基本面方面，就业市场取代通胀成为关注点
债市交易主线从通胀切换至劳动力市场。三季度美国就业市场总体弱于预期，9月美联储首次降息50BP。美债短端下行幅 度较大，曲线陡峭化。9月底以来，ADP和非农就业超预期，市场降息预期发生较大回调。
政策方面，美联储开启首次降息
9月美联储开启本轮首次降息，首次降息即降50BP，或出于对7月失业率走升的担忧。但对于50BP降息幅度，美联储内部 分歧较大，美联储理事投出反对票。预计基准情形下，美联储将在11月和12月分别降息25BP。
汇率方面，美元开启反弹，人民币承压
10月初美元指数开启反弹，人民币承压。三季度，降息预期发酵下美元指数总体走弱。10月初美国就业数据超预期叠加中 东和韩朝冲突升级，美元指数从100点反弹至103点以上。人民币从7.01贬至7.1以上，但在亚系货币中表现仍偏强。
资产表现：风险偏好较强，高收益债跑赢
美国基准利率下行，美国美元债跑赢：三季度海外基准利率下行，平均久期更长的美国美元债略跑赢中资美元债。中资美 元债中，高收益地产债持续表现优异。
1995年以来美国共经历了四轮降息周期
1995年以来美国共经历了四轮降息周期，其中仅95年实现了软着陆，其他三次降息周期均伴随着程度不同的经济衰退。 从降息发生的经济环境看，一般在美联储首次降息时GDP仍可能保持稳健增长，但是部分领先指标，如股票价格、消费者信 心指数、库存、非农就业等可能出现下滑趋势。
历史周期比较看，当前经济领先指标运行平稳，类似95年
从金融市场环境看，当前股票价格和房地产价格仍在上涨区间，且企业利润同比增速也在正增长区间，对居民消费形成正向 的财富效应支撑，类似95年和19年。 从信用环境看，信用利差小幅上行但仍处于历史低位，银行信贷条件已经边际转松，信用环境平稳。 从库存水平看，当前美国库存周期位于底部，有向上的势能。
但本轮周期中就业市场相比95年趋弱
与95年不同的是，本轮周期中失业率隐含持续上行的趋势，如果劳动力市场继续恶化并向实体经济传导，可能对基本面形 成下行压力。失业率正在持续上行，已从低点上行0.7个百分点。如果劳动力市场继续恶化，可能形成失业增加—居民收入 下降—消费下降—企业利润预期下降—企业缩减生产和裁员—失业进一步增加的负反馈。
劳动力市场临近拐点，数据波动增加
劳动力市场正在降温，临近拐点，但并未进入衰退。一方面，失业率没有逐月连续上行；且当前阶段失业率上升主要来自于 新增就业减少，而非雇主裁员。但另一方面，根据贝弗里奇曲线，如果职位空缺率进一步回落，那么失业率上行斜率可能加 大。
软着陆实现仍需各类条件配合
软着陆实现仍需观察：1）制造业和建筑业等利率敏感性行业企稳情况；2）通胀回落情况，通胀需要稳步回落为美联储提供 连续降息条件；3）新任政府的税收、贸易等政策冲击。
软着陆情景下，政策终端水平在名义中性利率附近
参考历史降息周期，1）软着陆情景下，美联储降息的实际终端利率水平可能落在中性利率附近。当前据纽约联储预测，中 性利率在0.7-1.2%左右。在无二次通胀的情况下，假设通胀水平为2%，降息的终端水平可能在2.5-3%左右。 2）衰退情景下，实际政策利率需要大幅低于中性利率，来提供异常宽松的货币环境，美联储可能重新回到零利率区间。
软着陆情景下，长端在3.5%以上具有配置价值
美债短端方面，预计美债短端利率低点与政策利率相近。长端方面，一方面本轮降息周期长端抢跑，曲线较平坦；另一方面， 美国财政压力和日本加息带动海外资金回流等客观利空因素仍不可忽视。参考本轮加息结束以来2Y美债收益率和期限利差的 映射关系，并考虑潜在的长端利空因素，我们建议在软着陆的基准情形下，10Y美债在3.5%以上时可逢高配置，在3.5%以下 时建议谨慎参与，适当将头寸转向确定性较高的短端。
美债当前已有配置价值，但需关注大选扰动
当前市场定价未来两次分别降息25BP，降息预期得到校正，2Y和10Y美债收益率分别回到3.9%和4.0%以上，已经具有配置 价值。但短期仍需关注大选扰动：两位总统候选人均未展示出削减赤字的想法，大选前后美债长端可能仍会定价美国财政赤 字压力，特别是在特朗普当选概率提高的情景下，长端可能定价更高的通胀预期。
近期特朗普胜率反超哈里斯，特朗普交易再启
当前美国大选选情仍然胶着。哈里斯在《60分钟》访谈中表现 不佳，特朗普在博彩市场和摇摆州胜率反超哈里斯。特朗普交 易利好美元和美股表现，在美债市场则表现为曲线陡峭化。
若无关税风险，人民币可能温和走强
若无关税风险，那么人民币可能回升至7.0附近。1）在美联储 降息+美国软着陆未确认的情景下，美元指数预计震荡为主，升 值空间有限；2）四季度出口企业有季节性结汇需求，人民币多 有走强；3）我们测算22年以来出口商囤汇规模在4500亿美元左 右，其中大部分囤汇的机会成本在7.1以上，在当前汇率水平下 仍有止损的需求。
择时：高收益债行情或延续，可适当下沉
投资级：利差空间不足，性价比较低。投资级利差已回落至历史绝对低点，利差保护空间有限，但美元债供给有限以及海 外风险情绪整体偏强的环境下，利差压缩状态或得以延续。 高收益：增量化债政策利好高收益债。高收益利差整体亦处于低位，但财政加力化债有助于提振高收益市场，高收益利差 距17年低点仍有空间。
跨市场套利：考虑锁汇后投资级美元债境内外利差处于低位
考虑锁汇后，投资级美元债境内外利差处于低位。目前投资级美元债境内外利差为263BP，考虑锁汇成本后为49BP，位于 15年以来的31%分位数水平。
行业&票息：增量政策利好城投和地产债
924以来增量地产和化债政策对城投和地产债形成直接利好，关注高收益城投、中高等级地产债和金融永续债。 1）10月12日财政部发布会传达的化债措施力度较大，有助于大大减轻城投债务负担；将城投贷款置换为政府债也能帮助银 行提升资产质量，减少资本占用，改善永续债供需格局。 2）9月底政治局会议首提“促进房地产市场止跌回稳”、“严控增量”；1017住建部提出货币化安置和“白名单”扩容， 有助于改善房企资金环境。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
