怕 是存储下行周期，金士顿的 DRAM 模组市占率也在逆势提升。2014 年至今，金士顿在 全球 DRAM 模组市占率已超 50%，占据市场绝对龙头地位。
1)创立之初&高速成长阶段(1987-1995)：模组差异化优势→获取客户资源→与晶圆厂 三星合作。 1987 年，杜纪川和孙大卫创立金士顿。早期 PC 主板采用双列直插封装(DIP)的 DRAM 芯片(需焊接在主板上占用空间且不便于扩展和替换)，80 年代，随着 PC 系统升级对内 存容量需求增长，针对表面封装内存芯片严重短缺问题，杜纪川和孙大卫利用便于获得 的旧插入式封装组件设计出开创性的单列直插式内存模组(SIMM)(安装 1 条 SIMM 相当 于安装原来的 9 个 DIP 型 DRAM 芯片)，凭借单一产品进入市场。 2)市场扩张阶段(1996-2013)：布局全球化业务→规模优势+逆周期下的“义气”与上 游原厂建立信任+产能积极扩张→市场份额逆势提升。 有了晶圆厂的稳定供应基础，就能吸引大客户订单，同时布局全球化业务，收入体量也 越来越大。随着公司规模逐渐扩大，金士顿的规模优势、在客户资源能力上的提升，以 及其在逆周期下的“义气”行为(日本软银的收购与被回购，也作为佐证)，使得更多上 游晶圆厂愿意主动与金士顿合作，较其他模组厂商来说也更信任金士顿。有了晶圆厂的 稳定供应保证，以及在产能方面的积极扩张，哪怕是存储下行周期，金士顿的 DRAM 模 组市占率也在逆势提升。受下游客户需求，这一阶段金士顿也开始在布局 Flash，同时也 有一些产业链环节的投资。 3)繁荣阶段(2014-至今)：DRAM 模组营收市占率超 50%，占据绝对龙头地位。 DRAM 模组市占率超 50%，占据市场绝对龙头地位，能够让晶圆厂主动提供稳定的晶圆 供应，同时也反哺 SSD 市占率提升。
2.3 金士顿 VS 江波龙-成长路径：金士顿 37 年深耕存储原厂深度合作，江 波龙 25 年专注存储技术创新升级
金士顿：与晶圆厂建立长期关系 1）创立之初&高速成长(1987-1995)：模组差异化优势→获取客户资源→与晶圆厂三 星合作 。2）市场扩张阶段(1996-2013)：布局全球化业务→规模优势+逆周期下的“义气”与 上游晶圆厂建立信任+产能积极扩张→市场份额逆势提升。3）繁荣阶段(2014-至今)：DRAM 模组营收市占率超 50%，占据绝对龙头地位。
江波龙：向技术+品牌型存储企业持续升级 1）创立之初&首次转变(1999-2005)：从事存储贸易为主，2003 年，江波龙由贸易业 务向技术研发沉淀，开启存储代工之路。 2）升级为技术型品牌企业(2006-2017)：随着产业成熟和升级，2006 年后，以往代工 优势已逐渐消失，技术型产品企业势在必行，江波龙创立行业类存储品牌 FORESEE；2017 年江波龙宣布正式收购并运营美光科技旗下 Lexar 品牌。 3）综合型半导体存储企业(2018-至今)：积极布局存储芯片设计、主控设计业务，拓 展封测产业链。
2.4 金士顿 VS 江波龙-商业模式：金士顿 CM 模式与原厂绑定稳定供应，江 波龙 TCM 模式与原厂&Tier1 客户共赢
金士顿：CM 模式，保证上游原厂稳定供应
金士顿的 CM(合约制造)模式：金士顿早期依赖的是PC 对 SIMM内存条需求的快速增长， 但支撑金士顿多年以来成长的是其与晶圆厂深度绑定的 CM 模式。CM 模式的核心在于金 士顿具有规模优势(1992 年购买了约 1.6 亿美元的 DRAMs)，被上游晶圆供应商视为“关 键客户”，使其相比竞争对手在晶圆供应方面具有优先权，并降低了 DRAM 的采购成本。 据 Dataquest 数据，1992 年，金士顿拥有的 DRAM 主要供应商中，其中东芝约占 15%-20%;三星占 50%-60%；日立占 15%-20%；摩托罗拉占约 10%；对此金士顿声 称，它与这些供应商中的每一个都位居前五名大客户。
江波龙：TCM 模式，打通原厂与 Tier1 客户的渠道
江波龙的 TCM(技术合约制造)模式：通过协同合作的上游存储晶圆厂，并融合存储主控、 固件定制开发、高端封测技术、售后服务、品牌及知识产权等多方面能力，为 Tier1 客 户提供更稳定的存储资源供应保障、更灵活的产品定制和技术支持、更完善的综合服务， 从而打通价值链的多个环节。 江波龙的 TCM 价值在于一方面，利用其规模优势和客户资源能力，与上游原厂建立深度 合作，获得存储资源的稳定供应；另一方面，利用其区别于同行业竞争对手的产业链综 合能力与稳定的供货保障，吸引大客户的长期合作。
2.5 金士顿 VS 江波龙-产业链布局：金士顿投资控股布局上下游合作资源， 江波龙自研+收购拓展全产业链能力
金士顿：投资控股台湾厂商，布局产业链上下游环节
金士顿与台湾 DRAM 业关系密切，力晶、茂矽、茂德、华邦电、南亚科等都是金士顿供 应商伙伴，这些厂商陆续的技术母厂包括奇梦达(Qimonda)、尔必达(Elpida)、美光(Micron) 等，也都是金士顿合作伙伴。 在主控领域，金士顿投资群联、鑫创、点序与擎泰等；在封测领域，金士顿除了转投资 记忆体封测厂力成之外，近年来，委外代工策略导向，也投资入股老牌的华泰；记忆体 模组厂则投资品安。
江波龙：自研+并购，拓展主控+设计+封测产业链环节布局
江波龙深耕存储二十余年，近年来积极布局纵向产业链，一方面往上游环节，做存储主 控、SLC NAND Flash 和 MLC NAND 芯片的设计，将其交付晶圆厂代工(MLC NAND 相关产品现处于样品阶段)；另一方面，江波龙通过建设自有封测产能，打造“自有+第三方”的供应链，为客户提供更多的选择。 2023 年，江波龙通过收购元成苏州和智忆巴西(Zilia)，补齐在存储封测领域的短板，构 建起国际国内双循环供应链体系。
2.6 金士顿 VS 江波龙-发展战略：金士顿营销为王-PC 内存蓝海快速起步， 江波龙后起之秀-高性价比拓国内终端
金士顿：强大的品牌营销+最全的产品线，进一步开拓蓝海市场
金士顿创立之初，正值 PC 台式机时代存储模组蓝海市场。金士顿自成立以来，创始人 杜纪川与孙大卫将战略重点明确放在计算机内存领域。1987 年，随着欧美个人电脑(PC) 市场的快速普及，市场上消费者对更高配置的需求激增。然而，内存组件的短缺成为了 限制行业发展的关键瓶颈，没有足够的内存，电脑厂商和用户就无法升级系统。瞄准这 一问题，金士顿通过大规模采购内存颗粒，并为主要电脑制造商提供其所需的定制化内存模块，成功满足了当时众多厂商的市场需求，此举不仅使 IBM 和康柏(Compaq)等行 业巨头得以顺利进行产品升级3，同时也为金士顿赢得了广泛的市场认可，快速成长起来。 在随后两年中，尽管内存市场竞争逐渐加剧，金士顿凭借其领先的产品质量和高可靠性 能，仍旧能占据着其在美国内存市场的领导地位。 强大的品牌营销：面对这一蓝海市场，在资本不足、规模小、附加值低的地区供应商众 多的市场中，金士顿靠着 100%测试的产品知名度最高，是售后市场中形象最高的供应 商，它在电子行业媒体上获得了几篇非常引人注目的宣传文章并经常被报道。 广泛的产品线：据 Dataquest 数据，1992 年金士顿就拥有市场上最广泛的产品线，包括 625 种不同的零件类型；据该公司估计，需要 100 种零件类型才能占据总市场份额的 90%。同时，金士顿对市场的响应非常快，面对新机型的推出，在不到三周的时间内将 产品推向市场。
江波龙：聚焦产品性价比+为客户创造更大价值，拓展红海市场
面对当前所处的存储模组红海市场，江波龙聚焦在产业链纵向延伸布局，扩大自身的技 术和产品综合实力，以高性价比全系列化产品持续获取国内终端品牌客户认可，拓展红 海市场。公司将继续深耕半导体存储行业，聚焦核心竞争力，不断提升技术水平和产品 竞争力。公司将坚持以客户为中心，积极满足市场需求，拓展应用领域，提升市场份额。 同时加强与产业链上下游企业的合作，共同推动半导体存储产业的发展。公司注重客户 需求，不断优化产品和服务，为客户创造更大的价值。未来公司将继续秉持创新、开放、 合作、共赢的理念，不断提升公司的核心竞争力和市场影响力。公司将继续加大研发投 入、拓展技术创新领域、优化产品和服务，为客户创造更大的价值。
2.7 金士顿 VS 江波龙-创始人理念：金士顿绝境逢生后的坚守特有企业文化， 江波龙“信”字为首的 25 年持续专注
金士顿：杜纪川和孙大卫携手共创，绝境逢生后坚守特有企业文化
回顾杜纪川与孙大卫携手共创金士顿以来的 37 年，“不要一次把 18 年的钱赚足，这样 你才能 18 年都赚钱”，“和客户的关系就像婚姻，关键就在容忍和互相帮忙”，“管理其 实很简单，就是人之初，性本善和己所不欲，勿施于人”，“重要的是你到最后手上有几 袋豆子，而不是中途去算几颗豆子”，是创始人杜纪川和孙大卫二人坚守的对金士顿管理的理念4。 1995 年，金士顿实现了一个具有里程碑意义的成就——年度销售额首次突破 10 亿美元 大关。然而，在公司创始人杜纪川和孙大卫与员工为此庆祝之后不久，新的“套现”机 遇出现了：1996 年 8 月，日本软银集团提议以 14.4 亿美元收购金士顿 80%的股份。尽 管起初两位创始人不愿出售这家他们倾注心血打造的企业，但软银表现出强烈的兴趣与 坚持，软银集团董事长孙正义甚至亲自前往美国洽谈。经过深思熟虑，杜纪川和孙大卫 认识到，内存行业波动性大，未来的不确定性可能影响公司及员工的保障，最终决定将 公司交由软银经营。在获得软银 10 来亿美元的首笔收购款后，杜纪川和孙大卫决定从 所得资金中拿出 1 亿美元现金，奖励给了金士顿所有员工，一时轰动业界；甚至在了解 到孙正义的资金运营因大手笔的投资而出现困难、提出延期支付的希望时，两人仗义答 复道“剩下的，我们不要了”，一句话便舍掉了这笔交易余下的 3.3 亿美元收购款。
然而几年后，软银却意识到，当时买下金士顿的这笔收购决策并未达到预期效果——由 于软银的投资组合主要集中于互联网领域，只有金士顿作为内存制造企业，与软银的其 他业务缺乏协同效应，经营压力逐渐显现。孙正义不愿将金士顿易手他人，于是提议杜 纪川和孙大卫将公司回购，主动给出 4.5 亿美元买回金士顿 80%股份的条件。1999 年， 受到对方诚意的打动，两位创始人重新买回了金士顿。 在杜纪川和孙大卫重新掌舵后，金士顿继续保持高速增长。2004 年，金士顿年营业额突 破 20 亿美元，并在 2005 年达到 30 亿美元。市场研究机构 iSuppli 将金士顿评为全球最 大的第三方内存模组制造商。此外，2005 年 9 月，金士顿在中国上海设立了全球最大的 内存模组制造工厂。这一战略布局使金士顿得以始终稳固在全球第一大第三方内存模组 制造商的市场龙头地位，并不断扩大市场份额。 屡破纪录的杜纪川和孙大卫向业界证明：金士顿不仅能守成，坚持自己独特且吸引人的 企业文化，更能持续突破创新，源源不断地生产拥有最高质量、最符合市场需求的内存、 闪存产品，并提供最令人满意的客户服务，进而实现公司的持续发展，以及强者恒强。
江波龙：蔡董事长以“信”字为首，25 年持续专注存储
回顾创业以来的存储之路，蔡华波董事长持之以恒地“做别人做不到，想不到的事情”， 逐步形成了以存储为核心，以人才为根本，以技术为竞争力，以合作共赢为目标，以模式创新为手段的经营理念。蔡董事长还经常提到“信”字为首，尤其在存储这样周期性 强的行业中，即便企业对市场周期有充分预见，仍不可避免受到市场波动的影响。但为 了维护信用，即使在市场下行的情况下，江波龙仍坚持按既定计划采购，尽管这样可能 会导致短期损失，但蔡董事长认为，只要坚守信用和不贪心原则，谨慎对待风险，不断 积累经验，这些损失就是可控的。而随着确保履约的次数多了，江波龙在市场上的口碑 也逐步提升起来。 在累积了良好的市场信誉后，江波龙开始着手打造自有品牌。2011 年，江波龙推出了行 业类存储品牌 FORESEE，凭借出色的技术与增值服务，FORESEE 品牌迅速在 B 端市场 站稳脚跟。
然而，相较于 B 端市场，C 端市场的品牌建立难度更大。在收购雷克沙(Lexar)品牌之前， 江波龙曾经尝试过自己打造消费级品牌，结果并不理想。在之前与美光合作过程中逐渐 建立起了信任基础，因此当美光决定出售雷克沙时，江波龙抓住了这一机遇，投入了大 量时间和精力来准备，最终赢得了美光的认可，成功收购雷克沙品牌。收购完成后，江 波龙严格合规经营，提高质量管理水平，减少客户退货。根据市场调研数据，2022 年雷 克沙在全球 SSD 市场位居第三；2023 年，其 SSD 产品线在波兰等区域市场市占率第一。 2024 年，蔡董事长提出将通过 TCM 模式转型升级打破存储模组厂 20 亿美元营收“天花 板”(传统存储模组厂因市场竞争和业务模式瓶颈，营收难以突破 20 亿美金大关)，江波 龙基于自身的产业链纵向延伸布局，领导半导体存储行业打造新范式、构建新合作、开 拓新道路，“立足半导体存储品牌企业，在服务中寻求价值，打造全球化品牌。”同年， 江波龙在 ELEXCON2024 深圳电子展首次提出 PTM(存储产品技术制造)商业模式，旨在 通过技术定制与联合创新、高质量智能制造，以存储界的 Foundry 模式，为高端客户提 供更具价值的全栈定制化服务，实现快速交付存储产品的目标。 从最初的贸易业务到存储模组加工，再到推出自有品牌，如今江波龙已发展至为合作伙 伴提供 PTM 模式和 TCM 模式的全方位服务。在这一过程中，江波龙持续进化，但始终 对技术创新和信用的坚守不变。
3.1 产品线广度&市场优势：丰富的产品矩阵，双品牌赋能存储产品，助力 市占地位提升
产品线布局：DRAM+NAND 领域均覆盖，面向下游应用市场包括消费级、工规级、车 规级、企业级均有产品线布局，领先行业内可比公司。公司主要聚焦于 NAND 和 DRAM 领域存储产品和应用，形成存储芯片设计、主控芯片设计及固件算法开发、封装测试， 以及生产制造等核心能力，为市场提供消费级、车规级、工规级存储器以及行业存储软 硬件应用解决方案，产品线布局广度领先行业内可比公司。其中，公司作为国内少数具 备“eSSD+RDIMM”的产品设计、组合以及持续供应能力的企业，24H1 企业级存储业 务收入达到 2.91 亿元，同比增长超 2000%。
品牌影响力：FORESEE+Lexar 双品牌赋能，助力公司市占地位提升。拥有行业类存储 知名品牌 FORESEE 和国际高端消费类存储品牌 Lexar(雷克沙)，江波龙是大陆地区为数 不多的在 to B 市场和 to C 市场中同时拥有自主品牌的存储器厂商。FORESEE+Lexar 自主品牌双轮布局 to B 和 to C 业务，助力公司市占地位不断提升：根据 CFM 闪存市场， 公司 2022 年 eMMC＆UFS 市场份额位列全球第六(前五名均为存储晶圆原厂)、国内 第一。据 TrendForce 数据，2022 年 Lexar 品牌 SSD 渠道市场出货量位列全球第三。依 据 GFK 数据，2023 年雷克沙品牌 SSD 波兰产品市场占有率第一，依据越南海关进出口 数据，在越南市场雷克沙品牌在 2023 年第四季度达到市占率第一。
3.2 技术优势：国家级专精特新“小巨人”，自研芯片设计+封测能力领先， 纵向拓展产业链技术能力
25 年来坚守存储领域，模组厂技术能力积累，并成功入选国家级专精特新“小巨人”。 专注存储 25 年，经过多年发展与技术积累，江波龙目前已打造自主可控的固件算法开 发、存储芯片测试、集成封装设计、存储产品定制等核心竞争力，高筑企业护城河构建 深严技术壁垒。公司 Flash 晶圆分析团队核心成员具有 10 年以上存储晶圆原厂研发或 测试经验，能够对 Flash 进行全方位品质画像、分级，深入进行产品应用仿真；公司拥 有超过 300 人的固件研发团队，核心成员拥有超 10 年的研发经验，形成了自主可控的 Flash 固件开发技术；在存储芯片 FT 测试，特别是 DRAM 存储芯片测试，具有业内领先 的实力；公司掌握 SiP 芯片基板开发、结构设计、信号仿真、标准定义和失效分析等技 术，具有高性能、高复杂度硬件电路的设计能力。2022 年江波龙先后成功入选获评深 圳市“专精特新”企业以及国家级专精特新“小巨人”企业，核心竞争力强劲。
布局自研存储芯片+主控芯片设计+封测能力，向产业链纵向延伸，构建起半导体供应 链垂直整合能力。公司立足在半导体存储器领域的长期技术积累，积极布局存储芯片设 计业务，拓展了 1)公司自研 SLC NAND Flash 小容量存储芯片设计；2)公司自研 MLC NAND Flash 芯片设计；3)公司自研主控芯片设计的能力，为公司向客户提供一体化存 储方案提供助力。小容量存储芯片设计方面，2023 年公司 SLC NAND 芯片出货量突破千 万颗，2024 年发布首颗自研 32Gb MLC NAND 芯片。主控芯片设计方面，23H1 公司旗 下子公司慧忆微电子(WiseMem)推出 WM6000 与 WM5000 自研主控芯片，两款产品均 采用自研 LDPC 算法与三星 28nm 先进制程工艺且性能领先业界，24H1 已实现千万颗批 量应用。同时，公司在 2023 年通过逆周期并购苏州、巴西封测厂，实现自有先进封测产能布局，助力打造国内、国际双循环供应链体系。其中，巴西 Zilia 持续开拓如三星、 联 想 等 巴 西本 地 厂 商， 导 入 江波 龙 客 户开 拓 出 海业 务 ； 苏州 元 成 加快 导 入 eMMC\UFS\LPDDR\NM Card 等嵌入式存储和存储卡产品，获多家战略客户审厂一次性 通过，封测制造实力国内领先，有望进一步提升公司产品竞争力。
3.3 模式优势：TCM 创新商业模式，协同原厂&Tier1 客户，打造新型供需 锚定关系
面向核心大客户打造 TCM 创新商业模式，协同原厂&Tier1 客户，助力公司突破传统存 储模组厂 20 亿美元的“营收天花板”。为了给核心大客户提供更稳定高效的存储定制化 解决方案服务，江波龙协同合作的上游存储晶原厂共同开展从传统合作模式向 TCM(Technologies Contract Manufacture, 技术合约制造)合作模式升级。TCM 模式以打 造新型供需锚定关系为目标，让产业链协同运作从传统的“单向单工模式”升级为“双 向双工模式”，面向原厂而言，江波龙可将后续的存储产品研发、客户定制化、封测制造与交付等环节进行整合，面向客户而言，江波龙则聚焦提供更加灵活、开放、透明和 创新的定制化存储产品和服务，从而最优化的满足原厂和核心大客户的商业诉求，助力 公司突破传统存储模组厂 20 亿美元的“营收天花板”。
4.1 行业 beta1：AI 浪潮推动存储芯片市场需求激增，预计 2024 年 NAND/DRAM 总容量需求将呈两位数增长
半导体存储市场规模巨大，约占全球半导体集成电路市场规模的 27%，是仅次于逻辑 芯片的第二大类别；在半导体存储市场中，DRAM和 NAND Flash合计占比高达97%。 据 WSTS 数据，预计 2024 年全球半导体集成电路产业规模约为 4875 亿美元，其中存储 器市场规模达 1298 亿美元(同比增长 45%)，占集成电路市场规模比例约为 27%，是仅 次于逻辑芯片的第二大类别。在半导体存储市场中，DRAM 和 NAND Flash 占据主导地 位，二者合计占比高达 97%。据 IC Insights 数据，2021 年全球半导体存储器市场中DRAM 占比达 56%，NAND Flash 约占 41%，系半导体存储市场最主流的两大存储芯片(其他的 存储产品形态为以 NOR Flash 为代表的小容量存储占比约 2%)。目前在 DRAM 和 NAND Flash 两大市场领域，江波龙均有重点布局，未来发展前景可观。
AI 浪潮带动单机存储容量需求提升，预计 2024 年全球 NAND Flash 和 DRAM 总容量 需求将呈两位数增长。根据 TrendForce 数据，预计 2024 年全球 NAND 和 DRAM 总容量 需求将呈两位数增长，同比增速分别为+14%/+14%。2024 年，在半导体存储行业的下 游应用市场中，移动设备和 PC 市场需求呈现温和增长，服务器市场对半导体存储的需 求随着 AI 大模型训练数据规模的指数级增长而急剧上升。
据 TrendForce 预计，2024 年手机/笔电/服务器在 NAND Flash 和 DRAM 方面的单 机平均搭载容量都有望实现同比增长。受益 AI浪潮带动下，据 TrendForce 预计，在 NAND Flash 方面，2024 年手机/笔电/服务器的单机平均 NAND Flash 搭载容量将分别同比 +9.8%/+10.8%/+11.5%至 238.74GB/679.21GB/4350.58GB；在 DRAM 方面，2024 年 手机/笔电/服务器的单机平均 DRAM 搭载容量将分别同比+11.3%/+12.4%/+17.3%至 6.8GB/11.9GB/717.0GB。江波龙在 DRAM 和 NAND Flash 两大市场领域，均有望受益单 机存储容量提升趋势，未来各产品线业务增长可期。
4.2 行业 beta2：全球存储模组市场以海外龙头厂商主导，自主可控大势所 趋，国产替代空间广阔
目前 NAND Flash、DRAM 自给率低，仍然依赖进口，主流企业为美日韩企业，半导 体存储产业的国产替代空间巨大。根据 IDC 数据统计，2023 年三星电子、SK 海力士(含 Solidigm)、铠侠、西部数据、美光科技在全球 NAND Flash 市场份额高达 95.7%，全球 NAND Flash 市场高度集中；近年来，DRAM 晶圆市场集中度更高，根据 IDC 数据统计， 2023 年三星电子、SK 海力士、美光科技在全球 DRAM 市场份额占比高达 96.0%。目前 半导体存储产业仍以美日韩企业为主流，未来国产替代空间巨大。
从存储模组市场格局来看，以金士顿为代表的海外龙头厂商占主导地位，本土厂商替代 空间广阔。据 TrendForce 数据，2022 年全球存储器模组厂 DRAM总营收达 173 亿美元， 其中全球前五大存储器模组厂(CR5)营收占比 90%，CR10 占比 96%，其中排名第一的 金士顿市占率达 78%，龙头地位稳固；据 TrendForce 数据，2022 年全球渠道 SSD 出货 量达 1.14 亿台，模组厂中 CR5 达 59%，其中排名前二的金士顿、威刚占比分别为 28%、 9%，大陆厂商占比仍低，本土厂商替代空间广阔。
4.3 个股 alpha：国内信创需求崛起，驱动信创存储替代空间将超 1100 亿， 公司企业级存储布局有望受益
国内信创需求崛起，驱动信创存储替代空间将超 1100 亿。大数据时代“数据上云”趋 势显著，近年来，国家大力推动信创产业发展，存储是信创产业的关键一环，当前信创 产业处于全面提速阶段。据 IDC 数据，2023 年中国 X86 服务器市场出货量为 362 万台， 预计 2024 年将增长至 383 万台。中国 IDC(互联网数据中心)存储供应市场长期由国际一 线品牌主导，随着国内企业技术实力提升，龙头国产存储将逐步进入该市场，分享中国 IDC 市场高速增长红利，根据 IDC 数据，我们预测 2023 年信创存储国产替代空间将达 1128 亿元，其中党政、事业单位信创存储市场规模达 950 亿元，金融信创存储市场规 模达 121 亿元，信息传输、计算机服务和软件业信创存储市场规模达 47 亿元，电力、 煤气及水的生产和供应业信创存储市场规模达 11 亿元。
公司入榜 2021 年信创独角兽第十，未来重点发力国内信创市场，中长期成长空间广 阔。公司近年来重点布局企业级固态硬盘 SSD 及企业级内存条产品，发力信创领域，已 在业内崭露头角。由德本咨询、eNet 研究院、互联网周刊、投研电讯四家智库机构联袂 推出的“2021 中国信创产业独角兽 100 强”榜单中，江波龙位列第 10 位。未来，随着 国内信创政策的落地加速，公司的市场规模和市场份额有望受益以较快的速度增长。
综上所述，在半导体存储行业国产替代进程加速和国内信创市场需求强劲的背景下，中长期情况下公司所处行业未来发展态势良好，拥有较好的市场前景。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
