2024 年 6 月以来，转债市场低价券大幅调整，以价格最低的 10%转债价格均值衡量，6 月 24 日跌至 77.2 元，已突破 21 年 2 月 8 日前期低点的 82.0 元，创历史新低。跌破面值、 90 元价格的转债数量在 8 月 23 日分别达到 183 支和 74 支，同样为历史新高。存量转债 高基数下，8 月 23 日跌破面值、90 元价格的转债数量占比分别为 34.6%和 14.0%，波及 范围虽不及 2018 年（10.29 破面占比 71.3%，10.18 跌破 90 元占比 33.0%）以及 2021 年（02.08 破面/跌破 90 元占比分别为 48.2%和 17.8%）；但调整幅度明显更深，6 月 24 日跌破 80 元、跌破 60 元的转债数量分别 22 支和 5 支，占比分别为 4.1%和 0.9%，均为 历史最高水平。
可转债作为内嵌转股权的特殊债券，“债底+看涨期权”定价模式下，历史均值 92 元左右 的债底，再加上对正股的看涨预期，价格通常都会在面值 100 元以上，全市场跌破面值的 转债数量及占比一般较低。低价券的大量出现往往和权益市场的大幅走弱相伴随；此外， 权益弱势环境下，若叠加转债信用风险事件的冲击，低价券波及的范围则有可能更为广泛， 下跌幅度更深。
1.1 权益熊市是必要条件
观察 2018 年以来不同时点转债正股的规模结构，18.12.31、21.12.31、24.08.23 转债正 股市值在百亿元以上的数量分别为 33 支、115 支和 123 支，数量占比分别为 35.1%、34.2% 和 23.4%；而 50亿元以下的数量则分别为35 支、139 支和 303 支，数量占比分别为 37.2%、 41.4%和 57.6%，可见 2018 年以来百元市值以下的中小盘股票才是转债正股的主力，且 占比不断提高。在以中小盘股票为主的结构特征下，转债指数，尤其是万得转债等权指数 与中证 2000 指数走势之间保持了较高的相关性。
回顾 2018 年以来中证 2000 指数走势，截至 9 月 30 日，以最近 250 个交易日滚动最大回 撤衡量，从阶段高点回落超过 20%的历史阶段主要有下图 5 个时期。
5 轮中证 2000 指数的调整过程中，除了 2022 年之外，其余 4 轮指数的大幅回撤均与破 面转债数量占比的攀升表现出很强的负相关性；但也注意到 2024 年本轮破面数量占比的 攀升幅度对权益回撤的敏感度有所下降。
2022 年以来低价券与权益回撤脱敏的核心原因主要还是在于 2021 年后转债估值的大幅 提高。2021 年新能源板块高景气度下，新能车、光伏、风电、储能等新能源领域标的丰 富的转债市场充分受益，相关转债的期权价值得到提升。其次，发行人选择不行使赎回权 成为转债市场的新常态；强赎条款束缚的减轻进一步提升了转债期权的时间价值。最后， 随着近年来我国经济转向高质量发展，无风险利率下行背景下，配置转债的机会成本下降， 大量“固收+”资金涌入配置转债。
转债估值中枢抬升下，低价券对权益行情的敏感度有所下降，以至于 22 年弱势权益环境 下，转债市场平价结构再次恶化，但破面转债的数量并没有大幅增加。然而随着 24 年权 益市场的持续回落，中证 2000 指数 24 年 2 月 5 日区间回撤达到 37.7%，已接近 2018 年回撤水平；并且在经历了快速反弹后，又再度进入下行区间；至本轮破面转债数量高点 的 8 月 23 日，中证 2000 指数最近 250 个交易日的区间最大回撤仍在 32.1%的历史高位。 权益持续调整下，转债正股看涨预期被逐渐修正；此前高景气的新能源转债标的，在产能 供给过剩的新背景下，反而成为本轮低价券调整的重灾区。
1.2 信用冲击是催化剂，决定调整的幅度
可转债作为一类特殊的债券，多数转债都通过存续期内转股实现了最后的退出，实际需要 到期/回售兑付的转债属于少数，因而转债的信用风险在转债定价框架中也一度并未得到重 视。不过随着近年来信用债违约风险的不断暴露、权益退市规则的日益完善，转债市场的 信用风险也在不断提升；并且配合着权益市场阶段性熊市环境下转债转股难度的加大，市 场对于转债信用风险的定价权重阶段性大幅抬升。
盘点 2018 年以来转债市场遭遇的信用风险冲击，2020 年以前转债市场并未发生明显的信 用事件，阶段性的信用风险更多来自于市场对于个别上市公司基本面严重恶化的担忧；该 阶段低价券的大量产生更多与权益市场的大幅下跌有关，信用风险并非主导低价券的核心 原因。 2018 年辉丰股份因环保问题导致基本面大幅恶化是该阶段转债信用风险的集中体现。具 体来看，辉丰股份 2017 年 12 月下旬就因子公司江苏科菲特拖欠货款、虚增销售额及利 润收到交易所问询函，此后 18 年 3 月末公司发布公告子公司华通化学部分车间因环评原 因停产、子公司董事长及高管配合环保部门调查中，进一步引发市场对于公司经营状况的 担忧。而后 4 月 20 日公司公告收到环保部门行政处罚决定书，并于 4 月 24 日公告收到证监会立案调查通知；受此利空消息影响，辉丰转债 4 月 23 日单日大跌 8.91%至 86.2 元。7 月 27 日公司公告董事长仲汉根或被采取刑事强制措施公告，辉丰转债隔日再度大 跌 9.98%至 73.0 元。8 月 13 日公司公告被实施其他风险警示，此后 3 个交易日正股连续 跌停。至 18 年 10 月 19 日，辉丰股份见底，辉丰转债当日收于 72.28 元。而后，随着公 司环保问题被逐一落实，停产车间陆续复产，公司股价及转债价格也逐步走高；并于 2019 年 4 月初的化工股涨停潮中，辉丰转债再度站上面值大关。不过在经历了 2018 年环保整 改冲击后，公司生产经营活动受到较大影响，18/19 年连续 2 年营业收入大幅下滑并亏损， 触发转债暂停上市条件，于 2020 年 5 月 25 日暂停上市；并于 2020 年 6 月 5 日触发回售 条款，多数投资者选择执行回售。
如果说 2018 年的转债信用风险主要集中在个券层面，那 2020 年末转债市场则迎来一轮 真正的信用风险冲击。2020 年 10 月 23 日、11 月 10 日，华晨集团及永煤集团两个 AAA 国企主体因未能按期兑付债券本息先后违约；受此利空因素影响，与华晨集团同属辽宁省 国企的本钢板材的信用风险受到市场的高度关注，本钢转债于 10 月 26 日、11 月 13 日分 别大跌 3.27%和 5.12%，拉开了本轮转债信用风险冲击的序幕。而后 2020 年 12 月 14 日 鸿达转债发行人控股股东“鸿达兴业集团”的短融违约成为触发本轮低价券大幅调整的直 接因素，鸿达转债次日大跌 21.9%至 82.78 元；而稍早前 12 月 10 日控股股东被标普下 调评级至 B-的广汇转债在 12 月 15 日当日也大跌 7.3%至 90.78 元。
2020 年末这轮转债低价券行情充分体现了信用风险对转债市场的冲击，对比 2018-10-18、 2021-02-08、2024-08-23 3 轮低价券占比阶段性高点时对应的不同分位数平价和价格水 平，2021 年 2 月 8 日在 5%、1/4 分位、1/2 分位、3/4 分位、95%分位平价均明显优于前 后两轮高点的情况下，该日转债 1/4 分位、中位数价格均低于 24 年 8 月 23 日，且不同分 位数价格呈现出显著的结构分化特征，即越低分位数价格对应的历史分位数越低的特征， 正体现了信用风险对转债市场的结构性冲击。
2023 年是转债信用风险暴露的元年，强制退市、破产重整等非正常退出方式开始频繁出 现，蓝盾、搜特转债打破了转债无强制退市的历史，全筑、正邦转债随正股破产重整提前 到期兑付也是开创了转债退出的新方式。不过回顾 23 年转债市场，上述信用事件的影响 更多集中在个券层面，并没有大范围扩散至整个市场。究其原因，一方面在于搜特、蓝盾 转债发行人经营情况自 2019 年以来持续恶化，市场对于其信用风险的暴露已经有足够的 预期；另一方面，全筑、正邦转债尽管因正股破产重整提前到期，但由于发行人积极下修 转股价格，多数存量转债在最后转股日之前均完成了转股；对于剩余未及时转股的转债， 发行人也安排了小额兑付处理，因而并未对转债市场造成较大的负面冲击；最后，最重要 的是 23 年权益市场小盘风格相较大盘明显占优，中证 2000 指数年度上涨 5.57%，转债 平价结构相对稳定，并未明显恶化；正股看涨预期支撑下，转债信用事件的阶段性冲击并 未进一步扩大至整个转债市场。
2024 年是见证转债市场实质性违约的一年，年内鸿达转债、广汇转债相继随正股强制退 市，23 年已退市的搜特和蓝盾转债也分别在 24 年 5 月 17 日和 8 月 13 日正式公告违约， 鸿达转债 6 月 27 日公告无法兑付；岭南转债 8 月 14 日到期违约，更是成为转债历史第 一支在正股未退市情况下违约的转债；尽管市场之前对岭南转债违约有所预期，但实际违 约发生时还是对转债市场尤其是低价券造成了很大的冲击。除此之外，24 年 4 月资本市 场新“国九条”及退市新规相继发布，严监管政策背景下，上市公司退市风险大幅提升。权益偏弱环境下，对正股退市风险的担忧也推动了低价券的大幅调整。
不过回顾 2024 年 6 月开始的本轮低价券下跌行情，真正触发低价券大幅调整的核心原因 仍来自于权益市场的冲击；农历新年前微盘股的大幅下挫以及资本市场新“国九条”后 ST 板块的持续走低，6 月广汇汽车、岭南股份、ST 东时、ST 中装股价相继跌破面值， 直接导致了市场对于转债退市风险的担忧；加之转债过去 2 年时间较差的赚钱效应，面对 上升的转债退市风险，部分机构投资者选择减仓转债，进而推动了本轮低价券的调整行情。 而上述转债信用风险事件的暴露，更多起到边际催化的作用，加速了低价券的调整速度。
从 8 月 23 日本轮低价券高峰时转债市场的价格分布也可以一窥端倪。权益持续下跌下，8 月 23 日转债市场平价结构已处于几乎是历史最差的分位水平，而转债各分位价格也随之 来到历史的相对低位；并且在转债实质违约发生的新历史背景下，5%分位数对应的转债 价格来到了历史的最低水平。
伴随权益市场的波动以及转债信用风险事件的阶段性冲击，转债破面潮偶有发生。但从 2018 年历史数据来统计，跌破 90 元的转债数量占比超过 1%的历史时期仍属于少数； 2018 年 1 月 2 日至 2024 年 9 月 30 日的 1638 个交易日里面，仅有不足 1/3（32.8%）的 交易日满足上述条件。多数转债在经历阶段性价格调整后，随着权益市场的回暖以及市场 对转债信用担忧的逐步消散，最终价格又回到调整前的水平。
投资回报方面，自每轮跌破 90 元转债数量的阶段高点算起，至该轮低价券调整潮终止日， 期间低价策略均取得了不错的收益回报，明显远高于同期中证转债的回报表现。
2.1 低价券的底部信号
如何识别低价券的底部信号？正如前文所述，低价券的批量出现总是伴随着权益市场的大 幅回撤。在过去两轮的低价券调整当中，低价券占比的高点总是与中证 2000 指数阶段性 的最大回撤相对应。不过在 24 年本轮低价券调整当中，我们也注意到该同步性有所弱化， 中证 2000 指数阶段性的回撤高点要稍晚于低价券回撤高点出现。
分析本轮低价券回撤高点与权益不同步的原因，我们认为核心可能在于转债绝对价值的凸 显。至 24 年 8 月 23 日，转债市场 YTM 中位数已来到 3.5%，与 6 年期 AA 企业债的信 用利差达到了 112.4bp，转债市场的信用风险被过度定价。配置价值凸显下，低价券回撤 高点较权益市场低点提前到来。
YTM 和信用利差是更好的领先指标。观察 2018 年以来 3 轮低价券回撤行情，每轮低价券 回撤高点总对应着转债 YTM 相对利率债信用利差的转正或接近 0。除此之外，转债 YTM 中位数>3%也是一个相对可靠的领先指标。
2.2 低价券的标的选择
低价券投资标的的选择？区间涨幅与期初价格呈负相关关系，但该规律对价格过低的转债 并不适用。观察包括本轮在内的 3 轮破面转债的反弹行情，破面转债自低价券占比高点后 30 个交易日的区间涨幅与期初价格呈现较为较强的负相关性，期初价格每下降 10 元，区 间涨幅提高 2.1~3.9pp。但需要注意的是，该规律对于价格过低的转债表现不佳，市场对 其违约风险的担忧导致超低价转债的弹性相对偏弱。我们将破面转债按照期初价格划分为： 70 元以下、70-80 元、80-90 元、90-100 元 4 个组别。在 21 年和本轮低价券反弹中， 70 元以下组别转债的区间涨幅明显落后于 70-80 元区间组转债。
低价&低转股溢价率更能释放转债弹性。更进一步，我们依据转股溢价率的大小，将破面 转债划分为低溢价率组（转股溢价率<30%）、中溢价率组（30%≤转股溢价率<100%）、 高溢价率组（转股溢价率≥100%）3 个组别。3 轮低价券反弹当中，低溢价率组区间涨幅 要显著优于高溢价率组，且该特征在低价格组别（不包含 70 元以下）中更加显著。
综上所述，熊市环境下转债市场平价结构的恶化是低价券大量出现的必要条件；信用风险 事件的冲击更多起到边际催化的作用，如果没有转债平价结构恶化的配合（如 2023 年）， 并不一定会导致冲击的扩大化。不过也要注意到，随着退市门槛的降低以及转债市场实质 违约事件的发生，低价券的价格下限被打开，转债信用风险有所提升。 对于低价转债投资机会的把握，回顾过去3 轮低价券行情，我们认为YTM 中位数>3% & 信 用利差转正或接近 0 是较好的前瞻/同比指标。以 30 个交易日区间涨幅衡量，期初价格≥ 70 元的破面转债呈现出：期初价格越低区间涨幅越高的结构特征。另外低转股溢价率组 别区间涨幅要显著优于高溢价率组，且该特征在低价格组别（不包含 70 元以下）中更加 显著。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
