国内组装制造中心在全球价值链中的地位不断提升
作为全球科技产业价值链中最重要的参与者之一，中国制造/组装了大部分电 子相关产品。到 2023 年，全球近 81% 的个人电脑 （PC）、75% 的智能手机、 58% 的电动汽车（EV）和 32% 的服务器均在中国境内组装生产。中国的制造业 拥有完整、高效的本土供应链，并受益于大多数电子产品的规模效应。 虽然最终产品大多数是由基地位于中国的供应商所制造，但集成电路（IC）等 大部分关键部件是由外国供应商提供的。我们认为中国本土集成电路行业可以 从这种供应链结构中受益。
据 WSTS 统计，2022/2023 年全球半导体行业市场规模分别达到 5,741/5,268 亿 美元，较 2010 年的 2,983 亿美元增长 92.5%/76.6%。根据中国海关总署的数据， 2022/2023 年中国进口半导体产品分别达到 4,160/3,510 亿美元，占全球半导体 市场规模的 73%/67%。中国半导体进口份额与中国在上述提到的电子产品中的 生产份额相当。
集成电路设计对整个供应链至关重要，中国供应商市场份额的增长 潜力巨大
在半导体供应链中，集成电路设计公司（也被称为 Fabless 公司） 在连接下游应用和上游材料和设备供应商方面发挥着至关重要的作用。集成电 路设计公司的创新是行业增长的引擎。当新的应用/技术（例如，生成式人工 智能算法或新一代无线通信标准）出现时，集成电路设计公司处于使用微电子 电路实现技术的前沿。因此，2023年集成电路设计公司对半导体行业贡献的附 加值最高，占总价值的 34.0%，其次是代工厂，占 33.5%。集成电路设计公司 担当着通过提供更精细、更强大的集成电路来推动行业发展的使命。
从经济发展和国家安全的角度来看，半导体自给自足的重要性永远不应被低估。 2010-2023 年，中国半导体行业自给率（定义为中国集成电路产量与中国集成 电路规模的比率）从 2010 年的 10%大幅上升至 2023 年的 24%，即 13 年内增长 14 个百分点。自给率在 2018 和 2019 年小降，2020 年强劲反弹。2022 年，尽 管中国国内半导体需求因全球半导体行业周期性低迷而下降，但中国半导体自 给率却表现出韧性，从 2019 年的 15%提升至 2022 年的 18%。为了实现更高的 自给自足，随着技术的不断发展，中国集成电路设计公司或将继续追赶国际同 行。我们预计 2028 年中国半导体自给率或将达到 27%。
中国品牌在关键下游应用领域获得市场份额
国内集成电路设计公司获得市场份额的关键驱动力之一是中国本土供应商在下 游应用中扮演着更加重要的角色。
以智能手机领域为例，根据 IDC 的数据显示，Vivo、OPPO、小米、传音等国内 智能手机供应商占据了全球 50%以上的市场份额。尽管 4Q22 和 1Q23 的部分市 场份额出现波动，但中国供应商的综合市场份额在 2Q23 大幅上升，部分原因 是华为的回归以及其他中国国内供应商更好的竞争优势。1Q24 国产品牌的市 场份额上升至 56%，外资品牌被蚕食。 同样，中国本土制造商在电动汽车领域也显示出巨大的竞争优势。 2015 年， 中国本土电动汽车生产商仅占全球纯电动汽车销量的 25%。在比亚迪等国内行 业龙头的带领下，2023 年中国国内整车厂将贡献全球电动汽车产量的 57%，超 过美系和德系厂商。 虽然国内智能手机和电动汽车供应商希望实现供应链多元化，我们认为，鉴于 技术复杂程度相当，下游智能手机和电动汽车制造商更倾向于选择与国内供应 链合作。我们认为这主要是由于：1）国内供应商比国外同行提供更好的沟通 和技术支持；2）国产零部件在性价比方面总体上更具竞争力；3）国内合作伙 伴提供更好的供应链安全。 我们认为，随着下游本土化的持续推进，中国本土集成电路设计公司是主要受 益者。我们预计上游高附加值集成电路设计行业将走国产化之路，预计 2028 年国内集成电路产值将实现 584 亿美元销售额，较 2023 年 314 亿美元增长 86%，在区间内实现 13%的复合增长率。从长远来看，我们还认为，当新的下 游技术出现时，如果国内供应商成为电子硬件的主要供应商，中国国内集成电 路设计公司可能会进一步受益。
智能手机销量复苏，汽车电动化趋势可能持续
伴随着半导体供应链本地化的长期趋势，智能手机和 PC/服务器等一些关键下 游应用的周期性回升也可能使对于智能手机有敞口的国内集成电路设计公司受 益。 IDC 数据显示，全球智能手机出货量连续多年负增长后，2021 年出现反弹 而全球半导体则在同期出现短缺现象。然而，2022 和 2023 年出货量分别同比 下降 11% 和 5%，部分原因是全球宏观不确定性和手机厂商主动去库存。我们 预测 2024 年智能手机出货量可能增长 6%，主要受到更换周期和库存补充的推 动。展望未来，尽管 AI 手机的前景能见度仍然有限，但边缘生成式人工智能可 能会成为出货量在短期进一步增长的驱动力。
我们预计 2025 和 2026 年全球智能手机出货量均温和增长 1%。就智能手机供应 链而言，我们认为正处于升级周期的相对早期阶段。我们观察国内主要（小米、 传音等）和全球（苹果、三星）智能手机供应商的库存天数，发现 1Q21 到 3Q23 的平均库存水平有所上升，并已连续 3-4 个季度下降。尽管库存水平正从 峰值下降（全球混合为 68 天），但仍远高于 2020 年前的低点（50 天）。随着 智能手机供应商的库存水平下降，我们可以看到供应商在未来 12-18 个月更加 积极地采购组件。我们认为库存水平仍有改善空间。包括集成电路设计公司在 内的上游供应商可以从这一过程中受益。在不同的智能手机供应商中，中国供 应商比国外同行更积极地减少库存，我们认为这可能会进一步使中国本土供应 商受益。
对于智能手机的关键部件，我们研究了苹果 iPhone 的 BOM（物料清单）成本。 据 TechInsight 统计，摄像头、蜂窝（无线）、处理器和显示分别占 BOM 成本 的 11%、13%、20%和 20%，虽然不同 iPhone 型号之间或略有差异。因此，我 们认为，涉及上述零部件的上游供应商，包括韦尔股份（CMOS 图像传感器 /CIS）和卓胜微（射频前端 RFFE）等，有能力进一步抓住本土化趋势。 随着汽车行业从内燃机汽车向电动汽车转型，摄像头（涉及 CIS）和无线（涉 及射频前端）模组的使用也在增加。根据中国汽车工业协会（CAAM）的数据， 2023 年中国电动汽车渗透率将超过 31%，我们预计到 2026 年将攀升至 49%。 在全球范围内，我们预计电动汽车渗透率将从 2023 年的 17% 上升至 2026 年的 25%。电动汽车的普及可能会增加对半导体设备的需求。根据盖世汽车的数据， 电动汽车中的三电系统/汽车电子含量为 59%，而传统燃油车中的电气/电子含 量仅为 15%。 我们研究了国内 20 多家主要汽车/工业公司（包括均胜电子和德 赛西威汽车）和国外（包括西门子（SIE GR）和霍尼韦尔（HON US））的库存天数。与其他下游应用类似，自 2H21 以来，半导体相关产品的 需求普遍疲软，平均库存水平一直呈上升趋势。我们看到 2H23 库存水平出现 一些下降迹象，随后在 1H24 反弹，由于需求复苏不可持续。涉足汽车和工业 领域的外国集成电路公司，包括德州仪器 （TXN US） 和安森美半导体（ON US），1H24 业绩均不及市场预期。
尽管 2024 年全球汽车和工业相关集成电路产品的需求经历了一些周期性低迷， 但我们认为，在汽车电气化是长期趋势，尤其是在中国国内的汽车市场，电气 化趋势更加明显。正如我们在卓胜微和韦尔股份的首次覆盖报告中所阐述，中 国国内电动汽车市场更快的渗透和中国电动汽车厂商的出色表现也可能刺激对 国内摄像头/CIS 和无线/射频前端 集成电路的强劲需求。
我们认为中国国内集成电路设计行业的主要驱动力之一是持续的技术升级。我 们以绝缘栅双极型晶体管（IGBT，功率电子的一种）领域为例来说明中国国内 集成电路行业的追赶努力。我们还在卓胜微和韦尔股份的首次覆盖报告中分别 对射频前端和 CIS 进行了技术比较和分析。另一方面，在全球半导体行业周期 性低迷的背景下，我们看到一些集成电路设计领域的竞争加剧。我们为国内不 同的集成电路设计领域进行评分。我们认为国产 CIS 和射频前端处于有利地位， 受益于技术升级、供需动态和竞争格局等因素。
中国集成电路设计公司的技术追赶
由于半导体行业的战略重要性，近年来全球半导体行业竞争加剧。我们看到中 国集成电路设计公司在技术上迎头赶上。目前，一些中国本土企业在技术成熟 度方面与国外同行不相上下，甚至更先进。 我们以 IGBT 领域的案例来说明近年来中国本土集成电路设计公司的追赶进展。 我们还在公司的首次覆盖报告中分别比较了射频前端和 CIS 集成电路的技术进 步。 我们的结论是：在IGBT领域，中国企业拥有与全球市场领导者相当的技术。在 射频前端领域，中国市场龙头在模组和分立器件方面都在迎头赶上，并且可以 在大多数产品类别中展开竞争。如果他们能够开发出更多的高端产品，就可以 从全球现有企业那里获得更多的市场份额。对于 CIS，我们认为中国国内领先 者在产品复杂度方面与全球领先者非常接近。 此外，中国本土厂商已做好在 NOR 闪存、MCU/MPU 和传感器领域展开竞争的 准备。在 ASIC/FPGA、通用计算逻辑和包括 HBM 在内的高端 DRAM 等领域，我 们认为中国企业仍存在需要弥补的技术差距。
案例研究：中国电力电子技术的进步
IGBT 应用在新能源汽车、轨道交通、风电系统、太阳能电池板等领域，二十年前 还是国外供应商主导的领域。IGBT 的作用是控制/整流/改变高压电力系统中的电 压、频率和电流方向。 我们调查了英飞凌（IFX GR）在过去 35 年多的时间里的产品路线图，该公司是 功率电子器件 IGBT 集成电路的全球市场领导者。从 1988 年开发第一代 IGBT 1 开始，英飞凌已经以七代新型产品引领IGBT领域。关键的技术变革包括集成电 路结构的变化，从 1997 年的第一代穿通（PT）到第二代非穿通（NPT），再到 21 世纪以场截止（Trench Field Stop）为主要结构。最近，英飞凌推出了微沟槽 栅（MPT）终止结构的 IGBT 7，与前六代相比，它提供了更好的性能优化。结 温、短路时间等主要技术参数在技术演进中均进行了升级。
中国国内IGBT产业起步较晚，现已迅速崛起满足了下游的巨大需求。我们研究 了国内 IGBT 龙头企业斯达半导的产品路线图。我们认为该公司 已达到与全球市场领导者英飞凌相似的技术成熟度。斯达半导体成立于 2005 年，比英飞凌第一代 IGBT 产品晚了 17 年，于 2011 年开发出了首款基于 Planar 的 NPT 产品。2015 年，公司成功开发了用于工业和新能源汽车应用的基于 Trench Field Stop，产品开发加速。2019 年前后，斯达半导体的产品应用迅速跨 越轨道交通、光伏、风电等领域。同时，公司发展了自己的IGBT制造能力，并 最终在 2021 年开发出了全球最先进的 MPT 场终止 IGBT。综上所述，公司仅用 了 10 年左右的时间就赶上了英飞凌 30 年的产品开发周期。 我们将国内集成电路设计公司的成功归因于下游供应商，特别是一些新兴产业， 主要是国内参与者，因此更愿意使用更多本土产品。 例如，随着 2016 年以来中国电动汽车销量的快速增长，目前渗透率约为 40%， 以比亚迪半导体、斯达半导体为首的中国 IGBT 厂商顺应汽车电动化趋势脱颖 而出，赢得这个领域的市场份额。国内电动汽车整车厂加速供应链本地化。 据 JW Insights 统计，2021 年之前，国外集成电路公司在国内 EV 和存储相关 IGBT 市场占有 80-90%的份额。随着供应链本地化，以比亚迪半导体、斯达半 导体为首的国内 IGBT 供应商在 2022 年后占有率达到 30-35%。 我们在工业领域也看到了类似的趋势，其中汇川技术成为国内 工业机器人和自动化零部件的领头者。其供应商包括斯达半导体，宏微科技和士兰微电子（600460 CH）在工业相关 IGBT 方面的出货量迅速 增加。
半导体分行业国内公司对比，我们认为 CIS 和射频前端或是较好选择
虽然本土参与者在不同的集成电路设计领域取得了巨大的技术进步，我们认为， 由于以下原因，最近某些领域的市场动态对本土公司不利：1） 本土公司之间 以及与国际公司之间的激烈竞争；2）本土集成电路设计企业产能过剩、定价 能力减弱；3）全球半导体行业某些集成电路产品周期性低迷，对集成电路设 计公司的供需动态不利。 总体而言，我们看好中国本土企业，但投资者应选择性地投资集成电路设计的 股票。我们认为国内 CIS 和射频前端设计龙头在当前市场环境中处于有利地位， 能够实现长期可持续的收入和盈利增长。我们选择首次覆盖韦尔股份和卓胜微 ， 是基于他们在各自领域的领导地位和当前的市场动态。 我们编制了一张记分卡，根据国产技术成熟度、竞争格局、下游需求、技术护 城河、市场潜力和盈利能力等六个标准，对不同的集成电路领域进行从 1 到 5 的评分。对于每项标准，得分越高意味着市场对集成电路设计公司越有利。 将每个集成电路设计领域的得分相加，我们发现通用逻辑集成电路得分最高， 这主要是其高技术护城河、良好的市场潜力和盈利能力。不过，我们对本土企 业的技术准备程度持谨慎态度，尤其是本土集成电路设计上市公司。 CIS 和射 频前端得分都很高，因为这两个领域在国内技术准备度、下游供需动态和市场 潜力之间取得了适当的平衡。
国内技术成熟度
我们评估了国内集成电路设计行业的技术成熟度。我们认为本土参与者在 MCU/MPU 和功率集成电路/器件等领域已经缩小了差距（如前所述），但在通 用逻辑、ASIC/FPGA 和 HBM 等领域仍然有追赶空间。虽然量化差距相当困难， 但我们比较了射频前端和 CIS 的产品线和性能（请参阅卓胜微和韦尔股份的首 次覆盖报告）。我们的结论是，对于这两个领域，尽管中国国内供应商可能不 拥有一些最先进技术，但技术复杂程度与全球现有供应商非常相似。
竞争格局
我们认为 CIS、通用逻辑等领域的市场相当集中，为市场龙头创造了相对健康 的竞争格局。以 CIS 市场格局为例，前三大公司索尼、三星和豪威（韦尔股份 100%控股的子公司）2023 年全球市场份额分别为 45%、19%和 11%，对应 HHI （赫芬达尔—赫希曼指数）至少为 2507。另一方面，由于进入门槛低且技术 异构，MCU 市场更加分散。根据 Yole 的数据，2023 年前三大公司英飞凌、瑞 萨和恩智浦均占 18% 的全球市场份额，对应 HHI 低于 1500。射频前端市场也 很集中（请参阅我们的报告），我们预测射频前端和 CIS 领域的竞争更多是由 技术升级和创新驱动，而不是价格战。
周期性（下游供需动态）
自2H22 以来，全球半导体行业因 2020-22 年供应过剩而进入周期性低迷，直到 最近，部分应用出现复苏迹象。我们研究了下游需求周期，并研究了不同半导 体产品类别当前的供需关系。我们认为，当智能手机和服务器/PC（如 CIS 和 RFFE）应用进入升级周期时，集成电路设计领域公司可能会受益。
通过分析50多家中国国内和100多家全球下游企业的库存天数，我们认为智能 手机和服务器/PC 等应用的库存水平已经触底。小米和传音等国内智能手机供 应链公司的平均库存水平从 2Q22 的 82 天降至 2Q24 的 68 天。全球范围内，智 能手机厂商的平均库存水平在 2Q23 年达到 70 天的峰值，并在 2Q24 下降至 64 天。在云和边缘生成型人工智能应用的强劲需求推动下，服务器/PC 库存在 2Q23 达到 102 天的峰值，并在 2Q24 年下降至 96 天。HBM 存储器、通用逻辑、 CIS 和 射频前端 在这两个应用中有较大敞口。 另一方面，中国和全球的汽车/工业需求均有所减弱。自 4Q21 以来，康明斯、 是德科技和麦格纳等汽车/工业公司的全球平均库存水平一直在上升。中国的 库存水平在 2H23 年出现一些早期复苏迹象后，于 2024 年反弹。我们认为，这 主要是由于过去几年太阳能电池板和电动汽车行业供应过剩。由于缺乏技术升级，通信设备需求低迷。因此，我们认为涉足这些应用（例如 ASIC/FPGA 和电 力电子）的集成电路设计公司可能在不久的将来面临定价和销量压力。
技术护城河
更高的技术护城河为领域龙头提供了在上行周期中捍卫或巩固市场份额的能力， 并在下行周期中防止价格战。我们认为通用逻辑和 ASIC/FPGA 逻辑等领域具有 很高的护城河，因为集成电路设计公司越来越多地利用软件功能来补充硬件功 能。我们还认为，HBM 等先进 DRAM 竞争对手很难进入，因为先进封装技术仍 处于早期阶段，能够将该技术应用于量产的参与者非常有限。然而，国内竞争 力的相当缺乏使我们在短期内对这些领域的国内龙头持谨慎态度。 我们还认为，随着全球市场龙头 Qorvo （威讯）和 Skyworks（思佳讯） ，以及 国内龙头卓胜微采取将集成电路制造与设计工作相结合的趋势，RFFE 领域的护 城河正在变得更高。这种做法可以让集成电路设计公司更好地控制和定制他们 的研发（请参阅我们对卓胜微的 Fab-Lite 模型的讨论）。随着传感器尺寸的不 断缩小以及 CIS 模组中涉及先进算法，CIS 设计也可能具有挑战性。我们发现 MCU/MPU 和功率电子等领域的技术护城河相对适中。
市场潜力
在市场潜力方面，我们主要考察该领域目前的市场规模和增长前景。由于中国 本土集成电路设计公司的市场份额普遍较低，而中国本土供应商在下游应用的 市场份额普遍较高，我们认为全球集成电路领域的市场规模很好地体现了中国 本土集成电路设计公司的国内替代潜力。换句话说，我们将全球集成电路领域 的市场规模与中国本土集成电路设计公司的潜在市场视为相同，因为中国本土 供应商在不同领域的市场份额都很高。我们衡量市场潜力可以忽略受短期供需 动态影响的集成电路市场周期性，而是估计了未来 10 年不同领域的增长前景， 这主要是由技术的长期增长驱动的。 根据我们的测算，2023 年全球逻辑集成电路、存储器集成电路、模拟集成电 路、MCU/MPU 和分立集成电路市场规模分别为 2,000 亿美元/1,600 亿美元/800 亿美元/820 亿美元/980 亿美元（见附录）。我们预计这五个领域 2023-2033 年 的复合年增长率分别为 9.8%/5.8%/7.5%/6.5%/9.6%。我们认为，由于生成人工 智能的强大计算需求，逻辑集成电路可能会超过其他领域。对于NOR 闪存等领 域，由于下游应用较为利基，我们认为增长可能慢于存储集成电路。我们预计 MCU/MPU 的增长相对较低，主要是由于竞争加剧导致平均售价的问题。 CIS 和射频前端集成电路属于模拟集成电路类别，我们认为其增长处于中间位置。 未来 10 年，模拟集成电路可能会受益于大型技术升级，例如新的 WLAN 或蜂 窝标准升级，尽管现在我们的可视性很低。由于我们对生成式人工智能驱动的 长期长期增长前景持乐观态度，我们认为通用逻辑集成电路和 DRAM/HBM 在 不同集成电路领域中表现更佳。
盈利能力
我们认为盈利能力是行业竞争格局、创新进展和周期性动态的综合衡量标准。 尽管公司/行业的短期盈利能力可能会出现波动，但我们认为我们的评分应该 反映该领域能否长期持续为股东提供稳定的现金。 我们考察了领域龙头的经营利润率（OPM），认为除了通用逻辑外，国内 CIS 和射频前端的 OPM 波动性比其他一些领域的市场龙头要小。更具体地说，卓 胜微 2018-23 年间的 OPM 浮动在 27-49% 之间。韦尔股份的 OPM 虽然低得多， 但稳定在 6-21% 的范围内。另一方面，内存供应商的OPM波动性更大，三星的 内存业务 OPM 在 -29% 到 60% 之间浮动。我们对波动性较小的高利润领域给予 较高的分数。 综上所述，我们从不同集成电路领域的六个方面进行研究表明，CIS 和射频前 端虽然在市场潜力方面不是最有利可图的，但对于国内市场参与者来说具有相 对健康的竞争环境。这两个领域都对智能手机应用程序拥有大量敞口，我们认 为智能手机应用程序正处于周期性好转之中。国内企业的技术准备也很成熟， 可以让市场领导者在短期内实现本地化的目标。
我们认为集成电路设计公司在半导体供应链中发挥着至关重要的作用。集成电 路设计公司的主要任务包括：1）设计集成电路系统，以高效、有效地满足应 用的需求；2）与行业合作伙伴合作，包括 IP/EDA 供应商、晶圆代工、半导体 设备供应商、OSAT（封装和测试）和软件公司，实施和制造设计。我们认为 从国家到地方政府对于集成电路设计公司的政策和资金支持目标是培育一个涵 盖上下游的半导体行业生态系统。我们看到决策机构对集成电路行业的政策支 持是一致的，包括设立三期国家集成电路产业投资基金。该基金第三期于 2024 年 5 月推出，我们认为这或成为国内半导体股票的催化剂。从历史上看， 该基金前几期推出后的两年内，国内半导体股票的表现优于大盘指数。
半导体：政策重点关注本土供应链现代化
为了追求半导体自给自足，政府出台了一系列政策，强调半导体供应链不同环 节的赶超。总结过去十年的国家级文件，我们看到政府的两个具体目标：1） 最终建立从上游半导体材料到下游应用的完整半导体供应链，强调资金和支持 的完整性/独立性；2）以上述半导体供应链支持科技产业更广泛的发展。作为 科技供应链最基本的组成部分，半导体行业对于人工智能和量子计算等应用至 关重要。此外，我们看到政府文件中提到的应用领域的演变，随着全球技术的 发展。 为了建立完整的供应链，政府对每个环节都有目标。对于半导体设计，目标是 提高不同类型集成电路的知识产权和技术知识的数量和质量。关键半导体类型 包括本报告中提到的 MCU、射频前端 和 CIS，以及通用计算等更复杂的领域。 对于集成电路制造/加工而言，2019 年之前，中国的目标是在特定节点上实现 一定水平的全球市场份额。尽管 2020 年之后的文件中没有提及，但我们相信 这一目标仍然存在。我们还认为，良率和效率是国内晶圆厂开发不同代加工技 术时的关键指标。对于半导体设备和软件设计工具，目标是让更多的国内集成 电路设计和制造企业采用国产工具。
谈到应用领域，我们看到政策不仅强调 5G/6G、人工智能等各国竞争的领域， 也强调中国本土供应链优势的领域，包括功率电子。脑科学和量子计算等新兴 应用也是焦点。 支持的形式包括 1)促进和保护知识产权；2)支持税收/土地/信贷并为私营部门 投资创造有利条件；3)政府直接资助。 更具体地说，《中国制造 2025》和《电子信息制造业 2023—2024 年稳增长行 动方案》等政府规划为人才引进和知识产权应用提供了财政和非财政激励。在 税收和信贷方面，财政部 2018 年发布的《关于集成电路生产企业有关企业所 得税政策问题的通知》，对符合条件的集成电路制造企业减半征收企业所得税。 2023年，《财政部税务总局关于集成电路企业增值税加计抵减政策的通知》规 定，从 2023 年 1 月 1 日起至 2027 年 12 月 31 日，从事集成电路设计、生产、 OSAT、设备和材料的企业，可进一步减征 15%的增值税。在民间投资方面， 2020年《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》政策提供了深化国际合作、增强产业创新能力和发展质量的激励措施。同一份政策文 件还宣布了在金融、投融资、研发、进出口、人才、知识产权、市场应用、国 际合作等方面的类似支持。
国家集成电路产业投资基金助力国内半导体产业参与全球竞争
在不同形式的政府直接资金支持中，国家集成电路产业投资基金（又称大基金） 为供应链各环节提供最多、最全面的财政支持。 大基金第一期成立于 2014 年 9 月，注册资本 990 亿元人民币，主要投资半导体 晶圆代工、集成电路设计、封测、材料等领域。第二期于2019年9月成立，注 册资本 2,040 亿元人民币。基金对半导体设备、材料投资大幅增加，投资范围 比一期更广泛。第三期于 2024 年 5 月建成，注册资本 3,440 亿元人民币，比一 期和二期总和还要大。六家大型国有银行是这一阶段的投资者。我们预计大基 金第三期将投资本土化率较低的领域，如CPU/GPU设计、先进制程、先进内存 等。
大基金可能成为中短期内国内半导体股的催化剂
虽然各种政府政策和大基金对集成电路设计公司的销售和研发进展的好处可能 是长期的，我们认为大基金可能成为中短期内国内半导体股票的主要催化剂。 从历史上看，前两期大基金成立后，股市反应积极。大基金第一期于 2015 年 2 月开始投资后，中芯国际股价在 12/18/24 个月的时间跨度内跑赢 基准恒生指数 23/6/59 个百分点。我们选取中芯国际作为行业股价表现得代理， 因为 2014/15 年专注于半导体的 ETF 数量有限，而且大基金第一期的重点主要 是半导体晶圆代工厂。
2019 年 10 月大基金第二期公布后，申万电子元件指数在 12/18/24 个月的时间跨度内跑赢基准沪深 300 指数 27/12/34 个百分点。 申万 电子元件指数由广泛的电子股票组成，包括 集成电路设计公司、半导体晶圆代 工厂、封装设备和 OSAT 公司。 我们认为，随着大基金的宣布，投资者对电子相关股票的前景更加热情，因为 他们期望 1）直接资金支持可以增强国内半导体公司的研发能力，从而提高其 全球竞争力；2）大基金充裕的资金可以帮助下游企业，特别是代工厂加快设 备采购，从而惠及供应链厂商；3）大基金还可以投资二级市场，从而提高半 导体股票的流动性。此前，大基金直接投资二级市场，提高了半导体股票的流 动性。我们对大基金第三期是否会投资二级市场的可见性较低。 尽管大基金第三期的具体投资方式和具体投资对象尚不为公众所知，但我们相 信集成电路设计公司或会成为资金支持的对象之一。我们还认为，投资者对半 导体股票的热情可能会在大基金第三期中重现。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
