公司是水利水电领域特大型综合性建设企业。公司业务涵盖水利水电与新能源领 域的工程承包与勘察设计、电力投资与运营、设备制造与租赁，具有规划、勘察、 设计、施工、运营、装备制造和投融资等全产业链服务能力，能够提供一站式综 合性服务。公司承担了我国大中型水电站 80%以上的勘测设计任务,65%以上的建 设施工任务，承担了我国抽水蓄能电站 90%的勘察设计和 78%的建设任务，占有 全球 50%以上的大中型水利水电建设市场，承担了国内 60%以上的风力及太阳能 发电工程的规划设计与建设任务,在绿色低碳能源电力、水利水资源等领域具备 龙头地位，是中国及世界水利水电领先企业。
公司创造了多个世界第一的经典项目。公司在水利水电工程上具有完备的规划、 勘察、设计、施工、运营、装备制造和投融资能力，承接了国内外很多经典项目， 如塔克拉玛干沙漠腹地最大光伏电站、新疆首座抽水蓄能电站、云南省首个抽水 蓄能电站、全国单体规模最大的光伏治沙项目、乌干达最大水电站、所罗门群岛 最大的水电站、塞尔维亚在建装机容量最大光伏项目、东南亚规模最大的风电项 目和亚洲首个跨境新能源项目。
1.1 历史沿革：前身为水利水电建设集团，资产重组后轻装上阵
公司发展历史悠久，经重组和资产置换后轻装上阵。公司前身是中国水利水电建 设集团有限公司，2009 年公司前身与中国水电工程顾问集团有限公司共同发起设 立中国水利水电建设股份有限公司，2011 年以股票简称“中国水电”在上交所挂 牌上市。2014 年 1 月，公司正式更名为中国电力建设股份有限公司，股票简称变 更为“中国电建”。 资产重组和置换：2022 年公司进行资产置换，与电建集团持有的优质电网辅业相 关资产进行置换，完全剥离房地产业务。同时，当年发布 150 亿元定增预案，资 金重点投资风电和抽水蓄能等项目。
1.2 股权结构：国资委实控，股权结构清晰
股权结构集中，实际控股人为国资委。公司的第一大股东为中国电力建设集团有 限公司，截至 2024 年 H1 末，持股比例为 53.05%，股权结构集中，实际控股人为 国务院国资委。根据公司官网，公司旗下包含中国水利水电第一至十六局等建筑 施工企业,10 家勘测设计企业以及 3 家电力投资与运营企业等。
1.3 业务结构：工程承包为主要收入来源，电力投资和运营逐渐成为第二曲线
公司业务可以分为三部分，分别为:①工程承包与勘测设计业务、②电力投资与 运营业务、③其他业务。
①工程承包与勘测设计业务是公司营业收入的重要来源，2023 年收入占比超过 90%，工程承包与勘测涉及业务按照项目类型可以进一步细分，包括能源电力(太 阳能发电、抽水蓄能、火电业务、风电业务)、水资源与环境(水利和水环境治理)、 城市建设与基础设施业务(房建、市政、公路、铁路及轨道交通业务)三大部分， 近年该业务板块中，公司新签项目以 EPC 总承包为主。2013-2023 年，该业务板 块营业收入 CAGR 16.0%，2022 年与 2023 年分别同比增长 6.72%、9.16%，2023 年 收入占比超过 90%。 ②电力投资与运营是以风电、太阳能光伏发电、水电等清洁能源为核心的电力投 资与运营与管理。 电力投资运营毛利率水平较高。2013-2023 年，电力投资与运营业务板块营业收 入由50亿元增长至240亿元,CAGR16.9%,毛利由24亿元增至106亿元，CAGR16.3%。 电力投资与运营板块毛利率在 40%-55%之间，远高于工程承包与勘测设计业务毛 利率水平 10%-15%。 ③其他业务主要包括砂石骨料及水利水电专用设备的生产销售、租赁，主营“绿 色砂石”。
按区域划分，公司境外业务 23 年收入占比为 14%左右。 营收方面，2013-2023 年，公司境内业务营业收入从 1065 亿元增长至 5247 亿元， CAGR17.3%，2023年yoy+6.09%。境外业务从370亿元增长至813亿元，CAGR 8.2%， 2023 年 yoy+8.69%。 公司坚持全球化发展战略，海外业务快速发展。中国电建具有世界一流的水利水 电建设能力，在全球大中型水利水电建设市场份额高达 50%。公司从 1958 年走出 国门,60 多年历程积累了丰富的底蕴、团队、体系、品牌、文化、渠道、经验优 势、完备的国际营销网络和较强的境外业务风险控制能力，国际化经营水平位于 中央企业前列。从业绩上来看，2023 年公司境外地区营收 813.3 亿元，同比增长 8.7%。
新签合同额稳健增长。2024 年 1-6 月新签合同额 6489 亿元，同比增长 7.5%，同 期全国建筑业新签订单 149125 亿元,同比下降 3.4%，公司作为 8 大央企之一，新 签订单稳健增长。
1.4 财务分析：订单稳健增长驱动收入稳增，费用结构稳中有降
过去 10 年营收均实现正增长，毛利率整体稳定。公司 2023 年营收为 6094 亿元 /+6.4%，毛利率为 13.4%/+1.0pct，过去 10 年公司的营收增速一直高于 5%，而 毛利率基本稳定在 12%-15%的区间内，绝大多数年份毛利率高于 13%。
销售和管理费用稳中有降。随着收入规模扩张，销售费用率逐渐降低，2023 年销 售费用率为 0.2%，管理费用近年逐渐趋于稳定，2023 年管理费用为 3.0%。
在手现金充足，资产负债率稳健。公司目前在手现金接近千亿，2014-2020 年资 产负债率持续压降，2021-2023 年资产负债率有提升，主要受到应付账款和票据 占比提升驱动，财务情况健康。
归母净利润逐年提升，近年股息率处于上升通道。过去 10 年仅 2019 年归母净利 润增速为负，主要受到当年资产/信用减值损失影响；2015 年后，股息率整体处 在上升通道,2023 年股息率接近 3%。
投资收益来源：假设一个投资者自 2014 年 10 月 30 日起（后复权收盘价 3.21） 至 2024 年 10 月 17 日（收盘价 5.51）持有 100 股中国电建的股票，他的资本利 得收益约为 230 元，股息收益约为 95 元，因此长期来看，持有中国电建的投资 收益来源同时包含股息收益+资本利得。2015 年后，公司盈利能力不断提升，归 母净利润绝对值和股息率绝对值均处在上升通道，预计未来估值修复+分红双轮 驱动有望带动股价提升。 从股价（后复权）的维度，公司共有四个较大幅度上涨的时间段：2016 年 7 月2017 年 9 月（估值提升）、2018 年 11 月-2019 年 4 月（单季度业绩兑现）、2021 年 7-9 月（新能源政策）、2021 年 12 月-2022 年 2 月（新能源政策），此外，2024 年以来，公司作为权重股，在市场偏防御的投资风格下，股价小幅上涨。
从股价-市盈率的角度，我们认为公司在复盘区间的历史股价可以分为三个阶段： 估值主导驱动阶段、估值和基本面（EPS）共同驱动、基本面（EPS）主导驱动阶 段。 ①估值主导驱动阶段（2016 年初至 2017 年末）：此阶段估值的上涨与下跌更大程 度影响了股价的波动，2016 年 3 月份十三五规划发布，当年公司通过 PPP 等模式 大力开拓基础设施业务，业务空间打开；房地产业务实现一线城市全面布局，随 着棚改等政策推进，估值空间打开；紧跟国家“一带一路”战略，签署了公司海 外第一个抽蓄项目等，海外业务空间持续开拓。公司 2015-2017 年归母净利润高 增，增速分别为 9.4%、29.3%、8.8%，2017 年开始降速，由于财务披露周期的因 素，公司的股价对净利润的反应有一定滞后。 ②估值和基本面（EPS）共同驱动（2018 年初-2021 年中）：此阶段市盈率曲线与 股价涨跌幅度基本一致，股价由估值和基本面共同驱动。2018 年开始，传统勘测 设计业务市场竞争加剧，公司开始在年报中提到“调整业务结构”，2018 年，归 母净利润增速进一步下滑，当年增速为 4.5%，同时 2019 年出现了归母负增长，同时 2018 年后公司归母净利率中枢有一定下行，此阶段整体估值下行，股价由 估值和基本面共同驱动。 ③基本面（EPS）主导驱动阶段（2021 年中左右至今）：估值中枢下行阶段，基本 面因素重要性加大，需要关注业绩的兑现，此阶段股价涨跌与波动大于市盈率的 涨跌与波动，核心隐含信息是公司的股息率连续提升，此外业绩增速回升。2021 年 3 月，十四五规划发布，包含多项新能源规划，新能源进入景气区间，新能源 指数（884035.WI）自 2021 年 4 月至 2021 年末创下高点，区间涨幅超过 80%，随 后公司基本面逐步消化估值，此阶段前期仍为估值主导驱动，但是迅速转入基本 面驱动的阶段，公司市盈率期间下降幅度较大，但是股价在基本面支撑下仍然相 对稳固。
总结来看，经过股价复盘，我们认为可以得出以下结论： ①从大周期的角度来看，公司提估值最重要的逻辑为国家级别的政策，在十三五、 十四五规划出台后，公司估值均有明显提升，带动市值上行，由于公司业务中， 水、风、光电以及水利等业务占比较高，该特定领域的政策可以显著提高估值。 新能源发展是国家级别的政策，在近两个五年规划中均得到了政策支持，但是十 四五规划的支持范围和力度更大，因此对公司的估值提升更为明显，十三五规划 的支持范围和力度相对较小，因此当年公司提估值还依赖部分其他行业周期（如 房地产、出海）和机遇。 ②公司股息率近年逐年提升，配置价值凸显。尽管横向比较，公司的股息率并不 突出，但是有逐年提升的势头，此外公司业务成长性较好，近年归母净利润加速 增长，未来有望进入高股息行列。以 2024 年上半年为例，公司在银行、公用事业 等高股息资产受到投资者偏好的背景下股价稳步上升，其配置价值逐渐得到认可。
未来展望：公司 2023 年营收超过 6000 亿元，目前总市值接近千亿，清洁能源龙 头地位凸显，我们认为未来需要核心关注两个方面： ①估值维度，关注国家层面的政策推出，尤其是五年规划以及其他重大财政政策， 可对标参照十四五规划力度测算估值提升空间。由于公司收入体量较大，我们认 为已在当前五年规划内的政策落地与推进、小体量的政策推出不会明显提升公司 估值，更多需要关注国家重大政策的推出。 ②基本面维度，关注公司市场份额进一步提升和股息率的提升。公司目前已经是 清洁能源龙头，水利水电领域尤其突出，近年归母净利加速增长，随着建筑领域 龙头份额的进一步提升，小公司出清，关注公司的市场份额提升、营收利润增长， 具体可以关注短期资金面、同业公司项目进度等；同时，在央国企市值管理的一 系列政策文件指引下，关注股息率提升带来的配置价值提升。
我们在第二章已论述，国家政策，尤其是清洁能源、水利水电相关政策是公司提 估值的关键，本章重点梳理两个方面的问题：一是十四五规划背景下，各项政策 如何执行细化落地，即政策端动态；二是政策落地后，如何在经济数据端得到验 证,即行业端数据。
3.1 政策端：碳中和大背景下，政策发力清洁能源建设
3.1.1 碳中和：碳中和大背景下，新能源成为未来发展趋势
碳中和背景下清洁能源将是未来发展方向。
碳中和为所有清洁能源政策的时代背景，每年都有相应的细化政策推出。以 2023 年为例，从国家战略规划、政策制度体系，到社会、产业各领域均有相应规划和 细则落地。
3.1.2 抽水蓄能：政策端密集发力，抽水电站规划频出
抽水储能是建设现代智能电网新型电力系统的重要支撑。抽水蓄能电站由上水库、 下水库、输水系统、厂房、开关站及机电系统等组成。其利用电力系统的富余电 能从下水库向上水库抽水,将电能转换为水的势能储存起来,当电力系统需要时, 从上水库向下水库放水发电，再将水的势能转换为电能的一种水电站。抽水蓄能 具有调峰填谷、调频、调相、储能、事故备用、黑启动等多种功能，保障电力系 统清洁低碳、安全稳定、经济高效运行。 抽水电站规划频出。抽水蓄能 2021 年首次在五年规划级别的文件中被提及，随 后不断细化落地。《2022 年政府工作报告》明确提出加强抽水蓄能电站建设，提 升电网对可再生能源发电的消纳能力。
3.1.3 水网建设：政策目标清晰，水网投资前景广阔
十四五规划首提“国家水网”概念，2023 年国务院印发《国家水网建设规划纲 要》，对水网建设提出了明确的目标和清晰的规划,“要求到 2025 年，建设一批 国家水网骨干工程，国家骨干网建设加快推进”;“到 2035 年，基本形成国家水 网总体格局，国家水网主骨架和大动脉逐步建成”。
3.1.4 风光大基地：配套新型电力系统，加快建设清洁能源基地
风光大基地建设稳步推进，央企龙头具备竞争优势。为加速建设新型电力系统， “十四五”规划提出将建设九个大型清洁能源基地，包括建设金沙江上下游、雅 砻江流域、黄河上游和几字湾、河西走廊、新疆、冀北、松辽等清洁能源基地以 及广东、福建、浙江、江苏、山东等海上风电基地。
3.2 行业端：电力相关投资拉动固投增长，清洁能源占比提升
3.2.1 固定资产投资：基建仍是固定资产投资的重要驱动力
整体来看，固定资产投资完成额稳健增长，基建投资作为固投的重要组成仍是经 济“压舱石”。 基建投资短期承压，仍在正增长。2023 年基建投资完成额 22.77 万亿元，占固定 资产投资完成额的 45%，同比增长 8.5pct。2024 年 1-8 月，固定资产投资完成额 累计同比增长 3.4%，基础设施建设投资（不含电）累计同比增长 4.4%。
3.2.2 电力投资：电力相关投资近年不断增加
电源和电网基本建设投资完成额持续增长。电源建设自 2021 年之后提速，投资 建设完成额增速逐年上行，景气度凸显。
3.2.3 能源结构：清洁能源占比不断提升
清洁能源中太阳能和风电装机结构占比不断提升。从能源结构上来看，水电有一 定增长，而太阳能、风电等发展更加迅速，火电占比则呈现收缩态势。2024 年年 内，传统能源如火电呈现出短期高增的态势，但是长期来看，发展清洁能源大势 所趋，火电占比将逐步降低。
非化石能源装机结构占比显著提升。2019 年新增装机中有 41%是火电，非化石能 源占比为 59%，其中太阳能 27%，风电 23%，水电 5%；而 2023 年新增装机中，新 能源装机成为主力，太阳能占比为 60%，风电占比 21%，火电占比仅为 16%。
2024 年 1-8 月，水利、环境和公共设施管理业固定资产投资完成额累计同比增长 1.2%。
工程承包和电力运营业务贡献主要营收。2021 年之前，公司业务较为繁杂，2021 年房地产业务置换后，公司业务以工程承包与勘测设计为主，2023 年该板块业务 收入为 5506 亿元，占比 90.8%，电力投资运营板块收入 239.8 亿元，占比 4.0%。
4.1 工程承包与勘测设计：清洁能源相关工程承包为核心主业
工程承包与勘测设计是公司的核心业务，以基础设施与城市建设、能源电力、水 资源与环境业务为主责主业。基础设施与城市建设是工程承包板块的主要业务， 公司全面参与城镇化建设，积极参与基础设施业务市场开拓和项目竞争，持续推 动基础设施业务规范健康发展;能源电力业务是公司的传统优势业务，公司是抽 水蓄能领域的重要主力，积极响应国家“3060”双碳战略，发挥规划设计传统优 势，抢抓新能源和抽水蓄能开发资源，积极获取新能源和抽水蓄能建设任务；水 资源与环境业务是公司业务中的重要组成部分，公司充分发挥“懂水”的规划设 计优势和全产业链一体化优势,积极构建并完善水环境业务管控体系，坚定不移 地扩大水利、水务、水环境市场份额。
能源电力新签合同快速增长。公司的新签订单口径与收入分拆口径有一定差异， 收入部分按照水利水电工程+其他电力工程进行拆分，而新签订单部分按照能源 电力+水资源与环境进行拆分。2023 年，公司新签能源电力业务合同金额 6167.74 亿元，占新签合同总额的 53.97%，同比增长 36.17%。其中，新签太阳能发电业务 合同金额 2798.97 亿/+44.54%；抽水蓄能业务合同金额 780.51 亿/+220.61%；火 电业务合同金额 336.47 亿/+50.42%；风电业务合同金额 1148.01 亿/-21.12%。
4.1.1 水利水电建设：传统优势业务，龙头地位凸显
水利水电为公司传统优势业务。电建集团的前身中国水利水电建设集团是我国水 电建设领域的最大的领军国有骨干企业，曾参与建设了如长江三峡水电站、南水 北调工程、黄河小浪底水电站等具有里程碑意义的水电工程，重组合并后的中国 电建集团继续保持并延续了在水电工程建设领域的优势承接建设了一批新的国 内举世瞩目的水电工程项目，如白鹤滩水电站、乌东德水电站、两河口水电站、 长河坝水电站等。 公司水资源与环境业务能力突出。公司在水资源综合开发利用、水生态修复和水 环境治理、水务、港航、海水淡化和其他环境治理工程等业务领域具有丰富的工 程设计能力和施工经验，以多种模式参与建设了北京六海清淤工程、钱塘江流域 污水处理、东太湖综合整治、黄浦江水质改善工程、西安沣东河道综合治理工程、 昆明市供水工程、成都兴隆湖综合治理等城市水环境综合治理工程。2023 年，公 司新签水利和水资源与环境业务合同金额 1547.99 亿元，其中新签水利业务合同 金额 1007.30 亿元，同比增长 70.39%。
4.1.2 抽水蓄能：政策引领龙头跟进，抽水蓄能空间广阔
中国电建是抽水储能领域龙头企业。公司参与了国内 90%以上的抽水蓄能电站建 设，其旗下的中南、华东、西北、北京勘测设计院在抽水储能上都有不俗的业绩。 其中北京勘测设计院是我国最早从事抽水蓄能电站技术研究的勘测设计单位，设 计建成了我国第一座抽水蓄能电站--河北岗南混合式抽水蓄能电站。
4.1.3 基础设施：公司承建多领域基础设施项目
中国电建是全球基础设施建设服务的骨干企业。在公路、市政、轨道交通、铁路、 房建、水环境等基础设施领域, 中国电建能够提供综合性、集成式、全产业链的 一体化解决方案。 在基础设施建设领域，中国电建承建了京沪高铁等多条高速铁路，投资建设了福 建武邵、四川邛名等多条高速公路，投资建设了深圳地铁 7 号线、成都地铁 4 号 线二期、武汉地铁 11 号线等多条城市地铁，投资建设了武清新城开发项目、昆 明市污水处理厂等一大批国家大型基础设施建设项目,参与建设了卡塔尔多哈等 机场项目及天津港、宁波北仓港等一批港口项目。
4.2 电力投资和运营：电力运营空间广阔，控股装机加速增长
光伏、风电发电量快速增长，带动运营需求。国家能源局预测，“十四五”发电量 年均增长 4.3%-5.2%，为电力企业长远发展提供了可预期的市场机会。从全面建 设社会主义现代化国家的长周期看，实施扩大内需战略、加快建设制造强国、全 面推进乡村振兴等，都将拉动电力需求保持刚性增长。以电代煤、以电代油、以 电代气等需求不断增加，绿色电能替代加快推进。
公司通过控股发电企业直接从事电力生产，控股装机容量不断提升。公司通过旗 下中电建水电开发集团有限公司、中电建电力投资集团有限公司、中电建新能源 集团股份有限公司等子公司控股发电产能，主要商业模式是直接从事电的生产销 售，2023 年营收 239.8 亿元，毛利率 44.4%。公司坚持“控制规模、优化结构、 突出效益”原则，加强电力投资项目全生命周期的管理加快推进以风电、太阳能 光伏发电、水电等清洁能源为核心的电力投资与运营业务，着力推动业务结构持 续向绿色低碳发展，2023 年，公司累计控股并网装机容量 2718.85 万千瓦，同比 增长 33.4%，其中风电装机 841.28 万千瓦，同比增长 9.97%；太阳能发电装机 772.71 万千瓦，同比增长 189.66%。
4.3 绿色砂石业务：配套水利水电产业发展，公司砂石业务成为营收重要补充
绿色砂石业务资源储备和设计产能快速提升。随着国家绿色发展理念的不断深化， 绿色砂石产业成为兼顾环境保护与经济发展的优质解决方法，砂石市场逐渐供不 应求。针对建筑行业市场格局变化，公司主动融入和服务国家重大区域战略布局， 发挥专业优势，加快打造绿色砂石全产业链，塑造供应链，持续扩大中国电建绿 色砂石品牌影响力。截止 2023 年末，公司绿色砂石资源储备量 89.34 亿吨，设计产能达 5.05 亿吨/年，投运产能达 1.32 亿吨/年，2023 年度销量约为 9000 万 吨，营业收入为 46.3 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
