美国当地时间 2024 年 9 月 19 日，美国参议院军事委员会在其官网公开了参议院 2025 国 防预算法案（NDAA）草案，此次参议院版本 NDAA 纳入 93 项修正案，其中不含生物安全 法案（S.3558）。此前，6 月份的众议院版本 NDAA 草案也不包含生物安全法案 （H.R.8333）。尽管后续两院还将对 NDAA 的具体内容再做讨论修改，期间不排除还会增 加内容，但是我们认为生物安全法案通过 2025 NDAA 夹带的立法路径概率不大。最终 NDAA 的内容或将于今年底确定。
除了 NDAA，生物安全法案还有独立立法路径。美国众议院在当地时间 9 月 9 日投票通过 了生物安全法案（H.R.8333）。我们认为，众议院版本的议案限制美国政府机构以及接受 美国政府补贴或者贷款的实体从相关中国公司采购商品或者服务，大概率对药明康德的业 务影响范围有限，并且议案内具有允许现有合同执行至 2032 年的“祖父条款”。 虽然众议院生物安全法案获得通过，但是其中 49%的民主党议员未投赞成票，包括 36%的 反对票。投反对票的议员中包括多位有影响力的民主党议员，包括马塞诸萨州资深议员/众 议院规则委员会高级成员（ranking member）Jim McGovern 、众议院少数党领袖 Hakeem Jeffries、众议院能源和商务委员会高级成员 Frank Pallone 和众议院拨款委员会高级成员 Rosa DeLauro。因此我们预计生物安全法案单独立法在民主党主导的参议院将面临更大的 阻力。
同时，参议院和众议院在年内剩余的投票窗口期很短。如果生物安全法案在今年内未能完 成立法，该法案将失效。美国国会每两年更换一次，称为一个“国会任期”，每个国会任 期由两个会议年组成。如果在某个国会任期结束时，某法案尚未完成立法程序（包括在众 议院和参议院的通过以及总统的签署），那么该法案就会失效。如果法案在国会任期结束时未被通过，而议员仍希望推动该议题，他们必须在新的国会任期重新提交法案，并重新 开始整个立法过程。
印度市场的 API 和 CDMO 公司数量多但体量小
印度作为全球重要的医药工业区域，拥有众多参与国际医药研发和生产的企业。印度从事 API 和化学药 CDMO 的公司分为两类，一类为制药公司旗下发展的对外生产和销售 API 或 者提供 CDMO 服务的业务板块，另一类为专门从事 API 和化学药 CDMO 的公司。 印度的大型制药企业的 API 或者 CDMO 业务技术壁垒低，并非其核心业务。印度大型制药 公司普遍提供 API 或者化学药 CDMO 服务，该类业务主要聚焦在大宗原料药（例如抗生素、 氨基酸类、维生素类、激素类等）和特色原料药领域（例如心血管类、抗病毒类、中枢神 经类、抗肿瘤类、肝素类、造影剂类等），这与药明康德的创新药原料药研发和生产服务 在技术难度上存在明显差异。此外，API 或者化学药 CDMO 业务在印度制药公司的总收入 占比普遍不高，在单位数到 30%左右；且 API 或化药 CDMO 收入体量较小，大多数年收入 不超过 5 亿美元。药明康德的化学业务在 2023 年的收入体量为 41 亿美元，存在显著的规 模优势。在产能布局方面，印度制药公司的 API 产能几乎全部位于印度本土，少数公司在 欧美区域有产能布局。
印度专门从事 API 和化学药 CDMO 的公司也大多聚焦于大宗原料药和特色原料药，对于创 新药领域的涉足有限，其研发和生产设施也几乎全部位于印度境内。与药明康德相比，印 度相关企业的研发团队规模很小。作为全球最大 API 生产商之一，印度 Divi’s Lab 的定制合 成业务服务全球前 20 大药企中的 15 个，但其仅有约 500 名研发人员聚焦于创新药工艺流 程开发。Syngene 是印度本土聚焦于创新生物药和化学药的 CDMO 公司，其科学家队伍超 过 5,600 人，是印度本土 CDMO 企业中研发团队规模较大的公司。Syngene 的客户基础相 对较弱。截至 2024 年 6 月，Syngene 的活跃客户数超过 400 家（vs 药明康德截至 24 年 6 月：2,477 家）, Syngene 服务全球前 20 大药企中的 14 个（vs 药明康德服务全部全球前 20 大药企）。截至 2024 年 6 月拥有 3.8 万员工，其中约 82%为研发人员（截至 2023 年 底），我们估计药明康德的研发人员超过 3 万名，是 Divi’s Lab 的数十倍，Syngene 研发 员工数的约 5-6 倍。
印度公司产能投入规模显著低于药明康德
我们整理了 10 家印度专门从事 API 和化学药 CDMO 公司的数据，发现这些公司在收入体 量、产能投入、研发投入和员工队伍上与药明康德均有显著差距，仅在员工成本上具备优 势。 在收入体量上，2023 年药明康德化学板块收入为 41.4 亿美元，10 家印度对标公司的 API 和 CDMO 业务收入合计为 31.5 亿美元，相当于药明康德收入的 76%，收入体量上存在巨 大差距。药明康德的化学业务增长趋势穿越整个新冠疫情，2019-2023 年收入 CAGR 为 41.3%，同期 10 家印度公司的平均 CAGR 为 6.5%，其中 Divi’s Lab 和 Syngene 的 CAGR 分别为 5.7%和 9.9%，药明康德在收入体量更大的情况下取得了更快的收入增速。
高效的产能扩张以及技术的持续更新迭代是药明康德获得收入高增长的动力。药明康德能 够紧跟全球医药创新趋势，及时抓住业务机会，最好的例证便是药明康德在新冠期间承接 了大量的新冠商业化订单以及多肽业务实现了持续高速增。药明康德的 capex 和 R&D 费用 支出远高于 10 家印度公司的总和。2023 年 10 家印度公司的 capex 费用和 R&D 费用合计 分别相当于药明康德的 53%和 39%。过去 5 年（2018-2023 年）药明康德累计 capex 投入 分别是 Divi’s 和 Syngene 的 7.3 倍和 12.3 倍，累计 R&D 投入是 Syngene 的 20.4 倍。因 此，我们认为药明康德在产能和技术上相比于印度公司具有巨大优势。值得注意的是，印 度公司正在增加对产能的投资，Divi’s Lab 管理层在其 24 财年业绩电话会上表示 25 财年公 司的 capex 支出将增长约 50%至 150 亿印度卢比（约合 1.8 亿美元），而 Syngene 计划在 25 年将 capex 支出提高约 9%至约 6,000 万美元。 在员工队伍方面，药明康德的员工产出效率更高，但员工成本也更高。截至 2023 年底药明 康德的员工总数超过 4.1 万人，其中研发人员占比高达 82%。印度 10 家公司的合计员工人 数接近 6.3 万人，研发人员占比平均为 26%，其中 Syngene 和 Divi’s Lab 的研发人员数量 分别为 5,656 和约 600 人，占其总员工人数的 69%和 3%。在单员工产出方面，药明康德 大幅领先所有 10 家印度公司，药明康德 2023 年的人效为 13.9 万美元，印度 10 家公司的 平均人效为 7.1 万美元，其中 Divi’s Lab 和 Syngene 的人效分别为 5.7 万美元和 5.3 万美 元。
在员工成本方面，基于公司财报数据，药明康德 2023 年的人均工资为 4.0 万美元/年，而 10 家印度公司的平均值为 1.2 万美元。此外，药明康德的每单位工资带来的收入为 3.4 美 元，显著低于印度公司的平均值 6.4美元，显示出印度公司在员工成本方面的优势。但专注 于创新药 CDMO 业务的 Syngene 的此项指标为 4.0 美元，与药明康德接近。虽然印度公司 在人力成本方面相比药明康德有显著优势，但随着印度公司开拓更具价值的创新药 CDMO 领域，对员工的能力要求会随之提高，员工成本也必然会增加。我们观察到一些印度公司 2019-23 的人均工资 CAGR 快于药明康德。更重要的是，国际客户选择 CDMO 合作伙伴的 标准包括合规、质量、速度和价格等综合因素。
印度基础设施基础薄弱
由于中国的规模优势和研发投入带来的生产成本优势，印度医药行业长期依赖从中国进口 API 来生产制剂产品。根据印度工业联合会（Confederation of Indian Industry）和 KPMG 联合发布的数据，中国占印度进口原料药的比重超过 60%，从 2012 财年的 62%提升至 2019 财年的 68%。同时，根据中国医药保健品进出口协会的数据，2019 财年 70%的印度 进口原料药来自中国。为了提高国家原料药供应的稳定性，印度政府在 2020 年 3 月推出了 名为生产关联激励计划（Production Linked Incentive/ PLI Schemes），首批确认进入该计 划（PLI 1.0）的三个领域之一便是关键起始物料、中间体和活性药物成分（API），2020 年 9 月推出的第二批（PLI 2.0）产业名单中继续包括了药物生产。 根据 PLI 1.0 的规划，印度政府目标提高 41 种关键大宗药物的国内产能，计划投入 694 亿 卢比（约合 8.3 亿美元）资金，针对 34 种大宗药物设立 51 个项目。截至 2023 年 1 月，已 启动其中的 22 个项目、投入 202 亿卢比（约合 2.4 亿美元）、雇佣 1,900 名员工。PLI 2.0 针对药物生产环节选择了 55申请公司，计划投入资金 1,500亿卢比（约合 17.9亿美元）。
印度水、电等基础设施较薄弱，提升仍需较长周期。在供电方面，根据《世界能源统计年 鉴》，中国 2023 年总发电量为 9.46 万亿千瓦时，印度 2023 年的总发电量为 1.96 万亿千 瓦时，中国是印度的 4.8倍。基于巨大的发电量差异，中印的供电质量也有很大的差异，根 据 Electrifying economies: World Map: Reliability and Access 发布的数据，中国几乎全境 均拥有稳定的电力供应，而印度几乎全境的电力供应不稳定或者没有电力供应。 在供水方面，中国的供水稳定性高于印度，也高于世界平均水平。根据世界银行数据， 2019 年中国的供水稳定性评分为 4.89，印度为 4.35，全球中位数为 4.86。作为对比，发 达国家中的德国评分为 6.1，美国为 6.16。 作为全球两个人口最多的国家，中国和印度均有充足的劳动力资源；配合持续普及的教育 资源，两个国家均享受工程师红利。根据两国教育部门的数据，中国和印度学习医学和化 学的人数均超过两百万人，为医药工业的发展提供丰富的人才。
欧美 CDMO 公司偏重制剂业务
欧洲是制药工业的传统大本营，区域内有众多全球知名的化学药 CDMO 公司。由于全球医 药研发企业也主要集中在欧美区域，欧洲的化学药 CDMO 与全球知名药企多已建立起长期 合作关系，在全球药物研发和生产领域扮演重要的角色。但从业务规模来看，欧洲的化学 药 CDMO 公司明显小于药明康德。总部位于美国的 Catalent 2023 年制药和消费医疗板块 （pharma and consumer health）收入为 24.3 亿美元。瑞士的老牌化学药 CDMO 公司 Siegfried 的 2023 年收入约 14.2 亿美元，服务超过 500个全球客户。瑞士的龙头 CDMO 公 司 Lonza 在 2023 年小分子 CDMO 收入约 10.0 亿美元。对比之下，药明康德的化学业务 2023 年收入约 41.4 亿美元，服务接近 2,500 个全球客户（截至 1H24）。
欧洲的化学药 CDMO 企业主要偏重于制剂业务。Catalent 的制药和消费医疗板块提供多种 类型的制剂开发和生产服务，总部位于卢森堡的 Fareva在 2023 年制剂业务收入 12 亿欧元 （约 13.0 亿美元，占总收入的 55%），Siegfried 的 2023 年制剂业务收入 4.1 亿瑞士法郎 （约 4.6 亿美元，占总收入的 32%）。药明康德 CDMO 业务以 API 生产为主，公司在常 州、泰兴拥有大规模 API 工厂，正在扩建泰兴 API 的产能以及新建新加坡的 API 工厂。由 于欧美客户本土化生产制剂的偏好，大多数制剂 CDMO 产能也分布于欧美区域。药明康德 为了更好的满足客户的需求，也正在美国和瑞士扩建其制剂产能。 同时，欧洲的化学药 CDMO 产能主要分布在发达的中欧和西欧地区，比如德国、法国、瑞 士、瑞典、西班牙和意大利，海外产能布局以美国为主，少数在中国有生产设施。这导致 这些公司的人工成本较高，明显高于包括中国和印度在内的亚洲竞争对手。我们认为，尽 管药明康德在加大海外产能扩建，但其 API 产能仍将主要位于中国，将持续受益于显著的 成本优势。
欧美公司的扩产节奏缓慢
我们整理了 15 家欧美从事化学药 CDMO 公司的数据，我们发现这些公司在收入体量、产 能投入、研发投入和员工成本方面与药明康德均有显著差距。 在收入体量上，2023 年药明康德化学板块收入 41.4 亿美元，15 家欧美对标公司 CDMO 业 务收入最高的为 Catalent 的 24.3 亿美元，相当于药明康德收入的 59%。有多个欧美同行的 相关收入体量介于 10-15 亿美元之间，也具备较大的竞争力。药明康德的化学业务在新冠 疫情期间快速增长，2019-2023 收入 CAGR 为 41%。同期欧美 10 家同行公司的平均收入 增长 CAGR 为 12%，其中 Catalent 和 Siegfried 分别为 4%和 14%，专注于多肽 CDMO 的 Bachem 为 19%。药明康德在收入体量更大的情况下取得了更快的收入增速。
药明康德在产能和技术上持续不断的大规模投入是其获得收入高增长的基础。药明康德的 capex 和 R&D 费用支出远高于欧美同行。在 15 家欧美公司中，可获得数据的 8 家公司的 2023 年 capex 费用合计相当于药明康德的 165%（vs 2022 年的 75%），R&D 费用合计相 当于药明康德的 110%（包括 Lonza 的整体 R&D 投入）。过去 5 年（2019-2023 年），药 明康德累计 R&D 投入是 Siegfried 的 3.7 倍。同期药明康德的累计 capex 投入分别是 Lonza 和 Siegfried 的 6.6 倍和 8.1 倍。因此我们认为药明康德在产能储备上相比于欧美公司具有 显著优势。值得注意的是，欧美公司对于化学药 CDMO产能的投入偏谨慎，Lonza 在2023 将其小分子业务的 capex 支出减少了 14%，并计划在 2028 年将全公司的 capex 投入占收 入的比重降低至 18%（vs 2023 年的 25%）。考虑到 Lonza 的业务重心在生物药领域，预 计 Lonza 未来几年在小分子业务的 capex 投入将较为有限。Siegfriend 预计 2024 年的 capex 投入将增加，中期的 capex 费用占收入比例将维持在低双位数（low teens，vs 2023 年的 10%），表明其 capex 投入可能不会有较大的增长。专注于多肽的 Bachem 由于面临多肽药物的需求爆发，2023 年 capex 投入增长了 103%，管理层预计 2024 年 capex 将至 少增长 20%。多肽领域也是药明康德重点投入的领域，公司的产能扩建极其迅速。
截至 23 年底药明康德的员工总数超过 4.1 万人，欧美公司中专注于化学药 CDMO 业务的 Recipharm 和 Siegfried 的员工总数分别为 0.74 万人和 0.37 万人。在单员工产出方面，欧 美公司基于定价优势以及产品组合差异（例如更多制剂业务），平均员工创收（人效）均 高于药明康德，药明康德 2023 年的人效为 13.9 万美元，欧美公司的平均人效为 27.3 万美 元，其中 Recipharm 和 Siegfried 的人效分别为 19.3 万美元和 38.4 万美元。我们认为，这 也显示药明康德的平均人效仍有较大提升空间。 在员工成本方面，2023 年药明康德的人均工资为 4.0 万美元/年，而可获得数据的 8 家欧洲 公司的平均值为 10.8 万美元/年。基于更低的人工成本，药明康德的每单位工资带来的收入 为 3.4 美元，高于这 8 家欧美公司的平均值 2.8 美元，其中 Recipharm 和 Siegfried 分别为 3.0 美元和 3.2 美元。同时，我们注意到部分欧美同行的人均工资在快速增长，这可能与高 通胀率有关，其中 Recipharm 和 Lonza 在 2019-23 的人均工资增速 CAGR 分别是 11.8% 和 9.8%，高于药明康德的 6.5%，这将更加凸显药明康德在员工成本端相比于欧美同行的 优势。如果再考虑到人民币汇率的变动，药明康德的成本优势更加凸显。国际客户考察 CDMO 合作伙伴的标准包括合规、质量、速度和价格等综合因素。我们认为药明康德在合 规和交付质量上可媲美欧美企业，依靠更高的交付效率和更低的成本，将持续在国际市场 提升竞争力。
多肽业务成强劲增长引擎
公司紧密跟踪全球药物研发前沿趋势，前瞻性地布局了多肽研发和生产业务。药明康德旗 下的合全药业在 2018年便建立了多肽和寡核苷酸的 C(D)MO 服务能力，推出了专注于多肽 和寡核苷酸的新分子业务板块TIDES，并于2019年增加了商业化生产能力。随着近年来司 美格鲁肽和替尔泊肽等多肽类药物在代谢类疾病领域逐渐展现出重磅销售潜力，公司多肽 业务也随之快速增长，其超前的业务布局因此得到丰硕的回报。 2020 至 2023 年，药明康德 TIDES 业务的收入以 125%的 CAGR 增长至 34.1 亿元，2023 年占总收入的 8%。基于快速增长的全球多肽药物需求，药明康德持续扩张产能，其多肽固 相反应釜体积从 2022 年的 6,000 升显著提高至 2024 年初的 3.2 万升，且计划在 2024 年底 增加至 4.1 万升。管理层表示，公司多肽总产能将在 2025 年后超过 10 万升。基于此，我 们预计药明康德 TIDES 业务收入在 2024E/ 25E/ 26E 将分别同比增长 62%/ 57%/ 25%，预 计 2026 年 TIDES 业务占药明康德总收入的 22%。
拓张全球 CDMO 产能布局
面对在日趋复杂的全球贸易环境以及不断增长的客户需求，药明康德正在全球构建化学药 CDMO 的研发和生产网络。公司在过去 5 年（2018-2023 年）累计 capex 投入达到 280 亿 元（约 41 亿美元），相当于其同期累计收入的 21%，这些 capex 投入主要用于建设国内 产能，包括位于常州和泰兴的大规模 API 生产设施。药明康德计划在 2024 年投入约 50 亿 元 capex，将主要用于新建或者扩建其海外产能，包括位于新加坡的 API 设施、位于美国 的制剂设施以及位于瑞士的制剂设施。公司新加坡的工厂总投资预计为 14 亿美元，1 期项 目预计于 2027 年投产，将成为其海外唯一一个 API 基地，可提供小分子、寡核苷酸、多 肽、偶联服务。美国制剂工厂将成为公司最大的海外制剂设施，预计在 2027 年投产。此外， 药明康德正在扩建位于瑞士库威的制剂设施，完成后该基地的口服制剂和包装产能将翻倍。当海外基地投产后，药明康德将建成可在国内外提供同一套标准的从 API 到制剂的服务平 台，不仅可更好的满足多样化的客户需求，也将有利于公司对冲地缘政治不确定性。
美国降息预计将带动全球早期研发需求复苏
药明康德临床前及药物发现阶段的相关收入（指化学板块下的药物发现服务、测试板块下 的实验室分析及测试服务以及生物学板块）在 1H24 达到 60.3 亿元，同比下降 17%，占总 收入的 35%。药明康德的早期业务下降主要受到全球医药投融资下降的影响。客户将资源 优先用于推进重点项目，特别是临床后期和商业化阶段项目。由于药明康德始终坚持卓有 成效的 follow-the-molecule CRDMO 战略，我们认为早期研发需求的复苏将带动公司整体 业绩的长期增长。 在 2020 年之前，美联储较长时间地将有效联邦基金利率维持在不超过 2%的低位水平。根 据动脉橙的数据，2013-2019 年期间，全球医疗健康融资额虽有波动，但整体保持增长势 头，反映了全球医疗健康行业的健康发展趋势。随着新冠疫情爆发，美联储迅速降息，加 之新冠疫情催生的医药需求，资金大量涌入，4Q21的全球医疗健康行业融资额达到 368 亿 美元，相比 4Q19 增长 169%。随着美联储在 2022 年开始激进加息，医疗健康融资额也随 之迅速下降，回到了疫情前水平。
美联储在 1Q23 后的持续 5 个季度内将利率维持在 5%以上的高位，导致医疗健康融资额始 终维持在疫情前的水平。今年 9 月 18 日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调 50 个 基点。我们注意到全球医疗健康融资快速反弹，24 年 9 月的融资额环比显著增长 141%， 成为 24 年 2 月以来的单月最高融资额。因此，我们预计美国进入利率下降通道后，医疗健 康融资额将随之增长，并将驱动全球早期医药研发需求的改善。药明康德早期业务也有望 复苏。
公司订单强劲增长，复苏趋势已现
得益于降息预期下全球医药研发需求的回升以及药明康德持续增强的客户服务能力，药明 康德的在手订单在 1H24已经展现出强劲复苏苗头。根据药明康德投资者日披露的数据，截 至 2024 年 6 月，公司在手订单金额达到 431 亿元，相比 2023 年底增长 22.4%，若剔除新 冠商业化项目，在手订单同比强劲增长33.2%（注：药明康德的新冠商业化订单在3Q23执 行完毕，故截至 2023 年底的在手订单中不包含新冠订单），其中 TIDES 的在手订单同比 大幅增长 147%。 拉长时间来看，药明康德的在手订单穿越新冠周期并保持了快速增长趋势。2018 年至 1H24，其在手订单 CAGR 为 37%，其中 D&M（在化学板块下）相关在手订单 CAGR 达到 55%，D&M 成为药明康德过去多年在手订单增长的最大来源，这也再一次体现出药明康德对于产能的持续投入对于抓住潜在业务机会的重要性。我们认为美国进入实质降息通道将 进一步改善药明康德订单环境，因此我们看好药明康德业绩的持续复苏潜力。
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