财政部：即将出台近年最大力度的化债政策。根据中国政府网披露，国务院新闻办 公室于2024年10月12日（星期六）上午10时举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安介 绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，其中针对化债 问题，有以下几大要点： （1）针对过去化债情况，中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元 的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债 务风险和清理拖欠企业账款等。地方债务风险整体缓释，化债工作取得阶段性成效。 （2）针对未来增量政策，为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债 限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性 增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风 险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明。
化债政策梳理：持续加码，未来可期。自2023年7月24日中央政治局会议提出“要有 效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以来，针对解决地方政府隐 性债务等风险的一系列政策和方案正陆续落地。2023年至今，我国化债已取得阶段 性成效。根据2024年10月12日国新办发布会披露，2023年财政部安排了超过2.2万 亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠 企业账款，地方政府债务风险得到了整体缓解。截至2023年末，全国纳入政府债务 信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，债务风险可控。
本次即将发布的化债新政，预期将保持“一揽子化债”政策的整体思路，但力度、 成效上有望更甚，值得期待。
“化债”政策加码下的环保“三重受益”逻辑。根据Wind统计，截止2023年底环保各 类应收款项（应收账款+合同资产）超2000亿元，相当于板块最新市值32%，截止 2023年底板块坏账准备185亿元，相当于当年归母净利润的69%，相对多公司连续数 年提计大额坏账损失。此次政策有助于：（1）应收账款有望加速收回、改善三张表 质量，例如坏账计提减少甚至冲回增厚当期利润、应收降低改善负债结构提升现金 流等；（2）相关政策刺激地方环保相关新增投资需求释放，板块未来订单需求预期 提升，长期成长性得到认可。（3）存量资产质量改善、未来成长性提升，板块迎来 业绩预期+估值预期的戴维斯双击。
估值提升：商业模式的优化，未来回款、盈利将更为确。目前环保板块的估值压制 因素最主要的一环就来自于地方政府付费的不确定性，倘若通过“化债”手段解决 地方政府付费拖欠问题，环保板块存量的PPP项目所沉淀的无形资产、金融资产均 有望迎来价值重估，对板块估值及后续盈利、现金流预期均有望迎来扭转。
固废公司的营业收入主要来自于垃圾处置费收入、电费收入，前者主要来自于地方 政府的财政支出补贴，后者主要由地方及国家电网、财政下的可再生能源补贴资金 所支付。在当前财政压力较大的背景下，市场普遍担忧固废企业的应收账款无法收 回以及未来政府的付费能力，进而影响各公司的利润及现金流。本文主要对各固废 公司的应收账款总额及结构、回款情况、现金流能力等方面进行分析。
（一）固废应收账款+合同资产占营收 38%~60%，1 年以内约占七成
固废公司应收账款及合同资产体量整体较大。我们梳理了垃圾焚烧公司的应收账款 及合同资产情况：（1）截至2023年底，各公司应收账款账面价值平均为二三十亿的 体量，其中军信股份为最低（7.66亿元）、瀚蓝环境为最高（32.74亿元）；应收账 款占总资产的比重在6~10%之间；应收账款占2023年营业收入的比重26%~50%之 间，其中瀚蓝环境为最低（26%）、绿色动力为最高（50%）。（2）截至2023年底， 除瀚蓝环境合同资产账面价值为16.14亿元外，其他公司的合同资产规模平均在2~4 亿元的体量。加总来看，各公司（应收账款+合同资产）约占2023年营业收入为 38%~60%，约占2023年末总资产的比重为6~14%。
对比水务：水务公司历年应收账款+合同资产占总资产比重约为4~9%，占历年总收 入比重约为20%~40%，与固废公司相比整体应收账款体量较小，主要是水务公司的 供水业务直接面向居民端收费，对政府补贴以来较小。
账龄结构：账龄存在拉长现象，截至24H1一年以内应收账款占比约为69%。账龄结 构来看，截至24H1，固废板块1年以内的应收账款占比约为69%，水务板块则为65%， 结构相类似。从趋势上来看，固废板块2019年1年以内应收账款约为86%，2021年 以来确实存在账龄拉长的趋势及现象，但整体结构依然良好；而水务板块1年以内应 收账款占比约在70%附近波动，整体较为稳定。
（二）地方政府欠款为各公司应收账款增长的核心原因
根据各公司历年财报，固废公司的收入来源主要为垃圾处置费、上网电费，对应也 是其应收账款和合同资产的主要组成部分。（1）三峰环境、军信股份、永兴股份三 家公司只有在垃圾焚烧发电项目进入可再生能源补贴目录时，才会将当期及前期产 生的可再生能源补贴款项“一次性确认为”当期的营业收入以及应收账款（不影响 合同资产）。（2）其他公司则在垃圾焚烧项目运营供电后按照实际供电情况确认电 费收入，项目未纳入补贴目录前的补助电费收入对应计入“合同资产”，纳入补贴目 录后（即取得无条件收取对价权利后）对应转到“应收账款”，代表公司有瀚蓝环境、旺能环境、绿色动力、伟明环保、上海环境、城发环境。
应收账款结构：补贴电费占比约为二~四成、地方政府欠款及其他为六~八成。我们 梳理了垃圾焚烧龙头公司应收账款组成情况，截至24H1旺能环境、绿色动力、城发 环境补贴电费应收账款余额占比较高，分别为44%、39%、42%，地方政府欠款（多 为垃圾处置费）占比约为六成；伟明环保、瀚蓝环境的补贴电费应收账款余额占比 分别为19%、21%，瀚蓝环境主要应收账款欠款则来自于地方政府。
各公司应收账款快速增长的主要来源，主要为垃圾处置费/地方政府欠款。绿色动力司应收账款账面余额从21年底的16.2亿元增长至24H1的24.63亿元，复合增速约为 15%。其中，应收国家可再生能源补贴电费、应收电费基本持平，而公司的应收垃圾 处理费账面余额从3.36亿元增长至24H1的11.51亿元，为应收账款增长的主要来源。 而瀚蓝环境的政府客户组合欠款从21年底的9.60亿元快速增长至24H1的33.78亿元。
（三）电费补贴占应收的二~四成，账龄约在 3 年以内
典型固废公司电费补贴应收款为5~14亿元，占总应收款的比重约18%~44%。由于 部分公司公开信息披露有限，我们以瀚蓝环境、伟明环保、旺能环境、城发环境、绿 色动力五家公司为例，截至24H1，上述五家公司的补贴电费应收账款余额分别为 10.1、5.25、6.48、14.0、9.62亿元（其中仅绿色动力为国补，其余均为国补+省补）， 占总应收账款账面余额的比重分别为21%、19%、44%、42%、39%。
补贴电费的账龄结构：以伟明为例，截至24H1，1年以内应收电费补贴占53%。根 据北京能源协会，若项目接入国网/南网，则财政部直接将可再生能源补贴基金发给 国网/南网，再下发到省电网公司、按月转付给企业；若项目接入其他地方电网，补 贴资金申报流程不变，但补贴资金要由财政部拨付给省财政厅，再由省财政厅发给 地方电网企业、按月转付给企业。2023年国网转付可再生能源补贴基金1010亿元、 其中生物质36亿元，2024年截至目前暂未下达。从公司应收补贴电费的账龄结构来 看，截至24H1，伟明环保应收补贴电费账龄控制在3年以内，其中1年以内占比53%、1~2年占比38%、2~3年占比9%。
坏账计提：针对补贴电费，各公司计提0%~8%的坏账准备。由于电费补贴组合客户 主要为国家电网下属公司，客户资信状况良好、回款正常，且未出现破产、不履行偿 债义务的情况，城发环境、上海环境未对国补应收账款计提坏账准备。而出于更为 审慎的原则，瀚蓝环境、伟明环保、旺能环境、绿色动力对补贴电费应收账款进行了 不同程度的坏账准备，截至24H1的实际坏账计提比例分别为7.72%、4.03%、7.04%、 2.57%。
（一）回款测算模型：首年回款率有所下降，但前3年回款率为93%~100%
前文我们提到2021年以来固废企业的账龄结构均有所拉长，为了更好的探究回款情 况，我们基于公司历年应收账款的账龄结构，搭建“企业应收账款回款测算模型”：
1. 瀚蓝环境：当年回款率降至83%，前三年累计回款率为98%
公司2019年营收61.6亿元（应当收回的钱），截至19年底1年以内的应收账款余额为 8.70亿元（未收回的钱），那么“当年回款金额”为52.9亿元（61.6-8.7亿元），当 年回款率为85.9%。 在第二年（2020年），这笔未收回的8.70亿元，剩余1.57亿元（2020年报1~2年应收 账款余额）仍未收回，即第二年的回款金额为7.13亿元（8.70-1.57亿元），第二年 回款率为11.6%。 在第三年（2021年），1.57亿元中剩余0.95亿元（2021年年报2~3年应收账款余额） 仍未收回，即第三年的回款金额为0.62亿元（1.57-0.95亿元），第三年回款率为1.0%。 在第四年（2022年），0.95亿元中剩余0.53亿元（2022年报3~4年应收账款余额）仍 未收回，即在第四年回款金额为0.42亿元（0.95-0.53亿元），第四年回款率为0.7%。 在第五年（2023年），基本没有回款，2023年报的4~5年应收账款余额仍为0.53亿 元，即在第五年回款金额为0，第五年回款率为0。 上述加总，2019年的销售收入61.6亿元，对应回款61.1亿元，2019年的回款率为99.1% （61.1亿元/61.6亿元）。
相同的逻辑，我们计算出了公司2010-2023年的回款金额、回款率，需要注意的是， 2020/2021/2022/2023年的回款年数只有4/3/2/1年，因此暂不计算其“累计回款率”。 我们注意到，伴随着账龄的拉长，公司“当年回款率”有所下降，2018年及以前可 保证在92%以上，但2019年及以后均不足90%，2022、2023年下降至了83%；但“前 3年累计回款率”在2019~2021年保持在98%的水平，整体来看公司依然做到了应收 尽收。
同样的，我们整理了其他固废公司的回款情况：
2. 三峰环境
测算逻辑与瀚蓝环境相同故不再赘述。三峰环境“当年应收账款回款率”2022~2023 年降至75%左右；但“3年以内应收账款回款率”并没有明显变化，始终维持在97% 以上。
3. 伟明环保
23年公司的“当年回款率”下滑至66%，和账龄拉长相关；而公司2020、2021年的 “前3年回款率”保持在100%的水平。
4. 旺能环境
2023年的当年回款率有所下滑至69%，前2年的累计回款率约为93%，但前3年的累 计回款率维持在98%以上。
5.绿色动力
2023年“当年应收账款回收率”从77%下降至69%，且从“前3年应收账款回收率” 指标来看下滑至93%。
6.军信股份
从当年回款率指标来看，2022、2023年均有所下滑，分别为64%、59%，但次年的 回款较高，故前三年的回款率可以保持97%以上的水平。
（二）垃圾处理费占财政支出的比重极低，但保民生意义重大
根据款项来源，环保支出（污水、生活垃圾固废处理）主要体现在地方政府财政报表的两个位置，居民征收（政府性基金预算表）与政府补贴（一般公共财政预算表）： 1. 向居民征收的污水处理费纳入“政府性基金预算”中，通过专款专用来进行污水 支付。以重庆市为例，根据重庆市人民政府《关于 2022 年决算的报告》（下称 “《报告》”），重庆市2022年政府性基金预算收/支为3087亿元。其中向居民 征收的污水处理费纳入政府性基金预算收入中，在收入表中体现为污水处理费收 入，同时通过专款专用来进行污水支付，在支出表中纳入城乡社区支出中。收、 支分别达13.75和12.31亿元，占收、支比例为0.45%和0.40%。 2. 额外补贴体现在“一般公共财政预算”的节能环保支出中。根据《报告》，重庆 市级2022年一般公共财政预算收/支为4192亿元，该部分的收入主要来自当地税 收、中央补助。政府额外支出的污水、垃圾处理补贴分别纳入一般公共财政预算 支出表的“节能环保支出”中的“水体”和“固体废弃物与化学品” ，2022年 重庆市该项金额为20.01亿元，占该预算支出比例的0.71%。
我们对重庆市2022年污水处理、生活垃圾处理的实际财政收支强度进行测算，梳理 对收入端居民征收的污水处理价与支出端中政府额外补贴金额之间的关系。基于重 庆当前对居民征收的污水处理价（1元/吨用水量），非居民用户污水处理价（1.3元 /吨用水量），重庆市（1）污水处理收入（居民征收）：达12.54亿元，与实际政府 性基金预算收入中13.75亿匹配，占收入比0.41%；（2）污水处理支付：达30.05亿 元，与实际政府性基金预算支出12.08亿+一般公共财政预算20.00亿匹配，占支出比 0.42%。（3）垃圾处理费支出7.5亿元，与一般公共财政预算支出9.46亿匹配，占支 出比0.10%。
（一）折旧摊销占比高，板块净现比平均 1.8
固废折旧摊销占比高，具备强经营杠杆。固废行业的收入端主要挂钩量、价，城市 垃圾量稳定增长，波动小。而价格为合同条款内核定的固定价格，并且还具备合理 的调价机制。成本端以折旧摊销等固定成本为主（占比三成~五成左右），可变成本 端以维修费用、试剂材料和电费为主。
高折旧摊销背后隐藏的是公司的强现金流创造能力。九家典型固废公司的2023年平 均净现比为1.80，三峰环境、旺能环境、永兴股份、上海环境等表现位于行业前列， 净现比均超过2.0；相对应的，2023年典型固废公司经营性现金流净额约为10~25亿元。
间接法拆分现金流：以瀚蓝环境、三峰环境为例，净利润+折旧摊销+财务费用为经 营性现金流的主要组成部分，营运资本变动的影响已减弱。我们用间接法拆分经营 性现金流净额：2023年瀚蓝环境、三峰环境经营性现金流净额为24.82、23.72亿元， 其中折旧摊销分别为11、8亿元，占比44%、33%；净利润分别为14.70、12.16亿元， 占比59%、49%；财务费用分别为5.13、2.60亿元，占比21%、14%；营运资本的变 动分别为-8.35、1.20亿元，对现金流的拖累相比2021、2022年已经明显减小，也反 映了伴随公司进入稳健运营期，应收账款、应付账款的变动逐步进入到稳定的阶段。
（二）板块自由现金流加速改善，但仍未充分反映到估值中
固废行业资本开支收缩拐点已至，2024H1维持自由现金流为正。伴随着主流城市环 保基础设施缺口基本补齐，近年上市公司在建项目不断转运，新签项目数量大幅缩 减。行业资本开支已由2020年顶峰开始快速收缩。固废板块2024H1投资性现金净流 出额为55亿元，自由现金流持续为正，2024H1简略自由现金流为15亿元，期待其后 续分红潜力提升。
固废板块大多数个股24H1已实现自由现金流转正。从个股来看，固废各公司经营性 现金流净额改善明显，且伴随在手项目基本建设转运，可见的投资性现金流大幅收 缩，三峰环境、永兴股份、旺能环境、上海环境、绿色动力、军信股份24H1自由现 金流均已实现转正，瀚蓝环境24H1自由现金流同比增加5.5亿元。
伴随着现金流转正，我们也看到了各公司在中报层面分红积极的变化：（1）绿色动 力，发布未来三年分红承诺，分红比例提升至40%、45%和50%；（2）海螺创业， 首次中报特别分红，对应公告当日股息率达1.7%；（3）光大环境，中报分红比例提 升至35%，在工程利润收缩下保持了分红的稳健性。
（一）瀚蓝环境：固废+燃气助力业绩高增，现金流大幅改善
Q2 扣非业绩同比+36%，固废运营、燃气贡献主要增量，工程业务净利润几乎为 0。 公司发布 2024 年半年报：24H1 公司实现营收 58.24 亿元（同比-1.74%）、归母净 利润 8.87 亿元（同比+28.59%）；单二季度归母净利润 5.06 亿元（同比+33.29%）、 扣非归母净利 5.01 亿元（同比+35.61%）。上半年营收小幅下滑主要系固废工程业 务收缩（24H1 营收、净利润为 2.58、0.04 亿元），但①受益于济宁项目电费确权增 加净利润 1.2 亿元，②固废在运项目经营效率提升，24H1 固废运营净利润同比+39% 至 5.54 亿元；此外，天然气业务进销差价改善，24H1 净利润同比+0.57 亿元至 1.17 亿元（Q1/Q2 为 0.41/0.76 亿元）。 经营性现金流大幅改善，资本开支持续收缩。24H1 经营性现金流净额 9.41 亿元 （23H1 为 2.69 亿元）；剔除 14 号影响公司 24H1 实际经营性现金流 9.61 亿元 （23H1 为 4.04 亿元），主要系固废、排水加速回款，拨付机制理顺。公司 24H1 资本开支 11.18 亿元（同比-0.93 亿元），按照规划公司资本开支仅剩固废在建 1450 吨 /日+筹建 750 吨/日，部分焚烧+项目，排水扩建项目 5 万方/日等，自由现金流有望 持续改善。 私有化粤丰持续推动中，粤丰 24H1 经营稳健。近日公司公告瀚蓝佛山增资事项进 展：瀚蓝佛山已完成工商变更登记手续，且公司与高质量发展基金签署补充协议。 且公司近日已针对上交所问询函进行第一次回复。根据粤丰半年报，粤丰 2024H1 实 现净利润 4.45 亿元 HKD（建造业务营收为 0），经营所得现金同比+60%至 6.13 亿 元 HKD。
（二）光大环境：盈利结构改善，分红稳定
盈利有所下滑，但利润、资产、现金流结构上已明显改善。公司发布 2024 年半年度 中期业绩公告与中期推介材料，公司 2024H1 年实现营业收入 156.12 亿港元（同比 -4.16%，主要为工程收入下滑所致）、归母净利润 24.54 亿港元（同比-11.89%）。利 润虽有所下滑，但同时我们应看到公司在利润、资产、现金流结构上已出现明显变 化：（1）运营收入占比提升：2024H1 运营收入为 94.6 亿港币（占总收入 61%）， 较 2023H1 的运营收入占比的 58%有所提升；（2）负债水平下降：资产负债率由 2023 年底的 65.37%进一步下降至 2024H1 的 64.27%；（3）分红稳定：尽管利润有所下 滑，公司依然保持了 14.0 港仙/股的分红（派息比例 35%，较 23H1 提升了 4%）， 较去年同期不变，分红稳定也表达出公司对于股东回报的重视。 全国固废龙头企业，存量时代、运营为王。根据公司发布的中期推介材料，2024H1 年公司实现垃圾处理量 2800 万吨（同比+9%），驱动公司固废运营收入 48.61 亿港 元。展望未来，公司在海外扩张以及收并购市场仍有增量机会，优质的运营项目也 将继续提供稳定现金流。 现金流为王时代，期待公司分红潜力。公司已实现从投资驱动向轻重并举的发展模 式转变。根据推介材料，24H1 光大绿色环保超预期结算 15.34 亿元国补、自由现金 流加速转正下，我们期待公司后续分红潜力。
（三）三峰环境：收入结构持续改善，现金流稳步提升
2024 年上半年，公司收入、业绩实现稳增。根据公司 2024 年中报披露，公司 2024H1 实现收入 31.32 亿元（同比+5.08%）、归母净利润 6.66 亿元（同比+5.29%）、扣非 归母净利润 6.62 亿元（同比+9.18%）。其中 2024Q2 实现收入 15.8 亿元（同比 +10%）、归母净利润 2.76 亿元（同比-2.34%）。 2024Q2 业绩下滑系工程业务收缩影响，运营收入增长稳健：（1）运营板块：收入 19.71 亿元（同比+11%），毛利润 9.05 亿元（同比+15%），板块增长系垃圾焚烧项 目陆续投产（报告期内公司共有 3 个垃圾焚烧项目投运）；（2）设备板块：收入 9.30 亿元（同比+108%）、毛利润 1.16 亿元（同比+106%）。同时，公司于 2024H1 签署 垃圾焚烧设备供货合同约 5 亿元；（3）EPC 建造板块：收入 1.22 亿元（同比-69%， Q2 仅千万级收入）、毛利润 0.33 亿元（同比-65%），板块收入、毛利下滑系在建项 目减少所致（截至 2024H1，公司仅剩在建、筹建垃圾焚烧项目 5 个，处理规模合计 3900 吨/日）。在建项目大幅收缩，运营收入稳步提升，公司收入结构已显著出现改 善。
现金流大幅改善：2024H1 实现经营性现金流净额 11.29 亿元（去年同期 8.9 亿元）、 投资性现金流净额-3.72 亿元（去年同期-6.37 亿元），自由现金流 7.57 亿元（去年 同期 2.53 亿元）。负债率由 23 年底 55.82%下降至 55.00%。在公司迈入运营阶段， 自由现金流持续提升，债务结构优化的大背景下，期待后续现金流改善之后的分红 潜力。
（四）海螺创业：现金流显著改善，期待分红提升
中报首次特别分红：（1）公告详情：公司于 2024/9/4 发布公告，将宣派及派付 0.1 港币/股之特别股息（派息总额 179.2 百万港币）。（2）公告解读：此次特别分红为公 司历史首次中期分红。可以预期到公司伴随自由现金流转正在即，股东回报（分红） 或也将稳步提升。 公司发布 2024 年半年报。根据公司 2024 年中报披露，公司 2024H1 实现收入 31.35 亿元（同比-29.35%）、扣非归母净利润 11.28 亿元（同比-30.35%）。其中权益性投 资收益（来自于海螺集团 49%股权）7.01 亿元（同比-44.2%），实现主业归母净利 润 4.75 亿元（同比-13.5%）。 2024H1 收入、业绩下滑系建造收入减少，运营收入保持稳增：分业务来看（1）垃 圾处置期间运营收入 19.58 亿元（同比+15.4%），建设收入 6.03 亿元（同比-64.6%）， 合计创收 25.6 亿元，板块合计归母净利润 4.42 亿元；（2）节能装备期间创收 3.33 亿元（同比-60.7%），板块归母净利润 0.15 亿元（同比-61.54%）；（3）港口物流期 间实现收入 0.89 亿元（同比-18.35%），贡献归母净利润 0.33 亿元（同比-28.26%）。 现金流大幅改善，期待分红提升：2024H1 经营性现金流净额 9.39 亿元（去年同期 9.36 亿元）、投资性现金流净额-13.06 亿元（去年同期-25.19 亿元），自由现金流（经 营现金流-投资现金流）为-3.67 亿元（去年同期-15.83 亿元）。自由现金流转正在即， 期待后续分红潜力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
