2024年恺英网络研究报告：创新品类拓展顺利，新一轮产品周期启航

公司治理持续改善，产品及业绩表现强劲

公司概况

发展历程：传奇品类起家，新品打开第二成长曲线推动公司稳步成长。1）页游起家，RPG类爆款游戏较多（2008-2014年）：公司成立于2008年，以页游起家，起初借助腾讯朋友网导流，2010年开始，公司上线自研游戏，包括《摩天大楼》《捕鱼大亨》（注册用户超3000万，日活跃用户数百万）等，2012年开始拓展《斗战西游》（上线当月注册用户超100万）《蜀山传奇》等RPG类页游。2013年，公司上线“XY游戏”平台主营游戏发行业务，业绩亮眼，初步成为头部页游厂商。2）借壳上市，转型手游（2015-2019年）：2015年10月，公司独家代理并发行《全民奇迹MU》（全球累计流水突破30亿元），切入手游市场。2015年，公司借壳上市。页游方面，2016年6月《蓝月传奇》上线，2017年公司收购浙江盛和网络，加强传奇类游戏的研发和运营；手游端，公司与万代南梦宫联合开发并发行《敢达争锋对决》，2018年与网易联合发行《战舰世界闪击战》，手游收入占比开始提升。3）走出经营困境，重启增长（2019年-2022年）：2019年以来，公司相继经历了实控人失联、传奇IP授权诉讼等众多负面事件，经营陷入困境，业绩下滑。2020年，公司调整核心管理团队与业务架构，确立“研发、发行、投资+IP”，此后陆续上线《原始传奇》《蓝月传奇2》《玄中记》《暗夜破晓》《高能手办团》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》，经营重回正轨、业绩稳步提升。4）新品开启第二成长曲线，稳步成长（2023年-至今）：2023年公司推出《纳萨力克之王》《新石器时代：觉醒》等自研手游，上线后均取得较好的成绩，而老游戏也持续稳健运营，2023年至2024上半年公司业绩成长稳健、新品储备丰富。

股权结构均衡稳定，管理层增持彰显信心

前十大股东合计持股37%，董事长持续增持。从股权结构看，截至2024年6月末公司前十大股东合计持股37.3%，其中董事长金锋持股14.3%，为公司的第一大股东；绍兴安嵊持股5.2%（金锋持股99%、金丹良持股1%）；金丹良持股4.4%；前董事长王悦的股份占比预计不足1.1%。管理团队增持彰显信心。2024年7月3日，公司管理团队承诺将2024年1月1日-2028年12月31日期间收到的公司税后分红所得用于持续每年增持公司股份，7月23至24日管理团队进行了第一次现金分红增持，金额为1100.95万元，2024年9月5日进行第二次现金分红增持，金额为7876.26万元。2024年9月5日，公司董事长金锋先生以集中竞价与大宗交易的方式增持公司无限售条件流通股2131.1万股，本次权益变动后，金锋先生持有公司股份318,026,449股，占公司总股本14.77%。

管理团队专业背景良好

管理团队年富力强，具备游戏、法律、金融等背景。从管理团队看，董事长金锋先生为2011年起就职浙江盛和网络，先后任职产品经理、市场总监、总裁，目前任恺英网络董事长；副董事长、总经理沈军有二十多年的法律背景，强化公司的合规经营；董事、副总经理骞军法、董事会秘书刘洪林、财务总监黄振锋均为职业经理人。

移动游戏为主要收入来源，毛利率超过70%

1）从收入构成看，移动游戏为主要收入来源。2023年，公司的移动游戏业务收入占比83.3%；信息服务、网页游戏占比分别为15.5%、2.5%。 2）从毛利率看，2023年公司的移动游戏、信息服务毛利率分别为82.2%、92.8%，网页游戏的毛利率为53.8%。

2023年至2024上半年业绩维持较快增长

2021年起经营重回正轨，2023及2024上半年业绩较快增长。公司从2015年借壳上市后收入稳健增长，2015-2017年收入CAGR为15.7%，归母净利润CAGR为56.8%，主要由强劲成长的移动游戏业务拉动；2018-2020年由于连续经历实控人失联、诉讼等，收入连续3年下滑，手游和页游的收入CAGR分别为-12.1%、-40.3%，净利润也表现不佳。2020年公司剥离了亏损严重的原控股子公司浙江九翎。2021年开始，公司经营重回正轨，2021-2022年收入每年同比增长达50%以上，主要由《热血合击》、《刀剑神域》、《魔神英雄传》、《天使之战》等新游戏带动；归母净利润同比增长77.8%；2023年在较高的基数之上，收入、净利润分别同比增长15.3%、42.6%，主要由《石器时代：觉醒》《仙剑奇侠传：新的开始》以及小程序游戏带动。2024上半年，公司收入、净利润分别同比增长29.3%、11.7%，长线产品维持稳定表现、《怪物联萌》和《新倚天屠龙记》（越南）《纳萨力克之王》等新上线产品也带动业绩增长。

2. 版号持续稳定发放，长期看新科技有望打开成长空间

版号持续稳定发放，2024年以来月均版号发放数量过百。2021年8月“防止未成年人沉迷网络游戏”法规实施，此后持续8个月时间版号停发，2022年游戏行业收入同比下滑10.3%至2658.8亿元，2023年起游戏版号发放正常化，2023年发放的版号数量总共为1075个，同比增长110%，2024年游戏版号持续稳定的发放节奏，2024年1-9月共计发放游戏版号1035个。此外，2024年7月起广东省施行“游戏无版号即可测试”政策，加快游戏厂商的开发进程。

国内游戏市场有望见底回升

2024年4-7月高基数效应下游戏市场收入下降。中国游戏收入规模接近3000亿，近期版号发放常态化行业供给端改善。2020年前中国游戏行业规模年均增速双位数，2021年达到2965.1亿元，但2021年8月“防止未成年人沉迷网络游戏”法规实施，此后持续8个月时间版号停发，2022年游戏行业收入连续三个季度同比和环比都有下降，2022年4月游戏版号恢复发放，但新游戏的储备仍需要一段时间，2023年版号供应正常化，2024年1-3月新品驱动需求释放，但2024年4-7月高基数效应导致游戏市场月度收入同比下滑。8月份以来逐步见底向上。2024年8月，游戏市场实际销售收入336亿元，同比增长15.1%，受到了暑期档新品（如《黑神话：悟空》）的拉动。

小游戏成为游戏行业重要增长点

微信小游戏为游戏行业打开第二成长曲线，截至2024年6月末月活用户破5亿。小游戏是以小程序游戏为载体的新游戏产品形态，从变现形式上主要分为IAP（内购付费）、IAA（广告变现）、IAP+IAA（混合变现）三类。对于游戏厂商来说，小游戏的研发成本更低、周期更短，还可以通过小游戏形态“延长”老游的生命周期，因此较多游戏厂商入局小游戏赛道。对于用户而言，微信小游戏具备无需下载、即点即玩、体验轻便等特点，用户量近年实现快速增长，2023年微信小程序的月活用户数达到4亿、2024年6月末月活用户超过5亿。

VR/AR/MR引入全新交互及展示体验

硬件设备提升加速VR/AR/MR游戏发展。1）VR头显迅速崛起，2019年5月，Meta推出了自己的首款六自由度头显Quest，主要卖点是无障碍使用，即此类头显不需要性能强劲的PC/主机以及连接线，可以让用户在任何地方直接玩游戏。其二代产品Quest2价格合理（399美元），降低了VR的准入门槛，活跃的硬件安装也刺激了玩家在游戏上的人均消费；2）游戏为VR发展的“杀手级”应用，如《半衰期：爱莉克斯》（VR射击类游戏代表作）《Puzzling Places》（VR益智类游戏代表作）《FitXR》（健身类）。目前七成以上VR设备的使用场景为游戏，推动VR游戏市场快速崛起。据Newzoo预计，全球VR游戏到2024年相比2021年将有超过翻倍的增长，2019-2024年CAGR为44.0%。

3. 传奇品类领先优势显著，新品类扩张打开新天地

“研发、发行、投资+IP”三大板块驱动，增长动能强劲

公司坚持以“研发+发行+投资与IP“为驱动力的发展战略。具体来看： 1）研发板块：维持传奇业务优势，持续丰富产品矩阵。公司目前的自研产品主要分为复古情怀类游戏和创新精品类游戏。1）复古情怀类：主要包括《原始传奇》《热血合击》《天使之战》《永恒联盟》等知名游戏。依靠长期积累的强大研发实力、丰富运营经验、深厚行业资源以及众多经典产品，公司已在该品类领域建立起独有竞争壁垒。2）创新精品类：公司旗下有多个精品游戏工作室，擅长的品类包括格斗类、卡牌策略类、VR多人竞技类、回合制RPG等等，目前表现较好的产品包括《敢达争锋对决》《纳萨力克之王》《Mecha Party》《石器时代：觉醒》等。2）发行板块：复古情怀类游戏稳健，海外发行增长迅速。公司旗下XY发行平台（XY.COM）是国内知名精品游戏运营平台，上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，涵盖角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种类型手游、页游、H5游戏等品类。在复古情怀品类，公司曾发行《天使之战》等产品目前表现稳健。此外，公司积极拓展海外业务，立足中国台湾、中国香港、韩国和东南亚等国家与地区，再逐步走向欧美等全球市场。2024上半年在大陆地区以外发行了《新倚天屠龙记》（越南）、《漂在江湖（리벤저:다크니스）》（韩国）、《怪物联萌（Monster GO!）》（新加坡、马来西亚、菲律宾）、《纳萨力克之王（OVERLORD）》（港澳台地区）、《天使之战（MU Monarch SEA）》（新加坡、马来西亚、菲律宾）等游戏。3）投资与IP板块：投资模式与投资逻辑基本验证，协同效应显著；头部IP授权与内部IP孵化并进。公司的投资业务以反哺主业为目的投资标的主要聚焦于游戏行业上下游产业链，通过布局自研产品线外其他拥有差异化特色及创意玩法的研发工作室，进一步补充公司产品线，为研发和发行两大核心业务提供支撑。IP方面，在全球范围内搜寻、引进优质IP，深入研究IP的品牌潜力，力争最大限度挖掘和提升IP品牌价值。

新品类拓展有望再造新“传奇”

传奇品类在全行业中尚属于小众市场，公司向传奇品类之外扩张有望迎来更大成长空间。近年，中国游戏行业的市场规模在2600亿元以上，传奇类游戏（主要指依托传奇IP开发的游戏）的规模预计在300亿元左右，份额约为11%；传奇之外其他品类占据八成以上的市场空间。

中长期：丰富IP储备为品类扩充保驾护航

原创成熟IP方面，“蓝月”是上海恺英和盛和网络联合研发的原创IP，目前《蓝月传奇》已累计有40亿元以上的流水、千万忠实玩家，是传奇领域的标杆级别IP，公司通过制作《蓝月》大电影、孵化小说（与知名作家洛城东签约合作推出“蓝月”IP系列文学作品）、漫画、有声小说、动画、真人剧等领域的作品，赋予“蓝月”IP系列全新世界观和剧情，延长成熟IP的生命力。自主孵化方面，公司打造“百工灵”和“岁时令”。公司重点孵化的原创IP——国内首创的中国节日拟人题材绘本式科普漫画《岁时令》荣获国家社科基金重大课题项目支持；弘扬中华传统手工艺主题动漫游戏IP《百工灵》入选浙江省文化艺术发展基金资助项目，并荣获杭州市动漫游戏产业专项资金支持，公司自研的《百工灵》游戏已取得版号。

报告节选：

编辑：火腿肠