目前的实时数据存在差异。从 RCP 的民调数据来看，截至 10 月 16 日，哈 里斯以 49.1%的支持率领先特朗普的 47.6%，差距并未达到 3%统计显著。但根 据 Polymarket 的数据，预测哈里斯胜选概率为 58.3%，哈里斯为 41.4%。 特朗普在摇摆州全面领先。根据 RCP 的数据，截至 10 月 15 日，目前 538 票中，预计哈里斯大概率能拿到 215 票，特朗普能拿到 219 票，104 票处于摇摆 状态，也是两方着重争取的对象。7 个关键摇摆州总计 93 票，目前特朗普在摇摆 州全面领先，除威斯康星州落后哈里斯 0.3%以外，其余 6 个州均领先。
具体来看当前两党双方的候选人组合： 民主党候选人——哈里斯：政治履历相对较短，但政治包袱较轻，印度和非 洲裔血统是其竞选优势。2003 年，哈里斯宣布竞选旧金山区检察长；2010 年成 为加州历史上第一位女性总检察长；2016 年当选加州联邦参议员，成为美国参议 院第一名印度裔和第二名非裔女性参议员；2020 年，成为美国第一位亚非裔副总 统。作为一名检察官出身的政治家，哈里斯进入政坛的时间较晚，加上美国副总 统实权有限，可能导致其在政策制定和政务处理方面相对稚嫩，但也可能同时为 她带来较轻的政治包袱，竞选可以选择更加灵活讨巧的策略，例如延续拜登受美 国民众欢迎的政策，避免与争议性政策过度捆绑。 竞选优势方面，哈里斯是一名相对年轻（刚过 60 岁）的女性候选人，且拥有 印度和非洲裔血统，并积极推动堕胎合法权。根据民调显示，哈里斯在女性选民 和少数族裔选民中更具吸引力。此外，哈里斯的少数族裔身份使她在民主党的多 元化阵营中更具代表性，有助于进一步巩固民主党的基本盘。
共和党候选人——特朗普：政策路线清晰，支持者粘性或更强。2016 年，特 朗普成功竞选为美国总统，其强调振兴制造业，强调贸易保护，主张保护美国工 人的利益。 竞选优势方面，特朗普与哈里斯的灵活性形成鲜明对比，其政策主线清晰明 了，强调经济、移民等重大问题的具体解决方案。由于他有四年总统任期的经验， 大众对其政策的了解度较高，这可能使得他在民调中的支持者表现出更强的粘性。 根据民调数据，选民在经济和移民问题上对特朗普表现出更高的信任度，哈里斯 目前在经济、通胀、移民等重要议题上认可度落后特朗普 10%左右。其中，在经 济问题上，46%的选民更信任特朗普，37%更信任哈里斯；在通胀和移民问题上， 45%和 46%的选民更信任特朗普，分别高出哈里斯 9%和 10%。
副总统：沃尔兹 VS 万斯。副总统的实权和竞选重要度有限，可能无法成为 决定选举胜负的关键点，但可以作为总统候选人的有效补充。 蒂姆·沃尔兹拥有丰富的政坛经验，对哈里斯形成一定补充，对华态度较为 鸽派。沃尔兹是一名退役军人，曾担任中学教师和橄榄球教练，并在美国国会众 议院任职 12 年。自 2018 年起担任明尼苏达州州长，并在 2022 年成功连任，在 该州取得了一系列显著的政绩，任期内积极推动农业、退伍军人事务和教育政策 改革。 政治立场上，沃尔兹注重选民福利，与哈里斯立场基本保持一致，支持教育 改革和堕胎权等自由议题，支持金融监管，在枪支等问题上处于相对保守的“中 间”立场。在对华态度上相对鸽派，支持中美经贸合作，在担任明尼苏达州州长 时，在其任内，沃尔兹也多次提出，从明尼苏达州的利益特别是该州的农民利益 出发，希望与中国保持稳定的经贸关系。 竞选作用方面，尽管沃尔兹无法如马克·凯利和乔什·夏皮罗一般，在关键摇 摆州（如宾州）为哈里斯带来直接的增益，但在中西部州的执政经验、农村选民中 的广泛支持以及丰富的国会从政经验，使他能够与哈里斯形成互补。
J.D.万斯或能加强特朗普在铁锈地带的优势。从政治履历来看，J.D.万斯进入 政坛较晚，政治经验有限。其与特朗普一样，并非标准政客成长路线，人生轨迹涉 及多个领域。万斯出生在典型底层白人家庭，是底层白人美国梦的代表性人物， 曾在海军陆战队服役，并参加过伊拉克战争，随后涉足风险投资，是畅销书《乡下 人的悲歌》的作者。2022 年，万斯当选为俄亥俄州联邦参议员，开启了他的政治 生涯。 政治立场上，万斯属于保守派，立场与唐纳德·特朗普高度一致。竞选作用方 面，万斯的年轻（39 岁）能够在一定程度上对冲哈里斯的年龄优势、平衡特朗普 的年龄劣势，进而吸引一些摇摆的年轻选民。此外，他身上“千禧世代”、“草根出身”和“铁锈州”的标签使他有望争取到更多年轻选民和农民群体的支持。作为 铁锈州出身的政治人物，万斯也被寄希望于吸引更多铁锈州摇摆州的选票。但万 斯针对哈里斯“没有孩子的养猫女士”等争议性言论可能会给特朗普带来“憎恨 分”，引起中间选民反感。
总结上述分析，J.D.万斯与蒂姆·沃尔兹均在政治立场上与各自党派的总统候 选人保持高度一致，意味着在政策领域并没有为竞选组合带来明显的补充作用。相 较之下，沃尔兹拥有更为丰富的政坛经验和稳重的形象，从政治经历上讲不能直接 为哈里斯带来摇摆州选票，但他在农村地区的执政经验和白人男性的形象能够与哈 里斯的形象有效互补，加大对摇摆选民的吸引力。
2024 年美国大选正式进入倒计时，哈里斯“接棒”后代表民主党重振竞选活 动，追赶势头强劲。在大选结果最终公布前，民调作为大选选情几乎唯一的观察 窗口自然备受瞩目。 美国大选民调机构数目众多，包括媒体，大学，智库等在内，常见如纽约时 报、马凯特大学、YouGov 等。按照调查结果汇总方式区分，民调种类则有单个民 调和集合民调，后者对大量民调机构的结果进行汇总和处理，相对更客观、合理、 准确，更被大众所认可，是判断大选风向的主要依据。按地区分类，有全国性民调 和州级民调，全国民调在准确度上更胜一筹，摇摆州民调虽偶有偏差但误差总体 可控。 根据操作流程，民调可大致分为四个步骤：选取样本、确定误差幅度、问卷设 计、加权结果。这也是保证民调可信度的四大基石。
1.选取样本
2020 年美国大选结果揭晓，如大多数民调机构所料，拜登最终成功战胜特朗 普，但领先优势却不如预料中大，整体低估了特朗普的支持率、高估了拜登的受 欢迎程度。原因之一是特朗普任期内激发的左派抵抗情绪可能一定程度上带偏了 民调。例如数百万人参与女性权利和 Black Lives Matter 的大游行，进步活动家捐 出巨额资金等。这些积极的行动可能意味着抵抗者们回应民调采访的意愿更高， 制造出了一种“蓝潮幻觉”。抵抗者的积极参与或人为改变了样本组成，最终导致 预测结果偏差。 想要构建具有代表性的样本，重要且奏效的方式是随机取样。民意调查员通 常从计算机生成的固定电话和手机号码列表中随机抽取参与者样本，以达到随机 选样的目的。为确保获得随机受访者的回答，调查员常常会要求询问家中最近生日的成年人，以进一步增强民调样本的随机性。同时，伴随着经济的发展与社会 节奏的加快，人们愿意在休闲时间接受电话调查的选民在减少，为了提高选民的 参与度，民调机构开始引入线上投票和现场投票的形式。样本数量的选择也是关 键之一。太少的样本量不具有代表性，而大面积的调查又因时间人力成本过高而 不实际。据 Caltech 研究表明，虽然样本量越大通常越精确，但仅 1000 到 1500 人的样本量就足以准确地估计美国的全国舆论。
2.确定误差幅度
尽管民调已经在尽力获取最有代表性的样本，但误差仍是无法避免的，因此 可信的民调会报告误差幅度，用以表明民意调查的结果可能与现实存在的差异。 根据 pew research 的数据显示，在 2016 年和 2020 年两次大选中，大多数民调 机构都未能准确预测特朗普在实际选举结果中的支持率，尤其是 2020 年，高估了 拜登全国选举支持率领先特朗普的幅度达到了 3.9 个百分点。误差幅度的大小表 明民调的可靠性和可信度，误差幅度越大意味着数据疲软，误差幅度越小则更靠 谱，质量更高。此外，虽然含有异常值的民意调查和在误差范围外波动的民意调 查，比落在误差范围内的民意调查获得更多的媒体报道，但在多次民意调查可以 验证结果之前，不应依赖它们。
3.问卷设计
调查过程中最重要的部分是创建准确衡量公众意见、经验和行为的问题。好 的问卷设计能帮助调查员获得实现目标所需的可靠回复。问卷问题一般分为封闭 式问题与开放式问题两种，前者的答案是客观的，便于捕获和分析，并能以一种 易于理解的方式呈现；后者则会提供定性数据，与封闭式问题相比，受访者需要 更多时间与精力来回答，也增加了研究者分析的时间，相对更耗时，但有助于获 得受访者的各色见解，捕捉选民的情绪。研究人员有时会使用开放式问题进行试 点研究，以发现哪些答案是最常见的，接着然后他们将根据该试点研究设计封闭 式问题，例如将最常见的答案作为答案选择。通过这种方式可以更好地反映公众 的想法，以及揭示研究人员可能没有意识到的某些问题。
问题的措辞也影响着选民的选择。问题中词语和短语的选择至关重要，其会 影响问题的含义和意图，以及受访者是否以相同的方式理解问题，即便是微小的 措辞差异也会严重影响人们提供的答案。2003 年 1 月皮尤研究中心（Pew Research Center）的一项调查印证了这一观点：当人们被问及他们是否“赞成或 反对在伊拉克采取军事行动以结束萨达姆·侯赛因的统治”时，68%的人表示他 们赞成军事行动，而 25%的人表示他们反对军事行动。然而，当被问及他们是否 “赞成或反对在伊拉克采取军事行动以结束萨达姆·侯赛因的统治，即使这意味 着美军可能会遭受数千人的伤亡”时，只有 43%的人表示他们赞成军事行动，而 48%的人表示他们反对。美国伤亡的引入改变了问题的背景，并显著影响了受访 者的答案。 为了在设问中保持中立，最大限度减少对受访者的影响，问卷设计遵循着以 下原则：保证问题清晰明了呈现，一次只问一个问题；使用简单且具体的语言，避 免使用如双重否定的话语，以免引起混淆；考虑提问方式是否会被视为有偏见或 者冒犯受访者等。
4.加权结果
对样本结果加权是保证民调准确性的最后屏障。加权能够控制代表性不足或 过高的问题，有助于解决抽样方法或选择过程中的潜在偏差。加权能够平衡参与 民调意愿的问题，提高参与意愿较低的群体声音，降低参与意愿较强的群体的声 音。例如，没有大学学位的人比大学毕业生参加民意调查的可能性更小，因此那 些参与民意调查的人被“加权”以匹配他们在人口中的实际份额。回顾 2016 年美 国大选出现的失误，美国民意研究协会（AAPOR）曾指出过当时出现误差的原因： 民调对受访者教育程度没有进行加权。由于一直低估低受教育水平群体对特朗普 的支持，导致民调“滑铁卢”。全国代表性的民意调查通常涉及性别、年龄、种族、收入、教育水平、政治经历甚至地理位置等参考因素，并为它们设定人口配 额。值得注意的是，不能轻率使用权重，随意使用权重容易减少有效样本量，导致 数据可靠性低于预期。
近年来，民调出现了一些“黑天鹅事件”，引发了市场对民调可信度的质疑。 但整体来看民调因上述科学的操作流程仍具有较高的可信度及预测能力。从 2004 年至 2020 年的 5 次大选数据来看，民调在多数情况下能够较为准确地反映选情。 2016 年“黑天鹅”事件：民调整体准确但关键摇摆州出现偏差。实际上，2016 年大选全国范围的民调准确预测了希拉里在普选中获得更多选票（民调显示希拉 里领先约 3%，最终普选结果显示其确实领先约 2%），特朗普真正获胜原因是三 个关键摇摆州中的微弱优势。2016 年民调对部分关键摇摆州的预测出现了较大的 偏差，民调阶段民主党领先的宾夕法尼亚州，密歇根州和威斯康星州意外翻红， 但除了威斯康星相比结果出现了 7.7%的误差外，特朗普在密歇根州、威斯康星州 和宾夕法尼亚州的领先优势均不到 1%，最后特朗普也仅以<1%的极小优势拿下 两州。 选举人团制度也是导致民调结果偏差的原因之一。美国的总统选举采取的是 间接选举制度，即选民并不直接选举总统，而是通过选举人团来决定谁将成为总 统。每个州根据其在国会中的席位数量（即众议员人数加上两名参议员）分配一 定数量的选举人票。大部分州采用“赢家通吃”的规则，即在该州赢得多数普选票 的候选人将获得该州所有的选举人票。特朗普在 2016 年的胜利，使他成为继 2000 年小布什之后又一位在全国普选票数落后的情况下赢得总统选举的“少数人的总 统”。
考虑到美国的选举人制度，一种更为准确的选情追踪方式是以州为单位进行 观测。这种方法不仅能反映每个州内选民的实际倾向，还能准确预测选举人票的 归属，从而避免跨州加总带来的偏差。特别是在摇摆州的选情观察中，这种方法 显得尤为重要。 从时间点来看，党派大会、候选人辩论以及选民活动的集中期是观察民调的 重要窗口期。以 2016 年和 2020 年的经验为例，总统辩论往往会成为民调支持率 发生转折的关键点。 2016 年大选：首轮辩论后，希拉里·克林顿发挥稳定，支持率明显上升，而 特朗普的支持率则明显下降；二轮辩论后，双方的支持率趋于平稳；第三轮辩论 后，希拉里的优势开始缩小。特朗普在第三轮辩论中反全球化的论点以及拒绝承诺接受选举结果的表态引发了广泛争议，但反而使其在舆论中占据了更多空间， 强化了在选民中的“反建制”形象。 2020 年大选：在首场辩论中，特朗普坏规则屡次打断拜登发言，且在疫情、 种族、选举公平性等问题上未能获得普遍认可，导致辩论后支持率下降。此后，拜 登的支持率维持在较为稳定的高位，而特朗普的支持率在后续辩论后略有反弹， 但并未改变总体趋势。
分析针对摇摆州的民调来看，9-11 月的摇摆州民调数据往往更加准确。该阶 段中，总统辩论已基本结束，摇摆州的竞选活动强度加大，中间选民的倾向逐渐 明朗，同时各机构加大民调频率，变相增加样本和可信度。尤其是在选情胶着的 关键摇摆州，9 月后的民调反映了选民的最终决定，能够更准确地预测大选结果。 以关键摇摆州密歇根州和宾夕法尼亚州为例，9-11 月的民调平均误差有所收窄， 基本在 3%统计显著范围内。
历史经验表明，关键州往往能够决定选情。摇摆州指的是那些没有任何一个 政党占据主导优势，两大主要政党及其候选人都集中投入大量资源争夺的州。历 史经验表明，摇摆州的选举结果往往与最终选举结果一致，即选情往往是由关键 摇摆州的结果决定。摇摆州一般由翻转次数（2000 年以来选举投票变换两次或更 多）和两党得票差距（两党在州内获得选票比例差值小于 5%）来识别摇摆州，典 型摇摆州包括佛罗里达、宾夕法尼亚、俄亥俄、北卡罗莱纳和内华达等。根据美国 “赢者通吃”的选举人团制度，候选人在支持率稳固的州获得再多的普选支持也不会增加其既有的选举人票，而传统摇摆州的选举人票合计超过 100 张，往往可 以左右大选最终结果。如 2000 年大选中，佛罗里达州的选举结果经过法律诉讼和 重新计票后，以极微小的差距确定布什胜出，布什赢得该州的选举人票，获得总 统职位。2004 年布什以略高于 2%的选票优势赢得俄亥俄州，若克里赢得该州， 布什将无法连任。 2024 年大选的主要摇摆州集中在美国的“铁锈带”和“阳光地带”，包括宾 夕法尼亚（PA）、佐治亚（GA）、北卡罗莱纳（NC）、密歇根（MI）、亚利桑 那（AZ）、威斯康辛（WI）和内华达（NV）。2016 年大选，特朗普赢得了上述 大部分摇摆州。2020 年大选，拜登则成功翻转了五个关键摇摆州（宾夕法尼亚、 密歇根、威斯康辛、亚利桑那、佐治亚），是拜登获胜的关键。在 5 个摇摆州中， 宾夕法尼亚州被认为是最重要的一个，该州拥有 19 张选举人票，在关键时候足以 左右大选。
具体来看，阳光地带的摇摆州主要包括佐治亚、北卡罗莱纳和亚利桑那等州， 主要关注点包括移民政策等社会议题。这些州近年来由于经济发展迅速和移民人 口的增加，种族结构更加多元化，呈现出“转蓝”的趋势。如佐治亚州，此前连续 5 次大选均投票给共和党，在 2020 年以 0.2%的差距“翻蓝”。这一转变或由该 州族裔结构持续多元化造成。根据 Data USA 的统计，亚利桑那州的拉丁裔居民 占比则分别从 2013 年的 29.88%提升至 2022 年的 31.89%。其中非白人拉丁裔 占比显著增加，从 8.03%增至 18.36%，亚裔占比则从 2.82%提升至 3.36%。 阳光地带是移民人口的重要聚集区，特别是拉丁裔选民的比例不断上升。尽 管选民在移民问题上存在分裂，但拉丁裔或移民背景的选民更倾向于支持民主党 的移民政策，且哈里斯作为具有多元文化背景的候选人，在这一问题上有一定的 优势。在堕胎权和选举公正性问题上，哈里斯也受到更多的支持。 经济方面，阳光地带近年来经济增长强劲，逐渐从传统的农业和工业转向技 术、服务，半导体，新能源和金融业等高附加产业。例如，亚利桑那州的科技产业 和北卡罗莱纳州的研究三角区吸引了许多高学历的技术工作者，是美国经济活力 的重要区域。拜登 2022 年签署的芯片法案和通胀削减法案对这一地区的提振显 著，亚利桑那州由于芯片法案获得了超过 1000 亿美元的投资，佐治亚州和北卡罗 来纳州在通胀削减法案中分别获得了针对绿色能源 158 亿美元和 142 亿美元的投 资。若哈里斯后续延续拜登产业政策思路，则可能对阳光地带的经济能有较大程 度支持。
铁锈地带包括宾夕法尼亚、俄亥俄，密歇根和威斯康辛等州，近些年由于制 造业外流导致经济发展滞缓，部份铁锈地带有“转红”迹象。在 20 世纪初期时， 这些州是全球煤矿、钢铁生产、重工业和制造业中心。但随着国外的廉价的钢铁 涌入美国市场，对当地的钢铁形成了挤兑，全球化使得他们丧失了原有产业优势， 近年来由于制造业的外移，更是面临经济衰退，其中密歇根和俄亥俄家庭中位收 入已与美国平均拉开差距。密歇根、威斯康星、宾夕法尼亚、伊利诺伊在大多数时 间均支持民主党，被视作民主党坚定大本营“蓝墙”的一部分。特朗普是 1980 年 代以来首个赢得“铁锈地带”的共和党候选人，不仅以绝对优势赢得俄亥俄、印第 安纳、西弗吉尼亚、密苏里和艾奥瓦，而且在普选票上分别以 0.2%、0.7%和 0.8% 的微弱优势赢得密歇根、宾夕法尼亚和威斯康星这三个传统蓝州，主要源于特朗 普在 2016 年竞选时表示要求美国制造业回流，在贸易和振兴制造业岗位方面的 政策引起了铁锈州许多工人阶级选民的共鸣。近两届大选，俄亥俄逐渐开始有“转 红”迹象。2016 年和 2020 年，特朗普分别以 8.12%和 8.2%的优势拿下该州，其 背后的主要原因是制造业衰落加剧贫穷和人口流失导致的州内城市选民和中产阶 级选民萎缩，因此俄亥俄可能正从一个摇摆州逐渐变成一个可靠的共和党州。
民主党产业政策对铁锈州经济支持力度有限。从拜登法案带动投资地区在 2020 年大选的倾向来看，受益于芯片法案的多在 2020 年支持拜登，受益于通胀 法案的地区多在 2020 年支持特朗普，因此民主党产业支持政策在经济层面上对 吸引亲特朗普地区的选票有一定帮助。 但是从拜登的制造业回流政策的制造业建造投入上来看，铁锈地带的政策成 效和吸引力整体不如阳光地带。芯片法案的受益州集中度更高，大部分投资集中 在亚利桑那州，纽约州，德克萨斯州这类具有高端制造业人才的地区，铁锈地带 受益较少。相比芯片法案，铁锈州从通胀削减法案中获益更多，其中密歇根州获 得投资 108 亿美元，俄亥俄州获得了 64 亿美元的投资，但通胀削减法案更加分 散，每个州获益有限，大多集中在几十亿美元的水平。宾夕法尼亚州和威斯康辛 州几乎未从两大法案中得到投资，可能与这两州较高收入水平带来的较高人工成 本有关。从这个层面上来看，特朗普的减税+加关税政策可能对于铁锈州更具普惠 性。从全国民调来看，特朗普也在经济问题上比哈里斯更受欢迎。另外，本次竞选 的重要摇摆州宾夕法尼亚州作为美国第二大天然气生产州，特朗普的能源政策在 这方面对其更有吸引力。
4.1. 哈里斯政策：内外平衡，注重降低通胀体感
根据哈里斯现有的议程来看，其政策逻辑主线更加倾向于民主党左翼，强调 在儿童养育、医疗、住房和物价等领域为中低收入家庭降低生活成本。在住房问 题上，哈里斯呼吁通过一项 400 亿美元的计划在未来四年内建造 300 万套新住房 计划，并向首次购房者提供高达 25000 美元的援助。在医疗问题上，哈里斯提议 将处方药的自付费用上限设定为每年 2000 美元；并承诺将加快医疗保险关于处 方药价格的谈判，打击制药行业反竞争行为导致的价格上涨，预计当较低的价格 在 2026 年生效时，将为医疗保险节省 60 亿美元，并为老年人减少 15 亿美元的 自付费用。在税收问题上，哈里斯承诺为有孩子的家庭提供最高 3600 美元的税收 抵免，并为孩子出生第一年的家庭提供新的 6000 美元儿童税收抵免。增加高收入 人群税收，将收入 40 万美元以上的人群恢复最高 39.6%的所得税率，并将这些纳 税人的净投资收入附加税从 3.8%提高到 5%。将应税收入超过 100 万美元的长期 资本利得税率从最高 20%提高至 28%。企业方面，哈里斯将推动 28%的企业税 率，以增加政府收入来源。
一样的“通胀削减”，不一样的政策取向。哈里斯整体延续了拜登的政策思 路，也都把抗通胀作为重要议题，主张加税+政府开支的组合策略，但哈里斯的现 有议程和拜登的《通胀削减法案》着重点有较大差异。 哈里斯的政策更侧重于减轻民众的通胀实感，因此在短期内对中低收入家庭 的帮助可能比拜登更为显著，可能导致更大的财政压力。哈里斯的政策倾向于通 过收税来为福利和补贴政策提供资金，以直接降低通胀压力，而拜登主张通过收 税扶持产业发展。由于侧重点在于消费补贴而非产业投资，拉动经济的杠杆效应 可能不及拜登的产业政策。为了达到相同甚至更好的效果，哈里斯的政策可能需 要更多的财政投入和政府支出。根据 CRFB 的测算，哈里斯提出的一系列议程将 在未来十年增加 1.7 万亿美元赤字，如果住房方面政策永久化，赤字将升至 2 万 亿美元。 由于当前美国财政赤字状况恶化，长期国债发行量过大，使得长端国债的利 率保持在较高水平，对资产价格的估值形成压力。若哈里斯议程中的政策落地， 可能会对美股市场造成一定的负面压力。
对外贸易方面，哈里斯对加征关税的积极性或低于特朗普。考虑到哈里斯的 搭档沃尔兹对华态度相对温和，我们认为哈里斯可能不会像特朗普那样无差别地 推动高关税政策，但大概率延续拜登政府的大部分对华关税措施，维持“小院高 墙”策略。拜登在任期间，继承了特朗普时期的大部分对华关税政策，并在某些领 域尤其是高科技领域加大关税幅度。不过沃尔兹的鸽派立场可能在一定程度上影 响政策走向，使对华贸易政策更加温和。 产业政策方面，最近对 AI 等产业的表态开始倾向于支持。哈里斯相较于拜登， 或将更激进地推进美国绿色化工业，对半导体等高科技行业的关注度不如拜登。 AI 方面，先前哈里斯支持拜登签署的《关于安全、可靠和可信地开发和使用 AI 的 行政命令》，相较于拜登更加直言不讳地呼吁制定法规对 AI 进行监管，但最近在 9 月表示支持增加对 AI 和加密货币行业的投资。哈里斯还提到对于大企业的司法 调查，表示会推动国会通过一项全国性的“价格欺诈”禁令，涵盖食品和杂货；立 法打击“企业房东”人为哄抬房租的反竞争行为等司法手段的监管。这些司法政 策对降低通胀等经济影响程度有限，可能造成营商环境恐慌等负面效应。 总结来看，哈里斯政策对通胀的影响偏中性，体现为以下四点：1）哈里斯或 不打算通过大幅加征关税来扰乱全球经贸体系，从贸易成本的角度来看通胀风险 相对较小。2）哈里斯的补贴政策偏向财政扩张，虽然在长期可能会带来一定的通 胀压力，但其移民政策不如共和党强硬，有助于增加劳动力供给，降低劳动力成 本，进而抵消部分因财政扩张而产生的通胀影响。3）减税和改善医疗保险的政策 组合或有效降低民众对通胀的实际感受。
从降息空间和力度看，我们认为，若哈里斯上台，降息空间不会受太多政策 方面的影响，或呈现先快后慢的降息节奏。
地缘局势方面，哈里斯可能对以色列采取更强硬的态度，且呼吁增加对加沙 的人道主义援助。在乌克兰问题上，哈里斯与拜登一致支持乌克兰，但拜登更多 从道德的角度来看俄乌冲突，而哈里斯可能更多从法律角度看待，因此可能不会 像拜登那样给乌克兰施压使其进行谈判。
4.2. 特朗普政策：重内轻外，政策多具通胀效应
特朗普延续上一任期提出的政策主线，采取孤立主义立场，反对全球化，对 内则强调振兴制造业。具体通过对外提高关税+对内减税吸引制造业回流美国，将 海外利益转移至国内从而达到提振经济目的。 特朗普的国内减税政策更注重施惠于企业而非个人。2017 年的减税与就业法 案（TCJA）将企业所得税税率从 35%降至 21%，使得企业所得税在企业利润增 长情况下逆势下降，企业所得税从 2017 年的 2970 亿美元大幅降至 2018 年的 2047 亿美元。个人所得税的最高税率从 39.6%降至 37%，整体降幅较小。2024 年竞选中，特朗普主张将 TCJA 永久化，并计划将企业税率进一步从 21%降至 15%，有助于美国龙头企业利润的增长，但由于降税幅度不及上轮，企业利润的 增长可能不及上一任期。另外，针对企业端的减税+对外加征企业关税的组合或使 民众通胀实感上升。
关税政策或弊大于利。本次大选特朗普主张对全球加收 10%基础关税并取消 中国最惠国待遇，可能对中国产品征收 60%关税。2023 年，商品进口总额为 3.1 万亿美元，来自中国的进口总额为 4214 亿美元。根据 TAX FOUNDATION 估计, 如果不考虑行为效应，基础关税将增加 3110 亿美元的税收，将中国商品的平均关 税率提高到 60%会单独增加约 2130 亿美元的税收。然而，由于避税和逃税行为、 进口减少以及收入下降导致的工资和所得税收入减少，实际增加的税收将会显著 降低。 特朗普上一任期希望通过提高关税来吸引制造业回流，但实际效果有限，任 期内美国制造业就业和建设支出并未显著增加，贸易逆差也未得到明显改善。国 际直接投资（FDI）有所上升，但我们认为多为避税行为，而非长期投资。总体来 看，制造业回流效果不如拜登的补贴高附加值产业政策+有针对性的对中国高新产 业加征关税+小院高墙的方式有效。因此 10%基础关税政策最终可能由普通民众 承担通胀压力，整体来看弊大于利。 根据 TAX FOUNDATION 估计，拟议的关税将使长期 GDP 减少 0.5%，并减 少 36.2 万个全职等价工作岗位。根据 Center on American Progress 的测算，10% 基础关税或平均给每个美国家庭造成每年超过 1500 美元的额外负担。
但美国制造业情形与 2016 年时有所不同，2020-2024 年拜登任期内制造业 建设支出，职务空缺上升，部分产能已经成型，若特朗普对中国竞品实施有针对 性的高额关税，或与拜登政策形成政策协同效应，在一定程度上提高美国高新制 造业的竞争力，加速制造业回流的步伐，同时使中国对美贸易进一步承压。不过 特朗普对移民的限制和驱逐措施可能导致美国劳动力市场成本上升，进而增加制 造业的用人成本，削弱本土制造业的竞争力。
产业政策方面，特朗普倾向于制造业回流，偏重传统能源和传统耐用品等制造业。并提到可能废除拜登政府的清洁能源条例，增加石油钻探活动，利好石油、 天然气等传统能源。 财政政策方面，特朗普能否真正实现减少政府支出以平衡财政仍存在不确定 性。若特朗普重新上台，短期内或通过减少对外军事开支和增加关税收入来保持 财政赤字的稳定，防止长期国债利率继续飙升。长端美债利率稳定后，或逐步实 施减税政策等刺激性财政政策。虽然特朗普竞选纲领中没有提出大规模支出的政 策，相较于哈里斯赤字压力预计会更低，但特朗普的减税政策仍然具有扩张性， 需要解决收入来源的问题，关税作为增加财政收入手段的有效性存疑。2016-2020 年间，特朗普的关税收入不如拜登任期内的关税收入，说明在避税和逃税行为+进 口减少+收入下降等原因之下，提升关税的效率并不显著。
通胀方面，特朗普的关税、减税政策以及限制移民的政策，多具有通胀效应， 但最终效果仍有不确定性。特朗普控制通胀的政策并无详细议程，提高石油产量 和增加住房供给的可行性和效果存疑，或无法完全抵消其他通胀性政策带来的影 响，预计将会带来高于哈里斯的通胀压力，且针对企业端的减税和关税政策可能 会给民众带来更大通胀压力。 特朗普政策对通胀影响的不确定性体现在：1）关税政策的影响或表现为阶梯 函数。拜登政府延续了特朗普的关税政策和制造业回流方针，并没有废止这些措 施。随着关税政策存在时间的推移，对通胀的影响或趋于饱和。2）从 2018 年 Section301 关税法案开始计算，当前美国的制造业产能布局已进行近 6 年，有效 产能不断增加并形成订单。若未来新一轮的关税增加更强、更有针对性，并叠加 某些商品的关税豁免，与拜登任期政策形成协同效应，可能会加速高端制造业回 流，减少订单分流。对就业的正向带动效应强于通胀的负面影响，通胀或偏积极， 而非恶性通胀。3）移民措施对通胀影响具有两面性。短期来看特朗普对移民的限 制和驱逐措施可能导致美国劳动力市场成本上升，进而增加制造业的用人成本， 可能进一步加剧关税所引发的通胀压力。但长期而言若移民消费投资能力持续上 升，也可能从需求端造成通胀。 货币政策方面，对联储干涉或加大，倾向于宽松与弱美元。特朗普对美联储 的干预倾向更大，曾对鲍威尔的货币政策表达不满，认为总统应对利率和货币政策有一定发言权。从货币政策方向来看，特朗普倾向于宽松，但明确表示希望美 联储在 11 月总统大选之前不降息。因此我们认为，一旦特朗普上台，可能会给美 联储施加“加快降息”的压力，短期美债利率易下行，美元可能走弱。
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