1.1 专精空压机和干湿吸尘器，北美代工龙头
北美空压机和干湿吸尘器代工龙头。欧圣电气于 2009 年成立，主营小型空压机和干湿 两用吸尘器的代工生产，与 Lowe’s、The Home Depot 、Walmart 等北美知名零售商深度 合作，且获得 Stanley 等国际头部工具品牌的授权，目前已成为北美空压机代工龙头（23 年向北美出口空压机数量占中国出口的接近 30%），以及干湿吸尘器细分品类头部（23 年 向北美出口吸尘器数量占中国出口的接近 8%）。2023 年公司总收入 12.2 亿元，18-23 年复 合增速为 14%，23 年境外占比 99%，归母净利润 1.75 亿元，归母净利率 14.4%，18-23 年 复合增速 31%，在规模效应及产品运营优化下，利润增速快于收入。
商业模式：ODM 和品牌授权两大模式为主，品牌授权毛利率更高，ODM 净利率更 高。公司有 4 大商业模式，23 年 ODM/品牌授权/OEM/OBM 收入占比分别为 51%/43%/3%/3%。与一般 ODM 模式不同，公司可进一步提供当地售后服务，下游主要对 接 Walmart、The Home Depot 等头部零售商。品牌授权模式与 ODM 模式相比，均由公司 主导研发设计、生产和售后服务，不同的是，品牌授权模式下由公司在品牌许可情况下自 主进行销售渠道开发和铺设，且根据销售额和约定费率支付商标使用费。目前，公司小型 空压机产品销售以 ODM 为主，干湿两用吸尘器以品牌授权模式为主，这背后是两个品类 终端竞争格局不同导致，一般来说，空压机渠道更强势，吸尘器品牌更强势（第二章有详 细展开）。毛利率对比看，品牌授权模式更高，主因品牌产品定价更高，需考虑商标使用 费，且 DDP 结算方式占比更高（需自行支付海运费和关税），当考虑所有费用（包括平台 交易费等），ODM 模式净利率通常高于品牌授权模式。
公司发展历史可分为 3 大阶段： 早期拓展（2009-2012）：公司专注小型空压机和干湿两用吸尘器研发、生产和销售， 通过业务拓展获取海外零售商小规模订单并试生产，开始与 Canadian Tire、Walmart、 Costco、Menards 建立业务合作关系。2012 年苏州工厂建成投产。 龙头奠基（2013-2017）：公司围绕两大品类组建专业化研发团队，逐步掌握电机等核 心技术，实现了从概念研究到规模化生产的全过程研发。同时对 Lowe’s、The Home Depot 等国际知名零售商销售订单开始放量增长，并建立稳定的业务合作关系，同时获得 Stanley Black&Decker 等系列品牌授权，并持续开拓 Walmart、Costco 等主要客户市场。至此，公 司确立了以境外知名零售商为主要渠道，以品牌授权和 ODM 为主要销售模式的业务模 式，成为空压机和干湿两用吸尘器北美代工龙头。 跨越发展（2018-至今）：2018 年以来，公司将产品结构向中高端发展，包括小型空压 机方面研究开发了高端静音机产品，干湿两用吸尘器方面，与品牌授权方 StanleyBlack&Decker 推出高端品牌 Dewalt 系列产品，销量呈现爆发式增长。同时，公司开拓欧洲 等新市场，延展工业风扇、护理机器人等新品，创立自主品牌“STEALTH”、“ALTON”、 “ECOWELL”、“ECOMAX”并开始尝试向 OBM 模式转变，打造多个增长引擎。
业绩速览：出口补库及新订单驱动收入高增，产品结构优化驱动净利率优化
收入端：2024H1 收入同增 55%，主因出口补库及新订单放量驱动，分产品看，24H1 干湿两用吸尘器/小型空压机/配件及其他收入占比分别为 51.5%/33.2%/15%，同比 +38.5%/+72.4%/+94%，干湿两用吸尘器收入贡献最大，小型空压机增速更快与新订单放量 有关。 利润端：毛利率、净利率波动与汇率、原材料成本、下游客户协议变动有关，长期看 毛利率由 2017 年的 26.3%提升到 2024H1 的 36.1%，与产品高端化以及规模效应发挥有 关，期间费用率基本平稳优化，对应净利率优化。
1.2 创始人集中控股，高管稳定经验足
创始人家族控股，员工持股激励。公司由董事长陆为东创立，直接持有公司 3.55%的 股份，并与女儿陆逸枫通过圣巴巴拉投资持有公司 67.51%的股份，合计持股 71.06%，股 权结构集中，熙坤投资和腾恒投资为公司上市前员工持股平台，分别持股 1.44%和 1.28%。
创始人深耕行业，高管团队稳定经验足。创始人陆为东自 1983 年进入机械器材行业， 拥有超 40 年从业经验，为公司核心技术人员，美国国籍，长居美国，具有本土化销售及产 品需求洞悉力。销售总监陈彩慧早于 2005 年加入公司，兼有销售和工程技术背景，研发总 监桑树华、副总监刘金波曾在苏州天佑电器任职，研发副总监蒋浩刚曾在莱克电气任职， 行业经验丰富，在公司任职超过 10 年，马来项目总经理何顺莲，CFO 钱勇、董秘及投融资 总监罗刚，董办副主任刘瑞端均有丰富行业经验，陪伴公司一起成长。
管理架构体系化。公司核心设置研发中心、生产制造中心、营销中心、计划物控部、 采购部、品质部、财务部等部门，管理结构扁平，分工明确。
2.1 小型空压机：小而美赛道，出口回暖周期
小型空压机为气动工具动力源，下游商用家用需求兼有。空气压缩机是一种用以压缩 气体的设备，工作原理是将电机的机械能转换成气体压力能，主要分活塞式空气压缩机、 螺杆式空气压缩机和离心式空气压缩机三类，其中家庭和小型工厂主要使用活塞式空气压 缩机。欧圣电气的产品主要为小型活塞式空气压缩机（排气量<6cfm），主要与气钉枪、充 气枪、气动扳手、棘轮扳手、黄油枪、喷枪、砂轮机等气动工具相连接，应用于住宅维 修、DIY 等家用场景和建筑施工装修、汽车维修等商用场景，根据 QY Research，汽车场景 是最大的下游领域，可占有 39%份额。
中长期看，空压机市场稳健增长。小型空压机与气动工具行业关联紧密。2025 年全球 动力工具市场规模约 465 亿美元，10 年复合增速 5.4%，由房屋更新、汽修需求和家庭 DIY 驱动。动力工具一般分为电动工具、气动工具，气动工具市场规模占比约 15%，2022 年市 场规模 492 亿人民币，预计 2027 年市场规模达到 637 亿人民币，预计 5 年复合增速 5.3%。气动工具具有难以取代的特性，份额基本稳定：1）操作便捷：同功率输出情况 下，机身小巧轻量寿命长，适合长时间工作；2）环境适应能力强：能在温度范围很宽、潮 湿和有灰尘的环境下可靠工作，浸水时不会产生电火花，连续运行数小时不过热，安全性 高；3）按重量容积之比输出功率大。
短期看，空压机出口具有周期性，当下处于主动去库结束，景气回暖阶段。中国空压 机出口额自 22 年起受下游主动去库影响承压明显，23 年下半年开始，主动去库基本结 束，终端需求有所回暖，24 年 1-8 月中国空压机出口额 30.67 亿美元，同比增长 10.84%。
2.2 干湿吸尘器：需求稳增，短期出口回暖
干湿吸尘器下游商用、家用需求兼有。目前主流吸尘器主要分为工具类干湿两用吸尘 器和家庭地板清洁吸尘器，欧圣电气生产销售的干湿吸尘器，除快速吸走果壳、毛发、庭 院树叶等干性垃圾，还可以吸水、饮料、厨房浴室及车库积水等湿垃圾，主要应用于家庭 车库、修理间、厨卫，庭院等家用清理场景，或汽车维修店、酒店超市、办公写字楼等商 用场景。
中长期看，吸尘器市场稳健增长。根据欧睿，2023 年全球吸尘器市场规模 287.86 亿 美元，近 5 年复合增速 6.8%，稳健增长。我们预计干湿吸尘器欧美市场占比更大，主因欧 美国家住宅面积较大，以独立庭院为主，相比传统家用吸尘器，干湿吸尘器吸力大、泛用 性强，更适合此类场景。
短期看，吸尘器出口具有周期性，当下处于主动去库结束，景气回暖阶段。中国真空 吸尘器出口额自 21 年下半年起受下游主动去库影响承压明显，23 年下半年开始，主动去 库基本结束，终端需求有所回暖，24 年 1-8 月中国真空吸尘器出口额 47.42 亿美元，同比 增长 13%。
2.3 中期演绎：美国地产链共振，下游零售商库存低位，有望主动补库
美国家居、家电及工具类销售与地产销售上行期基本同步，欧圣业绩共振滞后一季 度。根据前文，小型空压机和干湿吸尘器与家用装修与护理需求相关，具有地产后周期属 性，复盘历史可得，美国家居、家电及工具五金类销售波动与成屋销售波动在地产上行阶 段基本同步，地产下行阶段因换新需求导致韧性更强，欧圣电气季度业绩滞后美国成屋销 售一个季度左右。因此，若美国地产销售回暖将带动相关品类需求向好，最后兑现到公司 业绩上。
美联储 9 月宣布降息，美国地产销售改善滞后降息 2-3 月。美联储 9 月议息会议宣布 降息 50BP，正式进入降息周期，根据 CME 联储概率点阵图显示，年内有 2 次降息机会，年内预测中值在 4.25-4.5%，即到年底有再降 50BP 可能。复盘美国 30 年期抵押贷款利率与 美国成屋销售量数据看，两者负相关性明显，且地产销售环比开始改善一般滞后利率优化 后的 2-3 个月，且目前美国成屋销售处于历史低位，且美国住宅空置率低，预计美国地产 销售改善弹性明显，预计 24Q4-25Q1 有望看到优化。
北美头部家居零售商和品牌商销售增速修复，库存恢复正常水位，主动去库结束。欧 圣电气下游核心大客户包括北美头部家居零售商 Lowe’s / The Home Depot/ Costco/Walmart，全球头部电商 Amazon，头部工具品牌商 Stanley Black& Decker 等，22 年 处于主动去库阶段，销售普遍疲软，库销比达到历史高位，24 年以来销售增速有所修复， 库销比回落到历史低位，主动去库阶段结束。
3.1 空压机代工出口龙头，绑定北美头部零售商
北美空压机以渠道自有品牌占优。北美小型空压机核心玩家包括全球大型连锁零售商 The Home Depot 旗下 Husky，Walmart 旗下 Hyper Tough ，Lowe’s 旗下 Kobalt，美国家居建 材零售商 Menards 旗下 Masterforce 等，美国折扣工具设备零售商 Harbor Freight Tools 旗下 Bauer 和 McGRAW，加拿大零售商 Canadian Tire 旗下 Mastercraft 等。另一类核心玩家是工 具制造商品牌，也对头部零售渠道绑定较强，比如 Stanley Black&Decker 旗下 Craftsman 优 先在 Lowe’s 销售，Emerson 旗下 Rigid 集中在 The Home Depot 销售。基于渠道为王，我们 预计北美空压机品牌格局与家居工具类零售商格局相近。
北美空压机生产格局集中，中国是出口大国。目前除 MAT、Stanley、Makita、创科实 业等少数空压机品牌有自产产能外，大部分采用代工模式，中国是空压机出口大国，23 年 中国小型空压机出口额占世界空压机出口额 18.10%，排名第一。核心玩家包括欧圣电气、 上海诺爱、鑫磊、浙江鸿友等。
欧圣绑定头部零售商和品牌商，稳居北美龙头。2023 年欧圣对北美销量占整体国内对 北美出口量的 29.84%，与 The Home Depot、Walmart、Lowe’s 等头部零售商有十年以上的 长期合作，获得 Stanley 等头部品牌商授权，2020 年前六大客户贡献公司小型空压机收入 93%。该公司在头部下游客户市场份额较高，如占 The Home Depot 小型空压机采购金额的 30%，Canadian Tire 的 80%，Harbor Freight Tools 的 10-20%。
欧圣通过产品制造、渠道布局和服务优势，有望持续提升市场份额。2023 年，公司小 型空压机销售量占国内空压机整体出口量的 6.49%，份额提升仍有空间，主要路径包括： 1）扩大合作型号，提高现有合作客户份额：24 年 4 月公司公告收到 The Home Depot 旗下 Husky 品牌小型空压机采购承诺函，预计采购金额 2000 万美元，采购型号扩大到 12 款； 2）加大北美渠道下沉：除了公司主要合作的龙头家居零售商外，北美下沉渠道较大增量市 场有待开发；3）开拓欧洲等新市场：2019 年中国空压机出口海外结构中欧洲/北美占比分 别为 39.7%/29.1%。后文我们将对公司核心优势和欧洲市场开拓作详细展开。
3.2 干湿吸尘器专业领先，头部品牌授权合作
全球干湿吸尘器品牌格局集中，以工具制造商占优。根据 QY Research，2023 年全球 干湿两用吸尘器排名前五大厂商占约 61%市场份额，均为工具制造商，这与使用场景主要 在建筑和木工有关，分别是 Shop-Vac（已被巨星科技收购）、美国 Emerson 旗下 Rigid 品 牌、Stanley Black& Decker 旗下 Stanley、Porter Cable、Craftsman、Dewalt 品牌，苏州天佑 电器旗下自有品牌 Cleva，创科实业（包括其收购品牌 Hoover）等。此外，还有两类玩家 补充：1）家电品牌如 Shark、博世等，主营产品为以家庭使用场景的手持或立式吸尘器， 但由于技术和生产有一定共通性，也会推出少量干湿吸尘器产品；2）头部零售商比如自有 品牌，比如 Walmart、The Home Depot、Harbor Freight Tools 等。
中国是干湿吸尘器出口大国。干湿吸尘器除了 Shop-Vac，Emerson，创科实业等少数 拥有自有品牌的工具制造品牌自产高档类产品外，大多品牌商采用代工模式，中国是吸尘 器出口大国，23 年中国吸尘器出口占全球出口 46.38%。核心玩家有两类，一类主要生产干 湿两用吸尘器，比如欧圣电气、苏州天佑，另一类主要生产家庭地板清洁吸尘器，比如德 昌股份、富佳股份。
欧圣绑定头部品牌和核心渠道，干湿吸尘器代工行业领先。欧圣获得头部品牌 Stanley 授权，代理旗下 Dewalt、Stanley、Porter Cable、Black& Decker、Craftsman 等从高端到中 端多个品牌，并通过合作渠道 Costco、 Lowe's、Amazon 等销售。此外，公司以 ODM 模式 与头部零售商自有品牌进行合作，包括 Walmart 旗下 Hyper Tough，The Home Depot 旗下 Husky，Harbor Freight Tools 旗下 Bauer 等。2020 年吸尘器头部五大客户收入占比为 82.76%。公司在部分客户市场份额较高，如占 Costco 干湿吸尘器采购额的 90%（主要是Dewalt 品牌授权产品），The Home Depot 的 10%以内，独家供应 Harbor Freight Tools 的干 湿吸尘器。
欧圣通过产品制造、渠道布局和服务优势，有望持续提升市场份额。2023 年公司干湿 吸尘器销售额仅占中国吸尘器整体出口额的 1.57%，占中国对北美出口量的 6.16%，如果仅 考虑干湿吸尘器，市场份额预计更高。长期看，份额提升仍有空间，主要路径包括扩大合 作型号、加大北美渠道下沉，开拓欧洲等新市场等。后文我们将对公司核心优势和欧洲市 场开拓作详细展开。
3.3 提市占驱动一：生产销售一体化，构造差异化壁垒
研发实力领先，解决核心痛点。公司研发的静音机产品解决了传统空压机噪声大、振 动大等痛点，推出“便携手推式小型空压机”、“低噪音电控空气压缩机”是江苏省科技厅认 定的高新技术产品。公司研发的吸尘器过滤器抖动除灰技术可以自动清理过滤袋灰尘，并 于 2018 年获得 Stanley 高端品牌 Dewalt 授权，推动干湿吸尘器收入贡献从 2018 年 29.5%提 升到 2023 年 53.7%，毛利率提升 10.18pct。同时为适应两个品类升级迭代快的特征，公司 每年推出数百款新品。公司研发费用率从 2020 年 2.6%持续提升到 23 年的 5.5%，研发投入 持续。截至 2023 年 12 月 31 日，公司拥有已授权有效专利 327 项，其中 94 项发明专利， 141 项实用新型专利，92 项外观设计专利。
生产垂直一体化，核心电机自产，掌握成本优势。与同业相比，公司具备“制罐、电 机、整机装配”关键零部件自制的垂直一体化生产优势，形成了核心部件研发与自制、产品设计与开发、整机组装和物流配送等完整业务体系。以核心部件电机为例，公司自产电 机占比在 79%以上，小型空压机电机全部自产，采用具有静音技术的感应电机，干湿吸尘 器电机考虑规格、型号、设计结构差异性较大采取部分外协。公司自制电机成本低于外 购，为公司提供成本端优势。
现有产能利用率高，马来西亚扩产即将落地。公司生产基地位于苏州市，2023 年公司 吸尘器产量约 243 万台，空压机产量约 70 万台，产销率都在 100%以上。2022 年公司 IPO 上市募资主要用于扩大产能，包括年产空压机 145 万台生产技术项目（2024 年中暂停）， 以及研发中心改建生产技术改造项目（预计 10 月 31 日达产）。另外，超募资金将投向南通 装备产业园（预计 2026 年中达产），以及马来西亚机电设备生产项目（预计 2024 年底达 产）。海外扩厂可缓解公司产能瓶颈，同时有效规避美国加税实现降本，马来西亚产业园位 置较优，位于佛柔州新山市华人聚集区北干那那镇，紧邻新加坡和佛柔港,交通便利，且可 享受当地税收优惠，有助推动公司利润优化。
核心零售商合作稳定，多商业模式渠道共用。2023 年公司前五大客户占公司总收入的 62.5%，分别是 Lowe’s/ Harbor Freight Tools/ Amazon/ The Home Depot/ Costco，均为头部的 连锁零售商或电商，形成稳定合作关系。公司可以向同一客户同时销售品牌授权产品、自 有品牌和通过 ODM 模式销售产品，对于零售商而言，货架产品销售额是核心考虑因素， 允许多产品并存。以 Lowe’s 为例，公司向其通过 ODM 模式销售 Kobalt 空压机，以品牌授 权模式销售 Briggs&Stratton、Dewalt、Porter Cable 的空压机和吸尘器，同时销售公司自有 品牌为 Stealth 小型空压机。公司视品牌定位不同，在销售渠道会有一定区隔，比如高端品 牌 Dewalt 主要销售在专业建材零售商如 The Home Depot、Lowe’s，中端品牌 Stanley 主要 在 Walmart 等普通百货零售商，考虑 Craftsman 与 Lowe’s 合作紧密，空压机优先销售给 Lowe’s，干湿吸尘器独供。
仓储物流售后团队本土化，打造差异化服务壁垒。公司 ODM 模式与一般代工厂不 同，可提供售后服务，比如与 Walmart、The Home Depot、Costco、Menards、Amazon 合作 提供售后服务并承担相应费用。品牌授权模式中，公司主导产品设计，负责仓储物流、销 售、售后服务等，采取协商决定的最终销售价格，以及在许可销售渠道和地区进行产品推 广。这都源于公司在北美当地建立了完善的“协助产品开发设计——仓储配套——销售渠道 网络——售后服务系统”。1）仓储：公司在美国当地建有海外仓储中心，可及时响应零售 商等客户零散订单需求，其中，新建的仓储中心紧邻美国亚马逊西芝加哥仓储中心，以及 美西拉斯维加斯，可以对亚马逊订单做第一时间响应。2）售后服务：公司在美国当地配备 了专业售后服务团队直接面对终端消费者，降低产品退货比例，推介开发产品的配套附件 市场，快速满足零售商关于产品售后服务的需求。
3.4 提市占驱动二：非美新市场加速开拓
非美新市场开拓空间广大。1）空压机：根据华经产业研究院，2019 年全球气动工具 市场前三大区域分别为亚太/北美/欧洲，分别占比 36%/27.3%/25%；2）吸尘器：根据欧 睿，2023 年全球吸尘器市场规模前三大区域分别为北美/亚太/西欧，分别占比为 28.6%/26.1%/24.5%，18-23 年市场规模复合增速分别为 1.55%/3.62%/0.66%。公司利用北美 龙头地位拓展新市场空间广大。
新市场渠道和品牌格局差异大，挑战与机遇并存。以欧洲为例，欧洲渠道集中度相对 北美较低，每个国家主流渠道均有差异，Walmart、The Home Depot、Costco 等北美渠道在 欧洲市占率较低，需要重新铺设渠道合作。另外，欧洲干湿吸尘器和小型空压机品牌格局 与北美市场有差异，除了公司已有合作的 Stanley 在欧洲市场有一席之地外，小型空压机玩 家包括 Einhell、Metabo、 Scheppach、ABAC 和 FNA 旗下的 Fini、Nuair 等，干湿吸尘器玩 家包括本土专业清洁设备品牌如德国 Karcher、丹麦 Nilfisk、 英国 Numatic 等，以及跨国 工具制造商如 TTI 旗下的 Milaukee 等。
欧圣依托北美龙头优势，加速海外布局。公司重点加大对欧洲、南美、澳洲、日韩、 中东等国家的开拓，目前公司在荷兰设立了高度本地化的市场开发和分销中心，雇佣当地 著名市场开发团队服务全欧洲市场，并通过收购瑞士知名渠道商 LIMEX Handels GmbH 铺 货当地市场，进入龙头家居零售商及折扣连锁店销售，同时通过亚马逊和当地自有渠道推 进自有品牌销售。
围绕气动工具及清洁电器，可延展新品空间广。根据前文，公司具有前沿领先的研发 实力，海外产能布局优势，国际知名零售商及品牌商的合作网络，本土化仓储物流售后团 队，这都为公司延展新品提供坚实基础。公司未来延展新品方向包括：1）清洁设备品类方 向，立足干湿两用吸尘器市场竞争优势，可向洗地机、工业风扇等延伸；2）空气动力设备 方向：依靠小型空压机在优质客户较高的市场份额，加大向小型空压机下游配套的气动工 具、气动附件延伸；3）护理机器人等高端前沿产品。
以护理机器人为例：银发经济长坡厚雪，技术多次迭代成熟
银发经济长坡厚雪，机器人解决护工短缺及成本高企痛点。根据民政部《2022 年度国 家老龄事业发展公报》与武汉大学和北京大学联合发布的《中国老年健康报告（2024）》， 我国目前 60 岁以上失能人口规模为 4654 万，失能率为 16.2%，人均经济负担约 2.9 万元/ 年。目前养老护理员数量仅为 32.2 万名，即使按轻度失能老人 4:1 的护理配置计算，护理 人员缺口也高达 170 万。随老龄化程度的加深，我国养老护理市场空间巨大，且出海也有 广阔市场。 护理机器人行业大多仍处研发初期，欧圣研发时间长。行业主要公司多数近年创立且 尚未上市，目前大多处于首轮融资或计划融资阶段，主要生产商包括欧圣电气、戴恩医疗 科技、哈工大机器人、培护宁福祉科技、全品医疗等，目前国内尚无大规模量产的护理机 器人产品。欧圣电气早在 10 年前就已开始研发第一代护理机器人，主要是穿戴型，目前已 经迭代到第 5 代，率先进入临床阶段。
欧圣产品技术占优，已进入临床应用阶段，放量可期。公司第五代护理机器人采用集 便头和包裤的快速连接功能，相比前代大幅降低了穿戴难度；采用充气气囊和自动恒压技 术，为不同性别体型的用户提供了定制化设计，提高产品舒适性，同时有效防止排泄和清 洗过程的侧漏及卫生问题；另外增加助便功能，可以改善长期卧床病人排便困难和胀气问 题；通过无线供电和数据传输技术及手机远程监控平台，提高了产品安全性。与竞争对手 相比，公司技术领先，在干湿两用吸尘器和小型空压机领域拥有包括除水过滤工艺和电机 隔音降噪技术的深厚技术积累，可在护理机器人领域继续沿用。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
