(一)公司发展历程与股权结构
青岛云路先进材料技术股份有限公司成立于2015年12月，是由军工央企中国航空发动机集团有限公司控股的混合所有制企业，其前身是云路新能源非品事业部。公司多年来专注于先进磁性金属材料领域，从非品合金材料的研发、生产与销售，逐渐拓展为以非品合金材料为主，纳米品、磁性粉未等磁性金属材料快速增长的业务结构，致力于成为围绕先进磁性金属材料的研发、生产和应用的综合解决方案提供商，全方位服务于高效、低碳需求日益突出的电力电子领域。2021年，公司成功登陆上交所科创板，借助资本市场促进企业更快发展。
截至 2024年上半年末，中国航发资产管理有限公司持股占比28.50%，是公司的第一大股东和实际控制人。董事长李晓雨先生持股占比20.82%，其具有深厚的学术背景和丰富的行业经验，曾获得创新人才推进计划科技创新创业领军人才、国家“万人计划”领军人才、泰山产业领军人才、山东省科学技术进步奖等荣誉奖项，以董事长李晓雨为核心的研发团队实力雄厚。
(二)非晶业务主导，纳米晶、磁粉业务增长迅速
非晶业务占主导，纳米晶、磁粉业务增长迅速。公司在长期深耕非品合金薄带领域的基础上持续开展磁性材料领域新产品的研发开拓，推出纳米品超薄带、磁性粉末等新产品，丰富了产品结构，在传统电力下游领域之外开拓新的市场空间。营收结构来看，目前公司非晶业务占主导，2023年占比 77.2%;纳米品、磁粉业务增长迅速，营收占比分别由2019年的6.6%和 3.4%提升至 2023年的 12.8%和 8.0%。
公司全球化布局,深耕海内外市场。公司历经多年海外市场的拓展,目前产品已经销往东南亚、南亚、北美等18个国家和地区，覆盖全球70家电网公司，与国内外知名电力电子行业制造商建立了长期稳定的合作关系，成为国家电网、奥克斯、日本东芝、ABB等企业的合作伙伴，并借助新产品纳米晶超薄带和磁性粉末及制品拓展在消费电子、新能源汽车等领域的应用，用公司产品制成的器件或终端产品已广泛在诸如特斯拉、格力、TDK等优质客户中投入使用。公司海内外销售并重，2023年大陆与海外营收占比分别为59%和41%。
受益于产能扩张与旺盛的市场需求，公司营收、归母净利快速增长。公司非晶产品保持满产满销,纳米晶、磁粉产品持续开拓下游市场。2019-2023年公司营收由7.15 亿元提升至17.72亿元,年化增速 26.2%;2024年上半年实现营收9.1亿元，同比增长7.37%;2019-2023年公司归母净利润由0.82亿元提升至3.32亿元，年化增速41.7%;2024年上半年实现归母净利润1.67亿元，同比增长 1.62%。
非晶业务毛利率在30%左右,纳米品、磁粉业务毛利率波动范围大。公司整体毛利率较稳定在 30%左右。分板块来看,非晶业务毛利率较为稳定,在30%左右,主要由于产品及顺价机制成熟;纳米晶、磁粉业务毛利率受材料成本影响较大，主要由于上述两项业务仍处于市场开拓阶段，因此顺价机制并不如非品业务成熟。随着纳米品、磁粉业务持续拓展，顺价机制有望不断完善，毛利率有望稳中有升。
期间费用率稳定，研发费用率稳健增长。近年来公司期间费用率在10%左右，整体保持稳定公司重视研发投入，组建了一支167人的研发团队并累计维持有效专利190项。近年来研发费用率稳健增长，2023年达到5.39%。2024年上半年研发费用5927万元，同比大幅增长65.6%，研发费用率进一步增加至6.51%，同比增加2.29pct。
上市以来ROE有所下滑，主要是受到上市募集资金的影响。公司2021年登陆科创板并募集资金12.92亿元，在大幅补充自有资金的同时，资产负债率、权益乘数、总资产周转率随之下降进而导致 ROE 下降。公司2023年总资产负债率、权益乘数分别为0.67、1.22，较2019年分别下降0.33、0.82;2023年销售净利率18.74%,较2019年增加6.95pct;2023年ROE(加权)15.56%,较 2019 年下降 10.31pct.
收现比、净利润现金含量改善明显。公司现金回收情况年度之间有所波动，主要是由于受到采购周期与回款周期变化的影响。整体来看，公司现金回收情况改善明显。公司2023年、2024年上半年收现比分别为74.25%、79.19%，同比分别增加11.11pct、3.92pct;2023年、2024年上半年净利润现金含量分别为66.07%、98.01%，同比分别增加100.08pct、4.79pct。
重视股东回报，上市以来年度现金分红比例超过30%。公司上市以来，在经营业绩不断增长的背景下，保持了稳定的分红水平,2021-2023年现金分红金额分别为3960万元、6840万元、1.02亿元，2021-2023年现金分红比例均超过30%。2024年公司宣布进行中期利润分配，拟发放现金红利3600万元，占2024年半年度净利润的21.56%。
(一)非晶合金是非晶变压器核心材料，下游应用多元
非品合金下游应用多元。非晶合金材料广泛应用与电能变换、抗电磁干扰、无线充电、近场通讯等领域，目前在配电变压器、电抗器(高频)等已成功应用，纳米品合金在高频变压器、电流互感器、共模电感等已成功应用，非晶和纳米晶在电机领域也局部实现应用，广泛用于轨道交通、数据中心、新能源发电、新能源汽车、消费电子、工业电子、通讯、云端服务、计算机以及航空航天等行业。随着技术的不断进步和应用拓展，非品合金有望成为更多领域的关键材料，为云路股份等企业提供新的增长点。
非品铁心是非品配电变压器的核心部件。非品合金具有低矫顽力、高磁导率、高电阻率等特性被广泛应用于配电变压器领域。其制成的非品铁心是非品配电变压器的核心部件，显著降低电磁转换损耗。产业链上游为铁、硼、硅等金属原材料，中游为非品合金薄带及非品铁心，下游主要为配电、轨道交通、数据中心、新能源发电等行业，其中变压器占最大份额，占有约65%的份额。而云路股份作为行业参与者，有望受益于这一领域的持续增长。
(二)国内暖风政策频出，非晶带材需求 24-27 复合增速20%
高效节能变压器利好政策频出。2020年来各种政策推动推动高效节能变压器发展，能源领域设备更新也将变压器做为重点设备之一，未来随着政策的落地实施，高效节能变压器占比有望持续提升。
国内非晶带材需求 24-27复合增速达20%。非晶配电变压器主要应用于配电、轨道交通、数据中心、新能源发电等行业领域。根据我们的测算，2024-2027年非品合金带材需求量有望达9.91/11.41/13.00/14.86万吨,2024-2027年CAGR达20%。(1)电网端,假设国网和南网 2024-2027年采购变压器的数量分别增长20%、8%、5%、5%，非晶变压器比例从2023年30%提升至2027年的 48%;(2)非电网端，我们预计轨道交通、数据中心、新能源发电非品变压器渗透率稳步提升。
(三)全球变压器能效提升趋势明显，发达经济体出口增速亮眼
全球变压器能效提升趋势明显。各国/地区法规都以提高变压器能效为目的，在变压器技术采用、具体标准、时间表有所差异，一般反映了当地的工业能力和政策重点。我们认为变压器高效节能大势所趋，云路股份作为非晶带材龙头企业有望受益。
发达经济体及中国引领电网投资。根据国际能源署IEA数据，发达经济体和中国占全球电网支出的80%,中国以外新兴市场和发展中国家EMDE国家约占20%。2023年全球电网投资共3750亿美元,其中美国 1000亿美元、中国800亿美元、欧盟650亿美元和EMDE近800亿美元。EMDE电网投资为2018年以来的最高水平但各区域差异明显。2023全球电网投资平均同比+约9%，发达经济体增速约11%,EMDE约增速15%。EMDE电网投资为2018年以来的最高水平但各区域差异明显。在印度、非洲、东南亚缺乏新增投资，而拉丁美洲(哥伦比亚、智利、巴拿马和巴西)投资额快速增加，其中巴西电网投资在2023年翻了一番。
2030年全球电网投资有望番达6000亿美元,新兴市场有望贡献增量。根据IEA数据,自2015年以来，全球电网投资约3000-3500亿美元。在政府承诺目标情景中，电网投资将进一步攀升。IEA预计到2024年将达到4000亿美元，2023-2030年需5000亿美元/年(2030年超6000亿美元，是目前的2倍)，2031-2040年需7750亿美元/年(2035年超1万亿美元)，2041-2050年需8700亿美元/年。从投资主体来看，2024年，欧洲、美国、中国和拉丁美洲部分地区将领跑，后续将从发达经济体转移至EMDE国家。许多国家和地区已规划加大电网投资。
重点投向配电网。根据IEA预测，到2050年，配电网投资在电网总投资中仍占大部分。具体而言,1)从2021年到2050年全球电网总长度将增加一倍多,配电线路仍将占总长度的 90%以上。2)电网相关设备(变电站及其开关设备、变压器、控制和保护)也需要相应扩建。
多重因素加速海外电网投资:1)首先是全球电力需求持续增长。受益于工业化、城镇化以及科技革命，根据美国能源信息 USEIA数据，全球电力装机容量将从 2020年的7.1TW增长至2050年的14.7TW，实现翻番。2)此外，新能源等候并网项目积累较多。根据IEA数据，截至2023年至少有3000GW的可再生能源发电项目正在排队等待并网。3)经济发达体电网设备更新需求。根据IEA数据，变压器和断路器设计寿命通常为30-40年，电缆、架空输电线路长达50年以上，而发达经济体约40%的配电网使用超过40年。
2023年变压器出口市场规模已达370亿元，2021-2023年CAGR达18.2%。根据海关总署数据，2024年1-8月合计出口286.8亿元，同增28%。从月度数据来看，2022-2024年出口数据月度之间波动性较强。
亚欧为中国变乐器主要出口市场，发达经济体出口增速亮眼。从出口金额人民币口径来看，亚洲、欧洲常年位列前二。2024年1-8月分区域同比增速来看，亚洲(+22%)/欧洲(+54%)/非洲(+28%)/拉丁美洲(+10%)/北美洲(+44%)/大洋洲(+25%)。1-8月出口金额占比中，亚洲48%>欧洲21%>北美洲11%>拉丁美洲10%。
变压器出口单价有望提升。根据海关总署数据,变压器出口均价从2022年以来价格明显提升2022年、2023年、2024.1-8月出口均价分别为9.2、13.6、10.2元/个，拉动出口总额高增。从出口数量来看，变压器出口数量呈现波动趋势，整体以额定容量<1kVA 的干式变压器为主。我们认为变压器出口单价的提升主要受产品结构大型化以及供需紧张所致。未来全球输变电项目对大型变压器需求旺盛，变压器供需紧平衡，变压器出口单价仍有望维持高位。
(四)非晶电机渗透率有望快速提升，公司有望高度受益
驱动电机作为电动汽车的动力来源，将电能转换为机械能驱动汽车行驶。目前常用驱动电机类型主要包括三大类，即永磁同步电机、交流异步电机和开关磁阻电机。从搭载类型来看，永磁同步电机借助其功率密度高、能耗低、体积小、重量轻等优势，已成为中国新能源汽车中应用最为广泛的驱动电机,早在2021年已占装机量的94.4%,占据绝对主导地位。永磁同步电机主要由定子转子和端盖等部件构成，其中定子是电机的固定部分，其主要作用是在线圈通电后产生旋转磁场.而磁场的转速由电机的转速决定:转子是电机的旋转部分，其作用是受到定子产生的旋转磁场的作用，产生旋转力矩，从而使电机产生转动。
电机的损耗主要铜耗、铁耗、风摩损耗和杂散损耗组成。在不同工况下各项损耗占比有所波动。其中铜耗是当电流通过电机定子和转子的时候，由于绕组电阻的存在造成的电能损耗;铁耗主要指电机铁芯中的铁磁材料在交变磁场作用下产生的磁滞损耗和涡流损耗，从而导致电机发热，降低电机的效率;风阻损耗指电机高速运转时，由于空气阻力增加引起的能量损失以及电机效率的降低。摩擦损耗指电机运行过程中，由于轴承、齿轮等机械部件的摩擦和损耗引起的能量损失以及电机效率的降低。在当前主流电机的转速范围内,铜耗、铁耗、风摩损耗和杂散损耗占比分别为65%、20%、10%、5%。
广汽利用“纳米晶-非品”合金材料，2023年研发出第一代夸克电驱，大幅降低铁损50%。埃安电机团队从基础原材料和电磁原理创新开发，设计了一种“纳米品-非品”合金材料及批量制备工艺;相较于传统的铁基硅钢材料冶炼工艺，纳米品-非晶材料冷却速度高达100万℃/s，较铁基硅钢材料快 1000倍:具有原子无序排列、无晶粒、无晶界的微观特性。其铁损系数远低于铁基硅钢等电工钢，埃安创新应用该材料制作电机铁芯，降低电机50%铁芯损耗，从而有效降低电机能量损耗，电机工况效率提升至97.5%，电机最高效率达到98.5%。
非品电机发展瓶颈主要在于加工难度大导致难以大规模量产，未来有望得到突破。回顾非品电机发展历史，从1978年美国通用电气公司申请的非品合金定子铁芯专利，到日本日立公司开发的多种非晶合金电机，国内外众多企业对非品电机进行研发并制作出非品电机样机。但由于非品合金硬度高、脆性高，非品合金的加工非常困难，一直没有实现量产。此外，由于磁致伸缩和叠压影响，非晶电机相对硅钢片电机振动噪声更大。展望未来，随着材料、机械等工艺进步，带动电机技术向高频、高速方向持续发展，非品电机有望解决可量产规模化的问题，在包括新能源汽车驱动电机在内的高频电机应用场合的渗透率有望快速提升。
中性假设下,预计2025年、2030年、2035年,非晶电机定子市场规模将分别达到0.3亿元、31亿元、140亿元。核心假设:(1)中国及全球新能源汽车销量稳步提升，具体参考本文图56国际能源署预测(参考保守假设与乐观假设平均值);(2)2024年非晶电机起步元年，2025年起非晶电机渗透率迎来爆发式增长，中性假设下，预计2025、2030、2035年非晶电机渗透率分别为0.25%、10%、30%;(4)随着加工工艺成熟以及规模效应，预计非晶电机定子单价稳步下降。
(五)非晶行业集中度高，公司龙头地位稳固
非品行业集中度高，公司龙头地位巩固。非晶带材主要生产厂商有云路股份、日立金属、安泰科技、Vacuumschmelze(德国)、中研非晶、兆晶科技、江苏国能和河南中岳，前三大厂商占有全球大约 70%的份额，亚太是最大的市场，占有大约65%的份额。根据 OY Research数据，2019年，云路股份非品合金材料的国内市场份额排名第一，国内市场占有率超过50%，全球市占率超过40%。
公司非品销量持续提升。受益于下游旺盛需求，公司现有非晶产线满产满销，销量随产能扩张而同步增加。2023年已投产6条1.5万吨生产线，年产能9万吨，当年销量8.73万吨。2024年8月公司另投产1条1.5万吨生产线，总产能达到10.5万吨，后续销量有望进一步提升。
公司非晶盈利能力稳定，毛利率在30%左右。公司非晶产品价格机制成熟，售价主要对标取向硅钢，每吨非品带材及制品较取向硅钢价格低2000元左右。近年来硅钢及公司非品产品价格虽有波动，但两者价差波动幅度较小，从而使得公司非晶业务毛利率较为稳定。
(一)纳米晶和磁粉应用广泛，未来5年全球复合增速 12%以上
纳米晶合金是将含铁、硅、硼、铌、铜等元素的合金熔液，通过急速、高精度冷却技术，在非晶基础上形成弥散、均匀纳米岛屿结构的材料，具有较高的饱和磁密、高初始磁导率和较低的高频损耗等特性，广泛应用于中、高频领域的能量传输与滤波。纳米品带材产品是制造电感、电子变压器、互感器、传感器、无线充电模块等磁性器件的优良材料，纳米品带材主要应用于消费电子、新能源发电、新能源汽车、家电、粒子加速器等领域,满足电力电子技术向大电流、高频化、小型轻量、节能等发展趋势的要求，目前已在智能手机无线充电模块、新能源汽车电机等产品端实现规模化应用。
未来5年内，全球纳米品市场规模有望实现12%以上复合增长。受益于新能源汽车、光伏无线充电等下游领域蓬勃发展,纳米品材料有望迎来广阔的市场增长空间。根据QYResearch发布的《全球纳米品带材市场研究报告2023-2029》，预计全球纳米晶带材市场规模将从2023年的 3.49亿美元增长至 2029年的7.21亿美元，年复合增速为12.9%;全球纳米晶磁芯市场规模将从2023年的4.63亿美元增长至2029年的9.25亿美元，年复合增速为12.2%。
磁性粉末下游应用与纳米品类似，预计未来5年内，全球金属软磁粉芯市场有望实现15%以上复合增长。根据 OYResearch发布的《全球与中国金属软磁粉芯市场调査报告 2024-2030》,2023年全球金属软磁粉芯市场销售额达到了8.57亿美元，预计2030年将达到23.42亿美元，年复合增长率为 15.7%。
新能源汽车领域，根据中汽协数据，2023年全球电动汽车销量1429万辆，同比增长37.5%占同期全部汽车销量的16.1%。根据国际能源署《全球电动汽车展望2024》，预计2030年电动汽车销量将达到2023年的3-5倍，2035销量达到2023年的4-7倍。在偏保守假设下，2030年和2035年全球电动汽车销量分别为4500万辆和6300万辆，分别为2023年的3.2倍和4.4倍;在乐观假设下，2030年和2035年全球电动汽车销量分别为7000万辆和1.03亿辆，分别为2023年的4.9倍和 7.3倍。根据公司招股说明书，单台电动汽车磁性元器件价值量在2000元左右，新能源汽车销量增长也将带动纳米晶、磁性粉末等材料需求增长。
消费电子领域，根据国际市场研究机构Markets and Markets的统计，2023年全球无线充电市场规模为56亿美元;预计2024年、2029年全球无线充电市场规模分别为64亿美元、160亿美元，2024-2029年复合增速为20.3%。无线充电市场规模迅速增长主要得益于技术创新和成本降低，使得无线充电在传输效率、距离及安全性上不断取得突破，在智能手机、智能家居和可穿戴设备等领域市场竞争力增强。根据公司招股说明书，软磁材料占无线充电市场价值链的21%，无线充电市场规模增长也将带动纳米晶、磁性粉末等材料需求增长。
(二)公司纳米晶市占率仅次于日立金属，有望受益于国产替代趋势
公司纳米品带材市占率位于全球第二梯队,市占率距离全球龙头日立金属仍有较大提升空间。根据QYResearch发布的《全球纳米晶带材市场研究报告2023-2029》，全球范围内，纳米晶带材核心厂商主要包括 Proterial,Ltd.(原日立金属)、青岛云路、安泰科技、VACUUMSCHMELZE和中研磁电等。2022年，全球第一梯队厂商为Proterial.Ltd.(原日立金属)，市占率约46%;第二梯队厂商有青岛云路、安泰科技、VACUUMSCHMELZE、中研磁电和朗峰新材料，共占有 30%的份额。公司市占率距离日立金属仍有较大提升空间，有望受益于国产替代趋势。
公司纳米晶产销量持续提升，后续增长空间大。公司纳米品超薄带产品于2019年年中正式投产，当年实现销量405吨、营收1817万元。随着产能扩张以及市场开拓，公司2023年实现销量5060吨、营收 2.27亿元。由于纳米品超薄带业务仍处于市场开拓阶段，因此顺价机制并不如非品业务成熟，毛利率材料成本影响波动范围较大。随着公司在新能源汽车、新能源发电、消费电子等领域持续开拓市场，预计公司纳米品产销量与市场份额仍有较大增长空间，随着顺价机制成熟，毛利率有望稳中有升。
公司磁粉产销量持续提升，后续增长空间大。公司磁粉销量从2019年1112吨提升至2023年7266吨，复合增速60%，营收从2019年2382万元提升至2023年1.42亿元，复合增速56%。由于磁粉业务仍处于市场开拓阶段，因此顺价机制并不如非品业务成熟，毛利率材料成本影响波动范围较大。随着公司在新能源汽车、新能源发电、消费电子等领域持续开拓市场，预计公司磁粉产销量与市场份额仍有较大增长空间，随着顺价机制成熟，毛利率有望稳中有升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
