1.1 SFISF 与美联储 TSLF 存在相似性
10月18日，央行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF） 相关工作的通知》（下称《通知》），明确了业务流程、操作要素、交易双方权利义务 等内容。目前，首批已有 20 家金融机构获得参与资格，申请额度超过 2000 亿元。
纵观美联储、欧央行曾推出的一系列货币政策工具，SFISF 与美联储创设的定期证券 借贷便利（TSLF）在“以券换券”机制上存在相似之处。美联储于 2008 年创设 TSLF， 允许金融机构以多种抵押品（分为两批）借入固定期限的国债，用以缓解金融机构面 临的流动性压力。SFISF 与 TSLF 最大相似之处在于“以券换券”环节不涉及大规模 基础货币投放，不会直接影响资金面。
1.2SFISF 与其他工具存在较大差异
SFISF 与美联储、欧洲央行推出的其他工具有较大差异。美联储、欧洲央行为了实现 满足金融机构流动性、提振实体经济等多种目的，创设了不同类型的货币政策工具， 但本质仍属于贷款范畴，与 SFISF 的“以券换券”操作流程存在较大差异。 综上，SFISF 与美联储 TSLF 在操作流程方面存在一定相似性，因此下文将重点阐述 TSLF 的发展历程，并对比二者之间的具体差别，结合 TSLF 对美国金融市场的影响， 初步判断 SFISF 可能起到的效果。
2.1定期证券借贷便利（TSLF）发展历程
1）2008 年 3 月，美联储为缓解金融机构面临的流动性压力推出了 TSLF，允许金融机 构以多种抵押品借入固定期限的国债； 2）2008 年 11 月，美联储继续对该工具进行延伸和扩容，推出了 TSLF 期权计划(TOP)， 进一步扩大了工具使用的时间范畴； 3）2009 年至 2010 年，美联储逐步缩减 TSLF 的规模，并于 2010 年 2 月终止该工具； 4）2020 年 3 月，为了缓解金融机构流动性问题，美联储重启 TSLF。
2.2 SFISF 与 TSLF 具体差异
SFISF 与 TSLF 在较多方面存在差异。SFISF 与 TSLF 在“以券换券”等机制上有相似 之处，但是 TSLF 诞生于美国次贷危机时期，其主要目的缓解金融机构的流动性压力， 与 SFISF 的提振股市初衷有较大差异，因此在资金实际用途、抵押品以及期限等方面 有较大区别。 第一，二者在资金用途方面有较大差异。美联储 TSLF 旨在缓解金融机构流动性问题， 因此未限制金融机构所得国债的实际用途，而 SFISF 旨在提振我国股票市场，因此金 融机构只可将资金投入股市。 第二，二者所需抵押品有所不同。美联储 TSLF 为了满足特定纾困效果，抵押品设定 较灵活，分为 Schedule1 和 Schedule2 两个批次，前者抵押品包括国债、机构债务证 券和机构抵押贷款支持证券，后者包括 AAA/Aaa 级非机构住宅 MBS、商业 MBS 和 CMO 等投资级债券，而 SFISF 只能以债券、股票 ETF、沪深 300 成分股和公募 REITs 等资 产为抵押。 第三，二者期限有较大差异。美联储 TSLF 期限一般为 28 天，后来在 2009 年延长至 84 天，均属于短期工具范畴，而 SFISF 期限为一年，可提前到期亦可申请展期。 第四，二者在质押率方面或存在差异。美联储 TSLF 投资级企业债的质押率大约在 92- 93.5%，投资级资产支持证券（ABS）的质押率大约在 82-93%，目前 SFISF 未公布具 体质押率，但《通知》说明“原则上不超过 90%，补仓线设置不低于 75%”，具体质押 率仍待后续公布。
3.1TSLF 对美国股市具有正向影响
TSLF 工具落地对股市具有正向效果。美联储曾两次启用 TSLF 工具，分别为 2008 年 3 月与 2020 年 3 月（对应次贷危机与新冠冲击），目的均为缓解金融市场流动性压力 并提振市场预期。选取标普 500 指数作为参考依据，可以发现 TSLF 实施后均带动股 市上行，就上行幅度与持续时长而言，2020 年 3 月 17 日开始一个月内标普 500 指数 暴涨 13.66%，上行幅度远大于 2008 年，且持续时长亦长于 2008 年。
3.2TSLF 对美国债市的影响具有异质性
两次 TSLF 工具落地对美国债市的影响方向与程度不一。2008 年 TSLF 实施后，国债 收益率小幅上升，短端收益率上升幅度大于长端；而 2020 年重启 TSLF 后，国债收益 率大幅下行，长端收益率下行幅度大于短端，与 2008 年相反。
3.3SFISF 对我国金融市场影响仍待观察
通过分析 TSLF 对美国金融市场的影响，可以发现该工具主要与股市正向关系较强， 但是与债市走势并没有明确关系。依据 TSLF 在美国市场的表现，并结合我国 SFISF 实施细则，我们得到以下两点结论。
第一，SFISF 或打开我国股市上行空间，但是持续时长、幅度仍待观察。TLSF 落地对 美国股市具有正向作用，加之 SFISF 规定一级交易商只得将所得资金投入股票市场， 因此预计该工具或将打开我国股市上行空间，可以较好地提振股票市场情绪，但是持 续时长与支持幅度仍需持续观察。 第二，SFISF 对我国债市的影响方向及其程度均仍待观察。历史上两次 TLSF 落地对 美国国债收益率影响不一，若从股债跷跷板角度而言，SFISF 或将打开我国国债收益 率上行空间，若进一步考虑我国需求不足的基本面现状，则 SFISF 对债市的影响方向 及其幅度仍待观察。
4.1周复盘
本周资金面持续宽松，市场博弈政策叠加股债跷跷板，债市收益率总体下行，曲线走 平。周一债市延续震荡特征，股市震荡走强，股债跷跷板作用下，整体收益率上行； 周二资金面维持宽松，股市明显走弱叠加大型银行最快周内下调存款利率，中长债收 益率下行；周三股市逐步走强以及本周四召开房地产相关新闻发布会的影响，政策发 布前夕债市情绪较谨慎，债市收益率整体上行，短端表现好于中长端；周四住建部新 闻发布会不及预期叠加主要股指下跌，债市收益率强势下行；周五 9 月我国基本面 边际改善，或受股市开始走强影响，债市收益率全线上行。以周五收盘价计，1 年期 国债较上周六上行 1.5BP 至 1.4329%；10 年期国债较上周六下行 2.32BP 至 2.1209%， 10 年期国开较上周六下行 4.15BP 至 2.2003%；超长债方面，30 年国债较上周六上行 0.5BP 至 2.3050%。
4.2周观察
（1）10 月 14 日，央行公布 2024 年 9 月金融数据。2024 年 9 月新增人民币贷款 15900 亿元，同比少增 7200 亿元；9 月社会融资增量为 37604 亿元，同比少增 3722 亿元；9 月 M1 同比下降 7.4%，M2 同比增长 6.8%。 社融增速持续放缓，仍主要受信贷和企业债券拖累；政府债券融资保持较快增长。9 月政府债券同比多增 5433 亿元，信贷融资同比少增 5639 亿元，企业股票同比少增 2561 亿元。社融反映实体融资仍然偏弱格局持续，后续仍需增量政策刺激带动实体 融资的提升。10 月 12 日，国新办新闻发布会财政部表示“中央财政还有较大的举债 空间和赤字提升空间”，提示后续财政力度或将加码，但是否推动社融企稳，仍需观 察财政发力能否撬动信贷等实体部门融资需求的回升。 9 月新增信贷需求仍偏弱，加之受去年同期高基数影响，对公、零售两端均延续同比 少增态势，其中居民中长期贷款为主要拖累项。非金融企业部门同比少增 1934 亿元， 居民部门同比少增 3585 亿元，其中中长期贷款同比少增 3170 亿元。9 月有效信贷需 求未见改善，可关注后续增量政策力度和改善经济预期的程度。 存款增量来看，9 月存款同比多增 1.5 万亿元，居民存款同比少增 3316 亿元，企业 存款同比多增 5690 亿元。非银存款同比大幅多增 1.58 万亿，或受 9 月末股市波动 影响。 从货币供给角度看，9 月 M2 增速出现回升迹象，或受 9 月公布的一揽子增量政策带 动市场信心所致；M1 同比降幅持续扩大，金融“挤水分”现象持续。对债市而言，9 月金融数据延续少增符合预期，反映社融存量增速放缓，企业和居民 融资需求待改善。月末权益市场积极因素的出现或使得 M2 企稳回升，股债相关性仍 将持续影响债市情绪。未来可跟踪地产销售等高频数据，关注 10 月金融数据在增量 政策发力下能否有所改善，以判断政策加力的可能节奏。
（2）10 月 17 日，国新办举行新闻发布会，介绍促进房地产市场平稳健康发展有关 情况。住房城乡建设部部长倪虹在会上表示，中国的房地产在系列政策作用下，经过 三年的调整，市场已经开始筑底。10 月份的数据，会是一个积极乐观的结果。我们 对房地产市场止跌回稳充满信心。 发布会上，倪虹部长介绍促进房地产市场平稳健康发展的“组合拳”，主要包括“四 个取消”、“四个降低”和“两个增加”。会上释放因城施策、精准发力的政策；通过 降低购房成本，加大城中村和危旧房改造力度，支持了刚需和改善性需求；增加“白 名单”项目信贷规模，有利增强市场信心，助推实现房地产“止跌回稳”。 对于债券市场来说，回顾此前“棚改货币化”过程，推行“棚改货币化”过程中货币 政策与财政政策、地产政策之间搭配的合理，有利于债券和贷款等融资利率的稳定， 预计利率短期仍将保持震荡，可关注后续政策执行细节，以及房价和房地产销售是否 持续好转。
（3）10 月 18 日，国家统计局公布了 2024 年前三季度国民经济数据。前三季度国内 生产总值 949746 亿元，按不变价格计算，同比增长 4.8%；农业（种植业）增加值同 比增长 3.7%，全国规模以上工业增加值同比增长 5.8%，服务业增加值同比增长 4.7%， 社会消费品零售总额同比增长 3.3%，全国固定资产投资（不含农户）同比增长 3.4%， 货物进出口总额同比增长 5.3%，全国居民消费价格（CPI）同比上涨 0.3%，全国居 民人均可支配收入同比名义增长 5.2%，扣除价格因素实际增长 4.9%。 工业生产方面平稳增长，装备制造业和高技术制造业表现突出，装备制造业增加值同 比增长 7.5%，高技术制造业增加值增长 9.1%，增速分别快于全部规模以上工业 1.7 和 3.3 个百分点，可见工业结构的优化升级以及企业盈利边际改善。 投资方面，9 月基建投资累计同比增速加速，从 8 月的 7.87%上行至 9.26 %，主要得 益于 9 月专项债加速发行、极端天气对施工端的扰动消退。制造业投资亦有所上行，制造业投资累计同比三季度较于四季度有所放缓，全国固定资产投资（不含农户）同 比增长 3.4%，投资规模继续扩大，考虑到居民购房需求仍承压，后续可关注地产政 策组合拳落地力度是否有效提振投资。 消费方面，服务业增加值同比增长 4.7%；9 月份的社消零售总额同比增长 3.2%，环 比增速较 8 月份提高了 1.1 个百分点，尤其汽车和家电消费回暖，主要由于以旧换 新政策提振耐用品消费，一定程度可见消费市场的潜力和持续复苏的态势。 我们认为，三季度经济数据增速略显疲态，需政策持续加码；但经济展现出的韧性， 缓解了市场对企业盈利的担忧。9 月份数据边际改善，特别是家电销售显著增长，初 步验证了“以旧换新”政策的有效性。整体来看，这些数据为市场风险偏好提供了支 撑。未来，还需密切关注地产、消费、信贷三大领域能否有明显回升，以及名义增长 回升和地产周期企稳是否能形成“正反馈”。
4.3债市展望
从基本面来看，当周前三季度 GDP 累计同比增长 4.8%，其中第三季度 GDP 同比增长 4.6%，经济增速延续筑底企稳态势，9 月底增量政策由于时间较短，对当期宏观、金 融数据的影响有限。当期政策刺激力度下，债市收益率持续在较低水平震荡，尚未充 分体现对基本面改善预期的定价，因此需持续观测经济在未来 1-2 个季度的边际变 化，评估基本面改善情况对债市的影响。 政策方面，需关注一揽子增量政策的落地节点和力度，特别是年内财政政策逆周期调 节的具体形式和节奏对短期债市供给压力和预期情绪的影响。除了关注“宽财政”政 策的落地力度之外，央行预计将相应推出的货币政策也需要纳入对债市影响的考量。 从央行行长潘功胜近期发言表态来看，央行将推出与财政政策力度相匹配的支持性 货币政策，以对冲供给发力对债券发行造成的利率风险。
资金方面，当前市场流动性运行情况相对平稳，一系列意在缓释银行净息差风险的增 量政策对银行间流动性形成支持，加之权益等市场波动对宏观流动性的影响，近期银 行资金融出意愿持续回升，月末资金面压力或可控。后续关注潜在的政府债增发产生 的资金面摩擦影响。 供求方面，关注银行资金成本的进一步变化。本月大行调降存款利率后，其他银行或 陆续跟进；10 月 LPR 报价或有变化，贷款与买债的比价逻辑或将再现。其他方面，关注后续月份银行信贷投放规模是否有所改善，若仍呈现筑底态势，银行或将启动新 一轮的债券配置。 综合来看，国内稳经济诉求推动货币政策宽松，财政政策发力，当前宏观环境正处于 流动性相对宽松，新一轮的宽货币仍在向宽信用传导过程当中，银行系统资金成本下 移，可见近期银行间债市杠杆率有所回升，有利于存单等短期品种利率打开下移空间； 财政、货币政策预期均较为稳定后，市场对增量政策有所消化，不确定性较政策发布 之前显著降低，年末长债或再迎来新的配置潮。由于市场学习效应存在，美国大选等 外部因素或对年内债市影响有限，重点仍应放在对国内增量政策的关注。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
