1.1.公司发展历程
新钢股份前身为江西钢厂和新余钢铁厂，于 1996 年在中外合资企业新华金属制品有限 公司基础上改组，并于同年 12 月于上海证券交易所上市。2007 年，公司完成向股东新 余钢铁有限责任公司非公开发行股票，并更名为新余钢铁股份有限公司。2022 年 11 月， 经国务院国资委批复，控股股东新钢集团与宝武集团联合重组，中国宝武成为公司实际 控制人。新钢股份是江西省工业骨干企业，集矿石采选、钢铁冶炼、钢材轧制及延伸加 工于一体，拥有优质长材、板材、硅钢、金属制品等系列产品，产品广泛应用于油气装 备、航空、铁路、汽车家电等领域及国家重点工程。
1.2.公司股权结构
公司股权结构简明清晰。根据公司 2023 年年报，公司股本为 31.46 亿股，截至 2024 年 10 月 10 日，新余钢铁集团有限公司持有公司股份总数的 45.47%，为公司控股股东。中 国宝武钢铁集团有限公司持有新钢集团 51%股权，为公司实际控制人。
1.3.公司产品结构与经营情况
公司主营业务为钢材产品的生产与销售，拥有线棒材、冷热轧薄板、宽厚板、优特钢、 硅钢、金属制品等多条生产线，具备年产 1000 万吨粗钢生产能力，其中公司板材生产能 力达到 700 万吨/年，厚度覆盖 0.15mm-380mm。近年来，公司成功开发海洋工程用钢、 低温移动式罐车用钢、高牌号冷轧电工钢、稀土钢等几十类高端产品，公司产品广泛应 用于油气装备、航空、铁路、汽车家电、造船、海洋工程、建筑、桥梁高建结构、工程 机械、新能源等领域及国家重点工程，产品远销美国、欧盟、日本、东南亚等 20 多个国 家和地区。
1.3.1.产销量视角
公司产销规模持续稳定增长。根据年报数据，公司 2023 年钢材产量为 1086 万吨，同比 增长 4.66%；实现钢材销量 1082 万吨，同比增长 4.74%；近五年公司产销复合增速分 别为 4.11%、3.94%，随着公司不断挖潜增效，产销规模呈稳步增长趋势。
公司产品以板材为主，板材产量占公司钢材总产量的比例维持在 70%左右，2023 年产 品结构中板材产量合计为 728 万吨，占公司总产量的 67%，其中中厚板、热轧、冷轧产 量分别为 248 万吨、270 万吨和 88 万吨。近年来，公司产能向优质板材产品倾斜，电工 钢产销量逐年攀升。
1.3.2.营收、毛利率与净利率视角
公司主营产品收入整体维持增长势头，营收与盈利随行业周期波动明显：公司 2015 年-2023 年，总营收规模从 253.7 亿元增至 711.4 亿元，八年复合增速 13.8%； 公司 2015 年-2023 年，归母净利规模从 0.61 亿元增至 4.98 亿元，八年复合增速 30%； 公司 2015 年-2023 年，整体毛利率从 3.4%降至 1.9%，2024 年上半年毛利率为 0.6%，创出近期新低； 分品种来看，公司 2018 年-2023 年中厚板销售毛利率维持在 9%左右，降幅相对较 小；钢筋、线材、热轧、冷轧毛利率波动较大。
分区域来看，国内市场是公司产品的主要销售区域，2023年境内营收占比90.49%， 毛利占比 95.6%。
营收规模扩张的同时，公司费用端控制能力稳步增强，2015 年-2021 年费用占营业收入 的比重从 5.0%降至 1.3%，2022、2023 年费用占比有所提升，其中 2022 年财务费用增 多，2023 年研发费用增多。
1.3.3.吨钢售价、毛利视角
从吨钢口径来看，公司整体售价与毛利保持相对平稳状态： 2019 年–2023 年，公司钢材吨售价从 3653 元涨至 3655 元，2023 年电工钢售价最 高，其次为中厚板； 2019 年–2023 年，公司钢材吨成本从 3260 元涨至 3552 元； 2019 年–2023 年，公司钢材吨毛利由 393 元收窄至 103 元，各类产品吨毛利近两 年均显著回落。 从经营数据来看，驱动公司盈利提升的主要部分为电工钢和中厚板业务，不仅占据营收 与毛利的主要部分，吨数据表现也较为亮眼；从底层逻辑来看，地产投资及开工数据下 滑导致钢材需求整体下行，对钢筋和线材影响更大。
对于钢铁行业而言，重资产投入以及强盈利波动性使得投资难度加大，公司在行业所处 的成本位置成为在行业竞争及周期波动中存活，并获得“长周期平稳”现金流的重要因 素，我们从人均产钢、人均薪酬、吨钢费用、吨钢折旧、负债率、吨钢毛利及吨钢净利 等多个维度来判断公司所处的成本位置，出于钢材分布结构以及规模等因素考虑，我们 选取宝钢股份、首钢股份、南钢股份、华菱钢铁四家钢企作为可比公司进行横向对比。
2.1.成本控制
生产人员人均产钢量方面，2023 年新钢股份人均产钢量为 1127.5 吨，处于可比公司偏 低水平；2018-2023 年人均产钢量为 892.1 吨，处于可比公司偏低水平。
人均薪酬方面，2023 年新钢股份人均薪酬为 24.9 万元，低于其他可比公司；2018-2023 年人均薪酬为 17.8 万元，处于可比公司最低水平。
吨钢费用方面，2023 年新钢股份吨钢费用为 70.3 元，处于可比公司最低水平；2018- 2023 年吨钢费用均值为 84.9 元，处于可比公司最低水平，费用控制有明显优势。
吨钢折旧方面，2023 年新钢股份单吨折旧为 101.5 元，显著低于其他几家可比公司； 2018-2023 年公司单吨折旧均值为 108.3 元，处于可比公司最低水平，折旧方面优势明 显。
2.2.财务负担
管理费用率方面，2023 年新钢股份管理费用率为 1%，处于可比公司较低水平；2018- 2023 年管理费用率均值为 0.7%，显著低于行业可比公司。
有息负债率方面，2023 年新钢股份有息负债率 11.9%，显著低于行业可比公司；2018- 2023 年有息负债率均值为 9.2%，低于行业可比公司，公司财务负担较轻。
资产负债率方面，2023 年新钢股份资产负债率为 48.4%，低于除宝钢股份外的其他可比 公司；2018-2023 年资产负债率均值为 51.4%，处于行业可比公司偏低水平，2020 年以 来公司资产负债率逐年递减。
2.3.盈利能力
吨钢毛利方面，2023 年新钢股份单吨毛利为 105 元，处于可比公司偏低水平；2018-2023 年吨毛利均值为 477 元，处于可比公司盈利中游水平。
吨钢净利方面，2023 年新钢股份单吨净利为 48 元，处于可比公司偏低水平；2018-2023 年吨净利均值为 321 元，处于可比公司较高水平，但近年回落较大，随行业周期波动明 显。
2.4.板材龙头并入宝武，管理效率持续改善
国内钢材消费结构持续优化。其中地产用钢占比从 2019 年的峰值 34.5%一路下滑，根 据我们测算，预计 2024 年降至 19.8%左右，基建用钢占比保持相对稳定，同时制造业 及直接出口占比快速增长至 55%上方，呈现出持续扩张势头，这与经济整体驱动由投资 转向消费有一定对应关系。对于用钢需求而言，结构转型的过程伴随着企业竞争能力的 变迁，在此期间制造业导向与出口导向的钢种具有更强的竞争力。
用于建筑行业的螺纹钢、线材等长材品种占比显著下滑，热轧板、中厚板等面向制造业 的板材品种占比逐步增加，与经济转型方向一致。
2023 年公司板材产量占比为 67%，与当前需求结构转型方向一致，随着公司电工钢、 高强钢等品种产量占比的提升，未来公司板材占比有望进一步增加。
根据公司公告，2022 年 10 月 16 日，江西国控与中国宝武签署《江西省国有资本运营控 股集团有限公司与中国宝武钢铁集团有限公司之关于新余钢铁集团有限公司国有股权无 偿划转协议》，划转事项已于 2022 年 12 月 23 日办理完成股东工商变更登记手续，中国 宝武持有新钢集团 51%股权，成为新钢集团控股股东，并通过新钢集团间接控制新钢股 份 44.81%的股份，公司实际控制人由江西省国有资产监督管理委员会变更为国务院国 资委。江西国控持有新钢集团股权的比例由 100%降至 49%。 2023 年 3 月，宝武集团审议通过新钢集团相关专业化整合项目实施方案，以提升新钢钢 铁主业竞争力、推进多元业务实现产业化市场化发展为目的的新钢专业化整合正式启动， 涉及新材业中心、智慧业中心、资环业中心、产融业中心、宝武数科、中央研究院等多 个板块，分 25 个项目组分头实施。通过专业化整合，新钢钢铁主业更加聚焦于产品生产 经营，集中精力追求极致效率、提高产品竞争力；其他业务则走上专业化市场化发展道 路，有利于提高新钢整体竞争力。
3.1.当前估值位置
自 2019 年以来，钢铁行业盈利经历了高增到回落，再高增再回落的过程，钢企盈利与估 值同步出现较大波动，我们统计了 2019 年到 2023 年期间每年公司市值的上限与下限， 以此统计不同公司的估值上下限，我们将吨钢估值与吨固定资产原值进行比对，在景气 向上及向下年份不同钢企存在不同的估值区间，同时不同钢企间估值差异较大；景气高 年份以 2021 年为例，新钢估值一度达到固定资产原值的 185%，景气低年份以 2023 年 为例，行业公司估值多跌至固定资产原值的 20%-50%。
从上述公司市值与固定资产原值的比率来看，一般而言固定资产原值的 40%-60%之间 是较为普遍合理的估值区域，考虑到正常经营所采取的财务杠杆比率，对于钢铁行业重 资产、波动大的特征，多数钢企在 30%区域上下进入偏低的估值位置，但也有部分钢企 因为成本偏高、规模较大等原因，市场给予了较大幅度的折价，同时部分钢企因产品结 构高端化程度较高获得了更高溢价。
从当前估值比率情况来看，多数钢企均处于极低估值水平，距离景气回落年份估值上限 以及景气向上年份估值上限均有较大距离，具有投资价值，其中新钢股份近五年估值中 枢水平在 0.96 倍左右，对应市值为 219 亿左右，近三年估值中枢水平在 0.89 倍左右， 对应市值为 202 亿左右。
3.2.公司产品结构持续优化
近年来公司加速推动产品结构向中高端发展，新钢投资约 100 亿元启动产业转型升级改 造工程，将研发经费占钢铁主营收入的比重提高到 3%。围绕“打造精品硅钢和高品质 厚板全球双一流全球示范企业”战略目标，2023 年上半年新钢实现 0.1 毫米超薄宽幅无 取向硅钢全球首发，具备年产万吨能力，新钢还研发了稀土钢、9Ni 钢等高端钢种，稀土 钢研发突破国际技术瓶颈。
9Ni 钢是国内外业界公认的高技术含量、高生产难度、高利润空间的高端品种，有着“钢 铁钻石”美誉。其最低使用温度可达-196℃，是深冷环境下使用的韧性最好的材料，主 要用于制造液化天然气（LNG）储罐和运输船舶。目前国内仅有少数钢企具备生产能力。 近年来，随着我国实施推进清洁能源战略，低成本天然气液化储运工业迅速发展，9Ni 钢 市场前景广阔。 硅钢是电力、电子和军事工业不可缺少的重要软磁合金，亦是一种节能的重要金属功能 材料，主要用作各种电机、发电机和变压器的铁芯，是促进电气产品升级换代的基础材 料，也是电力行业绿色低碳发展的基石。根据硅钢中晶粒排列方式和晶体取向聚集程度， 分为无取向硅钢和取向硅钢。取向硅钢的晶粒轧制方向朝向一致，在此方向上具有优异 的磁感应强度，适用于各种类型的变压器；无取向硅钢内部的晶粒朝向各不相同，尽管 在轧制方向上的磁感强度弱于取向硅钢，但在各个方向上都具有良好的磁感强度，适用 于工业电机、新能源汽车驱动电机、各类家电的电机等。 近几年无取向电工钢价格偏强运行，2024 年 8 月低牌号无取向硅钢均价在 4700 元/吨 左右，中高牌号无取向硅钢均价在 5200 元/吨左右。
目前我国无取向硅钢主要应用的行业为家电、中小电机、电动自行车、大型发电机、新 能源汽车及智能制造等新兴行业。根据岳重祥等《国内无取向硅钢未来十五年需求预测 与发展建议》一文，预计至 2025、2030 和 2035 年，我国无取向硅钢年需求量分别为 1130、1310、1500 万吨。其中，中高牌号比例应由 2020 年的 21%分别提升至 30%、 40%及 50%，即至 2025、2030 和 2035 年，我国中高牌号无取向硅钢需求量将分别达 到 340 万、530 万和 750 万吨。
2023 年，我国共生产无取向硅钢约 1204.07 万吨，同比增长 8%，2024 年上半年，我 国生产无取向硅钢 641.7 万吨，产能利用率为 82%，全国在产企业数量达到 27 家，其 中高牌号无取向硅钢产量达 197.3 万吨，占比达到 31%，其中 0.20 毫米及以下薄硅钢 产量显著增长。新钢硅钢是国内少数几家实现无取向电工钢产品全覆盖，并具备宽幅（（宽 度 1200mm 以上）超薄（（最薄公称厚度 0.08mm）无取向电工钢产品批量生产能力的企 业，先后通过四期项目建设，具备了年产 150 万吨无取向电工钢生产能力，目前公司四 期与五期高性能、高牌号电工钢项目仍在推进中，旨在优化产业结构，提升高性能、高 牌号产品占比至 60%以上，同时总产能向 210 万吨进军。 根据宝武集团公众号，0.1 毫米宽幅超薄无取向电工钢是衡量一个国家特殊钢生产和科 技发展水平的重要标志之一，可运用于高精尖设备、高效电机、高端无人机、高端家用 电器、高端新能源汽车等领域，此前被少数国家垄断，中国只能依赖进口。新钢集团轧 制成功的厚度 0.1 毫米的宽幅超薄高牌号无取向电工钢，这是国内 0.1 毫米宽幅超薄无 取向电工钢轧制的首次突破，也是全球钢铁行业首次实现 1250 毫米宽幅 0.1 毫米超薄 无取向电工钢的全流程生产，标志中国在宽幅超薄无取向电工钢领域的研发和生产达到 世界最高水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
