1.1、 收购新华三 30%股权，加速海外市场拓展
始于交换机业务，广聚多方优势，成为国内全栈 ICT 基础设施领军企业。紫光 股份（北京）有限公司成立于 1999 年 3 月，深耕厚植交换机及相关通信 IT 服务领 域，坚持“云—网—安—算—存—端”六端并举，通过不断设立子公司与兼并收购 的方式不断为公司注入新鲜血液，持续扩充产业链，于 2016 年完成对新华三、紫光 数码、紫光软件收购，持续增厚公司营收能力。公司已拥有计算、存储、网络、5G、 网络安全、终端等全方位的数字化基础设施整体能力，能够提供云计算、大数据、 人工智能、智能联接、工业互联网、网络安全、边缘计算等一站式数字化解决方案， 以及端到端的技术服务，是国内云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的领先企 业。
聚焦数字化转型和智能化发展，公司 ICT 业务布局完善，“云网安算存端”多 项产品市场占有率持续领先。公司子公司包括紫光云、新华三、紫光数码、紫光软 件、紫光西部数据等，覆盖业务广泛，自产设备包括网络设备、计算、云、安全产 品、智能终端等产品线，交换机、企业级路由器等多产品市占率行业领先。其中， 紫光数码主要经营 IT 领域分销业务，紫光软件深耕软件开发、项目系统集成等业务， 紫光云主要提供云服务产品。公司政企市场竞争优势明显，为政府、电信运营商及 金融行业等关键领域提供全面的数字化转型方案与云计算服务，在 ICT 领域实现广 泛布局与深度参与。
公司股权结构稳定，智广芯为第一大股东。2022 年 7 月，公司完成重整，清华 控股、健坤投资不再持有紫光集团股权，智广芯承接紫光集团 100%股权，智广芯间 接持股紫光股份 28%。截至 2024 年 9 月 5 日，公司无实际控制人，西藏紫光是公司 第一大股东，紫光集团有限公司破产企业财产处置专用账户持有 13.45%的股份，位 列第二大股东。
并购新华三剩余 30%股份，业绩利润有望增厚。2016 年 5 月公司全资子公司紫 光国际完成对新华三 51%控制权的收购。新华三是新质生产力代表企业，盈利能力 强，并购将进一步促进公司在云计算、交换机、服务器等领域的全面布局，实现产 业链的纵向整合，不断完善“云—网—安—算—存—端”全产业链，提升公司总体 业绩利润水平。公司于 2024 年 9 月 5 日发布《关于重大资产购买之标的资产完成交 割的公告》，全资子公司紫光国际已收购新华三 30%的股权，加上此前已持有的 51% 股权，公司间接持有新华三 81%的股权。通过全资子公司紫光国际以支付现金的方 式向 HPE 开曼购买其所持有的新华三 29%股权，以支付现金的方式向 Izar Holding Co 购买其所持有的新华三 1%股权，总对价合计约为 21.43 美元，进一步增强公司 主营业务的盈利能力，发挥协同效应，巩固市场优势地位。随着公司持有新华三股 权的进一步提升，我们认为有望加速自有品牌出海，打开新成长空间。 公司核心管理团队专业能力强，行业经验丰富。公司董事长于英涛博士，作为 国务院特殊津贴专家，曾在三大运营商之一的中国联通集团担任销售部总经理及浙 江省分公司总经理、党委书记等关键职位，在企业管理和市场运营方面的深厚实力。 公司的高管团队以其多元化的背景和专业能力，为公司的稳健发展和行业竞争力的提升奠定坚实的基础。
1.2、 业绩保持稳定增长，AIGC 带动 ICT 业务发力
业绩实现总体稳定增长，归母净利润承压。2019-2023 年，公司总营收由 540.99 亿元增长至 773.08 亿元，年复合增速达 9.33%；归母净利润由 18.43 亿元增长至 21.03 亿元，年复合增速达 3.35%，公司持续构建“云—网—安—算—存—端”全栈业务布 局，2023 年提出“AI for ALL”战略，积极布局算力设施和 AI 私域大模型助力 AIGC 发展。2024 年上半年，公司实现总营收 379.51 亿元，同比增长 5.29%，实现归母净 利润 10.00亿元，同比减少2.13%，主要受企业所得税增加和政府补助下降影响所致。 我们认为，随着国家万亿国债的逐渐落地以及加大对设备更新力度等政策引导，下 半年政企市场需求有望环比改善。从长期来看，随着对新华三持股比例进一步上升， 公司加速自有品牌海外市场开拓，有望充分受益于海内外 AIGC 发展。
ICT 业务营收占比稳步提升，“云—网—安—算—存—端”全栈布局促增长。分 业务来看，公司主要以 ICT 基础设施及服务业务为主，2021-2023 年，公司 ICT 基础 设施及服务营收占比稳步提升，2023 年实现营收 515.06 亿元，同比增长 10.15%，占 总营收 66.63%，2024 年上半年实现营收 261.54 亿元，同比增长 5.43%，占总营收 68.92%。随数字经济与 AIGC 的发展，以服务器及存储、交换机及路由器、IDC 等 为代表的 ICT 基础设施需求有望持续增长。
境内外布局适时调整，加速自由品牌出海，打开成长空间。分地区来看， 国内市场仍是公司营收的主要来源，受国际局势与新冠疫情影响，2021 年公司 海外业务拓展短暂受阻，后疫情时代海外营收逐渐回暖，从 2021 年 22.32 亿元 增长至 2023 年 26.96 亿元。2024 年上半年，实现国内营收 366.57 亿元，同比增 长 6.00%，占总营收 96.59%，实现国外营收 12.94 亿元。公司在亚洲、欧洲、非 洲、拉美等地区已设立 17 个海外分支机构，2024 年上半年，新华三加速海外市 场深度与广度覆盖，自有品牌产品与服务规模保持高速增长，在欧洲聚焦国家 均签约了总代理商和服务商，海外销售渠道稳步扩大，有望打开新成长空间。
公司整体毛利率水平近年来保持平稳，产品规模上量后毛利率有望改善。公司 在并购新华三后，持续完善 IT 基础架构产品和行业解决方案方面布局，提升业务附 加值，随着高毛利 ICT 业务占比提升，带动公司整体毛利率提升。公司 2019-2023 年毛利率水平相对稳定，期间毛利率水平稳定维持在 20%，净利率水平维持在 5%的 水平。2024 年上半年，公司实现毛利率 19.03%，实现净利率 4.55%，同比略有下滑， 我们认为主要是部分产品如AI服务器毛利率偏低，受产品及业务营收结构变化所致。
公司费控能力较强，实现降本增效。2023 年，公司实现销售费用率 5.55%，同 比下降 0.19 个百分点；实现管理费用率 1.80%，同比上升 0.50 个百分比，主要是本期公司子公司新华三辞退福利增加所致。2024 年上半年，公司不断提升运营效率、 加强费用管理，上半年四项期间费用同比下降 12.99%，其中，2024 年上半年公司实 现销售费用率 5.45%，同比下降 1.09 个百分点，实现管理费用率 1.22%，同比下降 0.11 个百分点，实现财务费用率 0.59%，同比下降 0.32 个百分点，整体费控能力优 秀。 重视研发投入，AI 持续赋能技术研发，铸就核心竞争力。公司持续保证较高水 平科研投入，2019-2023 年，公司研发费用由 2019 年的 39.41 亿元增长至 2023 年的 56.43 亿元，年复合增长率达到 9.39%，围绕网络、安全、计算、存储、云与智能主 航道，持续深化“AI in ALL”战略布局，全面推动全系列产品和解决方案以及研发 过程内嵌 AI、内生智能。2024 年上半年，公司实现研发费用 24.11 亿元，同比下降 13.10%，实现研发费用率 6.35%，公司发布 AIGC 百业灵犀私域大模型，形成全链 路、软硬件端到端的全面解决方案，并在公司内部广泛使用，实现降本增效。2024 年上半年，公司推出了全栈领先、支持万卡集群规模的灵犀智算解决方案，并推出 了傲飞算力平台 3.0、G7 系列模块化多元异构算力服务器、AI 存储 Polaris 系列、 S12500 系列 AI 算力集群交换机、以及内置大模型的新一代旗舰防火墙、全场景 Wi-Fi7AP 产品系列和 AIGC 灵犀一体机等多款新品，并推出了 RoCE 无损以太网络 解决方案、全新冷板式液冷解决方案，充分贯彻“AI in ALL”及“AI for ALL”发展 战略。
公司两大核心主营业务包括 ICT 基础设施及服务和 IT 产品分销与供应链服务； 核心子公司分别为新华三、紫光云、紫光数码、紫光软件和紫光西数，其中，ICT 基础设施及服务业务主要由新华三自由品牌产线、紫光云、紫光软件、紫光西部数 据等子公司组成，IT 分销业务主要由紫光数码和新华三代理 HPE 分销业务组成。
2.1、 新华三：持续突破国内运营商及海外市场，打开新成长空间
国内 AI 服务器、400G 交换机快速上量，海外市场加速突破。以新华三为代表 的 ICT 业务贡献主要营收，新华三营收从 2021 年的 443.51 亿元提升至 2023 年的 519.39 亿元，保持增长态势。其中，交换机业务与计算存储业务作为新华三优势业 务，2023 年分别占据总营收 20.21%与 63.19%，计算存储业务增速相对较快。2024 年 上半年，新华三实现营收 264.28 亿元，同比增长 5.75%，实现营业利润 19.96 亿元， 同比增长 12.91%，实现净利润 18.20 亿元。其中，新华三国内政企业务营收达到 202.12 亿元，同比增长 8.31%；国内运营商业务实现营收 50.19 亿元，国际业务实现营收 11.98 亿元，其中 H3C 品牌产品及服务自主渠道业务营业收入为 4.16 亿元，同比增长 61.22%，随着公司持股比例上升，新华三有望加速拓展海外市场，自有品牌产品营 收体量有望快速增长。
2.1.1、 智算算力需求激增，AI 服务器持续放量
全球服务器市场保持稳定增长，新华三国内外持续发力。据中商产业研究院和 IDC 数据，2018-2022 年，全球服务器市场规模由 884 亿美元增长至 1230 亿美元， 复合增长率达 8.6%，预计 2024 年全球服务器市场规模将增至 1405 亿美元，从出货 量来看，预计 2024 年全球服务器市场规模将达 1609 万台。从市场份额来看，据 IDC 数据，2023Q3 全球服务器市场规模达到 315.6 亿美元，其中，戴尔、浪潮信息、HPE、 超微电脑、联想、新华三市场份额分别为 11.1%、9.1%、7.1%、5.9%、4.2%、3.4%， ODM Direct 市场份额达到 36.5%。
新华三国内服务器市场份额靠前，AI 服务器带来营收增量。据 IDC 数据，我国 服务器市场规模由 2019 年的 182 亿美元增长至 2022 年的 273.4 亿美元，复合年均增 长率达 14.5%。市场份额方面，据 IDC 数据，2022 年浪潮、新华三、超聚变、宁畅 与中兴通讯的国内市占率分别为28.1%、17.2%、10.1%、6.2%与5.3%，CR5达到66.9%， 行业集中度较高。 2023 年，公司在国内多个细分服务器市场份额稳居第二，中国 X86 服务器市场 份额为 15.8%，在中国 GPU 服务器市场份额 19.7%。据 IDC 数据，2023 年国内加速 服务器市场规模达到 94.29 亿美元，同比增长 104%。其中， GPU 服务器占据 92% 市场份额，达到 87 亿美元，NPU、ASIC 和 FPGA 等非 GPU 加速服务器占据约 8% 市场份额，市场规模同比增长 49%。从市场份额来看，新华三市场份额位居第二， 约为 18.7%；从出货量来看，浪潮、坤前、新华三位居前三名。
新华三服务器主要覆盖存储与计算两大核心领域。存储产品线覆盖全场景，满 足各行业用户的存储需求。新华三存储产品线拥有覆盖全场景的智慧存储解决方案， 包括全闪存集中式存储、混合闪存集中式存储、分布式存储、备份、容灾设备和存 储网络设备等；新华三智慧计算提供以应用驱动的全栈全场景解决方案，覆盖通用 计算、AI 计算、边缘计算、弹性塑合计算等场景，且服务器适配国内外多种类算力 加速卡，为数据中心提供全生命周期的智能管理和全流程的算力智能调度方案。
2.1.2、 AI 集群规模持续扩大，拉动高速率数据中心交换机放量
随着 AIGC 持续发展，数据中心交换机作为算力网络底座，需求有望加速释放。 全球以太网交换设备市场发展较为成熟，根据 IDC、灼识咨询数据预测，2025 年全 球以太网交换设备市场规模有望达到 2112 亿元，2020-2025 年的年复合增长率预计 将达到 3.2%。国内以太网交换设备市场处于快速发展阶段，灼识咨询数据显示，2020 年国内以太网交换设备市场规模为 343.8 亿元，预计 2025 年市场规模有望达到 574.2 亿元，2020-2025 年均复合增长率为 10.8%，年均增速大约是全球市场的三倍，国内 市场在全球市场的比重有望从 2020 的 19%提升至 2025 年的 27.2%，占比实现大幅 提升。
全球以太网市场份额较为集中，CR5 超 75%，思科份额领先，华为、新华三份 额靠前。据 IDC 数据，2023 年全球以太网交换机市场规模达到 442 亿美元，同比增 长 20.1%，从全球交换机市场份额来看，2023 年，思科仍居以太网交换机市场首位， 市场份额达到 43.7%；Arista 凭借数据中心交换机放量，市占率达到 11.1%；华为市 场份额达到 9.4%；新华三市占率达到 4.2%，份额排名靠前。
国内市场，随着云计算、大数据、5G、物联网等信息技术的应用，以及互联网+、 工业 4.0、新基建等政策落地，我国网络设备行业迎来发展机遇。据 IDC 数据，2023 年中国交换机市场规模接近 400 亿元，同比增长 0.7%，其中数据中心交换机同比增 长 2.2%，公司在中国以太网交换机市场份额为 32.9%，持续保持市场份额第二。
前沿布局 800G CPO 硅光交换机，助力 AIGC 超大规模组网。随着 AI 模型持 续发展，数据中心超大规模组网需求持续提升，带来高速率端口交换机需求，据 Dell’Oro 预计，2024 年 800G 端口交换机有望逐渐放量，并逐渐成为主流，1.6T 端 口交换机有望于 2026 年左右开始放量。据 IDC 预计，2024 年开始，国内 51.2Tbps 芯片的成熟商用将助推 400Gbps 的采用，国内 400G 端口出货量将继续增长。新华三 集团在 2023 年领航者峰会，全球首发 800G CPO 硅光数据中心交换机，单芯片 51.2T 交换能力，支持 64 个 800G 端口，并融合 CPO 硅光技术、液冷散热设计、智能无损 等先进技术，全面实现智算网络高吞吐、低时延、绿色节能三大需求，可支撑单个 AIGC 集群规模突破 3.2 万台节点，适用于 AIGC 集群或数据中心高性能核心交换等 业务场景中。
2.1.3、 持续拓展运营商及海外市场，打开成长新空间
深化“三云两网”战略，中标多个运营商集采项目。新华三持续加深与运营商 合作，2024 年上半年，公司国内运营商业务实现营收 50.19 亿元，陆续中标中国移 动服务器集采项目、中国移动高端路由器和高端交换机集采项目、中国电信天翼云 高性能盒式交换机集采项目、中国联通数据中心交换机集采项目等多个重要集采项 目。2023 年，CR 集群路由器在中国电信集采中实现首次中标，高端路由器及 BRAS产品在中国移动网络中的部署份额持续提升，在中国电信新型城域网供应商中位列 前三，是中国联通智能城域网的主要供应商。在云计算和 AI 领域，新华三参与实施 了中国移动的新型智算中心建设，中标中国电信 AI 算力服务器采购项目，在电信天 翼云、联通骨干云池建设中保持领先份额。在政企和新业务方面，新华三政务云、 医疗云等行业解决方案在全国十多个省份落地。
推出 5G 云化小基站解决方案，参与大网建设。网络方面，新华三推出了 5G 云 化小基站解决方案，由基带处理单元（BBU）、扩展单元（FSW）和远端射频单元（pRRU） 组成，解决运营商 5G 室内信号覆盖问题，还能够解决 WLAN、短距物联网等不同 的网络设备的接入问题。支持物联网、边缘计算扩展，同时可以为云计算、人工智 能提供平台。同时，公司参与中国联通 BNC（宽带核心网）商用示范工程，与中国 电信合作算力快线创新业务，与中国移动合作积极推动算力网络发展。 积极进行海外扩张，出海战略持续推进。新华三自 2019 年开启出海战略， 2023 年新华三发布全新海外战略，助力海外国家及地区实现数字化转型的“本地化”。2024 年上半年，公司在亚洲、欧洲、非洲、拉美等地区已设立 17 个海外分支机构，加速 海外市场深度与广度覆盖，自有品牌产品与服务规模保持高速增长。巩固在东南亚、 中东、日本等市场地位，在哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、巴基斯坦、阿联酋、新加 坡、西班牙等市场持续突破，在欧洲聚焦国家均签约了总代理商和服务商，海外销 售渠道稳步扩大，有望打开新成长空间。
2.2、 紫光云：完善云计算布局，政务专属云市占率靠前
国内云计算市场快速发展，AI 智算需求带动新一轮增长。据中国信通院数据， 2023 年中国云计算市场规模达到 6165 亿元，同比增长 35.5%，大幅高于全球增速， 其中，公有云市场规模 4562 亿元，同比增长 40.1%；私有云市场规模 1563 亿元，同 比增长 20.8%。随着 AI 为代表的智算需求增长，云计算市场有望维持较快增长，信 通院预计到 2027 年国内云计算市场规模将超过 2.1 万亿元。从细分领域来看，2023 年 PaaS 市场规模超过 Saas，PaaS 同比增速高达 74.9%，IaaS 市场总额达到 3383 亿 元，同比增速达 38.5%。
紫光云技术成立于 2018 年，作为领先的政企客户云服务提供商，是公司云计算 业务主体，致力于为政企客户提供全栈、全域、全场景的云计算解决方案。以 IaaS 服务为基础，不断向 PaaS 层和 SaaS 层延伸，提供“云+数字化”产品与解决方案，紫 光云公司核心产品紫鸾平台，并提供了 IaaS、PaaS、大数据、AI、aPaaS、行业 SaaS 等多类服务，可提供 44 小类、173 种、557 个规格的云服务产品。据 IDC 数据，2023 年政务云市场规模达 794.5 亿元人民币，其中，政务专属云市场规模达 557.6 亿元人 民币，新华三/紫光云市场份额位居第三，达到 13.8%。
亏损逐渐收窄，紫光云业绩拐点渐进。紫光云营收从 2021 年的 10.09 亿元提升 至 2023 年 15.08 亿元，2024H1 实现营收 5.73 亿元，亏损同比收窄。随着紫光云逐 步完善云计算布局，助力政企客户云化转型，同时提供城市数字化运营服务，有望 改善业绩利润实现扭亏。
2.3、 紫光数码：丰富分销渠道，扩大市场覆盖
紫光数码坚持以 ICT 分销为主，以智慧物流、供应链金融为辅，布局“一主两 翼”发展战略，为供应链上下游企业、渠道和行业客户提供一站式、全方位立体化 解决方案。公司 2023 年实现营收 227.84 亿元，实现归母净利润 2.38 亿元，2024 年 上半年实现营收 105.40 亿元，实现归母净利润 1.24 亿元，主要受经济下行因素与 ICT 分销业务性质影响。随着公司继续扩展 ICT 分销业务，大型设备及消费品以旧换新 政策逐步落地，经济持续复苏，公司分销业务有望持续受益。
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