1.1. 发展历程：擎旗奋进数十年，谱写民族乳业新篇章
蹒跚起步，改革上市（1956-1996）：1956 年呼和浩特回民区养牛合作小组 的成立标志公司起步，1982 年 4 月呼市国营红旗奶牛场取得营业执照，1983 年 红旗奶牛场分立为回民奶牛场和回民奶食品加工厂。1991 年加工厂申请更名为 呼市回民奶食品总厂，1993 年股份制改革后内蒙古伊利实业集团股份公司成立。 1996 年公司成功上市，进入二次创业阶段，资本实力和生产规模不断扩大。
初步成长，液奶引领（1997-2005）：公司上市初期以冷冻食品和奶制品为 主要业务，其中冷冻食品占比更大，1998 年冷冻食品系列连续四年产销量居全 国第一。为满足不断增长的消费需求，公司在 1997 年引进两条先进无菌奶生产 线，1999 年创立液态奶事业部，自此从内蒙古走向全国。2000 年公司成功完成 战略结构调整，由单一冰淇淋经营上升为乳产品经营，超高温灭菌奶产销量跃居 全国第一，成为市场主导品牌。2005 年在新董事长潘刚的带领下公司营业收入 突破百亿大关，其中液体乳占主营业务收入比例高达 73.5%。
开拓创新，多元发展（2006-2013）：2006 年开始在成本推动和奶源供不应 求等因素影响下国内原奶收购价格攀升，同时国内乳品行业多元化竞争日趋激烈， 我国消费者对乳品的质量、口味等要求不断提高，因此公司通过不断创新迭代实 现业绩稳健增长。2006 年公司针对 3-8 岁儿童推出 QQ 星儿童奶，2007 年金典 有机奶、舒化奶和金领冠系列产品陆续上市，2013 年安慕希常温酸奶诞生，为 公司发展注入新动力。公司围绕液体乳品类持续创新，同时不断通过婴配粉等新 品类优化业务结构，培育新的利润增长点。
快速扩张，全球织网（2014-2021）：伊利不断通过战略合作或投资并购在 亚洲、欧洲、大洋洲、美洲等地区构建了一张覆盖全球资源、创新和市场体系的 骨干大网。在此期间大洋洲生产基地和印尼基地一期项目陆续揭牌投产，同时伊 利先后收购泰国本土最大冰淇淋企业 Chomthana、新西兰第二大乳制品企业 Westland，2021 年成为澳优乳业最大股东，推动国际化业务稳步发展。2020 年 公司提前实现进入全球乳业五强的战略目标，2021年营业收入达1105.95亿元， 成为亚洲首个跨千亿乳企。
踏实耕耘，迈向未来（2022-至今）：在“全面价值领先”的战略目标引领下， 公司以高质量发展为主线；以乳业为核心，积极布局并加快发展大健康食品业务， 围绕不同年龄阶段以及特殊人群的健康管理诉求，开展深度研究和产品定制化开 发。2023 年率先打破业内提取活性乳铁蛋白的技术壁垒，首创乳铁蛋白定向提取 保护技术；同时着力打造拥有自主知识产权的核心益生菌专利技术，推出益生菌 健康解决方案品牌“全佳益”。公司在关键技术上的突破创新，为健康食品新业 务开辟了广阔的发展空间，对大健康业务战略具有重要意义。
1.2. 组织管理：管理团队长期稳定，激励机制不断健全
股权结构相对分散，不存在控股股东和实际控制人。截至 2024 年 6 月 30 日，除持股 10.67%的香港中央结算有限公司外（陆股通），公司第二大股东为呼 和浩特投资有限责任公司，持股比例为 8.46%。董事长潘刚的持股比例为 4.50%， 持股至今从未减持；公司董事、副总裁赵成霞也为前十大股东，持股比例 1.45%， 彰显高管发展信心。
管理团队长期稳定，多数由公司内部长期培养。公司管理团队平均年龄在 50 岁以上，多在行业深耕多年，管理经验丰富成熟。公司现任董事长潘刚于 1992 年进入公司工作，2002 年担任公司总裁，2005 年担任公司董事长并任职至 今；潘刚总具有前瞻眼光，勇于投入资源战略布局，抓住成长机遇，助推公司长 期稳健发展。另外，伊利高管团队中多数成员经由内部提拔担任，在升任管理层 前已任职多年，对业务发展较清晰，有利于管理团队的稳定和长期战略的实施。
股权激励不断扩大覆盖范围，彰显公司长期发展信心。公司于 2006、2016 及 2019 年发布三次股权激励，2006 年第一次股权激励有效期八年，将公司管理 层的利益与公司长期发展绑定，有助于其保持工作的稳定性和积极性；同时，公 司持续扩大激励对象范围，第二次股权激励只针对核心技术（业务）人员等进行 长期性激励，吸引和留住更多优秀人才；2019 年推出第三次股权激励计划，激 励对象范围扩大到 480 人，同时在业绩目标的基础上加入现金分红比例要求，与 广大股东共享公司发展成果，公司坚定长期稳定发展信心。
贯彻实施长期服务计划，进一步提高员工归属感。公司于 2020 年制定长期 服务计划，参与对象为：公司中高层管理人员和业务、技术骨干以及其他对公司 整体业绩和长期发展具有重要作用的核心人才。长期服务计划的存续期长达 20 年，每一年度实施一期，长期服务计划持有人达到法定退休标准或公司内部离退 职条件时可提出归属申请，目前第四期长期服务计划已完成。长期服务计划的设 立可以加强公司利益与员工利益的长期绑定，同时进一步完善员工薪酬体系，进 一步提高公司员工的凝聚力和公司竞争力，促进公司长期、持续、健康的发展。
1.3. 财务分析：业绩稳步增长，效率持续提升
营业收入和归母净利润稳定增长。2018-2023 年公司营业收入由 795.5 亿元 增长至 1261.8 亿元，剔除类金融业务利息收入后营收由 789.8 亿元增长至 1227.0 亿元，期间 CAGA 达 9.8%；2023 年归母净利润同比+10.58%至 104.29 亿元，整体经营稳健发展。2024H1 受原奶供需不平衡与公司进行渠道库存调整 影响，营收同比-9.5%至 599.15 亿元；归母净利润同比+19.4%主要是转让子公 司股权导致投资收益增加至 26.28 亿元（去年同期-0.09 亿元），扣非归母净利润 同比-12.8%至 53.2 亿元。短期来看，公司液奶渠道已经基本调整结束、终端产 品新鲜度提升，价盘将逐步企稳回升；长期来看，乳制品消费空间较大，随着消 费者购买力恢复和公司持续进行创新储备，未来有望保持稳健增长。
液体乳是公司收入主要驱动力，奶粉及冷饮业务拉升盈利能力。2018-2023 年液体乳系列产品收入由 656.8 亿元增至 855.4 亿元，期间 CAGR 为 5.4%； 2024 年春节后公司对终端产品进行新鲜度调整、帮助经销商调整渠道库存，虽 然上半年在出货节奏上有所放缓，2024H1 液体乳业务收入报表端同比-13%，但 终端整体表现健康。公司第二大业务奶粉及奶制品业务近年来增长最快，2018- 2023 年复合增速达 28%，收入占比由 2018 年 10%提升至 2024H1 的 24%，且 其毛利率高于公司整体水平；冷饮业务收入 2018-2023 年复合增速为 16%，在 外延并购下发展较迅速，同时依靠较高的毛利率在收入和利润端均有较好贡献。
毛利率持续改善，费控能力长期稳定。2020-21 年受原奶价格上升影响公司 毛利率大幅下滑，随着产品结构持续改善和原奶价格逐步下滑至较低位，2022- 2024H1 公司毛利率持续改善，2024H1 毛利率同比+1.6pct 至 34.8%。费用端来 看，2021-2023 年销售费用率长期稳定在 18%左右，2024H1 广告费用投入金额 同比基本平稳，但收入的规模效应没有很好体现，影响销售费用率同比+1.9pct； 管理费用率、研发费用率和财务费用率基本保持稳定，公司费控能力较强。展望 下半年，预计原奶价格仍将处于相对低位，同时公司持续对整体费用投放进行较 好把控，若收入恢复较好，受益于规模效应体现，销售费用率有望恢复平稳。
注重股东利益，分红率高于同行业乳企。公司高度重视股东回报，长期维持 较好的分红水平，近 5 年来分红率均达到 70%以上，远高于同行业其他乳企，预 计 2024 年仍将保持稳定的股东回报；另外，截止 2024 年 8 月公司累计回购 2261.67 万股，占公司总股本的 0.36%，共支付 5.51 亿元（不含交易费用）。公 司通过多手段提高股东回报，努力实现股东利益最大化。
2.1. 行业概览：乳制品需求旺盛，产品结构分化明显
行业发展逐步进入成熟期，近年来受宏观环境影响略有波动。2009 年我国 乳制品行业已达到 1600 亿规模并迅速扩大，2009-14 年期间 CAGR 达到 13.8%， 随后行业整体转向个位数增长，2015-21 年间复合增速为 4.2%；2022-23 年受消 费力复苏较弱影响，行业规模出现小幅下滑，但 2023 年下滑幅度从 2022 年的4.8%收窄至-0.4%，整体仍逐步回暖。从生产角度看，2015 年以来我国乳制品 产量保持个位数增长，2023 年产量同比+3.1%至 3054.6 万吨，行业供给较稳定。
中长期量价增长均有驱动因素，高端品类扩容仍有空间。（1）量增：对标海 外，据农业农村部表述，我国人均奶类年消费量仅为世界平均的三分之一、亚洲 平均的二分之一，远低于 110-183 公斤的膳食推荐量；放眼国内，2022 年城镇/ 农村居民人均奶类消费量分别为 15.4/8.4kg，差距依然较大。我们认为未来乳品 行业消费量仍将受益于消费人群渗透率提升。（2）结构升级带动价增：随着经济 发展和居民收入水平的提高，我国奶类消费结构发生明显变化，液态奶占比从 1995 年的 94.9%下降至 2022 年 77.4%，而干乳制品消费占比提高至 22.6%，且 2008 年后以年均 12.3%的增速保持快速增长，我们认为干乳制品长期看仍受益 于消费者健康意识提升，各品牌不断丰富的产品矩阵也将成为高端乳品市场快速 发展的强大动力。未来乳品行业将从原料、营养价值等方面持续进行高端化发展， 品类结构升级仍有空间。
2.2. 子品类：整体行业集中度较高，细分赛道各有亮点
乳制品行业集中度较高，双寡头格局较稳定。目前我国乳制品行业竞争格局 基本稳定，已经形成两家全国性乳企、数家深耕一个或多个省市的区域性乳企以 及众多限于单个省份或城市内经营的地方性乳企并存的市场格局。行业两大龙头 企业为伊利股份和蒙牛乳业，2022 年 CR2 共占据 45.3%的市场份额，其中伊利/ 蒙牛的市占率分别为 24.2%/21.1%，领先地位稳固。
2.2.1. 液态奶：常温奶市场集中，低温奶渗透率待提升
液奶消费渗透率较高，宏观和渠道影响下近年销售额有所下滑。目前我国液 奶消费量逐步趋于稳定，2023 年液奶消费量同比+1.5%至 1650 万吨，增速较 21、 22 年放缓。从销售额情况来看，据凯度消费者指数中国城市家庭样组数据， 2023 年液态乳品销售额同比下滑 1.5%，其中常温乳品销售额为近 5 年来首次出 现下滑趋势，低温乳品销售额降幅同比扩大。从影响因素来看，购买频次和单次 购买量的负向贡献影响较大；同时乳制品消费渠道趋于多元，作为液奶消费主要 渠道的大超市、大卖场在新兴渠道冲击下客流下降影响液奶销售额。但长期来看， 消费者需求受消费力和消费习惯双重驱动，我们认为消费者对于乳制品的刚需需 求并没有改变，随着消费力持续恢复，液态奶有望回到正常增长轨道。
常温奶：行业发展较为成熟，双寡头格局稳定。常温奶又称为 UHT 奶，是 采用超高温瞬时灭菌技术加工的产品，能够长期保存。从产品结构来看，常温液奶发展呈沙漏状结构，基础乳品满足大众对补充营养的基本需求，2020-2022 年 后疫情时代下作为健康刚需品销售额高增，2023 年虽然销售额小幅下滑但渗透 率达 82.5%；高端白奶在 2021-2023年销售额增速基本稳定在 5%，2023年渗透 率达到 76.9%。在行业发展趋于成熟的背景下，常温奶市场格局较稳定，伊利、 蒙牛双寡头竞争格局基本成型，2022 年 CR2 占比超过 75%。
常温白奶：液奶最大子品类，刚性需求下需求稳定。据灼识咨询数据， 2021 年我国常温白奶市场规模为 1072 亿元，为液态奶中规模最大的子 品类；虽然 2021-2026 年预计复合增速仅 2.9%，但常温白奶作为满足 消费者健康需求的刚需品类在消费弱复苏环境下受影响较小，据尼尔森 数据，在线下液态奶销售额占比从 2021 年的 36.5%提升至 2023 年的 41.1%，仍占据较大市场份额。从长期发展来看，低线城市乳品消费渗 透率仍有广阔提升空间，高性价比的基础白奶在量上或更受益；同时随 着消费者对乳品质量提出更高要求，常温高端白奶的渗透率有望不断提 升，促进行业产品结构稳定升级。长期看常温白奶维持稳定增长的驱动 力充足，刚性健康需求下行业扩容无虞。
常温酸奶：阶段性下滑，行业集中度仍提高。2009 年国内第一款常温 酸奶莫斯利安的问世颠覆了传统低温酸奶的存储模式，打破时间和空间 的局限；2013 年伊利、蒙牛相继推出安慕希、纯甄，推动行业快速扩 容 ，2018 年 底 安 慕 希 、 纯 甄 和 莫 斯 利 安 的 市 场 份 额 分 别 达 45%/31%/19%；据灼识咨询数据，2021 年中国常温酸奶零售市场规模 达 1054 亿元。2022 年上半年开始，刚需属性较弱的常温酸奶在消费力 弱复苏环境下出现下滑，据尼尔森数据，2023年 1-9 月常温酸奶全国线 下渠道销售额/销售量分别同比-16.9%/-18.4%。长期来看，我们相信随 着经济发展，消费者仍愿意在满足刚需基础上为美味和享受买单。尽管 常温酸奶增长进入瓶颈期，但头部品牌持续投入，行业呈现创新速度加 快、集中度持续提升的趋势。伊利集团总裁助理云战友在 FBIF2021 食 品饮料创新论坛上表示 2020 年安慕希销售额超过 300 亿元，并以 60% 的市占率占据细分行业第一名。
低温奶：区域龙头割据，市场集中度较低。相较于常温乳制品，低温乳制品 由于保质期短且运输半径有限，区域性乳企更具优势。近年来随着冷链技术的成 熟以及消费者健康需求的提升，低温乳品得到迅速发展。据灼识咨询数据， 2021 年我国低温白奶/低温酸奶市场规模分别从 2016 年的 244.6/261.5 亿元提升 至 406.8/510.4 亿元，复合增长率分别达到 10.7%/14.3%，明显高于常温乳品增 速，未来渗透率有望进一步提升。从竞争格局看：（1）低温鲜奶：行业格局较为 分散，区域性乳企通过奶源+渠道+品牌认知构筑了领先优势，客户黏性高。欧睿 数据显示光明乳业在我国鲜奶市场市占率长期保持 15%以上，行业 CR5 除蒙牛 外均为区域乳企。（2）低温酸奶：从竞争格局来看，伊利、蒙牛早期推进常温白 奶铺货的同时发展低温酸奶，据观研天下数据，目前伊利、蒙牛 CR2 低温酸奶 市场市占率超 50%。
2.2.2. 奶粉：加码婴配奶粉领域，探寻成人奶粉增量
奶粉进口数量金额双降，国产品牌集中度有望提升。国内奶粉行业发展较国 外起步较晚，海外进口成人奶粉凭借高性价比、婴幼儿配方奶粉凭借高端配方与 工艺，长期占据我国奶粉市场较大份额。但在疫情期间物流影响与新国标发布的 双重影响下，国产品牌抓住契机抢占份额。中国海关数据显示，2022-2024Q1 我国奶粉进口量持续下滑，进口量/进口金额分别从 2021 年的 154 万吨/89.2 亿 美元下滑至 2023 年的 100 万吨/71.4 亿美元，2024Q1 进口量/进口金额分别同比 -18.8%/-35%，国产奶粉品牌在占领消费者心智、形成客户粘性后有望进一步提 升市场份额。
婴幼儿配方奶粉：二次配方注册制下行业集中度逐步提升，国产龙头品牌进 一步抢占市场份额。2008 年以前奶粉行业初步形成并稳定发展，2008 年“三聚 氰胺事件”后消费者对国产品牌信心骤降，进口奶粉品牌抢占市场；后续随着国 家出台多项政策加强对奶粉业的引导和监管，国产奶粉质量和口碑逐步提升，国 产奶粉品牌的市占率不断提升。据智研咨询统计，2022 年销售额前五的品牌飞 鹤/伊利/雀巢/达能/君乐宝分别占比 17.5%/12.3%/10.7%/10.3%/6.4%，前十名中 国产品牌占 5 席。欧睿数据显示，我国奶粉行业 CR5 从 2014 年的 29.2%提升至 2023 年的 63.5%；同时，飞鹤与伊利两大国产品牌份额目前已位居前列，飞鹤 自 2017 年开始份额稳步提升，2019 年实现市占率第一并保持至今；伊利奶粉业 务 2022 年加速拓展，市占率同比+6.8pct，公司市场份额超过达能成为行业第二。
成人奶粉稳步增长，奶粉市场成长的第二曲线。2022 年我国成人奶粉市场 规模仅为婴配粉的 1/10，但一方面来看，婴配粉市场受新生儿数量影响正在萎缩， 成人奶粉作为竞争格局尚未明晰的潜力赛道增量空间更可期待；另一方面，在国 内老龄化背景下，成人奶粉渗透率有望持续提升，行业扩容确定性较高，欧睿数 据预计 2026 年我国成人奶粉市场规模将达到 248.2 亿元。因此，近年来龙头乳 企逐步将目光转向成人奶粉市场，如伊利针对不同消费群体的不同具体需求推出 学生奶粉、女士奶粉、全家营养奶粉等差异化品类，2023 年伊利成人奶粉零售 额市占份额约 23.3%，稳居细分市场第一。
2.2.3. 多元品类：奶酪渗透率提升迅速，冷饮走上品质化发展
新兴品类需求多元化，结构提升空间巨大。近年来奶酪等新兴乳品品类随着 人均收入与健康意识的提升，逐步迎来快速发展的阶段，乳品企业需要对新兴需 求进行捕捉，以期实现业绩长期增长。欧睿数据显示，我国奶酪/冰淇淋零售额 规模 2019-2022 年年均复合增速分别为 22.6%/5.4%，预测 2022-2027 年年均复 合增速分别为 12.9%/6.5%，板块增速较快。从 2022 年乳制品消费结构看，奶酪 在美国乳制品市场的零售额占比达到 28%，位居第一，但考虑到美国饮食习惯， 其消费结构对比我国不具有较强可比性。对比日本来看，乳制品行业占比前三的 品类为酸奶/鲜奶/冰淇淋，分别达到 32%/20%/20%；而我国乳制品消费仍以基 础刚需为主，前三品类为奶粉/常温奶/酸奶，占比 28%/27%/20%。我们认为未 来乳品需求端愈发多元也更倾向往中高品质发展，我国新兴乳品品类的消费潜力 十足，渗透率提升空间较大。
奶酪行业：规模增速领先，发展潜力巨大。欧睿数据显示，2023 年全球奶 酪市场规模约 1587 亿美元，近 5 年复合增长率约 5%；奶酪属于全球乳制品行业 销售额第二大品类，占据23.8%的市场份额，而2023年中国奶酪市场规模约111 亿人民币，仅占中国乳制品行业的 1.8%。虽然目前规模较小，但我国奶酪市场 在过去 10 年年均复合增长率高达 17.2%，2023 年在宏观消费环境影响下行业规 模下滑较快，预计 2024 年后将逐步恢复增长，未来扩容可期。2022 年中国人均 奶酪消费量仅0.2公斤，韩/日分别为2.3/2.9公斤，我国奶酪消费仍需时间培育， 拥有较大增长空间。
奶酪领域国内品牌崛起，力争行业龙头。我国奶酪市场起步较晚，发展初期 百吉福等外资企业在我国奶酪市场占据领导地位，2019 年百吉福在我国奶酪市 场市占率达到 24%，同期伊利/妙可蓝多市占率分别为 11.5%/11.4%；近年来， 随着妙可蓝多等国内品牌的崛起，我国奶酪市场呈现出国内奶酪品牌与国际奶酪 品牌相互制衡并逐步超越的局面。欧睿数据显示，2021 年妙可蓝多的市占率为 28.2%，首次超越百吉福成为我国市占率第一的奶酪品牌，并在 2023 年以 25.3% 的市占率维持第一。同时行业集中度持续提升， 2023 年我国 Top3 奶酪品牌分别 是妙可蓝多、百吉福和伊利，CR3 达到 53.2%，我国奶酪竞争格局初步定型。
冰淇淋行业：中国冰淇淋市场较为成熟，未来向品质化领域发展。目前冰淇 淋在消费者观念中已经从夏季消暑食品逐步成为全年销售的休闲食品，各大品牌 不断推陈出新，产品走上口味、造型、包装、文化理念的升级之路。艾媒咨询数 据显示，2021 年中国冰淇淋行业市场规模同比+8.84%达到 1600 亿元，预计 2022-2026 年市场规模将保持 4%左右的复合增速。据《中国冰淇淋/雪糕行业趋 势报告》显示，2021 年伊利、和路雪、蒙牛、雀巢四家龙头占据中国冰淇淋线 下市场中超 50%的份额，其中伊利稳居行业第一。未来冰淇淋或将沿着风味健康 双导向的高品质路径发展，在产品原料、营养方面不断优化，具有强供应链和研 发能力的龙头企业有望进一步抢占份额。
3.1. 奶源把控与渠道铺设共建，成就全国最高乳业渗透率
上控奶源下掌渠道，领先优势稳固。乳制品行业横跨一二三产业，产业链条 较长且上下游合作较为分散，包括上游奶牛养殖与奶源供应、中游乳制品加工及 和下游分销三个环节。伊利通过在上游奶源地积极扩展产能，下游精耕全国渠道 建设，构筑起坚实的护城河，在全产业链上巩固其行业领先的地位。
3.1.1. 生产端：织网计划布局全球，奶源和产能共进
优质奶源为重要进入壁垒，目前我国大型牧场大多被头部乳企绑定。以原奶 为主的直接材料在主要乳企主营业务的营业成本中占比长期稳定在 75%以上，把 握稳定优质的上游奶源有助于乳企降低成本的周期性波动，在奶价下行期或短期 阵痛但在奶价平稳及上升期将成为企业高壁垒，可确保原奶供应且成本较为可控， 实现长期稳定发展。根据荷斯坦数据，截至 2023 年 10 月底，全国万头牧场 165 个，Top10 牧业集团拥有万头牧场数量占全国总量的 66%，大部分为龙头乳企自 建牧场或参控股牧场；根据头豹研究院数据，2020-2021 年伊利/蒙牛/新乳业/三 元股份自控奶源占比分别为 37%/41%/40-50%/60%，各大乳企努力提升自控奶 源比例，积极推动上下游一体化，构建防御高壁垒。
伊利全国织网铺开，产能布局逐步完善。伊利在 2006 年实行织网计划，分 别在中原、南方、西南和长三角地区完成生产基地建设，率先实现“纵贯南北， 辐射东西”的全国性战略布局，成为第一家真正有能力同时覆盖全国市场的乳品 企业；2012 年公司进一步渠道下沉至县乡镇市场；2014 年原奶供应总量同比增 长 10%，牧场奶源占比已近 100%。织网计划初步完成后，伊利在原有产能基础 上持续扩张，广泛布局全球黄金奶源带，构筑乳业上游坚实壁垒。 自有与合作并重，奶源优势领先。目前伊利除自有牧场外还直接或间接掌控 3 家规模化牧场企业——中地乳业、优然牧业及优然控股子公司赛科星。2020 年 底中地乳业运营 9 座牧场，原料奶销量 43 万吨。优然牧业 2015 年从伊利拆分运 营；2020 年通过要约收购成为赛科星控股股东，2024 年 2 月再次收购 8.5%的股 份，持股比例达 66.86%。优然牧业实现了由育种到饲料再到原料奶生产的全链 条专业化运营，是全球最大的原料奶供应商。从奶源供应来看，2023 年优然牧 业向伊利销售原料奶收入占原料奶总收入的 90%以上，伊利为赛科星第一大客户 且销售占比达到 77.47%，公司优质奶源供应稳定。
2012 年全球织网开展，整合奶源、研发、生产、物流等全产业链要素，加 速产业融合。2012 年伊利拟投资 11 亿元在新西兰新建年产 4.7 万吨婴儿配方奶 粉项目；2013 年与美国最大的牛奶公司 DFA、意大利最大的乳制品生产商斯嘉 达公司达成战略合作；2014、2017 年大洋洲生产基地一期和二期项目相继揭牌； 2019 年收购新西兰乳企威士兰 100%股权，2021 年 10 月成为澳优乳业最大股 东，进一步加码全球奶粉业布局。2018 年伊利收购泰国本土最大冰淇淋企业， 2020 年公司在泰国的销售额同比+68%；2021 年印尼基地一期项目投产，公司 通过冰淇淋业务打开东南亚市场；2022 年威士兰黄油新产线投产，同时收购新 西兰乳企 Canary Foods，在高端乳制品乳脂和奶酪加工等方面实现突破。截至 2023 年底，公司在全球拥有 81 个生产基地，产品销往 60 多个国家和地区。
3.1.2. 渠道端：传统渠道精耕，新兴渠道渗透
织网计划实现全国市场布局，全渠道并进夯实护城河。伊利自 2006 年起开 始推进“织网计划”，实现生产、销售、市场一体化运作，对每个市场进行精耕 细作，2006 年分别在中原、南方、西南和长三角地区完成生产基地建设，率先 实现“纵贯南北，辐射东西”的全国性战略布局。2007 年开始发力渠道下沉， 借力商务部“万村千乡”活动强化乡镇级别终端渗透，与产能布局配套。2013 年后伊利注重渠道精耕管理，增强市场掌控力；同时探索开拓新兴渠道，2014 年构建电商合作营销方式，2019 年积极探索社群、O2O 等创新性渠道，2020 年 开始逐步落实全渠道数字化转型，赋能业务增长。
把握乡镇市场发展机遇，渠道广下沉深，护城河坚固。国家统计局数据显示， 2015-2022 年城镇/农村居民人均奶类消费复合增速分别为-1.6%/+4.1%，农村市 场成为拉动乳品消费规模增长的新引擎。从历史复盘来看，伊利率先启动对三四 线市场以及乡镇村市场的布局，终端掌控力不断提升，截止 2020 年末伊利服务 的乡镇村网点已增长至 109.6 万家，常温液态类乳品的市场渗透率也从 2015 年 的 76.8%提升至 2021 年的 85.4%。目前农村居民饮奶量较城镇居民仍有差距， 率先进行渠道下沉布局的伊利有望收割更多增量空间。渠道能力的强大助力伊利 长期在中国快消品市场中的整体渗透率与消费者触达数均排名第一，2023 年整 体渗透率/消费者触达数分别达到 90.0%/11.8 亿人，同期排名第二的蒙牛渗透率/ 消费者触达数为 87.9%/10.2 亿人。
深度分销的经销体制，终端掌控力强。伊利始终坚持扁平化、精细化的渠道 管理，对经销商采取嵌入式管理：经销商下不设分销商，由公司招聘销售人员至 消费终端与经销商一同开拓市场进行渠道建设，而经销商主要承担配送功能。在 这种模式下销售人员和经销商数量均较多，2023 年公司销售人员达 2.05 万人， 占比 31.8%；经销商 1.95 万家，同期光明/新乳业经销商分别为 0.44/0.34 万家。 深度分销的渠道模式在前期需要投入大量人员、资金和时间，但建成后数量庞大 的经销商构成了强大的渠道网络，令伊利拥有了比其他竞争者更高的渠道和终端 控制力，长期以来经销渠道销售贡献保持在 97%左右，仍为公司强势渠道。
乳制品销售渠道多元化，创新渠道发现新的增长机遇。近年来我国乳制品下 游渠道结构转向多元，线上电商、社区团购等新兴渠道百花齐放，欧睿数据显示 2023 年我国乳制品市场中零售电商渠道零售额占比达到 12.2%。尼尔森数据显 示我国快消品零售渠道格局持续演进，线上兴趣电商和线下 O2O 渠道重要性持 续提升，未来或将成为乳企发力的重点。伊利早在 2014 年便开始布局电商渠道， 当年电商收入同比增长超过 8 倍，2015-2020 年增速基本均在 50%以上。新兴渠 道方面，伊利携手淘宝买菜、京东到家等 O2O 平台拥抱新零售，并与山姆、盒 马等大型商超联合推出定制新品，把握 O2O、社群团购、生鲜平台等新兴渠道 业务发展机会，助力公司业务加速发展。
3.1.3. 渠道&生产并进优势，驱动盈利能力提升
2010-2016:全国渠道网络铺设和持续下沉构建坚固壁垒，逐步拉开同业差 距。从两大全国性乳企的经销渠道策略来看，蒙牛 1999 年成立以来通过大经销 商制迅速开拓市场，伊利 2006 年起投入大量资源开启全国织网计划，在渠道投 入期间伊利的销售费用率显著高于蒙牛；但随着伊利的全国经销渠道铺设初步完 成，公司渠道广深优势初步建立。在 2010 年原奶价格开启上行周期后，伊利深 度分销下的强终端控制力成效显现，在毛利率承压的背景下 2011 年毛销差逆势 提升并超过蒙牛，实现对蒙牛营收和归母净利润的反超。2014 年开始奶价逐步 回落，受益于成本下行和产品结构持续升级，公司在强渠道力支撑下不断拉开与 蒙牛毛销差的差距，2009-2016 年伊利/蒙牛销售收入 CAGR 分别为 14%/11%。
2017-2023:竞争加剧下伊利行业第一地位稳固。蒙牛通过渠道改革缩减总部 到终端销售的层级，持续覆盖与精耕乡镇村市场，2021 年底“镇村通”覆盖网 点超 60 万家。但伊利占据先发优势，渠道的铺设广度和下沉深度领先，在 2019 年奶价上行期间通过产品结构调整和产品提价稳定毛利水平、通过控制销售费用 率扩大毛销差，拉开与蒙牛的业绩差距。2022 年开始奶价持续回落，乳企毛利率逐步改善，伊利作为行业龙头自身品牌及渠道优势显著，同时第二大业务奶粉 发展迅速，盈利能力进一步提高，2019-2023 年伊利/蒙牛的收入 CAGR 分别为 9%/6%，归母净利润 CAGR 分别为 11%/4%，伊利业绩增速更快。
3.2. 营销和管理能力：品牌价值优越，战略道路正确
随着国内乳品市场逐步进入品质消费时代，乳企需要在激烈竞争中准确识别、 洞察消费者需求及变化趋势，并以消费者需求为导向迅速推动产品创新，实现分 级市场的快速渗透和需求响应；同时，企业需要有效整合全渠道营销策略，获得 消费者更深层次的长期认同。这一过程对乳品企业的战略部署、营销能力以及品 牌建设提出更高要求。伊利在管理层的领导下通过百亿爆品的持续打造与契合消 费者需求的营销创新形成高国民度品牌优势，长期稳居行业领导地位。
3.2.1. 品牌营销：营销形式多样，提升品牌价值
绑定大型赛事等活动，扩大品牌影响力。大型体育赛事与讲座论坛具有高频 性和稳定性，有利于快消品牌在消费者心中建立长期认知。伊利多年来持续与全 球范围内的主要体育赛事深入合作，2005 年伊利正式签约北京奥组委成为中国 唯一一家为奥运会提供乳制品的企业，并携手奥运合作至今，是全球唯一同时服 务夏季奥运和冬季奥运的健康食品企业，持续打造“奥运品质”认知。同时公司 不断进军参与人数和观众人数较多的体育项目，拉近与消费者的距离，如 2019 年伊利正式成为 CBA 联赛官方合作伙伴，开启了篮球战略布局之路，2023 年成 为 FIBA 篮球世界杯全球合作伙伴；2022 年相继与世界多家顶级国家足球队达成 合作，推动体育事业与健康事业同频共振。同时公司也在细分品类上树立品牌高 度，如金典五次荣膺博鳌亚洲论坛指定牛奶，塑造高品质形象。 借助娱乐营销聚焦关注,推动品牌价值转化。继牵手奥运、世博后，公司积 累了较高知名度，后通过综艺冠名、明星代言等方式不断拉近消费者距离，提升 品牌美誉度与产品竞争力。公司基于各重点子品牌自身特性进行选择，如安慕希上市第二年便冠名“奔跑吧兄弟”，迅速打开品牌知名度；金典长期冠名“我是 歌手”，“天籁之音天赐好奶”的广告语深入人心；同时公司通过明星代言人强化 与年轻群体的沟通与互动，在提升品牌竞争力的同时拉动相关重点子品牌业绩增 长。公司坚持“以消费者为中心”，全方位满足消费者多元化需求。
跨界合作提高品牌活力，终端互动拉近消费者距离。公司长期通过丰富多样 的产品种类和创意十足的营销方案，加深消费群体品牌和产品认知，借助圈层力 量放大营销声量。如伊利在迪士尼 100 周年之际推出首次采用多巴胺配色的公主 系列纪念装定制产品引发消费者共鸣，并联动旗下子品牌共同为迪士尼庆生，运 用品牌效应提高声量。同时伊利不断开拓营销新渠道，2013 年起开展工厂参观 体验活动，打破常见品牌建设范式，有效拉近与消费者的距离；紧跟热点进行线 下活动互动，在立体营销下以高品质产品和创新玩法强化品牌属性。
精准进行营销定位与选择，资源聚焦下注重费效比。伊利根据节目收视率、 观众和潜在客户的吻合度与产品类型精准选择投放项目，如冠名多季的《爸爸去 哪儿》是潜在目标客户中收视率最高的热门综艺，虽然冠名费较为高昂但长期看 有利于品牌价值最大化。公司内部管理机制健全完善是精准营销背后的支撑，公 司会对广告宣传费用的投放进行数字化管控并对每一个投放项目进行回报率考核， 兼顾效率和效果。虽然 2018-2023 年伊利广告营销费用率均在 10%以上但整体 呈现缓步下降的趋势，公司费控能力较强且品牌力保持行业领先。据 Brand Finance 发布“2023 全球最具价值乳品品牌 10 强”榜单显示，伊利品牌价值同 比大增 17%且连续四年位居榜首。
3.2.2. 爆品打造：金典和安慕希大单品的成长之路
爆品打造经验丰富，助力公司保持行业领先地位。公司不但具备强营销能力， 同时能前瞻选择或及时加入风口赛道，不断打造品类头部产品，品牌力持续保持 行业领先地位。2006 年公司推出的高端常温白奶金典品牌于 2021 年实现 200 亿 销售额，2013 年安慕希推出后于 2019 年便成为 200 亿大单品，公司打造爆品的 能力已得到验证，我们认为公司可复制过往的成功经验不断打造出大单品，支撑 业绩实现持续稳健增长。 常温白奶金典系列：开创有机新赛道，带动全品类发展。2006 年公司推出 金典纯牛奶，2007 年金典有机奶的问世填补我国有机乳品市场空白，并不断丰 富金典“有机”的内涵，强化品牌有机定位，不断拔高高营养高品质的高端品牌 形象。2018 年公司推出大洋洲基地生产的金典新西兰进口牛奶与娟姗纯牛奶等 高端新品，同年金典系列销售额破百亿，也成为全球第一大有机奶品牌；2019 年金典率先升级优质乳蛋白含量至 3.8g/100ml，刷新高品质白奶营养的新高度； 2021 年销售额突破 200 亿，2017-2021 年金典在有机常温液态奶零售额市场份 额由 35.2%提升至 51.24%，稳居有机奶品类第一。2022 年相继推出金典娟姗有 机奶、A2β-酪蛋白有机纯牛奶，公司不断丰富金典系列产品矩阵，洞察不同人群 的细分需求推出专属有机产品，以有机持续带动金典品类快速增长。
常温酸奶安慕希：通过综艺打开知名度，依托渠道快速成长。2013 年安慕 希一经推出便通过赞助年轻人热爱的综艺节目、电视剧、电影等迅速出圈，积极 塑造年轻化的品牌形象；同时借助公司强大的渠道优势，安慕希快速打开并占 领终端销售市场，2015 年市占率便达到 17%，2016 年超越莫斯利安，2017 年 销售额破百亿。在销售额不断创下新高的背后，是安慕希持续的产品创新和年轻 化的品牌营销。2017 年安慕希布局高端即饮市场，开创便携瓶装常温酸奶的品 类革命，2019 年安慕希推出高端畅饮系列果肉新品，2020 年推出 5G 勺吃酸奶， 2022-2023 年不断推出地域限定系列，丰富产品矩阵；渠道端跟随新零售趋势， 通过与盒马鲜生跨界合作、与京东超市深度合作共建安慕希美食学院等加深渠道 优势， 2019 年安慕希销售额破 200 亿元，2020 年销售额超过 300 亿元，占国内 常温酸奶市场份额的 60%。
宏观影响下需求受损，依靠创新驱动增长。常温酸奶的刚性属性不如白奶， 近几年受宏观环境下消费力恢复较弱影响，消费信心和消费场景有所缺失；同时 安慕希自身正处于新老产品交替平台期，多因素影响下 2022-2023 年安慕希系列 常温酸奶销售额有所下滑，但仍继续保持行业绝对领先。为带动品类稳定发展， 安慕希通过不断创新持续满足消费者新的需求和新鲜感，2023 年零蔗糖和益生菌新品均有较好表现。公司将持续聚焦发展重点产品如益生菌酸奶；同时优化老 品并上市更高性价比的产品；另外，积极拓展消费场景、加强体育营销以及与各 地文旅和三农地区的合作。短期看，我们认为新品体量释放有望成为拉动安慕希 销量的主要力量；长期看，酸奶在补充蛋白营养外还可以在口味和功能性上进行 丰富创新，满足消费者多元选择，想象空间相较白奶更大。
金领冠：把握市场机遇迎来爆发，开启公司增长新赛道。2003 年伊利率先 开启中国母乳自主研究，至今已深耕行业二十余年。2007 年公司建成首个中国 的母乳研究数据库，同年公司推出金领冠奶粉进行婴配粉领域布局。2014 年公 司建成“产品专属追溯码体系”等平台，以全产业链条信息的透明化和可追溯提 升消费者对产品信赖度，并通过电视节目宣传与消费者建立良好品牌互动关系， 当年“金领冠珍护”销售额同比增长 91%。2019 年公司推出金领冠羊奶粉和有 机配方奶粉进攻细分功能性赛道；2021 年新国标颁布后，伊利依靠自身奶源与 研发创新优势、全产业链模式和产品结构体系全覆盖等方面的强产品力和渠道力 迅速提升市场份额，当年金领冠系列婴配粉年收入突破百亿级；2022 年在金领 冠系列推动下公司婴配粉零售额市占率同比提高 5%，跃居细分市场第二；2023 年公司婴配粉零售额市占率同比+1.6%达到 16.2%，金领冠珍护成为母婴渠道最 畅销大单品，塞纳牧增速达 50%，问鼎有机奶粉第一。我们认为在公司不断进行 渠道突破与产品调整创新的基础上，金领冠系列婴配粉有望成为 200 亿大单品。
3.2.3. 战略方向明晰正确，效率优化成果渐显
管理层战略眼光前瞻，应对变化策略得当。1999 年潘刚主导组建了液态奶 事业部并出任总经理，做出了“大力发展超高温灭菌奶，并加快布局全国市场” 的战略决定。2002年潘刚出任伊利集团总裁，2005年仅 35岁的潘刚被推举成为 公司董事长并任职至今，潘刚总战略眼光前瞻，抓住成长机遇引领公司不断前进， 2005 年顶住内部压力做出拿下 2008 年北京奥运会唯一指定乳制品服务商的资格， 2006 年公司开启织网行动，率先完成“纵贯南北、辐射东西”的渠道布局，成 为第一家覆盖全国的乳品企业，奠定行业领先基础；同时潘刚总面对难关保持强 大战略定力，2008 年行业遭遇三聚氰胺事件时公司在此日期之前的产品都必须 下架销毁，伊利公司全额承担损失，赢得经销商口碑，在终端通过加强产品质量 检测、在全国范围内开展“放心奶·大行动”以及把握奥运等历史性发展机遇等 举措，重新建立品牌信任，2009Q1 公司归母净利润同比增长 103.59%。
战略执行具有一致性，公司持续攀登行业高峰。管理层的长期稳定也实现了 上行下效的效果，2009 年进入世界乳业 20 强、2014 年进入全球乳业 10 强、 2020 年达成全球乳业 5 强的战略目标，公司不断沿着既定目标砥砺前行，突破 创新攀登行业高峰，2020 年再次提出 2030 年成为“全球乳业第一”、挺进“全 球健康食品五强”的中长期目标。公司以乳业为核心，积极布局并加快发展大健 康食品业务，我们认为公司管理层着眼长远、长期战略清晰，未来仍将推动中国 奶业走向更创新、更高效和更可持续的发展道路，为正在“由大到强”的中国奶业 注入强劲新动能。
数智化转型稳步推进，经营管理效率不断提升。伊利积极打造智慧乳企，实 现全产业链智能化。（1）上游：打造全球智能化程度领先的智慧牧场，管理人员 可通过奶牛的耳标对其进行全程追踪，实现牧场管理的标准化、规范化，并且能 够实现全程可追溯，保障原奶品质，提升整体运营效率；合作牧场奶牛日单产由 2014 年的 21 公斤增加到 2023 年的 33.2 公斤，平均每年降低养殖成本 4 亿多 元。（2）中游：公司全国工厂均实现智能化布局，通过数智化全面提升生产力。 推动全产业链数智化转型以来，伊利端到端的产品创新周期缩短 20%，间接采购效率提升 40%，采购成本对比市场下降 10%，整体采购成本对比行业市场一直 保持 5%-7%左右的优势。（3）下游：公司推动“全域、全场景、全生命周期” 的消费者数智化运营，搭建了覆盖 400 多个数据源的大数据雷达，开发与 1.5 亿 消费者在线协同共创新品的智能洞察系统，不断以消费者需求为导向进行多元健 康产品创新，对市场前端变化反应及时，巩固竞争优势。
3.3. 产品矩阵完备，创新引领发展
3.3.1. 产品矩阵丰富完善
产品矩阵发展完备，业务多元健康发展。公司以事业部形式构建了液态奶、 婴幼儿营养品、成人营养品、冷饮、酸奶、奶酪六大产品业务群。其中，液态奶 业务为公司核心业务，收入占比 60%以上；奶粉及奶制品业务近年发展较迅猛， 2023 年收入占比由 2018 年的 10%提升至 22%，为近年收入增长的主要动能； 冷饮业务具备全球化逻辑，海外市场有望持续贡献增量；奶酪等新兴业务随宏观 经济转好与消费需求恢复发展潜力较大，可展望空间足。处于成熟期、快速成长 期和培育期等不同发展阶段的各项业务可支撑公司体量基本盘稳定并实现长期持 续增长。 液体乳业务：行业领导者地位稳固，持续推新助力发展。2023 年公司液体 乳系列产品收入占比从 2018 年的 83%下滑至 68%，但为公司收入的主要来源。 根据尼尔森数据，2019-2022 年公司液态乳零售额市场份额均维持在 30%以上， 目前稳居细分市场第一。我们可以将液体乳分为常温乳品和低温乳品两大类，目 前常温液体乳依靠全国化下沉渠道体量较大，低温系列未来发展空间较大：
常温业务：（1）白奶：1997 年第一条利乐液态奶生产线投产，伊利母 品牌逐步走向全国市场。2006 年高端白奶金典诞生，2007 年金典有机 奶填补有机乳品市场空白，2023 年金典有机奶保持双位数增长；同时 公司不断增加细分品类，于 2006/2007年推出QQ星儿童牛奶/舒化奶， 如今各品牌均占领细分行业龙头地位，2023 年舒化在无乳糖牛奶细分 市场市占率近 90%；此外，公司于 2008 年推出谷物结合的谷粒多牛奶， 2017 年进军植物蛋白市场，多品牌齐同并进。（2）酸奶：2013 年推出 的安慕希紧抓消费健康趋势持续创新，2022 年新品累计贡献 25 亿以上 销售额，2023 年在常温酸奶市占率已超 65%。（3）乳饮料：1997 年首创“水果+酸味奶”的优酸乳上市后推出山楂、荔枝、杏子等口味新品， 吸引年轻一代消费群体， 2022 年优酸乳销售额规模接近 100 亿。
低温业务：（1）低温酸奶：畅轻为公司核心低温酸品类，2009 年上市 后不断迭代口味与包装，分别于 2016/2020 年推出低温益生菌系列/纤 酪乳系列，尼尔森数据显示 2021 年畅轻市占率位居细分品类第一。另 外，2021 年上新的宫酪系列在 2022-23 年增速均超 30%，稳居低温凝 固型酸奶第一。（2）低温鲜奶：公司低温鲜奶 2019 年上市后仅用两年 便跻身品类 3 强，2021 年业务增速达 250%+。另外，金典鲜牛奶 2022 年增速超 40%，2023 年增速 54.6%，市占率持续提升，成长潜力较大。
奶粉业务盈利能力强，第二增长曲线发展良好。随着液体乳行业增长趋缓， 公司瞄准奶粉业务作为第二曲线，其中婴配粉业务依靠强产品力和渠道力实现后 来者居上，成人粉业务布局较早领跑行业，长期成长可期。
婴配粉业务布局：（1）内生业务：目前公司婴配粉围绕金领冠品牌进行 产品矩阵打造，持续进行产品创新以满足不同消费人群需求。2022 年 公司全系列产品通过新国标注册审批，2023 年公司婴配粉市占率由 2019 年的 6.1%提至 16.2%，金领冠珍护成为母婴渠道最畅销第一大单 品。（2）外延协同合作：公司 2021年收购澳优乳业 59.17%的股权，在 供应链、产品和研发技术等方面实现协同互补，澳优的欧洲奶源进一步 丰富集团全球奶源布局，同时澳优在羊奶粉、营养品以及特殊医学食品 方面的较好发展可帮助公司形成完整产品矩阵。另外，澳优可进一步打 开美国和中东地区婴儿粉市场，推进国际化进程。2023 年澳优已为公 司带来一定利润贡献，我们认为通过澳优自身经营改善以及伊利持续赋 能，双方能够共同夯实集团的行业领先优势。
儿童及成人粉布局较早，近年迎来发展机遇。目前在儿童及成人粉领域 公司产品矩阵齐全，主要包括中老年奶粉品牌“欣活”、QQ星儿童奶粉 以及伊利母品牌旗下各类成人粉等。同公司追随市场和消费者变化不断 推出面向不同年龄阶段和不同功能性需求的各类产品，2012 年推出中 老年奶粉品牌“欣活”，目前随着人口老龄化趋势逐渐明显和消费者健 康意识增强，公司成人营养品长期布局的效果逐步凸显，截至 2023 年 公司成人奶粉已连续 9 年稳居细分品类第一，高端中老年奶粉领导品牌 欣活的品牌力、市场份额和增速均位居行业第一，在银发经济推动与健 康意识提升作用下，未来成人粉有望为公司业绩贡献更大力量。
冷饮业务行业绝对领先，积极拓展新市场。公司冷饮业务连续 29 年内稳居 行业第一，收入规模持续增长。公司持续丰富产品矩阵，巧乐兹、冰工厂等国民 畅销品牌稳定发展，高端品牌甄稀、绮炫、须尽欢的推出满足消费者多元需求， 公司产品结构不断优化。2023 年公司市场份额和渗透率均位居行业第一，其中 巧乐兹、冰工厂、伊利牧场等多个品牌份额位居巧冰、水冰、奶冰子类份额第一， 甄稀品牌连续 3 年 50%以上增长。此外，国内冷饮市场地位稳固的伊利将视野瞄 向冷饮潜力巨大的东南亚市场，2018 年在印尼市场推出 Joyday 冰淇淋，同年收 购泰国最大冰淇淋企业 Chomthana ，国际化战略进程加速推进。 奶酪业务 BC 齐发力，未来发展潜力大。公司 2018 年成立奶酪事业部， 2021 年上市常温奶酪棒、厚乳酪和厚切芝士片等新品丰富产品矩阵，凭借强渠道网络迅速进行市场渗透，2023 年线下现代渠道市占率同比提升 0.6pct 至 16.9%；同时，公司把握餐饮、烘焙市场消费趋势，2023年上市多用途马苏碎等 品类，实现 toB 业务稳健增长。未来随着宏观消费环境转好与消费者对奶酪营养 价值的认知提升，奶酪行业有望重回高增长赛道，公司作为行业领军企业有望享 受更多赛道成长红利。
3.3.2. 创新与产业化结果
研发体系先进完善，以科技研发驱动产品创新。公司以满足和服务消费者健 康营养需求为创新动力，集聚产业链合作伙伴创新力量，开创覆盖产业链上中下 游的“全链式创新”新模式，同时在行业内率先搭建起“开放式产学研合作平台、 集团创新研发平台、事业部应用创新平台”三级研发体系，促进了创新成果的高 效转化、复制和敏捷迭代。公司依托全球 15 个创新中心，整合海内外研发资源, 截至 2022 年底公司全球专利申请总数、发明申请总量位居全球乳业第二；2023 年累计获得国内外发明专利授权数量为 838 件，比上年末增加 144 件，成为引 领奶业振兴的创新高地。2018-2023 年公司当年新品销售收入占比均在 12%以上， 为业绩持续增长提供蓬勃活力。
横向看多元业务创新，实现可持续稳健发展。公司坚持科技创新战略，在筑牢深厚护城河的同时，把握多样化、健康化的新消费趋势，构建多元产品矩阵。 回望公司发展历程，1997 年抓住先机引入利乐液奶生产线，盒装常温牛奶诞生， 同年还推出优酸乳前身“伊利酸牛奶”，首创常温乳饮料产品；2007 年依靠婴儿 配方研究优势推出金领冠奶粉；2013 年跟随市场趋势推出常温酸奶安慕希；后 积极布局植物基、奶酪等新兴乳品业务，持续培育高质量增长潜能业务；公司在 乳制品领域已逐步拥有全面丰富、产品线涵盖全年龄段的品类矩阵。随着消费趋 势多元化，公司逐步进军大健康领域，培育矿泉水、茶饮料等赛道景气度较高的 非乳业务，进行横向品类创新以不断拓宽业务边界。
纵向看现有产品不断延伸，创新突破加快渗透扩张。公司在拓展新的业务领 域外，持续对现有业务和产品线进行深耕，除了基本的口味与包装创新升级外， 公司不断针对消费者多元需求进行全方位创新，我们选取二百亿大单品安慕希来 分析公司对现有品类深耕的工作：（1）口味和包装升级：2022 年前安慕希长期 保持每月推出 1-2 款新品的高频节奏，2022 年针对消费者对原产地食材的关注打 造“地域限定”系列如丹东草莓酸奶、新疆哈密瓜酸奶等，不断带来新口味与新 包装产品。（2）工艺与功能性创新：伊利持续洞察消费者个性化需求，在工艺和 功能上不断创新研发，长期研发积淀下推出创新充气工艺的气泡酸奶、更适合国 人体质的功能性产品常温活性益生菌酸奶等。（3）加强消费者认同感：2020 年 安慕希面向新一代年轻消费者建立 AMX 子品牌，打造 0 蔗糖、低 GI 健康酸奶， 通过消费者区隔加强品牌认知与认可度，实现精准触达。
4.1. 看短期：内部产品结构改善，奶粉业务带动盈利能力增强
各业务量价齐增，重点品类持续突破。公司在保持液体乳优势地位下积极布 局多元产品矩阵，液体乳作为核心业务结构升级与销量提升共促稳定发展， 2021-2024H1主营业务收入中奶粉和冷饮收入占比明显提高，带动公司产品结构 改善，毛利率稳步提升。从 2018-2023 年主营业务收入增长归因来看，结构升级 每年均有贡献，2022 年产品结构升级对收入提升的贡献（8%）首次超过销量贡 献（1.2%），2023 年单价下滑但结构升级仍在推进。我们认为在乳制品行业整体 增速趋缓的大环境下，随着消费需求的复苏与多元发展，公司产品结构的升级与 调整仍将为业绩增长提供长足动力。
婴配粉增长亮眼，市场份额持续提升。婴配粉二次配方注册下行业迎来洗牌， 中小品牌加速出清，公司作为行业龙头在强渠道和产品力下市占率有望加速提升。 2024Q1 报表端婴儿粉收入同比稍有下降主要系公司为保持良好价值链体系主动 控制出货节奏，预计全年收入增长较好，市场份额持续提升。从公司布局来看： （1）围绕珍护打造大单品产品群：2022 年 3 月伊利金领冠成为率先通过新国标 注册的婴配粉品牌，2022 年下半年新国标珍护全面上市，2023 年珍护已成为母 婴渠道最畅销第一大单品。同时，公司于 2023 年推出珍护铂萃和珍护菁蕴两款 超高端产品，2024 年再推出超高端产品珍护菁赐，不断扩容壮大珍护大单品矩 阵。（2）不断推出针对性细分功能产品：公司作为行业龙头注重母乳研究与成果 落地。2019 年推出悠滋小羊和塞纳牧有机配方奶粉，塞纳牧 2023 年增速超 40%， 问鼎有机奶粉第一；2024 年推出金领冠旗下首款特医婴配粉食品托菲儿系列， 也是行业首款应用中国专利配方的特医食品，创领中国特医婴配粉食品迈入高质 量发展新阶段。（3）母婴渠道持续发力：2020 年伊利金领冠联合重点母婴系统 开创“领婴汇”俱乐部，建立客群黏性实现高复购率，2021/2022 年母婴渠道增速 分别达到 41%/近 30%。2024 年公司将着力打造“领婴汇-产品会”发展新模式，以 消费者为中心、维护价盘、合力构建健康有序的产品生态。（4）内生外延业务布 局清晰：伊利收购澳优后不断从奶源、供应链、渠道、产品等环节进行协同，提 升市场份额。澳优的欧洲奶源进一步丰富集团的全球奶源布局；产品端澳优进口 羊奶粉的补充巩固集团在羊奶粉领域的绝对领先优势；同时进一步打开集团在美 国和中东地区的婴儿粉市场，推进国际化进程。
成人奶粉持续领先行业，银发经济带来高增长潜力。尼尔森与星图第三方市 场调研数据综合显示，2023 年以乳基功能营养品为代表的成人奶粉市场零售额 较上年增长约 4.7%，成人奶粉赛道景气度较高，其中，受我国人口老龄化及消 费者健康意识提升的影响，中老年奶粉市场需求更为旺盛；同时，随着新生儿人 口下降等情况导致婴配粉市场增速放缓，各乳企也将目光转向近 5 年市场规模双 位数增长的中老年奶粉市场，而伊利在成人奶粉市占率长期稳居第一，中老年奶 粉品牌欣活作为中老年健康功能乳品专家行业高端领导地位稳固，2021 年欣活 已成为 10 亿级大单品，2023 年品牌力、市场份额及增速均位居行业第一。从内 部经营来看，2022 年成人粉业务完成独立组织体系的构建，当年同增 15%+； 2023 年伊利将奶粉业务分立为成人营养品事业部、婴幼儿营养品事业部，迈出 从“奶粉”到“营养品”全链条布局的重要一步。从具体产品来看，欣活品牌聚 焦功能营养，布局骨骼健康、心血管健康、血糖管理等功能性产品，弥补国内药 食同源奶粉市场的空白，2023 年底更是推出首款助眠功效型成人奶粉。我们认 为人口老龄化趋势和健康管理意识增强助力成人奶粉成为行业新的增长点，伊利 作为先行者有望抢占更多份额。
4.2. 看中期：新兴品类渗透率提升，体量有望实现突破
我国奶酪产量和需求量持续增长，消费场景持续拓展。智研咨询数据显示， 2016-2023 年我国奶酪产量从 5.68 万吨增长至 17.28 万吨，期间 CAGR 达 17.23%；需求量从 15.39 万吨增长至 35.06 万吨，期间 CAGR 达 12.48%；市场 规模从 44.02 亿元增长至 128.32 亿元，期间 CAGR 达 16.51%，行业规模及供需 两端均实现双位数增长。同时凯度消费者指数显示，2021 年北上广深的奶酪渗 透率达到 38.0%但增速放缓，而县级市与县城的渗透率提升速度更快，和一线城 市的差距逐步缩小。我们认为中国奶酪行业仍处于渗透率快速提升阶段，体量持 续向上突破。从消费场景来看，未来中国奶酪行业或从休闲零食逐步向家庭餐桌 消费拓展，开创全民奶酪时代，有望成为未来乳制品行业的主要增长点。 奶酪业务渐成规模，市场份额持续提升。2018 年伊利成立奶酪事业部， 2021 年 6 月正式成立伊家好奶酪公司，并于 9 月完成与员工跟投平台的共同增 资，核心员工的积极性和奶酪业务的内生动力被进一步激发。目前公司奶酪业务 兼顾 BC 端，C 端来看 2023 线下现代渠道市占率同比+0.6pct 至 16.9%，B 端来 看公司聚焦专业化乳品创新开发，2023 年推出多用途马苏碎实现马苏品类同比 增长超 20%。2023 年奶酪健康谷生产基地正式建成投产，作为国内第一大单体 规模奶酪生产基地有望助推奶酪业务高速增长。公司持续探索奶酪业务的发展模 式，把握市场消费趋势，加速拓展产品形态、消费人群和应用场景，同时中长期 来看奶酪市场规模仍有较大增长空间，未来有望成为新的业绩增长点。
冷饮业务表现突出，全球市场逐步布局。公司冷饮产品系列收入从 2013 年 的 42.43 亿元增长至 2023 年的 106.88 亿元，连续 29 年稳居行业龙头地位，市 场份额保持第一。（1）国内市场：艾媒咨询数据显示，2021 年中国冰淇淋行业 市场规模同比增长 8.84%至 1600 亿元，预计中短期仍将维持个位数增长。从公 司角度看，2023 年巧乐兹、冰工厂、伊利牧场等品牌份额位居巧冰、水冰、奶 冰子类份额第一，甄稀品牌连续 3 年 50%以上增长，助力国内业务长期健康发展。 （2）国外市场：2018 年伊利收购泰国本土最大冰淇淋公司 Chomthana 布局东 南亚市场，2020 年 Chomthana 在泰国本土年度销售额同比增长 68％；2021 年 伊利在印尼建设的日产冰淇淋 400+万支生产基地投产，公司旗下 Cremo 冰淇淋、 Joyday 冰淇淋、牧恩黄油等产品陆续在东南亚上市。2022 年伊利泰国子公司冰 淇淋产量达 1.35 万吨，上市多达 200 款产品，年销售额及市场份额较 2019 年均 实现超 100%增长。2023 年 Cremo 冰淇淋市场份额进入泰国冰淇淋市场前三， 并远销新加坡、马来西亚、澳大利亚等国家和地区；Joyday 冰淇淋已跻身印尼冰淇淋市场 Top4；未来公司冷饮产品有望逐步开拓全球空白市场贡献增量。
进军水饮市场，探寻新的战略引擎。伊利定位“全球健康食品提供者”，在 聚焦乳业发展的同时稳步推进其他健康品类的发展，探寻非乳业务的增长空间， 实现持续成长。2018 年公司投资 7.44 亿元新建年产 100 万吨伊利长白山天然矿 泉水项目，2019 年收购阿尔山市水知道矿泉水有限公司并于 2019 年 10 月 25 日 推出中高端矿泉水“inikin 伊刻活泉”，进军瓶装矿泉水领域。公司 2022 年年报 将天然矿泉水定位为“高增长业务”，同比增速达20%+。随着消费者的健康需求 渐显，2023 年 7 月伊利推出伊刻活泉现泡茶进军无糖茶饮市场，该产品是中国 首款旋盖式现泡茶，采用“锁鲜盖”专利技术，茶粉存于瓶盖之中锁住茶叶风味， 打破了传统茶饮产品货架期风味流失的局限。未来伊利将稳步推进水和茶饮品类 发展，拓宽业务范围以触达更多消费人群，实现高速增长。
4.3. 看长期：多品类运营走向全球健康食品综合性集团
国内领先地位稳固，全球第一梯队向上追赶。作为亚洲首家千亿乳企，伊利 在国内市场的领先地位目前仍相对稳固。纵观荷兰合作银行公布的“全球乳业二 十强”榜单，2014 年伊利代表亚洲乳业首次跻身全球乳业 TOP10，2020 年首次 进入全球五强，到 2024 年连续 5 年位居前五，稳居全球乳业第一阵营。未来要 实现“成为全球最值得信赖的健康食品提供者”的愿景，伊利将从多角度发力：
“多线齐发”，不断拓品牌及产品多元化：分类业务来看，伊利液态奶规模 和市场份额仍然稳居第一；奶粉、冷饮业务逐步成为业绩增长新引擎，其中， 伊利的成人奶粉业务稳居市场第一，冷饮业务规模、市场份额均位列细分市 场第一。对比来看，全球性乳企达能及雀巢均朝着跨品类的综合食品饮料制 造商发展：达能集团以酸奶起家，后逐步涉及多种健康食品等领域，目前已 整合为三大主营业务领域——基础乳制品和植物基产品、饮用水和饮料、专 业特殊营养，并不断进行产品结构调整。而雀巢以婴儿食品起家，通过在一 战和二战中为军队提供乳制品、速溶咖啡而快速崛起，通过在全球范围内的 并购而成为名副其实的全球食品饮料霸主。目前主营业务横跨七大板块，包 括咖啡、宠物食品、婴儿食品及保健品、烹饪食品、奶制品及冰淇淋、糖果、 瓶装水等，旗下拥有超过 2000 个品牌。伊利自 2018 年起布局大健康领域， 开辟了矿泉水、饮料、植物奶、宠物食品等外线业务，探索跨品类的多元产 品，不断朝综合性健康食品集团发展。
拓展海外业务，推进全球化发展新增长：伊利全球织网成效显著，连续实现 海外业务高速增长。伊利布局东南亚市场后维持高速增长，Joyday 系列产 品在印尼上市，泰国本土最大冰淇淋企业 Chomthana 被伊利收购，安慕希 也顺利进入新加坡、缅甸和越南市场。2020 年 Chomthana 在泰国本土年度 销售额同比增长了 68％，印尼 Joyday 冰淇淋销售增速位居行业第一。此外， 伊利完成对新西兰第二大乳业合作社 Westland 的收购，投资建成大洋洲生 产基地，依托新西兰优质奶源，打造多款受消费者喜爱的高品质产品； 2023 年伊利股份海外业务收入较上年同期增长 10.8%。2024 年伊利旗舰店 在美国洛杉矶正式投入运营，伊利在美国上市产品已覆盖液态奶、奶粉、冷 饮、黄油等品类，成为在美国上市产品品类最多的中国乳企。至此，伊利产 品已成功登陆亚洲、欧洲、美洲、大洋洲、非洲五大洲。未来伊利将持续深 耕海外业务，通过全球化发展驱动新增长。
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