政策总览：消费刺激模式为支票发放，合计三轮 8670 亿美元，约为美国 GDP4%。从 2020 年疫情爆发开始，美国进行 3 月财政刺激，均包含对居 民的直接现金转移支付，总规模为 8670 亿美元，约为美国 GDP 的 4%。第 一轮在 2020 年 3-4 月，符合条件家庭每成人 1200 美元，儿童 500 美元；第 二轮 2020 年 12 月增加补贴每成人儿童均 600 美元；第三轮 2021 年 3 月每 成人儿童均 1400 美元。
消费信心：现金补贴对消费信心有直接刺激，但绝对值未回归疫情前水平。 整体看 2020-2021 年三轮现金补贴对消费信心有拉动，且消费信心往往在现 金支付的 1-2 个月内体现，但是三轮现金刺激后消费者信心仍未回到 2019 年疫情前水平，且后续随通胀压制而进一步回落。
消费支出：耐用品>非耐用品>服务，增长高峰出现在第三轮现金补贴。2020 年 3 月-4 日虽然第一轮现金补贴已发放，但受制于消费场景及未来预期， 个人消费支反而有一定下滑。随第二轮及第三轮现金补贴发放及防疫路径 明确，消费力开始呈现，第二轮期间耐用品消费同比 20%，第三轮同比增长 达 80%。由于疫情期间场景受限，耐用品表现明显好于非耐用品及服务。
居民收入：变动节奏与政策进展高度同步，补贴发放拉动收入增长。疫情后 美国居民总体可支配收入不减反增，且变动节奏与政策进展高度同步，又进 一步传导至居民消费。
居民储蓄：一、二轮补贴未完全转化为消费，第三轮后消费力充分释放。前 几轮财政补助并未完全转化为居民消费，而是更多地变成居民储蓄，一是出 于预防性储蓄，二是疫情限制了消费场景，因而个人储蓄存款总额是高于疫 情前的。随消费场景修复及消费信心回暖，第三轮补贴发放后个人储蓄下滑， 充分转化为消费。
CPI：价格指数反应有明显滞后，在第三轮补贴后开启上涨。从 CPI 同比数 据看，2020-2021 年三轮现金补贴刺激期间保持稳定，在 2021 年 3 月后开 始明显的上涨，反应滞后于现金补贴。
终端销售：第三轮补贴效果最为显著，不同消费细分赛道收益程度分化。补 贴效果：第三轮>第一轮>第二轮，各细分消费赛道表现分化。 第一轮补贴：2020 年 3 月后大部分细分赛道销售增速环比有所提升， 食品饮料、保健和个人护理等偏必选品类不是很明显。 第二轮补贴：2020 年 12 月后部分细分赛道销售增速环比有所提升（如 家具家电、运动商品、书店等），效果弱于第一轮。 第三轮补贴：2021 年 3 月后几乎所有细分赛道增速环比提升，效果在 三轮中最终显著。
终端销售：受需求转移影响，消费力刺激主要集中在第三轮体现。由于 2020 年居家办公对服饰需求弱，第一轮补贴后 2020 年 4-12 月销售额增速仍为 负，但环比出现较为明显的改善；2021 年随着恢复线下而对服饰需求提升， 第三轮补贴后服装销售额大幅改善，2021年3月实现疫情后的首度正增速。
渠道库销比：第二轮刺激后回归常态，其后被动去库阶段性走低。零售商及 批发商库销比趋势类似，第一轮消费刺激时受场景限制及需求转移，销售走 弱致使库销比走低，第二轮消费刺激后基本回归疫情前常态水平，第三轮刺 激后居民销售力充分释放，渠道被动去库存，库销比阶段性走低。
品牌渠道：2020Q2 起动销逐步改善，2021Q1 达极值，后续受通胀影响走 弱。参考美国鞋服渠道 Footlock（美国收入占比 70%+），动销数据与行业情 况一致，2020Q1 直接受封控冲击，应收下滑、库存减少，2020Q2-Q4 营收 逐步复苏，库存去化，2021Q1 受益终端消费集中释放，营收高增，其后受 通胀影响，营收增速走弱，库存向上。
下游品牌：美国地区业绩 2020Q2 承压，2021Q2 集中释放增长。参考 Nike 美洲地区营收增速，与终端销售趋势基本一致，2020Q2 营收出现接近 50% 下滑，随着消费场景放开及经济刺激到位，2021Q2 同比增长接近 150%， 超过 2019 年疫情前同期水平。
越南出口：节奏趋势与终端销售一致，增长主要集中在第三轮后释放。越南 纺织品及鞋类出口节奏与美国纺服终端销售基本节奏一致，增长主要集中 在第三轮后释放。唯一区别在于越南出口在第一轮消费刺激后仍呈现一定 增长，主要原因系下游渠道出于对供应链稳定的担忧，提前进行备货。
Nike 估值及业绩复盘：2020Q4 估值达高点，先于业绩约三个季度。参考 Nike 业绩及估值，受益经济刺激落实及新一轮现金补贴预期，公司 2020Q3- Q4 业绩均实现约 10%增长，估值于 2020Q4 达阶段性最高点，其后业绩增 长消化估值，业绩于 2021Q3 达最高点。
阿迪达斯估值及业绩复盘：2020Q4 估值达高点，先于业绩三个季度。参考 阿迪达斯业绩及估值，受益经济刺激落实及新一轮现金补贴预期，20Q3 实 现扭亏为盈，叠加经济刺激政策对预期的催化，2020Q4 公司估值达阶段性 高点，2021Q3 受益消费力集中释放，业绩达阶段高点，但估值开始回落。
纺织服装股价：细分品类走势基本一致，鞋类股价弹性最大。三轮消费补贴 期间，纺织服装板块股价走势较为一致，鞋类股价弹性最大： 2020 年 4-6 月，第一轮消费补贴后纺织服装板块的收益率反弹明显； 2020 年 12 月-2021 年 1 月，第二轮消费补贴后板块股价维持上涨； 2021 年 4-6 月，第三轮消费补贴对鞋类影响较显著，鞋类/服装/纺织板 块对应涨幅分别为 17%/10%/1%。
个护终端销售：整体增长稳健，刺激效果相对其他品类不明显。个护品类本 身偏必选属性，因此在疫情期间增速虽有所下降，但已处于细分赛道中偏领 先的水平，因此在补贴过后，刺激效果较其他受影响影响较大的细分赛道比， 并不是十分明显。
佰利业绩及估值复盘：业绩表现率先受益疫情，估值相对平稳。参考金佰利 的业绩及估值，由于公司主营护理及纸巾产品，直接受益疫情致使的个护需 求增长，因而公司业绩率先反应，于 2020Q2 达高点，其后随疫情常态化后 业绩整体有所回落，期间估值相对稳定，基本围绕 20x 波动。
家庭与个人用品股价：首轮补贴对股价催化最为显著。三轮消费补贴对家 庭与个人用品板块的股价影响较弱，仅首轮补贴助推了股价反弹。家庭与 个人用品板块股价走势存在分化： 2020 年 4-6 月，第一轮消费补贴推动了股价反弹，家庭与个人用品收 益率上涨 15%/41%； 2020 年 12 月-2021 年 1 月，第二轮消费补贴后板块走势分化，家庭用 品板块股价震荡，个人用品股价上涨 6%； 2021 年 4-6 月，第三轮消费补贴对股价影响不明显，家庭用品/个人用 品均震荡。
总览：中游制造受益提前补库&全球供应链布局，业绩弹性大&传导节奏快。 弹性：中游制造>下游渠道>终端销售。中游制造受益全球供应链优势、 制造端份额提升，叠加下游补库渠道，业绩端弹性大于下游渠道及终 端销售。 节奏：中游制造=下游渠道>终端销售。疫情致使终端销售场景率先受 损，因而终端销售增速 Q2 承压，其后随消费能力释放逐步上行；头部 渠道经营稳健性更强，故 Q2 即受益消费刺激，其后表现稳健。中游制 造提前受益下游补库，且全球供应链带动份额提升，故 Q2 起业绩增速 上行。
零售商销售：绝对值角度，第一轮补贴后规模基本恢复疫情前水平。家居品 类零售商销售额在 2020 年 8 月，及第一轮现金补贴后基本回归到疫情前水 平，单月销售额在 100 亿左右波动，在第二轮消费券发放后，规模基本达过 去 5 年最高值（~120 亿美元）。
零售商销售：同比增速角度，第一轮补贴 4 个月后实现正增，其后加速。 从同比增速角度看，2020 年 4-5 月由于消费场景受限，因而即使有现金补 贴，同比仍出现大幅负增长，后续随场景限制逐步放开，20 年 8 月及实现 同比正增，且增速随第二、第三轮现金发放而提速。
批发商销售：绝对值角度，家居品类复苏力度明显强于其他耐用品。受新冠 疫情影响，美国居民在家隔离及居家办公需求增加，因而家居品类在消费刺 激下销售额实现更大的弹性。从绝对值看，2021 年 4 月家居消费较 2020 年 4 月增长 60%，机械设备及电子用品分别为 22%和 38%。
批发商库销比：家居品类率先大幅回落，印证销售刺激弹性。由于销售端刺 激弹性大，且库存端受制于制造业复工进度，家居品类库销比回落幅度明显 大于其他消费品品类，印证销售弹性。
家居进口：家居同比增长 20%-60%，滞后于现金发放 1-2 月。2020 年 4 月 至 2021 年 3 月美国家居进口同比保持 20%-60%增长，期间有三轮消费补贴 发放，基本在每一轮补贴发放 1-2 月后，当月进口明显增长。
中国出口：家居同比增长区间为 20%-50%，增长节奏与现金补贴发放高度 一致。2020 年 4 月至 2021 年 3 月中国家居出口同比保持 20%-50%增长， 中国家居出口增速的高点（2020 年 12 月、2021 年 4 月）与现金券发放时 间一致，传导节奏较快。
估值及业绩复盘：下游 2020Q2 业绩及估值触底，2020Q3 快速反弹。参考 家得宝，2020Q1-2020Q2 受疫情影响业绩及估值同时触底，随后在消费刺激 及后续经济政策得预期下，2020Q3 业绩及估值同时达阶段性高点，其后业 绩后季节性影响有所回落，而估值在第三轮经济刺激催下达新一轮高点 （~27x），随后业绩整体稳健增长，而估值随业绩兑现，整体回落。
估值及业绩复盘：下游库销比 2020Q1 达高峰，回落后波动上升。2020Q1 受疫情对消费场景及供应链的冲击，营收承压，进而库销比达最高值，20Q2 消费刺激到位，营收改善，库销比回落。随后经济及消费预期改善驱动，下 游开启主动补库，库销比进一步走高。
估值及业绩复盘：出口链估值顶 2020Q3，业绩顶在 2021Q1，随后业绩回 落，估值消化。1）估值：2020 年 3 月第一轮现金发放后启动上涨，随后在 2020Q3 达顶部，随后业绩逐步释放，估值于 2020Q4 开始持续回落，中枢 普遍调整至 10-15X。2）业绩：2020Q2 受消费场景限制影响，出口链业绩 触底，2020Q3 有修复，但幅度不明显，终端消费力仍待释放，随第二及第 三轮补贴发放，2020Q4-2021Q1 业绩逐步上行，并于 2021Q1 达到顶峰，随 后在 2021 年逐步回落。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
