深耕配用电三十载，康复医疗迅速崛起
老牌电表龙头，深耕配用电三十载，持续扩大康复医疗连锁规模。公司前身为宁波三星仪 表有限公司，2007 年整体改制为宁波三星电气股份有限公司，2011 年于上海证券交易所上 市。公司深耕配用电领域，2015 年收购宁波明州医院，跨界布局康复医疗领域，更名为三 星医疗。自此，公司“配用电+医疗”双主线业务布局正式成型。
股权结构清晰，子公司分工明确。截至 2024 年 6 月 30 日，公司实际控制人郑坚江直接持 股 12.71%，通过奥克斯集团间接持股 27.57%，合计持股 40.28%。公司通过旗下的奥克斯 智能科技股份有限公司等子公司，开展智能配用电业务，并结合 7 家海外子公司，实现国 内外配用电业务的协同发展。此外，公司通过其子公司明州医疗集团控制了总计 34 家医院 （其中 28 家为康复医院），以更有效地推动康复连锁的扩张，优化并完善连锁体系。
股权激励计划连续开展，赋能公司长远发展。公司于 2022 年 1 月和 3 月先后发布了第四、 第五期股权激励方案，为医疗服务和智能配用电分别设立 2022-2024 年的发展目标。22-23 年均已达成。2024 年 3 月公司发布最新的核心团队持股计划，并以 2022 年为基准，为 2024-2026 年智能配用电扣非净利润制定了增长不低于 123%/190%/277%（25-26 年同比 增速不低于 30%）的目标指引，充分激励核心成员。
双主业布局，产品矩阵丰富
公司立足智能配用电与医疗服务双主业： 1、 智能配用电板块产品矩阵丰富，积极布局配电出海。智能配用电板块产品可细分为配 电、用电和新能源三大类，公司拥有较为完整的产品矩阵，已形成一体化的整体解决 方案。公司在国内电网中标金额保持行业领先，网外行业大客户覆盖率不断提升；同 时不断深化海外市场本地化，加大海外配电的拓展。公司搭建全球化的营销平台，主 要面向各国电力客户，聚焦欧洲、中东、亚太、美洲、非洲五大区域市场。
2、 康复医疗是公司医疗板块战略发展的重要方向。公司围绕实体医疗机构的建设、运营、 投资并购，重点打造以重症康复为特色，神经康复与功能康复为核心，老年康复为基 础的高品质康复连锁专科。截至 24H1，公司下属医院已达 34 家，其中康复医院 28 家，总床位数已超万张。
业绩高增，盈利能力持续提升
配用电出海放量叠加医疗服务业务持续扩张，公司业绩快速增长。2020-2021 年受全球疫 情反复、供应链紧缺和原材料成本上涨压力等影响，公司营收增速放缓，利润承压。23 年 配用电出海放量叠加医疗服务业务持续扩张，带动公司业绩快速增长，23 年公司实现营收 114.63 亿元，同比+25.99%，归母净利润 19.04 亿元，同比+100.79%；24H1 公司实现营 收 69.97 亿元，同比+26.11%，归母净利润 11.50 亿元，同比+32.23%，维持高增态势。公 司经营性现金流与净利润高度吻合，公司重视股东回报，维持高比例现金分红水平， 2020-2023 年均维持在 47%以上。
双主业共同驱动盈利能力提升。分业务看，23 年智能配用电业务实现营收 84.36 亿元，同 比+23.9%，毛利率 34.12%，同比+5.50pct，主要系海外市场的拓展叠加原材料价格下降。 23 年医疗服务业务实现营收 27.83 亿元，同比+34.73%；毛利率 31.73%，同比+5.01 pct， 主要系规模扩大带来的规模效应进一步释放。24H1 公司智能配用电业务实现营收 53.16 亿元，同增 27.20%，实现净利润 9.71 亿元，同增 29.37%。公司医疗服务业务实现营业 收入 15.74 亿元，同比增长 24.81%。双主业均保持快速增长态势，共同驱动盈利能力持续 提升。
海外市场稳步增长，国内处于替换周期
我们预测 23 年海外市场电表设备市场规模约 53.62-70.92 亿美元，中值 62.27 亿美元。利 用公司市场份额和收入推算全球市场规模，即全球市场的总市场规模≈公司相关业务收入/ 公司市场份额。根据公司财报，我们计算出全球电表龙头企业 Landis+Gyr 在 23 财年电表 设备收入为 10.99 亿美元。根据 Frost & Sullivan 测算，2018 年 Landis+Gyr 的市场份额为 18%，全球第一。考虑到近年来全球电表市场格局无明显变化，Landis+Gyr 仍为市场龙头， 我们合理假设 23 年 Landis+Gyr 市场份额上下浮动 2.5pct。
全球各地区智能电表渗透率有较大提升空间，表计替换、升级贡献额外增量。据 IOT Analytics 数据，我们发现即使是欧洲发达国家，也存在智能电表渗透率较低的情况，如德 国等。此外，智能电表渗透率较高的地区，存在替换、升级（即二次换表）的需求。 亚洲：日本、中国智能电表渗透率较高近 100%，中亚地区渗透率较低。 北美：智能电表市场成熟，当前渗透率在 80%左右。 南美、非洲：渗透率较低，小于 10%，电网基础设施建设加快有望提升渗透率。 欧洲：各国渗透率差异较大。较高的地区如意大利、西班牙、丹麦等地基本实现全覆盖， 较低的地区如德国、希腊等地渗透率仅在 10%左右。
以中国市场为例，分析全球成熟智能电表市场增长的逻辑。中国目前智能电表市场较为成 熟，我们可以此为例测算智能电表在一个区域内的稳态体量。据中国第七次人口普查公报， 截至 20 年底，我国家庭户有 4.94 亿户，集体户 0.29 亿户，共计约 5.23 亿户，按每户配 备一个电表，共计约 5.23 亿只智能电表。智能电表强制替换周期在 7-8 年，即每年替换约 7000 万只电表。根据国网历年智能电表招标数据，2011-2023 期间年均智能电表招标数约 6750 万只，叠加南网及网外份额较小的智能电表招标量，验证出我们测算逻辑的合理性。 中国电表市场当前处于替换周期，24 年全年处于周期内招标量高点。国内智能电表上一轮 周期的高点位于 2014-2015 年，国网单年度招标量均超过 9 千万只。智能电表强制替换周 期在 7-8 年，我们认为当前正处于新一轮周期高点，24 年国网前两轮招标总量为 5969 万 台，招标总金额为 169.1 亿元。2024 年，我们预计国网智能电表招标三轮，单年度招标量 有望再次超过 9 千万只。
电表出海迎新周期，出海版图持续扩大
中国电表出口维持稳定增长。根据中国海关总署的出口数据，23/24 年 1-7 月出口额分别为 98/59.9 亿元，同比+16.9%/+7.8%。回顾历史数据，2017 年与 2020 年增速较为突出，其 中，2017 年出口增速高达 35.0%，主要系全球智能电网建设的推动和新兴市场智能电表需 求提升；2020 年出口增速高达 41.6%，主要系沙特政府大力推动智能电表项目的实施。若 刨除沙特地区影响，我国电表出口增速在 2020 年后表现得较为稳定。 中东北非核心区域、亚洲其他区域增长强劲，欧洲地区有所下滑。从出口额绝对值来看， 24 年 1-7 月，亚洲其他区域（剔除中东）、欧洲为中国电表主要出口地区，占比分别达到 31%/28%。从增速及增量贡献来看，中国实际出口增速最高、绝对值贡献最大的区域为中 东北非核心区域、亚洲其他区域，欧洲市场有所下滑。24 年 1-7 月出口至中东北非核心区 域/亚洲其他区域/南美/北美/欧洲地区金额增速分别为 113.4%/19.5%/11.6%/7.7%/-19.4%， 相比 23 年 1-7 月带来的变化额分别为 2.99/2.99/0.28/0.03/-4.03 亿元。
海外：新市场带来新增量，盈利能力有望提升
海外产销一体化深入，辐射 70 多个国家和地区。自公司 1993 年获得电表出口资格后，经 过多年海外市场的布局，现已覆盖除北美外的全球大部分地区，目前优势区域包括欧洲、 中东、拉美等市场。在已有巴西（2015 年建）、印尼（2015 年建）、波兰（2021 年建）生 产基地的基础上，2023 年新增德国、墨西哥生产基地的建设。销售中心方面，在瑞典、哥 伦比亚、墨西哥、尼泊尔和秘鲁的基础上，2023 年新增孟加拉，组成五大销售中心。 公司开拓新区域，墨西哥、西欧、非洲份额突破有望带来新市场增量。虽然欧洲已经成为 公司的优势领域，但公司此前主要聚焦北欧及东欧，西欧地区因倾向本土化品牌壁垒更高， 此番公司通过收购本土子公司的契机进入德国市场，可以此为支点，打开西欧核心市场， 预计在欧洲地区的市场份额也将迎来新一轮提升。此外，公司的墨西哥工厂或于 25 年初落 地，同时开始发力非洲市场，9 月最新中标尼日利亚智能表总包项目，金额达 4.93 亿元。 凭借公司在海外的良好口碑和一体化销售布局，我们预计未来在墨西哥、西欧、非洲等新 市场的增量带动下，海外电表业务 24-26 年收入 CAGR 可达 20%以上。
对比海外龙头的体量，公司成长空间广阔。23 年公司海外营收 19.6 亿元，同比+19.6%， 仅次于海兴电力；但对比海外龙头，公司成长空间广阔。23 年 Landis+Gyr 营收 19.6 亿美 金，同比+17%；分地区看，美国/EMEA/APAC 的营收占比分别为 58.6%/34%/8.3%。23 年 Itron 营收 21.7 亿美金，同比+21%；分地区看，美国及加拿大/EMEA/拉丁及 APAC 的 营收占比分别为 79.8%/15.7%/4.6%。考虑到海外存量市场份额提升，叠加新进入市场带来 的较大潜在增量，公司海外业务或具备持久的发展动力。
国内表企出海盈利能力存在差异，公司电表出海毛利率有望随 AMI 占比同比实现提升。国 内表企出海盈利能力存在差异，主要系目标市场和业务需求存在差异。在拉美、东南亚、 非洲等电网基础设施薄弱的市场，通过给当地客户提供完整的 AMI 解决方案，可以获取较 为丰厚的利润。三星医疗较多布局在中东、欧洲等电网体系成熟的市场，提供电表硬件和 通讯模块产品，毛利率相较整体解决方案较低。随着三星出口地区结构发生变化，AMI 业 务占比提升，电表出海毛利率有望随之得到提升。
国内：电表正值替换周期，市场份额稳居前列
中国电表市场当前处于替换周期，公司智能电表业务稳居前列。前文我们已经提到，我们 认为当前正处于新一轮周期高点，24 年国网前两轮招标总量为 5969 万台，招标总金额为 169.1 亿元。2024 年，我们预计国网智能电表招标三轮，单年度招标量有望再次超过 9 千 万只。国内智能电表市场较为分散，公司份额稳居前列，22/23 年公司在国网招标中份额分 别位居第二/第三，占比 5.6%/3.3%；最新 24 年前两批中标份额仍位居前列，占比 3.2%。 我们认为公司份额能够稳居前列，随着智能电表新标准的实施，行业集中度或将有望提高。
国内电表迭代更新伴随着行业毛利率的显著提升，头部企业提升空间更大。2009 年第一代 智能电表的推出，标志着普通电子电表进入替换升级周期，带动相关企业毛利率上行。2013 年第二代智能电表问世，推动了 14-15 年电表招标量的高峰，并在 17-18 年完成大规模替 换。2020 年物联表的推出开启了新一轮替换周期。头部企业制造和成本控制能力更强，在 更新迭代过程中具备更大的毛利率提升空间，截至 2023 年末，国内专注电表的企业，如炬 华的智能电表毛利率高达 47.31%，进一步印证了智能电表行业毛利率进入新一轮上升通道。
国内：配网投资有望提速，网内网外业务齐发力
电力需求维持高增，电网整体投资提速
电力需求维持高增长，带动电网投资需求提升。国内用电量近二十余年持续攀升，2023 年 全年用电量 9.2 万亿度电，相比 2003 年的 1.9 万亿度电增长近 4 倍。24 年 1-8 月中国用电 量累计 6.6 万亿度电，同增 7.9%，用电量持续攀升带动电网投资需求随之提升。 电网投资滞后于电源投资，新一轮电网投资上升期开启。历史数据来看，电网投资相较于 电源投资往往存在一定的周期滞后性。电源投资在 2010 年达到周期内峰值，在随后的 8 年 内均处于相对低位，2019 年开始伴随新能源装机增长开启新的一轮高增周期。而电网投资 是在 2016 年达到周期内峰值，随后在 17-23 年内投资额均低于 16 年。24 年 1-8 月中国整 体电网投资增速高于电源投资。1-8 月中国电网总投资 3330 亿元，同增 23%，电源投资 4976 亿元，同增 6%。电源投资本轮周期开启已经五年有余，我们认为新一轮电网投资上 升期开启。结合考虑去年主/配网设备招标的高增长，我们预计 2024 年全年电网工程建设 投资完成额（能源局口径）约 6000 亿元，同比增速 10%+。
政策提出高质量发展，投资有望向配网倾斜
国家能源局年内针对配电网两次发文，看好配网高质量发展与投资提速。2024 年 3 月 1 日， 国家发改委与能源局发布关于新形势下配电网高质量发展的指导意见。意见提到：配电网 逐步由单纯的单向电能分配，转向源网荷储融合互动的电力网络，在促进分布式电源就近 消纳、承载新型负荷等方面的功能日益显著。配电网从形态上将从“无源”单向网络向“有 源”双向网络系统转变，从承载力与灵活性上至 2025 年将具备 500GW 分布式新能源与 1200 万台充电桩的接入能力。2024 年 8 月 13 日，国家能源局印发《配电网高质量发展行 动实施方案（2024~2027 年）》，我们认为该方案对于深入推进配电网高质量发展任务的落 地与提速具有重要意义。 全国多地分布式能源接入配网受阻，政策要求下配网投资有望明显提速。2023 年/24H1 分 布式光伏新增装机量分别达到 96.3/52.9GW，同比增速分别达到 88.4% /29.1%。但当前多 地已经发布分布式光伏接网预警，山东、河北、广东、福建、黑龙江等多地已经开始限制 分布式光伏接网。其原因在于 1）容量受限：分布式能源大规模接入，传统配网将因为双向 电力流动而引发“堵塞”，叠加变压器容量不足进一步导致负荷过载。2）智能化限制：配 网侧缺乏智能调度与实时监控，影响电能质量、调峰难度等。截至 2024 年 6 月底，我国分 布式光伏累计装机量达到 309.5GW，而关于新形势下配电网高质量发展的指导意见要求， 从承载力与灵活性上至 2025 年将具备 500GW 分布式新能源的接入能力，配网投资有望明 显提速。
考虑中国新能源车渗透率与保有量发展的领先性，我们认为新能源车配套充电设施的高速 扩张，将带动配网扩容的提速。截至 24 年 8 月，中国充电基础设施累计数量达到 1099.9 万台，同比增加 52.6%。我们预期新能源车用电至 2030 年或占全社会用电量的 3%，同时 带来 560-700GW 的充电桩累计投资需求，并带动超 500 亿/年规模的配网新增投资需求， 至 2035 年将带来超 1000 亿/年的配网新增投资需求。配网投资的增长又同时可加速分布式 电源的接入。
与海外相比，中国配网投资结构占比较低。历史上中国配网投资占比相对偏低，2019-2022 我国配网投资占比逐步下降，2022-2023 年仅 55%。美国 2016-2022 年投资结构中，配 网占比 62%，年度间比例基本稳定，配网持续占据 60%以上总投资。从线路统计来看，欧 盟与美国配网/主网的线路长度比值在 17-18，中国则只有 5，存在较大的提升空间。
我们认为国内电网投资有望向配网倾斜，配网在电网整体投资中的占比有望提升，配网投 资增速有望高于电网整体投资增速。
网内：配网招标金额快速增长，公司中标额领跑行业
24 年以来配网变压器招标金额快速增长，公司在配电变压器领域的中标份额长期稳居首位。 2021-2023 年国网配电变压器招标金额分别是 171.2/157.6/173.6 亿元，24 年 1-7 月合计金 额达到 71.5 亿，同比增长 27%，增速明显提升。从历史中标情况来看，公司在 2020-2023 年国网配电变压器产品中标份额稳居榜首，2024 年 1-7 月合计中标金额达到 3.09 亿元，份 额为 4.33%，保持稳定。我们看好公司在网内市场份额稳居高位，有望乘配网需求增长之 风，迎来网内配电业务营收快速增长。
网外：锁定核心电力企业，开拓配电第二增长曲线
公司积极拓展非电网侧客户，聚焦五大六小发电央企，打造配电第二增长曲线。公司持续 优化整体结构，推动新能源侧订单持续增长，24 年以来已中标大唐光伏预装式变电站 8.36 亿元、中广核箱变设备 1.76 亿元。公司在壁垒和要求更高的网内市场份额长期稳居首位， 有望凭借丰富的供货经验、优质的产品矩阵、强大的交付能力、优异的控本能力进一步抢 占网外市场，我们预计公司配电业务在非电网侧客户的市占率有望持续提升。
海外：电力投资增长强劲，配电出口借势高增
海外整体电力电网投资维持高增长。发达国家的电网基础设施普遍面临老化问题，大规模 的更新和替换需求释放，为相关电气设备带来了稳定的市场空间。同时，随着全球新能源 接入步伐加快，现有电网的并网能力明显不足，急需通过改造和升级来适应不断增长的新 能源装机量。此外，中东北非、印度、东南亚等新兴市场的快速城市化与工业化进程正在 显著推动基础设施投资，为电气设备市场带来额外的增长动力。根据 IEA 数据，2020-2022 年的海外电网投资 CAGR 为 7%，2023-2023E 的 CAGR 为 14%，海外电网投资有望实现 大幅增长。
1． 美国 2023 年电力整体投资超预期，大幅上修 2024/2025 年投资预期：2022 年/2023 年 7 月，EEI 分别预期 2023 年整体电力投资为 1592/1678 亿美元，实际 2023 年投资 1719 亿美元（yoy 14%）。2023 年 7 月，EEI 预期 2024/2025 年投资 1669/1682 亿美元。2024 年 7 月，EEI 将 2024/2025 年投资预期上修至 1864/2027 亿美元，2024/2025E 的增速达 到 8%/9%。 2． 欧洲电网与储能投资高增长，跨区输电项目排期景气。根据 IEA，欧洲 2018-2023 年电 网与储能投资的复合增速达到 11%。根据 ENTSO-E的 24年的 10年电网投资规划（TYNDP） 的项目统计，按投产年份来看，在建与在审批的项目 2024-2027 年维持高增长，且考虑 到规划的滚动性，我们预期整体后续还会有持续的项目更新。 3． 沙特电网投资高增长。沙特电力公司（Saudi Electricity Company, SEC）电网投资 2022/2023/1H24 增速达到 26%/52%/62.5%，维持高增长。
海外配电市场供需紧张，配电变压器价格持续上涨。受全球电网投资高增长带动，配网侧 投资加速，海外市场供需瓶颈逐渐显现。自 21Q3 以来，韩国变压器出口价格指数稳步攀 升。同时，我国变压器出口单位价值量自 2022 年起也呈现出稳步增长的态势。
我国配电变压器出口增速维持强劲，最优敞口是欧洲、中东与北非。中国 24 年 1-8 月变压 器出口总额 39 亿美元，同增 26%，1-8 月电力主变/配电油变同比增长 59%/47%，干变下 滑 3%。分区域来看，1-8 月中东海湾七国及北非/欧洲/北美增速分别为 377%/57%/32%。
公司出海路径清晰，配电业务在沙特、欧洲等地取得重大突破。23 年公司中标海外首单配 电，即沙特国家电力公司配网智能化改造项目，环网柜实现海外突破。24 年 4 月公司中标 希腊电力公司配电变压器项目，顺利切入高壁垒的欧洲市场。24 年 8 月，公司中标墨西哥 配电变压器项目。拆分来看，我们预计 2023 年公司配电业务收入为 40.75 亿元，同比增长 43.6%，其中国内/海外收入为 37.75/3.0 亿元。毛利率方面，我们预计整体配电业务为 26.9%， 国内及海外分别为 24.0%和 63.5%。 依托协同优势，看好业绩持续高增。在中东和欧洲电网投资加速且供给再分配的背景下， 依托用电业务在当地积累的良好口碑和销售渠道，公司有望发挥协同优势，加速配电业务 拓展。考虑到海外配电盈利能力显著高于国内，公司业绩有望持续高增。
中国康复医疗服务市场：行业稳健增长，民营机构有望成为行业中坚
中国康复医疗服务市场有望迎来稳健增长。康复医疗是指应用医学方法和技术进行康复诊 断、评估、治疗和护理，以改善伤、病、残群体以及其他康复需求者的生理功能，使其生 存质量和社会能力得以提升的诊疗活动。根据毕马威的资料，2018 年中国康复医疗服务市 场规模为 583 亿元（2012-2018 年 CAGR=27.1%），其以 2014-2018 年 20.9%的 CAGR 预计 2025 年行业整体市场规模将达到 2207 亿元。我们看好国内康复医疗服务市场保持稳 健发展，主因：1）老龄人口数增长、疾病谱变化及医疗支付能力提升持续驱动康复医疗需 求释放；2）行业供给持续改善但仍存在较大提升空间；3）民营康复医疗服务机构优势凸 出且有效适配市场缺口，有望成为行业发展中坚力量。
需求侧：老年人口规模较大、疾病谱特征变化及医疗支出增长驱动需求持续释放
我国老龄人口规模较大且占比逐年提升。根据民政部、全国老龄办于 2024 年 10 月公布的 《2023 年度国家老龄事业发展公报》，截至 23 年底，全国 60 周岁及以上老年人口已达 2.97 亿人（2014-2023 年 CAGR=3.8%），占总人口的 21.1%（yoy+1.3pct），其中全国 65 周岁 及以上老年人口为2.17亿人（2014-2024年CAGR=5.0%），占总人口的15.4%（yoy+0.5pct）。 近年来我国老龄人口数量及总人口占比均保持逐年提升趋势。考虑我国老龄群体追求更好 生活质量的主观意愿有望持续提升，我们看好国内庞大老龄人口基数所产生的广阔康复医 疗服务潜在市场。
慢性非传染性疾病已成为我国人口疾病负担主因。伴随我国经济发展水平和医疗卫生能力 的持续提升、人口年龄结构和生活习惯的持续变化等诸多因素的综合作用，我国当前的疾 病谱正在从早年的以传染病为主逐渐转向以慢性非传染性疾病为主。根据 Lancet 杂志所发 表的中国疾病预防控制中心与美国华盛顿大学健康测量及评价研究所等权威机构的联合研 究成果，与 1990 年相比，脑卒中和缺血性心脏病在 2017 年已取代下呼吸道感染和新生儿 疾病成为影响我国人口伤残调整寿命年（DALYs，为一种主流的疾病负担衡量评价指标） 的主要原因（Mortality, morbidity, and risk factors in China and its provinces, 1990-2017: a systematic analysis for the Global Burden of Disease Study 2017. Zhou, Maigeng et al. Lancet 2019.）。考虑慢性非传染性疾病对我国民众的健康影响或将进一步加重，我国民众 （尤其是老龄群体）针对相关慢性疾病的诊疗及后续的康复管理需求或将持续提升。
居民医疗支付能力持续提升，增长潜力明显。近年来，伴随我国居民人均可支配收入的持 续增长和医疗保障体系的不断完善，我国居民人均医疗支出水平逐年提升；根据灼识咨询 的资料，我国人均医疗支出从 2008 年的 1095 元增长至 2019 年的 4703 元（2009-2019 年 CAGR=14.2%）。但我国人均医疗支出与发达国家水平相比仍有较大提升空间；根据灼 识咨询的资料，2019 年美国、英国、德国、日本的人均医疗支出分别为 7.7/3.1/3.8/3.1 万 元人民币，远超我国同期水平。考虑我国综合国力的持续提升和医保水平的进一步完善， 我国人均医疗支出水平有望逐步缩小与发达国家之间的差距。我们看好我国居民就诊意愿 在医疗支付能力提升的过程中持续强化，并加速释放包括康复医疗服务在内的相关需求。
供给侧：我国康复医疗服务能力持续强化但仍有提升空间
行业供给持续完善但仍存提升潜力。近年来，伴随行业重视度的日益提升，我国医院康复 医学科床位配置数量持续增长；根据《中国卫生健康统计年鉴》，2021 年我国医院康复医 学科床位配置数已至 268746 张（2011-2021 年 CAGR=16.5%），占当年医院床位总数的比 重已达 3.6%（vs 2010 年为 1.5%）。然而，我国康复医疗服务供给水平仍有进一步提升空 间；根据艾瑞咨询资料，2019年我国三级、二级综合医院康复医学科配置比例分别为 74.36% 和 18.23%，与 2011 年原卫生部颁布的《综合医院康复医学科基本标准》中所要求的 100% 配置比例相比仍存在一定提升空间且缺口主要集中于二级综合医院。
民营康复医疗服务机构有望成为弥合行业供需缺口的中坚力量
民营康复医疗服务机构蓬勃发展，有望成为行业发展的中坚力量。近年来，我国康复医院 数量持续增加，其中民营康复医院发展更为迅速；根据《中国卫生健康统计年鉴》，我国康 复医院从 2010 年的 268 家增加至 2021 年的 810 家（2011-2021 年 CAGR=10.6%），其中 民营康复医院从 2010 年的 118家增加至 2021 年的 628 家（2011-2021 年 CAGR=16.4%）， 占比从 44.0%提升至 77.5%。我们看好民营康复医疗机构持续向好发展，并成为推动行业 前进的中坚力量，主要基于下述驱动：
1）多样化服务满足患者不同需求：与传统的公立康复医疗机构相比，民营康复医院所提供 的相关服务更加灵活，更能满足不同患者的具体需求，体现在：a）诊疗技术紧追前沿：民 营医院体制较为灵活，能够集中资源快速引进行业新近推出的康复诊疗技术和高端设备， 从而满足患者对于高新疗法的需求，如康复机器人等；b）服务形式多元可选：民营康复医 院可充分发挥社会资本的优势，在诊疗环境、效率和质量上提供更具差异化的服务内容， 以满足部分患者的个性化需求。
2）连锁式布局有效提升运营效率：民营康复医院在发展过程中普遍采用连锁经营模式，我 们认为连锁模式在跨区域运营中具备明显优势，体现在：a）管理体系化：连锁模式下，民 营康复医院总部可通过体系化的“人、财、物”管理模式有效降低各区域医院的平均运营 成本，并缩短人员培养周期；b）输出品牌化：连锁模式下，各区域医院可充分利用集团品 牌的综合影响力，并降低对于医院品牌宣传的重复性投入。
3）利好政策持续夯实康复医疗社会办医基础：伴随我国医疗卫生体制改革的持续推进，政 府陆续出台多项利好政策，从行业准入条件、行政审批流程、投融资渠道、分级诊疗优化 等方面入手持续鼓励社会资本参与康复医疗体系建设。其中，2021 年 6 月，国家卫健委、 国家发改委等八部委联合发布《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》，该意见明确提出 力争到 2022 年时，每 10 万人口康复医师达到 6 人、康复治疗师达到 10 人，到 2025 年时， 每 10 万人口康复医师达到 8 人、康复治疗师达到 12 人的总体目标；2023 年 3 月，国务院 办公厅印发《关于进一步完善医疗卫生服务体系的意见》，该意见明确提出要扩大康复等接 续性服务供给，并通过支持和规范社会办医的方式增加包括康复医院在内的机构数量。我 们认为这些利好政策的推行，将持续助推民营康复医疗市场实现长期稳定的可持续发展。
公司医疗服务业务稳健发力，看好持续向好发展
深耕康复医疗领域，看好板块业绩持续向上。公司在医疗服务领域深耕多年，并已建立起 “大综合托底，强专科连锁”的特色医疗体系，目前已发展成为国内领先的康复医疗连锁 机构。公司医疗服务板块 23 年实现收入 27.83 亿元（yoy+34.7%），整体保持快速增长。 我们预计公司医疗服务板块收入 24-26 年 CAGR 超 25%。
医院建设层面：服务网络布局持续拓展，核心医院发展日趋成熟
“并购+自建”双措并举，持续拓展服务网络。公司自 2015 年收购宁波明州医院并正式进 军康复医疗服务领域以来，始终重视服务网络的高质量扩张，并于公司第四期限制性股票 激励计划中明确将 22-24 年各年份新增医院数量列入业绩考核目标（100%解锁系数对应条 件为 22-24 年每年新增医院不低于 10 家，公司 22-23 年新增医院数均为 10 家），彰显公司 对医疗服务板块长期向好发展的坚实信心。具体来看，公司通过外延并购与内生自建相结 合的方式实现服务网络的快速扩张；截至 1H24，公司医院已覆盖浙江、江苏、湖北等 9 省， 下属医院已达 34 家（其中康复医院 28 家），总床位数已超万张，服务网络已具备一定规模。
核心医院趋势向上，有望带动整体协同发展。宁波明州医院成立于 2006 年，现已发展成为 集医疗、预防、康复、保健、教学为一体，以康复医学和妇女儿童学科为特色的综合性医 院，其于 2023 年顺利通过三级乙等综合医院评审并获批互联网医院资质，整体发展再上新 台阶。作为公司医疗服务板块的核心基本盘，宁波明州医院 23 年及 1H24 分别实现净利润 1.25 亿元（yoy+101.8%）及 0.79 亿元（yoy+84.5%），后公共卫生事件背景下医院业绩重 回向好发展轨道。 与此同时，公司充分依托核心大综合医院的临床能力和学术资源，开展 12 个专病特色诊疗 项目的建设工作（如肿瘤康复、疼痛康复、骨科康复等），形成了包括医院建设、诊疗操作 和配套服务等在内的协同化发展模式；得益于此，公司截至 1H24 已荣膺国内社会办医医院 集团 7 强，旗下 6 家医院位居社会办医康复医院 30 强，8 家医院位列社会办医单体医院 500 强，其中宁波明州医院获社会办医单体医院第 19 名。我们看好公司医疗服务板块后续在内 部强协同模式下持续发力。
诊疗能力及学科建设层面：医教研平台行业领先，公司品牌影响力持续提升
医教研创新平台业内领先。为了进一步推动重症康复学科整体实现规范化、专业化发展， 充分发挥公司医院的重症康复诊疗特色，公司成立康复医学研究院，并聘请中国康复医学 会会长陈立典教授为首席科学家。公司依托康复医学研究院这一业内领先的医教研创新平 台，持续对接国内外康复医学领域知名学者，着力打造具有核心竞争力的康复医疗技术并 积极进行临床实践中的科研成果转化。我们看好公司通过这一创新平台持续提升自身在康 复医疗领域的整体实力。 诊疗能力及学科建设持续提升公司品牌影响力。在诊疗能力建设方面，公司近年来持续在 重症康复领域打造呼吸机脱机中心、慢性昏迷促醒中心和脑肿瘤康复中心三大专病中心， 陆续开展多项行业领先的“脑康复与昏迷唤醒”诊疗项目，包括 DBS 手术（脑深部电刺激 手术）、SCS 手术（脊髓电刺激手术）、颅骨修补术和脑室腹腔分流术等；与此同时，公司 持续加强医疗品质体系建设并引入高质量特需医疗服务，更好地满足患者个性化需求。在 学科建设方面，公司积极协助中国康复医学会承办行业高峰论坛并举办多项针对一线临床 医务人员的专题培训班，目前杭州明州脑康康复医院在意识唤醒康复方面已跻身国内先进 行列，被中国康复医学会评为脑功能检测和调控康复技术专项培训基地。我们看好公司通 过持续性的诊疗能力和学科建设进一步巩固自身在行业中的领军者地位。
人员团队建设层面：健全的人才梯队培养机制筑牢长期发展基础
完善人才培养机制，夯实长期基础。公司目前已建立了管理人才和专业技术人才的双通道 人才培养体系，并依托自身“综合医院+康复医院+研究院”的机构配置，持续为公司医疗 服务板块发展输送专业人才。在管理人才方面，公司建立常态化的院长班/医院总经理班等 学习体系为医院培养管理型后备人才；在专业技术人才方面，公司已建设成立重症康复四 大特色技术培训基地（包括中国康复医学会脑功能检测与调控康复技术基地、重症气切患 者舱内治疗技术基地、高压氧舱内专用呼吸机舱内技术基地、经皮气切技术基地），并通过 多个培训班提升临床人员专业水平。我们看好公司通过系统化的人才培养机制，不断夯实 医疗服务板块的长期发展基础。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
