不惧周期底部，穿越周期追寻长期主义
2024年9月26日，中共中央政治局召开会议，提出大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资 金入市堵点，努力提振资本市场。同时，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的 指导意见》。该《指导意见》旨在提升中长期资金投资规模和比例，优化资本市场投资者结构，全面强化 投资行为长期性和市场内在稳定性，稳步提升投资者回报，从而使得中长期价值投资理念深入人心，形成 中长期资金更好发挥引领作用、投融资两端发展更为平衡、资本市场功能更好发挥的新局面。国家对长期 投资的鼓励将有助于为企业提供稳定的资金来源，降低市场波动带来的风险，同时加强企业长期发展的观 念，实现稳健增长与长远发展。
化工行业自21年景气高点以来，近几年资本开支维持高增速，需求端复苏相对较弱，叠加22年俄乌冲突 爆发全球进入高油价时代，因此化工行业面临高成本弱供需的格局，行业步入周期下行。我们认为在行业 周期底部不应过度悲观，化工行业仍有较多能够穿越周期的“长期主义 ”企业，中长期来看这些企业往 往在实现自身增长的同时，也能够通过股价上涨或分红等方式带给投资者丰厚的回报。
优质股东背景是企业长期高质量发展的重要支撑
股东背景对上市公司的重要性体现在多个维度，其主要包括： 1）资金支持：企业业务的开展离不开资金的推动，而优质的股东能够帮助企业开拓多元化的融资渠道， 提高公司融资能力。2）公司治理：股东通过行使投票权对公司的重大决策产生影响，优质的股东可以凭借专业知识和行业 经验为公司战略方向提供指导。 3）市场形象：知名且有实力的股东能够增强公司的信誉，提升市场对其产品和服务的信任度，同时增 加投资者的信心，吸引更多的投资。 4）资源获取：实力强大的股东可以帮助企业有效获得发展的战略资源，如扩大企业市场渠道，获得目 标客户和合作伙伴。
行业标杆企业往往都具备优质的股东背景：在央国企中，如“三桶油”等企业凭借拥有国资背景，通常能 更多地享受到政府的政策支持以及资源配置，从而能获得更高速的发展；在民营企业中，如恒力石化和荣 盛石化等企业依靠实力强大的大股东，在国家对民营企业开放炼油指标后，通过大股东资源，拿到炼油指 标后，打通上游炼化环节，打开了企业成长空间。
经营管理能力彰显企业发展韧性，是企业成功道路上的重要基石
企业经营管理能力是指企业在资源配置、决策制定、成本管控、团队协作和绩效管理等方面的综合能力。 这些能力的综合运用能够提高企业的竞争力和可持续发展能力。在企业的经营管理能力中，尤为重要的是 企业对成本的管控能力。因为成本管控能力直接影响企业的利润水平和财务稳定性。通过有效的成本控制， 企业不仅能够提高盈利能力和市场竞争力，还能优化资源配置，降低财务风险，确保在市场波动中保持可 持续发展。
煤化工龙头——华鲁恒升在成本管控方面的能力表现突出。公司长期坚守低成本竞争优势，实施节能降耗、 节支降费、挖潜降本等措施，从而实现业绩增厚，持续巩固公司竞争优势。
研发投入是企业长期发展的重要推动力
研发投入对企业的长期发展具有关键性作用，高强度的研发投入能够帮助企业实现技术突破、产品升级、 生产效率提高等，从而增强企业抗风险能力，实现可持续发展。因此，企业在发展战略中应该高度重视研 发投入，将其作为实现高质量发展的重要手段和工具，为企业长期发展打下坚实基础。
行业龙头往往都具备强大的竞争力，而研发投入则能够帮助企业形成这种核心竞争优势。恒力石化、万华 化学、华鲁恒升等龙头皆通过持续研发，在技术、产品质量、功能等方面实现差异化竞争，从而在市场中 立于不败之地。近五年（2018-2023年），恒力石化、万华化学和华鲁恒升研发费用投入CAGR分别为 10%、20%、53%。
ESG指标量化企业承担社会责任的表现
ESG是将环境、社会、治理因素纳入企业投资决策与经营的理念和实践。ESG 强调企业不仅要关注财务绩效，还要从 环境、社会和治理的角度衡量企业价值，使企业履行社会责任的实践和表现可量化、可比较并可持续改善。伴随我国 政府对环保、绿色、可持续发展方面的愈发重视, ESG相关的政策制度体系也在不断发展完善。 ESG评价体系已逐步发 展成为衡量企业发展潜力和前景的新型标准和投资人遵循的投资准则。
中国石油积极统筹推进公司履行央企社会责任，加快绿色低碳转型，发挥能源保供“顶梁柱”作用，为保障国家能源 安全和国民经济稳增长作出巨大贡献。同时公司重视股东权益，一直实行高分红策略，充分彰显企业长期发展价值。
国企改革全面深化，央国企盈利质量与回报能力有望提高
国资委很早就关注央企的价值管理问题。2024年1月国资委提出市值管理考核，是央国企在深化价值管理工 作基础上的一次突破，引入市值管理考核指标后，央国企在资本市场的价值创造能力有望进一步提升。一 季度工作会议中， “三桶油”均强调要深入推进提质增效工作。在国企改革持续深化背景下， “一利五率” 纳入考核有望持续提升国有企业盈利质量，市值管理纳入考核指标有望增强央国企回报能力。
长期来看， “一利五率”纳入考核，有望持续提升国有企业盈利质量。2023年1月5日，国资委于中央企 业负责人会议提出，中央企业考核指标体系由2022年的“两利四率”变为“一利五率” ，即“利润总额、 资产负债率、营业现金比率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率” 。考察重点由扩大规 模向提升盈利质量转移，新增 ROE 和营业现金比率作为央企考核指标,“一利五率”将原本考核指标中的 净利润改为净资产收益率，有利于国企长期盈利质量的提升。
当前石化央企PB估值水平依然较低，估值修复有望持续。从PB估值角度来看，当前国有化工上市企业特 别是化工上市央企的估值水平仍处于历史较低位置。自2018年11月下旬开始，石化化工上市央企的整体 PB估值（PB-MRQ，下同）基本均低于1.0。2023年以来，随着国企改革逐渐深化，石化化工行业央企估 值水平持续修复，截至2024年10月15日，上市央企的整体PB为1.13，和历史估值相比，当前石化化工行 业央企PB处于自2014年以来80%的绝对分位水平和40%的相对分位水平，表明当前国有化工上市企业特 别是化工上市央企依然具备一定的估值修复空间。
2021年以来海上钻井平台使用率整体上稳中有升
2016至2021年，油服行业经历了一轮景气度下行周期，设备利用率下降；18-19年上游行业对未来油价的高 预期提振了设备利用率。但20年的低油价使设备利用率跌至历史低位。21年至今，随着油价中枢整体上行， 海上钻井平台的利用率上行，但截至24年9月半潜式平台的使用率仅为59%。随着上游资本开支的增加逐渐 传导到油服行业，我们预计25年设备利用率有望延续上升势头；随着前期深水油气发现逐渐转化为投产项目， 我们预计半潜式平台的使用率有望回升。
中国海油加大资本开支投入，助推“增储上产”再上新台阶
中国海油坚持勘探开发一体化，加快储产转化步伐，2023年完成资本支出1296亿元，同比+27.5%，其中增 量以开发资本支出为主，2023年勘探、开发资本支出分别同比-3.4%、+35.3%。2023年多个重点项目于年 内成功投产，超过40个项目处于建设当中。2023年公司获得并评价多个大型油气田发现，领域性勘探取得 战略突破。在中国，成功评价渤中26-6和开平南等亿吨级大油田，并探获首个陆上深煤层千亿方大气田。在 海外，圭亚那项目再获亿吨级油田。2024年，中国海油资本开支预算总额为1250-1350亿元，相较2023年 的高基数仍有一定幅度的增长，其中，勘探、开发和生产资本化支出预计分别占资本支出预算总额的约16%、 63%和19%。
炼化扩能接近尾声，炼油红线约束下行业供需有望改善
《2024－2025年节能降碳行动方案》要求全面淘汰200万吨/年及以下常减压装置。到2025年底，全国原油 一次加工能力控制在10亿吨以内。在供给侧发展受限的环境下，后续大幅新增炼化产能有限，现有的项目储 备将成为我国炼化产能扩增的尾声，炼油供给端有望向好。
23年产能投放迎来高峰，涤纶长丝行业集中度持续提升
23年涤纶长丝投产迎来高峰，扩产集中于龙头企业。2019-2021年中国涤纶长丝的整体供给维持平稳上行趋势， 2022年地缘政治等因素影响全球经济，下半年涤纶长丝原计划投产装置，多延后至2023年上半年，致2023年 成为国内涤纶长丝投产高峰时期。2023年全年涤纶长丝行业产能4316万吨，同比增加11%。23年涤纶长丝新 增产能477万吨，其中桐昆股份新增产能最大，达到330万吨，贡献23年新增产能的69%。随着龙头企业持续 扩产，涤纶长丝行业集中度不断提升。
龙头企业联合减产，24年产能增速减缓显著
龙头企业联合减产叠加锅炉改造，24年涤纶长丝供给端趋紧。据CCF及百川盈孚，考虑到上下游健康发展，在 萧山主流聚酯工厂已经停产降负的基础上，桐昆及江苏主流聚酯工厂（新凤鸣、东方盛虹等）于5月13日起追 加减产10%，其中涉及到减产产能分别为桐昆股份1310万吨、新凤鸣730万吨、东方盛虹310万吨，合计2350 万吨产能，预计减产235万吨。此外由于锅炉改造，荣盛石化、恒逸石化相关产能停车改造，涉及产能包括荣 盛石化80万吨、恒逸石化48万吨，合计128万吨。本次龙头企业联合减产及锅炉改造对涤纶长丝行业影响总产 能合计363万吨，约占行业总产能的8.4%，考虑到龙头企业开工率偏高，中小企业开工率偏低，因此对涤纶长 丝行业产量影响占比预计超过8%。此外，24年6月末，桐昆股份、新凤鸣等追加部分减产。
24年以来煤价中枢下行，煤化工产业链盈利能力改善
2024年，煤炭供需逐渐宽松，主要品种煤炭价格有所回落。截至2024年10月22日，国内主焦煤、动力煤、无 烟煤均价分别为2118元/吨、865元/吨、1117元/吨，较23年均价分别-7.5%、-9.5%、-23.9%。此外，24年7 月以来煤炭库存去化，2024年10月18日当周北方港、曹妃甸、长江口煤炭库存分别在2414万吨、495万吨、 625万吨，较6月末库存分别变动-11%、+1%、-23%。我们认为在保供政策持续发力的背景下，煤炭供给仍 将在高位运行，中长期煤价中枢仍将下行，成本端有望对煤化工利润持续支撑。
能源国情决定我国发展煤化工产业的必要性
“富煤贫油少气”的能源国情决定我国发展煤化工产业的必要性。石油、煤炭和天然气是重要基础能源， 2023年我国原油、天然气对外依存度分别为73%、41%，国家能源供应受外部环境影响较大，极大威胁 到我国能源资源供应安全。结合我国“富煤贫油少气”的能源资源结构特点，长期坚持走煤炭清洁高效 利用发展道路是必然趋势，其中，燃煤发电和现代煤化工是两个重点方面。现代煤化工可提升我国对国 际油气价格波动的抵御能力，为我国能源及化工战略资源安全提供了一条具有中国特色的现实路线。
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