总统选举中，民调有媒体偏见，应关注民调模型；博彩平台可被操纵，应综合 多个博彩平台的行情。总统选举的核心变量是摇摆州，应关注七大摇摆州最新 动态。最后，大选不只是总统选举，参众两院的势力分布对未来政策影响更为 关键，总统与参众两院的归属决定未来政策的方向与执行顺利程度。
1.1 总统选举：民调与博彩平台的分歧
我们在前期专题报告《如何追踪美国总统大选：看什么、怎么看？——美国 2024 年总统大选专题#2》中写到，就“怎么看”美国大选而言，最常见的观察 指标为 RCP 统计的综合民调指标与博彩平台的综合价格。截至最新，RCP 综合 民调显示，特朗普、哈里斯当前最新综合民调支持率分别为48.4%、49.3%，而 RCP 综合各博彩平台的合约价格显示，特朗普、哈里斯最新合约价格分别为 60.1￠、38.4￠。
那么，为何综合民调与博彩平台之间对大选的预测近期会有如此大的分歧？
民调机构多偏向对民主党，因此即使是 RCP 综合民调也会高估民主党支持率。 虽然 RCP 是一份相对中立的综合民调，但其综合的民调样本多偏向民主党。从 偏离的方向上看，RCP 研究显示，2014-2022 年间，18 个主要民调机构的样本 误差有 4 家偏向共和党、14 家偏向民主党。从偏离的程度上看，在特朗普参选 的 2020 和 2016 大选日前，民主党候选人拜登与希拉里分别以 7.2%和 3.2%的 优势处于领先地位。当然，对比之下，当前哈里斯 0.9%的领先优势便显得十分 微弱，这与中东局势的再度升级、阳光地带飓风登陆后两党截然不同的响应效 率、哈里斯近期的性丑闻曝光、以及对外采访中令人失望的表现等有关。
博彩平台因数据来自真实交易，一般更为客观，但也可以被市场操纵。当前比 较火热的交易美国大选的博彩平台主要是 PolyMarket、PredictIt 和 Kalshi。受 市场分割、资本利得税、买卖价差与流动性等因素影响，不同博彩平台中的大 选交易行情存在差异。另外，据 FT、WSJ 等报道，近期特朗普在博彩平台优势 的扩大或来自其支持者在去中心化的交易平台 PolyMarket 上的大规模押注。9 月以来，Fredi9999、Theo4、PrincessCaro、Michie 四个账户通过 stablecoins 对特朗普获胜的押注注入了约 3000 万美元的筹码，叠加 10 月 7 日 Elon Mask 在社交媒体 X 上大力宣传特朗普在 PolyMarket 上领先优势加大，导致其在 PolyMarket 的优势无论是与选举预测模型（538、西尔弗公报、《经济学人》等） 相比，还是与其他大型博彩平台（Kalshi、Predictlt 等）相比都显得过大。
因此，民调机构对民主党支持率存在高估、近期特朗普支持者在特定博彩平台 上大资金的押注导致其合约价格快速上涨是构成民调与博彩平台反指的主要原 因。但即使剔除这些技术型因素，从方向上看，近期特朗普在 RCP 综合民调中 的劣势出现收窄且明显好于其前两次参选，在 RCP 综合博彩平台的优势有所扩 大，均反映出市场对特朗普胜选的预期在增强。
1.2 大选地图：摇摆州是总统选举的关键变量
由于美国总统大选实行选举人票制度，因此博彩平台上价格变化的关键变量来 自摇摆州的选情变化。RCP 根据各州最新民调结果统计，当前哈里斯、特朗普 各有215、219张选举人票，剩余8.5个州的104张选举人票处于“摇摆状态”。 这 8.5 个州中，有 0.5 个州/1 票是内布拉斯加州（NE）的一个选区，而民主党 副总统候选人沃尔兹所在的明尼苏达州（MN）倒向民主党的概率较大。因此， 剔除影响较小的内布拉斯加州（NE）选区与大概率倒向民主党的明尼苏达州 （MN），当前真正应聚焦的是 7 个摇摆州的 93 张选举人票。根据地理位置，这 些州可大致分为三类：①西南的内华达州（NV）和亚利桑那州（AZ）二州；② 北部铁锈区的威斯康辛州（WI）、密歇根州（MI）和宾夕法尼亚州（PA）；③东 部阳光地带的北卡罗来纳州（NC）和佐治亚州（GA）。
根据博彩平台 PolyMarket 与 Kalshi 的数据统计，截至最新，特朗普较哈里斯的 价差在亚利桑那（AZ）、内华达（NV）、佐治亚（GA）、北卡罗来纳（NC）四 州均已高于 20￠，从图表 9 所展示的 PolyMarket 中这四州的价差变化情况来 看，特朗普的领先优势也较为稳定。因此，若将上述四州划归至共和党、将明 尼苏达州（MN）划归至民主党，则当前哈里斯、特朗普分别握有 225、268 张 选举人票，剩余 3.5 个州 45 张选举人票悬而未决。这也意味着，特朗普距离赢 得大选仅有 2 张选举人票之遥，只需再拿下 1 个摇摆州即可。当然，考虑到 PolyMarket 上的摇摆州价格可能也存在来自特朗普团队的资金扰动，Kalshi 的 结果可能更加公允。而如图表 8 所示，从 Kalshi 网站的信息来看，当前特朗普 并未在北部铁锈区的威斯康辛州（WI）、密歇根州（MI）、宾夕法尼亚州（PA） 取得显著优势。
最后，需要说明的是，无论是总统选举还是摇摆州层面，无论是综合民调还是 博彩平台，当前的选情在任何时刻都存在反转风险，不到投票日结果出来的那 一刻，没有人知道大选的最终情况。就美国大选而言，除了市面上能看到的基 本面变化外，还有一系列的“政治手段”，例如 2020 年的“幽灵票”事件（据 布赖特巴特新闻网消息，由公众利益法律基金会提起的诉讼称，宾州的选民名 单上至少有 21000 人是已去世的人）1与近期由共和党起草但未被民主党通过的 SAVE 法案（保障美国选民资格法案，要求选民在投票时需要出具美国公民身份 证明）2，都可能是民主党在最后一刻翻盘的手段。
1.3 两院之争：总统大选决定白宫归属，两院归属决定施政空间
虽然美国总统大选每 4 年才举行一次，但美国两院的选举每 2 年就会进行一次 （众议院 438 席全部改选，参议院 100 席改选 1/3，仅有两院而没有总统的选举 即中期选举）。在 11 月 5日大选投票当日，各州选民需同时给所在地区的参议员 （如逢改选）和众议员候选人投票，最终选出新一届的国会参众两院。 作为美国立法权分支的最高权力机构，国会参议院和众议院选举结果的重要性 不亚于总统一职的最终归属结果。由于美国的立法程序基本都是先由国会两院起草、讨论、批准，再由总统签字通过，因此国会两院的归属将决定总统候选 人在当选后落实其竞选政策的顺利程度。 众议院席位按全美人口占比分配，共 438 席，每 2 年会更换全部席位。由于众 议院席位是按人口比例在全美各州范围内进行分配，因此众议院的选举结果一 定程度上会更接近普选人数比例（即投给两党的选民绝对人数比例），而这也意 味着相较于参议院与总统大选而言，其选举结果的预测难度更大、不确定性更 高。如图表 10，根据 RCP 民调统计，当前民主党预计将赢得 196席，共和党预 计将赢得 207 席，剩下仍有 32 席处于摇摆状态。
参议院席位按州分配，每州 2 席，共 100 席。与众议院选举相比，参议院选举 更具“黏性”——每 2 年更换 1/3 席位（即每 6 年更换全部参议员）。在本届大 选中，100 个参议院席位中有 66 席（28 个归属民主党、38 个归属共和党）不 改选，余下 34 个席位（包括内布拉斯加州 2 个独立选区）改选。如图表 11，根 据 RCP 最新综合民调，本次改选的 34 席中，民主党、共和党将各拿下 16、13 席，形成民主党 44 席、共和党 51 席位、摇摆州 5 席的局面。这意味着，如果 民调预测无偏差，则共和党将拿下参议院。 因此，基于当前参议院、众议院的竞选格局，PolyMarket 平台的投资者也预测， 当前共和党拿下参议院的价格为 84￠、拿下众议院的价格为 51￠。
由于总统、参议院和众议院选举结果各存在两种可能（即民主党或共和党获胜）， 因此美国大选最终有 8 种排列组合（总统 x 众议院 x 参议院，∁ 1 2 x ∁ 1 2 x ∁ 1 2 = 8）。前 述我们分析到，从参议院更具“黏性”的选举机制可推演出其更容易被共和党 拿下，而总统的 538 张选举人票和众议院的 438 席关联度更高，且当前的预测 难度更大。因此，虽然美国大选有 8 种排列组合，但真正能“拿上台面交易” 的就 2 种，分别为“红色横扫”（共和党赢得总统和参众两院）与“蓝色跛脚” （民主党赢得白宫和众议院、共和党赢得参议院）。PolyMarket 与 Kalshi 最新数 据显示，当前“红色横扫”概率最大，两个博彩平台最新价格分别为 49、48￠， 其次为“蓝色跛脚”，两个博彩平台最新价格分别为 22、24￠。
上述结果对我们分析未来美国的政策走向有较大的指引作用。虽然美国的政策 主张来自白宫总统，但能否获得一个统一的国会两院决定了“未来政策落地的 难易程度”。共和党大概率拿下参议院的选情也意味着，哈里斯即使胜选也难以 获得一个统一的国会两院，未来施政大概率面临来自共和党参议院的阻碍，而 特朗普上台对应着“红色横扫”，其诸多政策在执行时面临的阻碍料将更小。
2.1 特朗普 vs 哈里斯：政策主张对比
结合共和党与民主党最新党纲的政策纲领，以及特朗普和哈里斯二人在竞选活 动中的公开表态，两位总统候选人的竞选政策主张日益清晰，且表现出鲜明的 政策分歧与党派特点。图表 16 梳理了两位候选人主要的竞选主张。
具体来说，特朗普的政策整体更加激进，对内减税、重振制造业并坚持“美国 优先”，对外加征关税、驱赶移民，这在刺激内需的同时，也从供需两端强化美 国通胀上行风险（详见报告《从共和党大会看特朗普交易的节奏——美国 2024 年总统大选专题#5》）。哈里斯的政策则整体延续拜登政府的思路，对内、外政 策上更加平衡，如提倡对富人征税、提高企业税，同时为中低收入者和小企业 减税；对外加强对非法移民的管理，但也同时鼓励移民，政策对美国经济的影 响更加中性。
总体来看，在经济与社会福利政策上，特朗普与哈里斯的共识在于：①均鼓励 制造业回流，以保障供应链安全；②在延续 2017 减税就业法案（Tax Cuts and Jobs Act，TCJA）的基础上给居民部门减税，取消小费税；③支持住房供给和 需求鼓励政策，给居民住房补贴；④加强对非法移民的管理。 二人政策的分歧则更为鲜明：①在税收政策上，特朗普提倡针对企业和居民的 全面、永久性减税（延续 2017 年 TCJA 减税法案，将本国制造业企业税率从 21% 降至 15%），提出取消社保税；而哈里斯则主张对企业加税（从 21%提升至 28%），同时差异化改革个人所得税，对富人群体征税、对中低收入群体减税 （延长 TCJA的免税条款适用于年收入低于 40万美元家庭）。②在产业政策上， 特朗普鼓励传统能源，希望废除当前的新能源政策（近期特朗普对新能源的立 场有所软化）；明确表示支持人工智能产业发展，取消对比特币的监管；哈里斯 则主张大力发展清洁能源。③在社会福利上，哈里斯对住房保障政策的着墨更 多、供给和补贴力度更明确，并提出了如儿童补助、教育保障、家庭和医疗带 薪休假等更广泛的福利政策。④在移民政策上，特朗普希望强化边境管理、驱 逐非法移民，在移民问题上的激进程度远甚于哈里斯为代表的民主党。⑤在关 税政策上，特朗普提出加征 10%的全球基准关税和针对中国的 60%关税，近期 在采访中，还表示将对包括欧洲和墨西哥在内的进口汽车征收高额关税；哈里 斯在对外贸易上的政策则大概率延续拜登政府的框架。 对比二人的政策可看出，特朗普的政策主张对美国国内的财政刺激力度更大。 如图表 18，CRFB 近期的测算显示，基准假设下，特朗普、哈里斯的政策将分 别给未来 10 年的美国政府新增 7.5、3.5 万亿美元的债务。
另外，考虑到1.3.部分我们提到的，特朗普上台大概率对应“红色横扫”局面， 而哈里斯上台则因无法掌握参议院而陷入“蓝色跛脚”局面。因此，“红色横扫” 局面下，特朗普 7.5 万亿美元债务的宽财政将更容易执行，而“蓝色跛脚”局面 下，哈里斯 3.5 万亿美元债务的财政政策甚至面临不小的“打折扣”风险。综上 我们认为，特朗普上台更容易带来更宽松的财政政策，而哈里斯上台意味着美 国财政政策的宽松力度将较小。
2.2 “红色横扫”：宽财政+紧货币
宽财政：从需求侧强化经济韧性与通胀黏性。在 2.1.部分中我们提到，相对于 哈里斯，特朗普的财政政策主张不仅本身更加宽松，而且在执行上因“红色横 扫”，其面临的阻力将更小。因此，相对于哈里斯，特朗普最终可落地的财政政 策料将更加宽松，对经济韧性、通胀黏性也将有更大的强化。
推通胀：宽财政带来需求拉动型通胀，关税与移民政策带来供给推动型通胀。 上述宽松的财政政策意味着美国通胀将受到需求侧的拉动，但同时，特朗普对 外加征关税、限制非法移民入境、驱逐在美非法移民的政策将意味着，美国核 心商品通胀与超级核心通胀（主要受工资通胀推动）面临来自供给侧收缩带来 的上行风险。但结构上，后者带来的推动料更大：①超级核心通胀在 PCE 中的 权重占比 51%，明显大于核心商品的 22%；②核心商品方面，参考 2018-19 年， 加征关税对特朗普而言更多是一种政治筹码，难以一步到位，且最终成本将由 外国厂家、外国汇率、本国商家、本国居民共同承担，而非完全转移到本国居 民层面。旧金山联储研究显示，截至 19Q3，关税推高美国 PCE 同比 0.4%。
限移民：滞胀冲击，劳务供给收缩，新增非农与失业率下行，工资通胀上行。 当前美国劳务市场充斥着大量的非法移民。从劳务供给的结构来看，疫情冲击 后美国劳动力修复主要来自外国劳动力，本国劳动力因提前退休等问题修复乏 力。从劳务需求的结构来看，过去两年美国私营部门的新增就业主要集中在教 育医保与休闲餐旅行业。大量涌入的非法移民在社区医院兼职护工、在餐厅兼 职服务员，非法劳动力供给的补充导致美国兼职就业人数的持续增长，进而收 敛劳务市场紧俏程度，压低工资通胀。如若特朗普上台，其对非法移民的限制 料将冲击美国劳务供给，导致新增非农走低，同时让劳务市场供需关系更加紧 俏，带动失业率再度走低、工资通胀走高，让美国劳务市场陷入更滞胀的局面。
紧货币：虽然特朗普主张低利率与弱美元，但其政策最终料将导致美联储收紧 货币政策。10 月 21 日，特朗普在宾州一场活动中表示，若其胜选，将大幅降低 美国利率以改善居民住房购买力3，虽然特朗普对低利率、弱美元有较大政治诉 求，但美联储在面临更有韧性的经济、更有黏性的通胀时，料将收紧货币政策 （减少或停止降息）以预防经济过热。在特朗普上轮任期中，其曾多次在 X 平 台上抨击鲍威尔，干预美联储货政，尤其是在美联储 2018 年 12 月加息前后， 但这并未影响到美联储在 2018 年 12 月 FOMC 会议上的加息决策。
从“宽财政+紧货币→强美元+高利率”到“宽财政+宽货币→二次通胀”。综上， 如若特朗普上台，2025 年我们料将看到“红色横扫”下的特朗普执行宽财政政 策，并引发美联储紧货币的反制，最终带来“高利率+强美元”的结果。 但考虑 到鲍威尔本届任期将在 2026 年 5 月 15 日结束，特朗普或在 2025 年 11 月提名 新的美联储主席并移交国会两院审批，如若一切顺利，届时其宽货币、弱美元 的政治诉求或被实现。在货币财政双宽的背景下，美国或重现 1970s 的二次通 胀，美元信用料将再次迎来危机。
2.3 “蓝色跛脚”：紧财政+宽货币
哈里斯政策宽松力度不及特朗普。相较于特朗普激进的对内对外政策，哈里斯 的政策主张延续了民主党的政策基调，同时在社会福利等领域强化了个人特点， 如针对不同收入阶层鲜明的个税政策差异、更为广泛的教育和医疗等领域的补 贴政策等。虽然哈里斯总体财政主张也偏宽松，但力度上难及特朗普，例如其 主张的给富人与企业加税的政策。 哈里斯政策执行难度更大。考虑到参议院大概率将归属共和党，哈里斯胜选料 将对应“蓝色跛脚”的政权分布，而“跛脚鸭”政府大大增加了总统政策推进 的阻力。哈里斯主张的绝大多数政策涉及财政收支、税收法规的改革等，在立 法程序上的要求更为严格，也相对更难以推进。例如，在特朗普第一任期内的 2017 年，其税改法案从提出到最终在国会通过，前后历时近一年，期间法案经 过多次修正；其医改法案则在国会经历了反复受挫后，最终仍在参议院落败， 未能落地。而其在对外贸易协定、倡导制造业回流、打击非法移民等领域的政 策则在上任之初便通过签署总统行政令来实现，流程大大简化。反观当前哈里 斯的政策主张，主要集中于税改和与财政收支相关的福利政策，均需要通过国 会参众议院繁琐的立法程序，总统无权以行政令来颁布，在政策落地上天然存 在较大的不确定性。 哈里斯：紧财政+宽货币→弱美元+低利率。综上，哈里斯相对于特朗普更偏紧 的财政政策也意味着，财政政策对美国经济软着陆的支撑力度减弱，相应地， 美联储将因此获得更多的降息空间。因此，哈里斯“紧财政+宽货币”的政策组 合料将对应“弱美元+低利率”。
3.1 “红色横扫”与“特朗普交易”
我们首先来验证“红色横扫”结果是否对应“宽财政+紧货币→强美元+高利率” 的市场反应。6 月 27 日特朗普与拜登首次电视辩论以来，市场先后经历了两次 鲜明的“特朗普交易”：①6 月底至 7 月中旬，拜登在电视辩论上表现不佳，后 特朗普险遭刺杀，导致市场对特朗普胜选概率飙升，特朗普相对优势一度飙升 至 40￠，后因拜登退选、哈里斯提名总统候选人而回落；②10 月初以来，受中 东局势再度升级、阳光地带飓风登陆后特朗普迅速赶往灾区而民主党则行动缓 慢、哈里斯近期性丑闻曝光、对外采访的表现令人失望等因素影响，叠加特朗 普团队疑似在 PolyMarket 上操纵价格，导致特朗普相对优势再度扩大至 17￠。
美债：10 年美债利率中枢料回升至 4.5%，存在再触 5%的风险。若特朗普上台， 美债料重演 2023 年 5-11 月的飙升趋势，因为无论是需求端的增长、通胀、货 币政策还是供给端的发行，都对美债构成利空。①增长：特朗普宽财政的政策 将强化美国经济韧性，更强的增长预期与增长风险溢价对美债构成利空；②通 胀：宽财政从需求侧推高通胀，关税与移民政策则从供应链与劳务供给层面分 别推高核心商品与工资通胀，更高的通胀预期与通胀风险溢价对美债构成利空； ③货币政策：经济韧性与通胀黏性的强化压低美联储降息空间，意味着明年美 联储将收紧货币政策，降息幅度压降对美债构成利空；④供给：特朗普的宽财 政政策仍然以举债为驱动，叠加美联储高利率推高的国债付息成本，将进一步 加剧美债供给压力，对美债构成利空。 美元：料回升至 105-110 区间。与美债类似，若特朗普上台，经济韧性与通胀 黏性的强化，以及美联储更紧的货币政策，均意味着美元指数重演 2023 年 5-11 月的上行趋势。此外，特朗普对外加征关税的行为料冲击美国以外的经济，非 美增长预期的走弱料进一步强化美元的强势地位。
美股：总体利好，风格上大盘价值跑赢小盘成长。对美股而言，宽财政带来的 经济韧性利好美股分子端，紧货币则利空美股分母端，风格上预计大盘价值股 跑赢小盘成长股，但总体上对美股构成利好。值得注意的是，市场对特朗普交 易往往理解为利好顺周期资产，因而 6-7 月的“特朗普交易”也带动罗素 2000 为代表的小盘股飙升（彼时还有降息交易的共同影响）。类似地，2016 年大选 期间的“特朗普交易”也拉动小盘股快速而短暂上涨。但上述短暂的交易并未 考虑到 2025 年或有的紧货币环境对小盘股更大的打击。 大宗商品：黄金短空长多，铜价短期可能面临“戴维斯双杀”。类似 2023 年 5- 11 月，2025 年强美元与高利率的组合料对黄金形成短期利空，但全球因担心法 币信用而持续的购金行为、特朗普上台后可能引发的中东、俄乌局势（特朗普 不再援乌意味着欧洲对俄乌的援助将加大）的升级料将缓解金价的回撤幅度。 中长期来看，2026 年若鸽派美联储主席上任重启宽松货币政策，潜在的二次通 胀风险将压低美元实际利率预期，利好黄金分母端；与此同时，更严峻的财政 赤字将让市场更为频繁地定价美元信用削弱问题，全球央行的购金趋势利好黄 金分子端，届时黄金将有望迎来史诗级别的“戴维斯双击”。对铜价而言，2025 年若特朗普上任后以行政令迅速落地加征关税等贸易保护政策，全球需求疲软 预期将利空铜的分子端；同时，强美元与高利率利空铜的分母端，届时铜价可 能面临“戴维斯双杀”。中长期看，铜价或将受益于美国制造业回流与中国企业 出海建厂带来的需求提振。
国内市场：特朗普上台扰动我国出口与汇率，强化我国宽财政预期，弱化宽货 币预期。若特朗普当选，其关税政策（对华 60%、国外其他地区 10%）料将率 先冲击国内出口链、出海链估值，但参考 2018-19 年经验，特朗普在落地关税 政策时存在反复拉扯，且汇率、美国的批发商与消费者也将共同承担关税带来 的负面影响。另外，特朗普上台意味着美联储降息空间将被压降，我国货币政 策面临的外部环境料将面临扰动，市场对人行宽货币预期或有调整。但同时， 市场料预期国内更多的宽松财政政策出台，A股风格或面临从外需（出口链、资 源股）向高股息（高胜率）与内需（高赔率、高弹性）的切换。 “哈里斯交易”与“蓝色跛脚”：弱美元+低利率，美股仍以估值提振为主导， 金铜温和上行，人民币汇率压力更小。与“特朗普交易”相反，哈里斯若上台， 大类资产面临的宏观环境与 2019 年更类似。一方面，民主党更小的财政力度意 味着美联储更多的货币政策空间，由此形成弱美元+低利率的组合，金价料温和 上涨。另一方面，由于没有关税对大宗商品的冲击，需求对铜价的利空减弱， 且美元走弱提振铜的分母端。类似的，对美股而言，风格上对估值敏感的小盘 成长料将跑赢对盈利敏感的大盘价值。最后，对国内而言，出口与美联储货币 政策将面临的掣肘更少，对国内宽财政的预期相应减弱。
美国地产：两党政策的最大公约数。上述可见，不同候选人的政策组合对大类 资产与国内的影响可能是相反的，而仍不明朗的选情则加大了交易的难度。但 无论结果如何，美国地产大概率都将受益：①需求刺激。鼓励地产行业、补贴 地产需求是特朗普和哈里斯政策的共识，因此无论谁上台都会刺激地产需求； ②安全边际。受高利率、高房价、衰退担忧与收入预期下滑影响，美国地产需 求自 2022 年中以来便在底部震荡，其未来的下行空间非常有限，赔率较为可观； ③利率下行。无论谁上台，短期美联储仍将在降息通道中，利率下行将改善美 国居民购房能力，只是特朗普上台意味着未来更少的降息幅度。综上，无论谁 上台，美国地产相关板块（上游制造、下游销售、地产出口链）都有利好。
从库存周期来看，当前美国地产后周期链的家具家居、电器库存增速触底回升， 库销比呈现回落趋势，地产的回暖将延续地产后周期相关行业加快补库。最后， 考虑到家具家居、电器在美国本土制造较少，且涉及民生，即使特朗普上台， 这两个板块也可能被商务部纳入豁免白名单，减少关税政策带来的负面冲击。
3.2 交易策略：大选并非唯一因素，政策的顺序同样重要
特朗普政策的复杂性及其对美国经济影响的多面性使得市场对“特朗普交易” 的理解分歧较大，例如特朗普上台后，美联储货币政策到底会更宽松还是收紧。 而进一步考虑到国会的归属和大选结果的不同情形，“哈里斯交易”也存在高度 不确定性。对于大选交易而言，我们认为除了对大选情景与政策影响的推演以 外，交易中的两个要点同样不可忽视：①美国大选对大类资产有重大影响，但 并非唯一决定因素；②政策落地顺序对交易节奏影响很大。
美国大选对大类资产有重大影响，但并非唯一决定因素。2016年 11月特朗普胜 选时，美联储仍处于漫长的货币政策正常化与加息周期中。进入 2017 年，美联 储延续加息，美债利率温和上行，但美元指数却大幅下行。背后原因在于， 2017 年 6 月，时任欧央行行长 Draghi 的评论被市场视为为缩减资产购买计划铺 平了道路，欧元快速跃升至一年高位，导致美元指数在美联储加息和特朗普减 税政策推进的背景下反而走弱。 政策落地顺序对交易节奏影响很大。如前述，理论上，宽财政强化美股分子端， 紧货币弱化美股分母端，此逻辑下美股风格应是大盘价值跑赢小盘成长。但真 实情况是，特朗普上任后，美股主要指数在 2017 年均稳定上涨，但在 2018 年 则出现明显回撤。背后原因在于，2017 年特朗普便持续推进减税政策（企业税 从 35%下调至 21%），因此市场持续交易分子端的盈利预期。到 2017 年 12 月 22 日，TCJA 完成立法，美股分子端的利好预期落地，美联储开始担忧增长周 期下的宽财政政策会加剧经济过热，超预期的加息导致美股在 2018 面临分母端 更大的承压，叠加中美贸易摩擦、政府关门、10 年与 3 个月美债利差倒挂引发 的衰退担忧，风险偏好的收缩也开始冲击美股。2018Q4，标普 500 最大回撤 20%，触及技术型熊市。 因此，大选结果对大类资产的影响并非简单的线性外推，大选后新政府政策出 台的顺序对交易节奏的影响、非大选类因素的扰动均增添了市场交易的复杂性。
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