宝丰能源产业链图
公司循环经济产业链包括：焦化产品产业链（原煤→精煤→焦炭）、烯烃产品产业链（焦炉气+煤制气→甲醇→烯烃→聚乙烯、聚丙烯）、精细化工产业链（煤焦油、粗苯、碳四→精细化工产品）。
营收持续增长
2023年，公司实现营业收入291.36亿元，同比增长2.48%；实现归属于上市公司股东的净利润56.51亿元，同比减少10.34%。2023年公司烯烃三期项目投产，烯烃销量增加，叠加煤价下行盈利修复，公司烯烃板块毛利同比增长，但受到焦炭价格大幅下行影响，焦化产品毛利下行，影响公司整体盈利。2023年，公司聚乙烯平均单价7083.48元/吨，同比下降5.09%；聚丙烯平均单价6758.90元/吨，同比下降8.60%；焦炭平均单价1574.76元/吨，同比下降22.86%。原材料方面，2023年公司气化原料煤平均采购单价为616.76元/吨，同比下降19.06%；炼焦精煤平均采购单价为1239.91元/吨，同比下降25.16%；动力煤平均采购单价为464.78元/吨，同比下降21.78%。
烯烃及焦化为公司主要利润来源
2023年公司烯烃产品实现营业收入140.38亿元，同比增长20.13%，毛 利率30.25%，同比增加2.20个百分点；焦化产品实现营业收入111.83 亿元，同比减少14.62%，毛利率29.02%，同比下降6.67个百分点；精 细化工产品实现营业收入36.70亿元，同比增加5.68%，毛利率35.51%， 同比下降3.12个百分点。
宝丰能源烯烃板块业绩拆分
截至2023年底，公司具有烯烃产能210万吨/年，EVA产能25万吨/年。公司内蒙古烯烃项目首套装置将按计划于2024年10月投入试生产。 我们预计2024/2025/2026年公司聚乙烯营收分别为83/182/200亿元，毛利29/69/86亿元，毛利率35%/38%/43%；聚丙烯实现营收82/170/188亿元，毛利31/71/89亿元，毛利率38%/42%/47%。
聚烯烃广泛应用于包装、农业、汽车、家电等领域
聚乙烯（PE）具有良好的耐低温性和化学稳定性，并且可以采用吹塑、挤出、注塑成型的方法进行加工，其下游产品形态主要有薄膜、中空容器、管材、注塑制品等，被广泛应用在包装、农业、通信、建筑和电子电器等国民经济各个领域。据百川盈孚，2023年国内PE需求结构中包装膜占比43.5%、管材占比12.9%、中空占比10.2%、EVA占比7.6%。 据卓创资讯，从聚丙烯下游2023年需求结构来看，拉丝占比32.4%，共聚注塑占比25.8%，均聚注塑占比16.4%，纤维占比9.5%。从终端产品来看，拉丝制品主要是用于粮食、化肥及水泥等的包装上，注塑制品主要用在小家电、日用品、玩具、洗衣机、汽车和周转箱上，薄膜（BOPP）制品主要用于食品包装领域。
聚乙烯进口依赖度仍较高
我国虽然是聚乙烯生产大国，但每年仍要大量依赖进口，行业贸易逆差较大。随着国内大炼化及煤制烯烃等项目投产，2023年聚乙烯进口量已较2020年大幅下降，2023年我国进口聚乙烯数量为1344万吨，较2020年的高位已下降509万吨，降幅27.48%。未来随着国内在建项目进一步投产，特别是随着国内超高分子量聚乙烯、POE等高端聚烯烃产能发展，进口聚乙烯市场有望进一步被国产产品替代。 随着国内聚丙烯产能稳步增长，对外依赖度逐步走低。2023年，我国聚丙烯进口数量为270万吨，同比下降8.01%；出口数量为115万吨，同比下降0.86%。2024年1-8月，我国聚丙烯进口量为156万吨，同比下降13.49%；出口数量为148万吨，同比大幅增长96.38%。
在建/拟建聚烯烃产能较多
据我们不完全统计，截至2024年9月，国内在建/拟建聚乙烯产能为1959万吨/年，其中煤制聚乙烯产能为699万吨/年、油制聚乙烯产能为1050万吨/年、轻烃裂解制聚乙烯产能为210万吨/年；国内在建/拟建聚丙烯产能为2262万吨/年，其中煤制聚丙烯产能为708万吨/年、油制聚丙烯产能为699万吨/年、轻烃裂解制聚丙烯产能为855万吨/年。
石脑油裂解仍将是我国聚烯烃主流工艺
国内主要的制烯烃工艺仍然是石脑油裂解。据公司2023年年报，按原料来源分，2023年我国聚乙烯产能中，油制聚乙烯占据第一，产能占比65.5%；其次为煤与甲醇，产能占比18.0%；再次为轻烃，产能占比16.0%。2023年我国聚丙烯产能中油制聚丙烯占据第一，产能占比58.0%；其次为煤与甲醇，产能占比24.0%；再次为丙烷，产能占比18.0%。
原油供给：资本支出增长缓慢
2020年，全球石油和天然气上游资本开支较2019年减少26%。2021-2023年，全球经济复苏叠加OPEC+减产，国际原油价格大幅上涨，全球石油和天然气上游资本开支均有所回升（2021/2022/2023年同比分别+4.2%/+10.8%/+9.3%），IEA预计2024年全球石油和天然气上游资本开支将同比增长7.1%，恢复到2019年资本开支水平，但仍低于2015年资本开支水平。但受到劳动力紧张及原材料成本上升等因素影响，新开发油气资源的平均投入要高于之前，例如据Federal Reserve Bank of Dallas统计，2021年来美国页岩油核心产区二叠纪盆地新井收支平衡平均油价明显上升，2023年二叠纪盆地新井收支平衡平均油价为65美元/桶，较2022年高出4美元/桶。
宝丰能源烯烃单位成本优势显著
2023年宝丰能源聚乙烯单吨成本约为4941元/吨，同行业部分公司聚 乙烯单吨成本均值为6005元/吨，较宝丰能源高出1064元/吨；宝丰 能源聚乙烯单吨成本约为4714元/吨，同行业部分公司聚丙烯单吨成 本均值为5929元/吨，较宝丰能源高出1215元/吨。
宝丰能源烯烃原材料及能耗控制能力较强
公司产业链紧密衔接，使上一个单元的产品直接成为下一个单元的原料，有力保障了原料的稳定供应和生产的满负荷运行，降低了能源消耗、物流成本、管理成本。宝丰能源采购煤炭自制甲醇，降低了烯烃生产成本。公司充分发挥自身循环经济优势，以自有焦产业链副产品焦炉煤气作为原材料，建成60万吨/年焦炉煤气制甲醇装置，以低成本的焦炉煤气制甲醇替代煤制甲醇，降低了烯烃原料成本；同时，在工艺技术方面，通过焦炉气非催化转化装置使得焦炉气制甲醇与煤制甲醇实现有机结合，合理调节煤制合成气的碳氢比，比单独煤气化装置原料成本更低，从而进一步降低原材料成本。
宝丰能源焦炭板块业绩拆分
截至2023年底，公司具有焦炭产能700万吨/年。我们预计2024/2025/2026年公司焦炭营收分别为94/90/90亿元，毛利23/25/26亿元，毛利率25%/28%/29%。
焦炭有望触底反弹
供给端：“十三五”以来，焦化行业大力推进供给侧结构性改革， 化解过剩产能超过5000万吨。2021-2022年，随着通过产能置换新 建或改造升级的焦炭项目陆续投产，焦炭行业产能有所增长。随着 在建项目陆续投产，我们预计2024-2025年焦炭产能仍将小幅上涨。 需求端：焦炭需求主要集中在钢材行业。2021年以来，受制于节能 降碳要求趋紧以及地产行业需求较弱，钢材行业产量震荡下行，我 国焦炭表观消费量2024年1-8月份为3.19亿吨，同比-0.59%。受益于 房地产利好政策出台以及新一轮大型设备改造，钢材需求有望复苏， 焦炭有望触底反弹。
焦炭需求走弱
焦炭的下游主要是金属冶炼和化工，2023年焦炭下游87.90%用于钢 铁行业，8.55%用于生产铁合金、电石等化工产品，2.69%用于有色 金属冶炼。 受房地产市场下滑影响，2021年以来焦炭下游生铁、粗钢等产品需 求较弱，2023年我国生铁、粗钢产量分别为8.71亿吨、10.19亿吨， 分别同比+0.83%、+0.60%，2024年1-8月份我国生铁、粗钢产量分 别为5.78亿吨、6.91亿吨，分别同比-4.29%、-3.02%。受此影响， 我国焦炭表观消费量2024年1-8月份为3.19亿吨，同比-0.59%。
宝丰能源焦炭单吨成本优势显著
受益于公司产业链一体化的成本优势以及先进的技术优势，宝丰能源的焦炭单位成本相对较低，2017年至2024年上半年毛利率高于同行业可比公司。2023年宝丰能源焦炭产品单吨成本约为1138元/吨，金能科技单吨成本约为2254元/吨，宝丰能源单吨成本约为金能科技的50%，其中宝丰能源原材料及辅料成本优势显著，宝丰能源原材料单吨成本为金能科技的48%，原材料成本优势主要来自于公司自有煤炭产能。据公司公告及招股说明书，截至2024年6月，公司有四股泉煤矿150万吨/年、红四煤矿300万吨/年、马莲台煤矿400万吨/年产能，在建丁家梁煤矿90万吨/年产能，参股红一煤矿、红二煤矿各240万吨/年产能。
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