1.1 家居修复或早于地产，地产政策持续强化
家居板块估值周期底部，估值修复先于地产回暖。家居行业景气度受地产影响较大，根 据历史数据，地产竣工景气驱动家居业绩增长，家居板块估值变化趋势先于新开工及住 房销售趋势。当前地产悲观预期充分显现，家居板块估值回落至历史底部，板块情绪底 和价格底均已显现，安全边际较高，估值性价比突出。
地产周期磨底，政策持续催化。2024 年 1-8 月房地产开发投资完成额/房屋新开工面积 分别累计同比-10.2%/-22.5%，结构性库存高企致房企新开工及投资意愿不足；2024 年 1-8 月商品住宅竣工/销售面积分别同比-23.2%/-18.0%，地产销售表现疲软，竣工压力 逐步传导；中央积极定调房地产市场发展，供需两端政策合力，预计销售有望逐步企稳。
2023 年地产政策先稳后松，7 月政策底已现，供需两端持续发力。2023 年 7 月政治局 会议积极定调，提出过去供不应求阶段出台的调控政策需适时调整优化，地方调控政策 预计将进一步优化，一线及部分强二线城市调控政策尚有松绑空间，一线局部或定向放 松限购等，二三线城市或将全面解绑。我们对房地产松绑政策进行梳理，主要分为三类： 1）刺激需求：包括认房不认贷、调降首付比例下限、动态调节首套房贷利率下限等，合 理减轻居民按揭压力，助力刚需购房需求释放，预计高能级城市作用较明显。 2）创造需求：金融支持“三大工程”建设，持续创新旧改项目，推行城市更新项目的房 票安置方式，实现定向去库存，并为旧改群体创造新购房需求，适用于房价收入比较高 的低能级城市。 3）保障供给：房企融资白名单逐步落地，落实“三个不低于”等供给端金融支持，要求 一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，有望改善房企融资环境。
1.2 保交楼推行+三大工程，新房市场存结构性机会
保交楼持续推行，发力三大工程。受益于保交付项目顺利推进，2023 年住宅竣工面积为 7.24 亿平方米（同比+17.2%），支撑家装需求稳健释放；2024 年 1-8 月累计住宅竣工 面积为 2.44 亿平方米（同比-23.2%），持续承压；保交楼政策预期延续，““三大工程”建 设创造新需求，盘活存量供给，地产开发模式由住宅单一开发向提供产业支撑、公共服 务、宜居环境转型。
保障性住房持续落地。截至 2023 年 10 月底，大部分省市已基本完成或超额完成 2023 年保障性租赁住房筹集目标。根据中国建设报，“十四五”期间全国计划筹集建设保障性 租赁住房 870 万套（间），截至 2023 年 9 月，共筹集保障性租赁住房 508 万套（间）， 预计 2024-25 年剩余筹集保障性租赁住房 362 万套（间）。同时，截至 2023 年底，已有 多个省（市）通过召开工作推进会、编制工作方案等工作，积极推进“平急两用”公共 基础设施建设任务。
城中村改造步入快车道，保障房建设成为新增长点。城中村改造政策密集推出，保障性 住房持续推进，2023 年 10 月住建部表示城中村改造将与保障性住房建设相结合，各地 城中村改造土地除安置房外的住宅用地及其建筑规模，原则上应当按一定比例建设保障 性住房。“市场+保障”双轨制推动下内需循环有望释放，推动供需结构改善。 结合国家统计局数据，乐观情景下城中村改造将会拉动商品住宅销售 6.5 亿平方米，谨 慎情景下将会拉动商品住宅销售 2.7 亿平方米。具体测算逻辑为：城中村改造拉动住宅 销售面积=拉动安置房销售面积+货币化安置居民购买商品房面积+改造地块新建商品 房面积=城中村总面积*改造比例*拆除面积*房票安置比例*房票安置面积+城中村总面 积*改造比例*拆除面积*货币化安置比例*商品房购买率*人均购买商品房建筑面积+城 中村总面积*改造比例*拆除比重*改造地块新建商品房容积率。核心假设如下：
1）城中村总面积：城中村总建面=城中村业主数量*城镇人均住房建面，其中城中村业 主数量数据来源为第七次人口普查报告及各城市统计年鉴；假设城中村业主人均住房建 面为城市人均住房建面的 2 倍（业主与租户的比例），一线城市为 5 倍，深圳为 6 倍。 2）改造周期与比例：假设城中村改造周期为 10 年，每年改造比例分别为 5%、8%、 10%、10%、15%、15%、15%、10%、8%、4%。 3）拆除面积：2021 年住建部下发 63 号文，规定老旧小区改造拆除面积不得超过 20%， 此次城中村改造并未有统一规定，深圳发布文件规定城中村改造拆除面积原则上不超过 总用地面积的 30%。考虑到城中村危房较多，拆除面积限制预计有所放宽，故假设乐观 情景下城中村改造拆除面积为 40%，谨慎情景下拆除面积遵循 63 号文规定为 20%。 4）货币化安置比例：根据住建部公开数据，2015 年和 2016 年棚改货币化安置比例分 别为 29.9%、48.5%，2017 年预估达到 60%，考虑到政府资金压力，此次城中村改造 以“房票安置”为主，预计货币化安置比例有所下降，故假设货币化安置比例为 40%， 其中假设乐观情景下货币化安置中 80%用于购买商品房，平均购买面积为 40 平方米， 谨慎情景下 70%用于购买商品房，平均购买面积为 50 平方米；假设房票安置比例为 60% （人均 60 平方米的安置面积）。 5）改造地块新建住宅容积率：假设乐观情景下改造地块新建住宅容积率为 2.5，谨慎情 景下容积率为 2。
1.3 地产销售结构调整，二手房逐步成为核心需求
二手房韧性较优，有效承接新房分流。根据近年全国 120 个重点城市住宅供求情况，2022 年 以来市场供需两端缩量明显，2023 年延续筑底趋势，CRIC 预估 2023 年全年新房供应 2.68 亿平方米（同比-13%），成交 3.17 亿平方米（同比-6%），供求比较 2022 年进一步下降 0.07 至 0.84。二手房由于交付安全性以及供应流动性优势，有效承接新房部分刚需及改善需求。 2022 年市场弱修复格局下城市分化加剧，重庆、北京、上海、天津、南京等一二线城市二手 房/新房比例达 2.26/2.12/1.76/1.54/1.24，二手房逐步成为主要市场驱动。
新房、二手房增速剪刀差延续，二手房总体表现较优。从供需结构来看，新房价格倒挂红利 减失，二手房挂牌量增加、降价，性价比优势凸显。回顾 2023 年全国房地产市场表现，二手 房成交韧性强于新房，2023 年全国 30 个重点城市新房、二手房成交面积分别同比 +1%/+33%；2024 年 1-9 月全国 30 个重点城市新房、16 个重点城市二手房成交面积分别 同比-34%/基本持平，二手房韧性延续。
二手房价格修正较顺畅，有望维持领先复苏。回顾 2023 年新房、二手房价格指数情况， 二手房价格率先实现价格下修，推动刚需入市，而一手房仍处于缩量通道，主要由于： 1）地方政府对一手房市场进行限价，价格难以充分修正，市场出清较缓；2）一手房市 场仍存在交付压力，消费者避险情绪下偏好二手房。中长期来看，城镇化进程保障住房 刚需增量，家居改善需求持续释放。2022 年我国城镇化率为 63.6%，与美日韩等发达国 家相比，仍存在 15-30%的上升空间。从住房品质来看，2022 年人均住房面积为 24.8 平 方米，相较发达国家仍有较大提升空间，伴随居民品质化、改善化居住需求逐步激活， 预计推动改善需求持续释放。
1.4 家装潜在市场规模测算
我们预计 2024 年我国家装市场规模达 164244 万平方米（同比-21%），主要受 2022- 2023 年期房销售拖累，2024-2030 年 CAGR 为-3.8%。核心假设如下： 1）新房交付=滞后两年期房销售面积*60%+滞后一年期房销售面积*40%+当年现房销 售面积+保交付面积+三大工程面积；根据前两年的期房销售面积下滑数据线性外推，假 设 2024 年房地产销售面积同比-20%。 2）新房、期房比例：假设 2024 年期房交付面积比例下降至 74%，现房交付比例提升至 26%；2025-2030 年期房交付面积比例维持 70%，现房交付比例维持 30%。 3）三大工程面积：根据上述谨慎情景下城中村改造拆除面积为 20%，改造地块新建住 宅容积率为 2。 4）保交楼面积：根据《每日经济新闻》披露数据，截至 2023 年末，保交楼项目已实现 交付超过 268 万套，距离目标 350 万套剩余 82 万套。预计随着中央政策的不断加码， 2024 年将实现剩余未交付保交楼的主要部分。故假设 2024 年保交楼交付 50 万套，2025 年保交楼交付 30 万套。 5）二手房需求：根据同策研究院建立一手、二手房的交易量比重变化的预测模型，预计 2029 年二手房的成交面积将与新房成交面积持平，假设 2024-2029 年面积线性增加； 根据魅力中国网数据，我们预计我国家装市场旧房翻新率维持在 80%。 6）精装修渗透率：奥维云网数据显示 2023 年 1-4 月我国精装修渗透率为 35.8%，我们 假设 2023 年维持在 36%，根据我国多地区对全装修交付比例过半的政策要求，我们保 守预计 2030 年精装修渗透率逐步提升至 50%。 总体来看，预计 2024 年家装总需求压力较为明显、下滑达 20.8%，其中新房下滑 27.7%、二手房翻新增长 3.8%，伴随地产逐步企稳以及市场需求结构变化，2025- 2026 年预计延续双位数下滑，分别下降 12.1%、11.5%，但 2027 年以后有望实现 企稳转正。
2.1 存量市场广阔，局改需求持续扩张
家装供给结构调整，二手房翻新需求扩张。我国存量房市场面临房屋老化现象，据 2020 年中国人口普查数据，10 年以上房龄户数占比约 65%；按照住建部的标准，全国需改造 的老旧小区达到 16 万个，涉及 4200 多万户家庭，旧房翻新或局部改造催生家居换新需 求。参照海外市场，美国、英国、澳大利亚的存量房流通率峰值在 5%-6%，我国当前仅 1%-2%，以房屋 30 年生命周期考虑，预计平均每年将产生超过 800 万套改善需求。贝 壳研究院调研数据显示，2023Q3 消费者装修结构中，二手房占比在一线及新一线/其他 线级城市分别为 63.27%/50.67%，一线及新一线城市存量房已进入二次装修和局部翻 新高峰期，其中局部改造占比达 85%，局改、微装则是旧房翻新中用户能够以较少的资 金启动的一种方式。
精装、二手旧改市场广阔，厨卫阳为重点改造区域。1）精装改造：伴随家装群体年轻化 趋势，屋主对装修风格、功能需求逐步提升。根据大镜软装发布的《家装空间改造白皮 书》，98%业主选择阳台改造，78%选择背景墙改造，60%选择主卧格局改造，45%选择 厨房和餐厅改造。2）二手房翻新：根据今日家具调查数据，二手房旧房空间改造需求中 卫生间（43%）、厨房（41%）改造需求最为突出，其中卫浴家具、橱柜换新需求占比达 60%、46%。根据优居视界发布的《2021 床垫新消费趋势报告》和财报网发布的《2021 定制橱柜市场洞察报告》，约 50.1%的消费者会在 5 年内更换床垫，82.2%的消费者会 在 10 年更换橱柜；我国 2014-2019 年的商品房销售面积呈现上行趋势，预计家居更新 需求亟待释放。
家居龙头前瞻把握需求趋势，加速探索旧改市场。地产下行叠加流量碎片化，更加考验 家居企业“坐商转行商”的前端引流获客能力，家居龙头持续加大整装渠道、拎包、电 商等等渠道布局、流量结构多元化，旧房改造将逐步成为主要需求来源，改造需求较高 的功能性空间（厨卫等）以及换新品类较高的软体品类有望需求率先恢复。
定制：厨卫空间为核心，合作家装龙头。纵观当前旧改市场布局方案，主要分为两种： 1）立足优势品类，打造一站式改造服务方案；2）与家装企业合作，打通产品、渠道与 服务链条。 1）欧派家居：2019 年建立“一站式旧厨改造服务”模式，2021 年欧派旧厨焕新战略升 级。2023 年欧派专门成立旧房改造部门，提升旧改业务战略高度，发挥在厨卫产品设 计、制造和融合的优势，加速在终端推进适旧、适老的产品套餐及快速换新服务。此外， 欧派联合贝壳、友邦、马可波罗、中博装饰、千思装饰、靓家居、中国燃气、名雕装饰、 立邦、业之峰等中国头部房产品牌、优质家装企业、建材细分领域头部品牌成立中国厨 房旧改联盟，大家居战略下联合、整合硬装合作资源，为客户提供便捷、高效、快速的 改造服务。 2）索菲亚：“墙地一体”是索菲亚进军旧改赛道的入口，产品端逐步推出橱柜、系统门 窗、卫浴等新品类，抢占旧改流量中的高频需求产品，并推出 7 天厨房翻新服务套餐。 同时增强与装企的合作来渗透旧改市场，不断开发出拎包 2.0、旧改社区店、旧改服务中 心等多种业务模式，以此抢占旧改市场。 3）志邦家居：公司加速切入存量市场的旧房焕新、精装升级、局部改造等新业务，通过 研究全案局改、全改构建综合能力，响应国家对老旧小区改造的号召，积极拓展老旧改 存量的第二市场新业务，以社区生活服务为商业原点，构建具备空间改造、全屋定制、 墙面翻新、基础维修、家居用品等局改整改等能力范围的便利社区小店，打造零售业绩 增长的第二引擎。 4）金牌家居：2023 年公司加大投入局改市场，成立局改事业部，将局改业务作为公司 五大核心市场重点布局，并确定局改业务的落地方式，包括与专业的局改公司总对总合 作，以及经销商全面推动局改试点，探索局改业务的流量入口、客户痛点、产品定位等。 同时，公司深化与头部家装公司深度战略合作，推出“焕新厨”服务套餐，3 天焕新厨 房，并将服务延伸至卫浴空间，提供一站购齐的厨房+卫浴焕新解决方案。
软体：换新高频品类，政策配套“以旧换新”。政策强调家居“以旧换新”，行业逐步建 立“回收”标准化，加速用户长生命周期服务维护，智能家居、床垫等市场更新需求有 望激发。 1）顾家家居：2023 年“焕新无忧服务”杭州首发，解决用户以旧换新的痛点为初衷， 按客户预约、需求确认、联系用户、线路安排、产品确认、装车检查、搬运规范等 25 道 工序，实现“回收”标准化，服务效率&质量行业领先。 2）慕思股份：2024 年 4 月 19 日公司面向全国发起“慕思焕新季”的床垫以旧换新活 动，活动期间全国限量派发 10 万张“以旧换新补贴券”，补贴金额预计达 1 亿元。公司 依托覆盖全国的终端门店网络提供上门服务，一站式解决旧床垫回收和换新过程中存在 的运输安装困难、尺寸不协调、服务效率低、旧品回收难等问题；打造金管家服务，提 供不限于套床深度护理除尘除螨、皮床保养、拆洗拆装等形式多样的专业增值服务。 3）喜临门：2014 年公司率先在业内推出床垫“以旧换新”行动，为消费者解决床垫螨 虫滋生、老化变形等带来的健康隐患问题。公司持续和苏宁易购、京东等合作加码升级 “以旧换新”服务，加速床垫从耐用品向快消品转变。截止 2023 年，公司已为超过 20 万用户提供床垫的以旧换新服务
2.2 智能化方兴未艾，关注结构成长赛道
消费升级、智能化，国货崛起正当时。2023 年 13 部门发布促进家居消费若干措施，政 策提出“创新培育智能消费”、“支持居民更换或新购绿色智能家居产品”、“因地制宜支 持农村居民购买绿色智能家居产品”，“提高家居适老化水平”，支持企业开展个性化智能 家居产品研发，引导全屋家居智能互联，智能家居部品渗透率提升逻辑强化。京东官方 数据显示，2023 年双十一京东智能家居类目销售额同比增长 100%，2024 年县域农村 市场年货消费中智能产品增速亮眼，智能浴室柜、智能花洒、智能晾衣机、智能坐便器 的成交额同比增幅均超 10 倍，细分赛道品牌效应显著，功能迭代顺畅。
精装修配套率提升空间仍存。橱柜的精装修配套率近 100%，而智能坐便器、智能开关 等智能家居的精装修配套率则呈现较快增长趋势，2023 年的配套率分别为 42.2%和 17.1%，仍有较大提升空间，原因在于：需求端方面，根据《2023 中国家具消费趋势研 究报告》，83.3%的消费者偏好使用智能家居；供给端方面，市场竞争加剧和国产替代进 行，智能家居销售均价呈下降趋势。
2.2.1 智能马桶：2024 年行业洗牌加剧，“以价换量”现象明显
智能马桶加速放量，均价逐步探底。奥维云网（AVC）线上推总数据显示，2024H1 智能 坐便器零售额为 25 亿元（同比-19.9%），零售量为 115 万台（同比-14.7%），上半年量 价均承压。2024H1 智能一体机、智能马桶盖均价分别为 2597 元/1237 元，同比-3.7%/- 13.5%，智能一体机均价降幅较 2023 年收窄 10.9pct，价格逐步探底。分细分品类来看， 智能一体机零售额规模为 21 亿元（同比-19.3%），售量规模为 82 万台（同比-16.2%）； 智能马桶盖零售额规模为 4 亿元（同比-22.7%），零售量规模为 33 万台（同比-10.7%）。
线上主打性价比+爆品逻辑，线下大单品客群黏性较强。国内智能马桶渠道发展分化， 线上渠道众多品牌入局，市场格局较分散（CR10 为 54.4%），产品更新迭代快速且低价 竞争，2023H1 线上新品中 2000 元以下产品占比 55%。线下渠道以传统机型为主，维 持近 5000 元价格定位，消费客群相较线上更注重品牌力、产品力。线下渠道为重要流量 入口，充分考验智能卫浴企业品牌建设、产品打造能力，行业加速洗牌，内资头部优质 企业受益格局优化。
2.2.2 智能晾衣机：行业格局优异，龙头地位稳固
品类渗透率稳步提升，好太太优势稳固。根据 CSHIA Research 数据，2023 年中国智能 晾衣机市场规模预计同比+20.2%，且对标海外市场当前渗透率仍处低位，未来品类增长 潜力较大。好太太龙头效应显著（2022 年市占率 40%+），充分享受行业增长红利，持 续受益渗透率提升；公司建立成熟高效的产品推新机制，维持产品迭代优势，高性能新 品价格进一步拉升，驱动产品平均价格提升，未来伴随供应链一体化延伸布局，零部件 自产率逐步提升，降本增效成效渐显。此外，公司股权激励落地有望激发核心团队积极 性，有望加速公司战略布局推进。
3.1 家居 VS 家电：供应链优化、渠道深度整合、品类品牌多元化为核心
客户需求多元化、生产非标、渠道分散且价值占比较高，是家居行业过去难出大市值公 司的核心原因。1）需求端：消费者对产品的外观、材质、造型都有不同要求，产品价格 带宽；2）生产端：制造工艺和门槛相对较低，多 SKU、非标品属性，导致规模效应和成 本优势不明显；3）渠道端：由于行业仍处分销阶段，集中度较低、品类融合不充分、门 店所需展示面积较大，专卖店坪效较低；从产业链价值分配来看，家居渠道产业链价值 较高（投资、租金、人工、营销、售后等费用较高）。 和家电企业对比，1）相同点：耐用消费品，地产后周期属性，渠道模式相似；2）不同 点：家电技术壁垒高，标准化程度高；家居注重体验化、个性化，渠道端占产业链价值 高，零售属性更强。
家居产业链中渠道价值占比过高，向渠道要价格是目前让利终端空间最大的方向。伴随 渠道改革、信息化打通，品牌商管理半径下沉，经销商职能弱化，家居龙头逐步实现零 售化，消费者感知深化，产品性价比强化。 通过家电行业的发展对比，我们发现生产壁垒低、渠道碎片化并非不能解决，家居行业 变化相对较慢，通过供应链优化、渠道深度整合（向渠道要价格、效率）、品类品牌多元 化，龙头竞争壁垒不断加强。 供应链优化：解决生产自动化、产品数据化等，同时仓储、配送等环节实现精细化分工。 渠道深度整合：管理扁平化、有效解决品类和渠道矩阵式管理，适应消费者及流量变迁。 多品类、多品牌：1）多品类融合驱动客单值和坪效的提升；2）多品牌面向不同层 级消费者可以提高门店天花板。主推品类扩张的企业管理、渠道等多仍独立，未实 现设计、生产、渠道等多维度融合，后续有望进一步融合。
家居行业驱动力：从渠道数量向流量聚集&单客户价值挖掘转移。家居行业竞争维度发 生变化，消费者年轻化、需求多元化，叠加渠道流量变迁，龙头践行大家居战略，构筑 场景式消费，其背后实质是从过去以渠道为核心转变为以客户为核心，企业需具备更精 细化组织管理能力解决渠道、供应链之间的流量与利益冲突（组织架构+数字化+经销商 管理）。
3.2 海外龙头复盘：龙头逆势成长，穿越周期
3.2.1 宜得利：产品+渠道多元化发展，扩大消费群体
2008 年至今：产品+渠道多元化发展，扩大消费群体。2008-2022 年日本 OECD 实际 房价指数从 96 提升至 120，同期日本家居市场从 313 亿美元下降至 183 亿美元（CAGR 为-5.2%），家居市场缓慢萎缩。在此阶段公司致力于实现“2032 年销售额达 3 万亿日 元，店铺数量达 3000 家”的发展目标，深化产品矩阵及渠道拓展。 步入第四消费社会，日本偏好平价家居。1）日本奢侈品消费于 1995 年达到最高点，占 全球奢侈品消费总额 68%，2018 年仅为 8%，消费习惯向优质平价品牌迁移；2）消费 者更倾向于租房而非买房，外形时尚/功能性强/价格便宜的商品更受欢迎。
迎时代趋势，高频、低价消费模式增强用户粘性。为迎合日本民众家居需求，公司 1） 以高频带低频：聚焦于消费频率更高的家居饰品，2006-2017 财年公司家居饰品收入占 比从 52.5%提升至 61.9%，产品结构转型升级；2）产品创新&品牌拓展：2008 年推出 “N Warm”系列，后推出““N Cool”系列，注重““Day+Value”与““&Style”品牌互补，2018 年商品 SKU 达到 2-2.5 万个，且门店中超 70%的商品是独立开发与设计；3）强调 产品搭配和布局：研究商品展示位置、通道宽度、灯光、产品介绍卡以及 POP 广告等， 门店产品之间实现协同；4）推行降价策略：2008-2012 年总计实施 12 次降价，降维打 击中小型家居企业。得益于对高性价比产品的打造，2012-2019 财年公司开店数量维持 平稳，其中 2019 财年受疫情影响开店数量略有减少。
渠道数量扩张，门店小型化、多元化，坪效提升显著。公司渠道进入加速拓展阶段，2008- 2022 财年门店数量从 188 家提升至 902 家。从店态来看，公司践行门店多元化策略， 2011 年推出 DECO HOME 门店，轻盈的门店模式和区别于大型店铺的服务使得小型化 门店得以快速扩张，且坪效持续提升，2014-2022 财年总体坪效从 27 万日元/平米增加 至 32 万日元/平米（提升 20%）。从区域来看，公司积极出海布局，2007 年拓展中国台 湾市场为全球化因地制宜扩张奠定基础，截至 2023 年 3 月末共开设 129 家海外门店。 在植根供应链优势基础上，公司在地产下行周期过后积极拓展产品及渠道，强化零售运 营，2007-2022 财年收入、利润 CAGR 分别为 10.3%、11.9%，2008 年 1 月 4 日-2024 年 10 月 7 日股价上涨 766.56%，估值保持在 10x-40x 左右。
3.2.2 家得宝：调整期战略变革，聚焦零售，重拾增长
多元化业务布局+多品类一站式消费，驱动业绩稳健成长。家得宝是全球最大的家居零 售商之一，公司业务布局涵盖从装修乃至后端家电业务等 14 类产品，为消费者打造一站 式购齐和 DIY 体验，且各类产品收入占比均不足 10%，多元化业务布局驱动客单价稳步 提升（2003-2023 财年客单价从 51.2 美元提升至 90.1 美元）。 高效大店模式提高坪效，供应链服务能力持续强化。1）采购体系：家得宝全球采购，共 有商品 3-4 万个，享受集采优势，也为公司性价比策略奠定基础；2）物流体系：2018 年 家得宝计划在未来 5 年投资 12 亿美元，打造“一条龙供应链”，重点投资于供应链的下 游环节，将产品配送至客户家中或工作场所，可以实现隔天或者当天送达；3）门店模式： 仓储式家居超市，2023 财年单个门店面积 10.4 万平方英尺（约 9662 平米），相比单品 类店更容易做高坪效。截止 2024 年 1 月末，公司共拥有 2335 家门店，单店收入约在 6538 万美元，坪效高达 605 美元/平方英尺（4 万+人民币/平米）。
调整期（2008-2009 年）：新任总裁 Frank 管理风格稳健，聚焦零售，重拾增长。2007 年 Frank 接任 Nardelli CEO 一职，其管理风格稳健，聚焦零售业务，专注单店坪效/营收提升及净利率改善。主要采取如下举措：1）出售 HD supply 以缩减大宗业务；2）2007- 2008 年陆续关闭 EXPO 整装门店/卫浴业务/庭院店及 15 家盈利不佳的零售门店，专注 单店经营状况提升；3）持续扩品类，2011 年引入了一系列创新和独特的产品，例如为 电动工具引入锂电池技术等，助力零售业务增长。2008-2010 财年公司营业收入、利润 CAGR 分别为-2.3%和 19.8%，净利率从 3.2%提升至 4.9%。
2010 年至今：经济复苏&家居回暖，业务矩阵优化，线上线下渠道融合，供应链持续优 化。①重视 PRO 业务布局：PRO 业务具备高客单值、合作长期稳定特点，公司着力拓展 PRO 旗下的 MRO“（维护、维修和运营）业务，以深化对装修工、建筑商、维修承包商等 专业客户的服务，2020 年重新收购北美领先的 MRO 分销商 HD Supply。②增强渠道流 量运营，线上引流+线下交付：家得宝重视渠道变革，发力电商，2010-2016 年陆续上线 HomeDepot 应用程序、推出 BOPIS/BORIS/BOSS 等服务，FY2019 家得宝电商收入占比 9%、增速 19.4%，电商业务占比持续提升。③供应链管理持续优化：家得宝于 2018- 2020 年重点投资店面改造、信息系统建设、供应链扩张等领域；2021 年家得宝进一步 提升 RDC“（快速部中中心）的自动化水平，运用手机和电子货架标功功能等措施加强库 存信息化管理，实现货运流的可预测性，2010-2023 财年公司存货周转率稳定在 4.1-5.8 区间，收入、利润 CAGR 分别为 6.4%和 12.4%。2010 年 1 月 4 日-2024 年 10 月 7 日 股价上涨 1899.84%，估值位于 13x-29x 区间。
3.3 龙头表现：韧性突出，渠道转型、品类扩张
地产下行期核心驱动力接力换挡，行业马太效应加强。家居龙头与地产周期相关性走弱， 地产下行加速家居行业分化，家居龙头通过扩品类+多品牌+拓渠道等方式扩展多元增长 曲线，抓住细分市场结构化转型机会穿越周期。 第一轮下行周期（2013-2014 年）：行业仍在跑马圈地阶段，家居龙头聚焦于多品类/品 牌布局突破增长瓶颈，战略清晰、执行能力强的顾家&欧派成功穿越周期。 第二轮下行周期（2018-2021 年）：增量主导→存量竞争，逆势扩张不易，效率变革成为 核心，顾家管理下沉、组织细化，并转型大家居、强调品类融合；欧派加强前置流量渠 道布局，发力整装及大宗，同时依赖软体、家电等配套率提升。家居龙头通过供应链优 化（成本+服务优势）+产品细化（多品类/多品牌扩张）+渠道整合（渠道多元化、效率 提升）持续加强竞争壁垒，应对市场变化灵活、高效，看好龙头穿越周期能力。 第三轮下行周期（2024 年至今）：地产压力逐步显现，竣工进入下行周期，渠道客流量 下降明显，上下游整合和存量房市场扩张成为核心命题，欧派率先开启零售大家居（硬 装+定制+软装），且家居龙头加速探索旧改市场和以旧换新市场。
外部压力下龙头业绩分化。近年来经营环境承压、消费者选择路径变化对家居企业零售 化能力提出考验，中小企业普遍面临应变能力不足、供应链实力和零售能力难以支撑转 型的问题，行业供给端加速劣汰，截至 2024 年 7 月，家居亏损企业数量占比达 29.1%， 较年初+5.9pct。龙头企业依托多品牌+全品类布局、前端引流获客及转换、门店精细化 管理、后端供应链升级提升经营效率，经营业绩始终展现较强韧性，2024 年 1-6 月全国 家具零售额累计为 721 亿元（同比+2.6%），传统家居龙头索菲亚/喜临门/慕思收入同比 +3.9%/+4.0%/+9.6%。 品牌层面：主品牌全面发展，品牌矩阵多元化。龙头为应对外部严峻的市场环境，1）对 低效能品牌进行精简，顾家于 2023 年 10 月底剥离“天禧派”，欧派“铂尼思”转型整 装品牌；2）全面向整家品牌转型，以欧派/顾家为代表，主品牌已经全面转为大家居品 牌，打造更高效且能服务各层次需求的整家解决方案，索菲亚多个品牌协同向整家转型； 3）“年轻、时尚”品牌扩张，喜临门“喜眠”、欧派“欧铂丽”加速下沉市场拓展。
品类层面：整家套餐发力性价比，多品类协同下配套品高增。龙头积极推进大家居战略 落地，整家套餐加速引流，厨衣木等多品类协同发展，细分来看： 1）定制龙头：整家竞争加剧，套餐凸显性价比的同时多品协同下配套品类有望高增。根 据贝壳研究院数据，2023 年全国范围内装修预算 15 万以下消费者占比 65.5%，一线和新一线城市，预算 15 万以下的消费者占比也分别高达 53.2%和 64.5%，需求疲软趋势 延续，头部家居企业不断创新套餐设计，凸显性价比，加大促销力度引流拓客，如欧派 第一事业部推出 49800 大家居套餐，第二事业部发布 598 装满家 2.0 模式，第三事业部 借助 699 引流至 29800、39800 升级版等，索菲亚也推出 39800 元整家套餐。消费者在 “定制+软体+床品”的整装打包之外，还需要一次解决更多场景的装修如卫生间和厨房， 涉及卫浴、木门、家电等多种品类，对企业自身品类管理和横向跨行业合作的能力有更 高要求，欧派在 315 提出以不足 5 万元为入门的全包套餐，客户可灵活替换加购；2024H1 索菲亚/志邦/金牌在木门品类取得同比+17.7%/+6.9%/+3.0%的较快增长。 2）软体龙头：积极推进融合套餐，丰富产品系列推动下沉市场布局。顾家 2024H1 床类 产品收入同比-19.9%（受天禧派剥离&外销床垫产能爬坡影响），“乐活”系列进一步渗 透下沉市场，逐渐拓展品类。
渠道方面：零售渠道普遍承压，工程渠道表现分化。1）零售：Q2 压力环比放大。24Q2 商品住宅销售面积累计同比-16.5%，商品住宅竣工面积累计同比-20.5%；新房销售持续 低迷，竣工压力逐步传导，24Q2 欧派家居、志邦家居、金牌家居、江山欧派零售渠道收 入分别同比-23.8%、-17.1%、-19.5%、-25.2%，较 Q1 均进一步走弱。2）工程：客户 结构优化，增长延续分化。家居龙头持续提高风险控制，开拓酒店、学校、医院等增量 业务，客户结构优化。24Q2 志邦家居、金牌厨柜大宗渠道低基数下保持较快增长，收入 分别同比+7.8%、+9.7%，欧派家居、江山欧派受基数影响收入分别同比-10.6%、-9.8%。
门店结构加速优化，渠道能力多元化。24Q2 末欧派家居门店数较年初净减少 387 家， 单店收入 81 万元、同比-24%，公司优化渠道考核政策、鼓励经销商关闭低效店面，主 动渠道降负以保存有生战力；索菲亚多品牌协同发展，整家 4.0 战略发布，客单值持续 提升、24H1 客单值达 23679 元、同比+27%，米兰纳门店快速扩张，索菲亚及司米品牌 门店缩减比例较大，但整体单店收入同比+7.6%；志邦家居逆势扩张，2024 年净开店 348 家，持续强化南方市场部中和空白市场下沉，受大环境压力影响 24H1 单店收入同 比-17%；顾家家居持续扩张融合大店及整装渠道，顾家星选 2.0 稳步推进；金牌家居横 向推动品类多元化，确定发展存量经销商的局改能力+发展局改业务伙伴的双模式，并 进一步探索社区店等新业态，24H1 单店收入同比-13%。软体龙头围绕优化开店、TOP 装企分销、渠道下沉等方式丰富流量渠道；加大规模试点以旧换新项目，推进“服务营 销引流”+““社区以旧换新”模式落地，样板城市率先开启社区店模式运营。定制龙头以 城市为运营中心，进一步践行零售大家居，强调品类融合，此外，逐步落实经销商经营 减负，深入推进流量赋能建设，多形态迭代拎包业务形态、整装业务形态，获取更为碎 片化的需求流量。
线上引流、线下体验+成交，发力新零售。近年来线上内容平台崛起为家居消费提供日 益丰富的引流渠道，家居龙头利用淘宝、抖音、微信直播等平台直播带货，哔哩哔哩、 小红书等内容平台进行 KOL 种草，提升品牌关注、消费者好感，更易获消费者青睐。敏 华控股较早切入电商领域，2011 年开设芝华仕品牌天猫官方旗舰店，持续加码天猫、京 东等传统电商平台布局，通过多年深耕成功打造瞌睡椅、小橘沙发、乐享智能床、明星 垫、太空舱按摩椅等多个明星爆款单品，稳居功能沙发类目第一名。2021-2024 财年公 司线上收入由 21.9 亿港元提升至 26.2 亿港元（对应 CAGR 为 6.2%），电商表现靓丽。 2023 年 618 期间芝华仕在各大电商平台直播总成交额破 3.7 亿、抖音平台成交额同比增 长 168.8%，斩获抖音、快手家具类目 Top1，直播销售表现靓丽。
发力整装、拎包渠道，销售场景前置化布局。新房市场由于精装房渗透率提升，整装和 拎包入住模式兴起，家居销售场景前置，渠道发生结构性变化。 1）整装渠道：消费者对于一站式服务、装修一个家以及与此相匹配的大家居产品需求日 益提升，整装需求迭起，家居企业积极布局整装渠道扩展客流通道。欧派率先在业内拓 展整装渠道，2018 年开始试点推进整装大家居商业模式，目前“欧派”和“铂尼思”双 品牌运营。公司产品端立足“产品化整装”大方向，加大与装企合作力度，落地整装经 销商引流、营销帮扶等措施，也积极引导传统零售经销商与当地家装、整装渠道公司开 展形式多样的业务合作。索菲亚通过直营整装与经销商合作装企等方式加大对前端流量 的渗透，推出专属产品和价格体系、与零售渠道形成差异，打造装企渠道的整家定制模 式，2023 年整装渠道实现营收同比增长 67.5%。截止 2023 年底，公司集成整装事业部 已与 221 个装企合作，覆盖全国 185 个城市及区域。 2）拎包渠道：家居企业深入楼盘，与地产商、物业公司合作，将营销场景从终端门店前 置到交房现场，通过在小区里建立样板房来发展潜在客户，并赋能当地经销商为客户提供一站式家居解决方案。拎包渠道获客更为精准、转化效率更优，且整家拎包涵盖了柜、 门、墙、配（家居、寝具、电器）、软装等，多品类一站式配齐下客单值大幅拉升。21 年 欧派衣柜宣布开启“定制+装企”联赢新模式，携手全国 200+家头部装企成立“中国整 家拎包战略联盟”，全面入局整家拎包，流量前端抢占优质客户，且凭借自身强大的供应 链实现多品类集成，赋能家装企业提升其交付能力和运营效率。
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