1.1、四十年深耕打造北京核心资产
1984 年 11 月，合资建造和经营国贸中心的合同和章程在人民大会堂签署。 1985 年 2 月，中国国际贸易中心有限公司经国务院批准正式成立。 1999 年，中国国际贸易中心有限公司独家发起设立的中国国际贸易中心股份有限公 司（以下均简称为“公司”）在上交所上市。公司是中国乃至全球规模最大、功能最齐全 的综合性高档商务服务大型中外合资企业。 公司和控股股东拥有的“中国国际贸易中心”（以下均简称“国贸中心”）主体建筑 群位于中国（北京）自由贸易试验区国际商务服务片区北京商务中心区核心地段。经过近 四十年的建设发展，目前占地面积 17 公顷，总建筑规模 112 万平方米，由写字楼、商城、 酒店、公寓等国际化商务服务设施组成，是首都地标性建筑群，也是目前中国乃至全球规 模最大、功能最齐全的综合性商务服务设施之一。国贸中心已累计承接多项国际、国内重 大会议及大型商务活动，接待了众多国家元首、政府首脑、重要国际组织负责人以及国内 外商界和社会知名人士。
1.2、地理位置优越，商圈活跃度高，交通便利客流量大
公司先天占据核心区位,资源禀赋优异。国贸中心位于北京东长安街延长线与东三环 路交界处,与天安门、使馆区等距离较近，通往首都国际机场、北京东站、北京站、北京 朝阳站等交通枢纽较为便捷。由于土地是不可再生资源，且具备物理独占性和使用排他性， 因此城市核心区的土地是高度稀缺且独一无二的。公司早已占据 CBD 核心位置，具备天时 地利，形成不可替代的壁垒。 国贸 CBD 商圈已发展成为北京顶级商圈。根据 2021 年北京市商务会发布的《北京市 商圈活力研究报告》，国贸 CBD 商圈聚集了大量的商业和金融机构,形成了集聚效应，在 市场表现、运营商吸引力、消费力活跃度、创新活跃度和夜间活跃度五个维度的评价体系 中，均名列 16 个行政区 52 个商圈第一。
国贸中心交通便利，客流量庞大。1 号线八通线、10 号线在“国贸站”交汇，其中 1 号线八通线途径东单、西单、王府井、天安门等热门站点，10 号线途径宋家庄、金台夕 照、丰台站等重要站点。根据北京市轨道交通指挥中心，24 年上半年 1 号线八通线/10 号 线分别在北京轨道交通日均客运量排名中位列第三/第一；上半年国贸站每日进出站客流 量和换乘量居全路网前列，仅次于北京南站及北京西站两大铁路交通枢纽。国贸站可快速 直达国贸中心，因此国贸中心具备大客流基础。
1.3、业态丰富，发展模式定位中高端
国贸中心建筑群主要由写字楼、商城、公寓、酒店共四大业态构成，具备多重功能， 能够满足商务办公、租赁服务、宴会服务、公共服务、休闲购物、商旅住宿等等各类需求。
（1）写字楼
根据公司官网，国贸写字楼作为北京首屈一指的超甲级写字楼，主要面向跨国公司、 金融机构、律师事务所和其他知名企业。国贸写字楼由国贸大厦 A 座、国贸大厦 B 座、国 贸写字楼 1 座、国贸写字楼 2 座和国贸西楼组成，总建筑面积 39.3 万平方米，是 CBD 区 域内超大规模写字楼群，具备优越的办公环境、科技设施、配套服务，商业氛围以及物业 管理经验等条件。
（2）商场
国贸商城充分发挥客流量大的地缘优势，依托北京城市建设和消费水平的发展，定位 为高端综合购物中心。国贸商场集服装饰品、家居生活、生活服务、餐饮美食、休闲娱乐 等 11 个品类于一体，吸引大量国际和国内知名品牌入驻。根据公司官网，公司荣获“2018 年 ICSC 中国购物中心和零售商大奖”，该奖项是购物中心行业最专业、含金量最高的专 业奖项之一。
（3）酒店
酒店业务致力于满足高端消费者的住宿和对于会议厅、宴会厅的需求。根据公司官网， 国贸公寓荣获 2024 年被誉为“中国酒店奥斯卡”的中国文旅星光奖“年度卓越服务式公 寓品牌”等奖项。酒店客房主要包括国贸大酒店（278 间）、中国大饭店（584 间，另有 69 套公馆）和新国贸酒店（450 间），共计能提供 1381 间高端客房。此外，公司提供多 功能的宴会厅、会议厅，主要由国贸大酒店（群贤宴会厅 2340 平方米，中国宴会厅 772 平方米及 12 个宽敞的多功能厅）、中国大饭店（14 个多功能厅，1 个可容纳 2000 人的会 议大厅和 1 个可容纳 500 人的宴会大厅）、新国贸饭店（会议空间 1200 平方米，健身中 心 3500 平方米及 15 间多功能会议厅）组成，会议室房型丰富、数量众多，能充分满足消 费者对于高端宴会厅、会议厅需求。
（4）公寓
国贸公寓和世纪公寓共能提供 787 套高档居室（分别提供 407 套、380 套）。北京国 贸公寓坐落于北京市最著名的区域中国国际贸易中心内，由南、北两座 30 层高的公寓楼 组成，做为北京 CBD 的核心，国贸公寓紧邻长安街、东三环，中央电视台、高耸入云的国 贸大厦使国贸中心成为北京的地标性建筑。
1.4、公司是具备国资背景的中外合资企业，大股东持股比例高
截至 2024H1，大股东中国国际贸易中心有限公司持有本公司 80.65%的股权，大股东 持股比例高。公司的大股东分别由香港嘉里兴业有限公司（外资）及中国世贸投资有限公 司（由国资委、商务部等持有）双方各持股 50%，因此公司属于具备国资背景的中外合资 企业。
1.5、写字楼和商城是公司主要的营收及租金来源
公司的主营业务是物业租赁及管理和酒店运营。其中，物业租赁及管理业务主要包含 写字楼、商城和公寓的租赁及管理服务；酒店经营主要负责提供客房、餐饮等服务；其他 收入主要是停车场收入，以及财务报表合并范围内公司子公司的营业收入。 2023 年公司总营收为 39.5 亿元，同比+14.9%。其中，写字楼、商城、公寓、酒店分 别营收为 15.6 亿元、12.8 亿元、1.8 亿元、5.7 亿元。2024 年上半年公司总营收为 19.7 亿元，同比+1.4%。其中，写字楼、商城、公寓、酒店分别营收为 7.7 亿元、6.6 亿元、0.9 亿元、2.6 亿元。2020-2023 年，公司商城营收由 9.6 亿元增至 12.8 亿元，带动公司整体 营收上涨。
2023 年公司租金收入为 29.1 亿元，同比+5.6%，其中写字楼、商城、公寓租金收入分 别为 15.3 亿元、12.0 亿元、1.8 亿元。2024 年上半年公司租金收入 14.7 亿元，同比 +1.26%，其中写字楼、商城、公寓租金收入分别为 7.5 亿元、6.2 亿元、0.93 亿元。写字 楼和商城是租金收入的主要来源，近年来合计占比维持在 90%以上。
2.1、写字楼：出租率保持较高水平，营收稳中有升
国贸写字楼的租户支付能力强，出租率和租金有保障。北京 CBD 是高品质的国际一流 商务中心区，作为大国首都面向世界的窗口，成为了外资机构进入中国的首选地。而国贸 中心写字楼坐落于北京 CBD 区域的黄金地带，获北京 CBD 管委会授予“超甲级楼宇”认 证。楼内租户超过 400 家企业，其中包括沙特阿美公司、埃克森美孚、苹果、皇家壳牌石 油、中国工商银行等 33 家全球 500 强企业，具备较强的支付能力和经营稳定性，为公司 写字楼业务提供有力支撑。
2023 年写字楼营收 15.61 亿元，同比+1.42%；写字楼租金收入 15.29 亿元，同比 +1.62%。2024 年上半年写字楼营收 7.68 亿元，同比-1.84%；写字楼租金收入 7.5 亿元， 同比-2.06%。因为写字楼营收包括写字楼租金收入及写字楼物业管理服务收入，因此写字 楼营收及租金变动趋势基本相同。2019-2023 年国贸写字楼营业收入和租金收入基本维持 在 15 亿元左右，体现出抵御经济环境波动的强大韧性。
CBD 核心地段写字楼供应稀缺，公司能够保持高出租率。①需求较为旺盛：根据朝阳 区政府，目前 CBD 功能区拥有北京近 100%的驻华使馆、90%的国际新闻媒体、80%的国际 组织、70%的国际金融机构、50%的跨国公司地区总部，是北京国际化程度最高的区域。② 短期供给稀缺：根据仲量联行的北京写字楼零售市场报告，CBD 区域在 2025 年之前无新 增写字楼供应，而截至 2023 年，国贸写字楼共占 CBD 核心区域商办写字楼总供应量的约 40%。因此公司写字楼能够保持高出租率，2019-2023 年国贸写字楼的平均出租率稳定在 90%以上，2024H1 出租率达到 93.20%，高于 CBD 区域 87.05%的平均出租率，表明国贸写 字楼在市场中具备竞争力。
公司写字楼租金平稳且基本高于北京其他商务区。公司写字楼租金单价维持在 600 元 /平/月的水平，体现出一定的韧性及抗风险能力。2024 年上半年，平均租金逆势涨至 648 元/平方米/月，较 2023 年同期同比上涨 1.73%。对比来看，公司写字楼租金水平远高于 北京其他主要商务区，主因是定位高端写字楼，资产优质，吸引了众多跨国公司、金融机 构、科技企业等支付能力强的高端客户。
2.2、商城：出租率保持高位，营收稳中有升
国贸商城具备以下亮点：①高净值客群多：由于位于北京中央商务区的核心部位，周 边汇聚众多世界 500 强企业，目标受众主要为高收入人群。②交通便利：联通地铁国贸站， 可吸引大量的通勤和旅游人流。③大牌云集：众多国内国际著名奢侈品开设旗舰店和新品 概念店。④业态丰富：兼具奢侈品、时尚服饰、生活家居、娱乐休闲、餐饮服务等业态， 甚至有较为小众的室内滑雪品牌 SOLOX·SNOW51 开设北京首店。⑤主题活动、美食节、艺 术展览等文化艺术活动众多。 商城营收同样包括租金收入及物业管理服务收入，因此收入和租金变动趋势基本相同。 2022 年公司对部分企业实施一定的租金减免导致商城营收减少，随着重大公共卫生事件 的淡出，居民外出消费需求逐步恢复，2023 年以来开始回升。2023 年商城营收 12.75 亿 元，同比+9.97%；商城租金收入 12.03 亿元，同比+9.59%。2024 年上半年商城营收 6.56 亿元，同比+4.69%；商城租金收入 6.22 亿元，同比+4.69%。
商城租金及出租率均维持较高水平。2019-2024H1 期间公司商城平均租金基本稳步上 涨并维持较高水平，2022 年商城平均租金略有回落，主因：①公司对部分企业实施一定的 租金减免；②公司按照商城租户营业额的一定比例收取的提成租金收入减少。2024 年上 半年平均租金上涨至 1341 元/平/月，同比上涨 6.7%。2019 年至今平均出租率始终稳定在 95%以上，2023 年和 2024 年上半年出租率分别为 98.2%、96.9%。在当前商业地产竞争激 烈及居民消费方式转变的大环境下，商城租金及出租率仍保持较高水平，证明公司商城资 产组合优质，品牌资源好，经营管理能力强。
顶级重奢具有高资源壁垒。顶级的重奢品牌所开设的线下门店数量少，以不同类型的 4 家典型顶级重奢品牌（爱马仕、LV、江诗丹顿、GRAFF）为例，以上 4 家品牌高度集中在 北京的几座商城/酒店，如国贸商城、SKP、王府半岛酒店等，这些商场/酒店位于北京市 中心的不同区域，彼此都具备相对稳定的客源。 重奢品牌销售承压。根据腾讯营销洞察（TMI）与波士顿咨询公司（BCG）联合发布的 《中国奢侈品市场洞察报告（2024 年版）》，国内奢侈品市场面临宏观经济波动、社会消 费价值观变化、消费者二出境购物分流等因素影响，预计 2024 年增长率仅为 4%，增长率 明显放缓。根据公司中报，2024 年上半年高端零售销售额同比下降，而定位大众市场的零 售和餐饮成为短期内市场需求的主力。 国贸商城规模庞大、品类丰富、档次齐全，能够满足不同消费群体需求。面对当前的 消费环境，国贸商城品牌定位不局限于奢侈品，还包括众多的平价消费（例如瑞幸、赛百 味以及多家人均消费低于 100 的店铺），能够适应各类消费群体，面对消费降级等市场挑 战时，抗风险能力更强，商城出租率能够维持相对稳定。
2.3、公寓：改造后租金和出租率提升，共促收入增长
国贸 CBD 所在的朝阳区是北京市城六区之一，租金水平在北京各区县中较高，且公司 公寓的租金水平又显著高于朝阳区整体水平。国贸公寓依托于国贸中心写字楼、商场、酒 店等配套设施，全新升级后重回市场的国贸公寓共有四百多套客房，涵盖开敞单间至豪华 五居室等 12 种精细设计房型，是周边高收入群体的首选租住地点。
改造升级带动租金水平大幅上涨。公司于 2018 年 4 月开始对国贸公寓进行整体装修 改造，2020 年 8 月完工。改造完成后，随着居住品质的提高，公司公寓的租金水平较改造 前大幅跃升，租金价格由 2018 年的 246 元/平/月大幅上升至 2020 年 419 元/平方米/月， 改造前后租金价格提升幅度超过 70%。 受大势拖累，公司公寓平均租金下滑。受到宏观经济增长放缓和未来不确定性增加的 影响，客户预算受限，导致行业竞争加剧，较多高端公寓采用灵活的租金和佣金政策以挖 掘和吸引客户。在此背景下，公司公寓的租金水平逐年下降，但在 2020-2023 年期间同比 降幅逐渐收窄。 出租率持续上升带动公寓营收增加。近年来公寓出租率持续攀升，2023 年底出租率达 85.9%，同比提升 12.6pct；2024 上半年出租率达 88.8%，同比提升 6.7pct。目前出租率 已恢复至改造前运营水平。公司公寓 2023 年营收达 183.4 亿元，同比增长 15.5%；24 年 上半年营收达 94.0 亿元，同比增长 6.8%。整体来看，公寓收入占比维持在 5%左右。
2.4、酒店：经营持续修复中
国贸中心共有三家酒店：公司控股股东所属中国大饭店，公司所属国贸大酒店、新国 贸饭店。针对市场担心的同业竞争问题，目前三家酒店各司其职：①三家酒店分别针对不 同需求，其中国贸大酒店是高档豪华五星级酒店；新国贸饭店定位时尚都市酒店；中国大 饭店拥有北京面积最大的会议场地。②目前三个饭店均委托给香格里拉国际饭店管理有限 公司经营管理，一方面可以提升酒店的市场地位及品牌形象，另一方面可以统筹协调，在 一定程度上避免业务竞争。 北京旅游的景气度回升，酒店业务有望持续修复。在发生重大公共卫生事件的期间， 北京旅游人数及收入明显下跌，酒店业发展受阻。2023 年开始回归正常状态，积压的需求 集中释放，北京旅游人数及收入均大幅反弹。根据北京统计局，2023 年北京旅游接待总人 次达 3.58 亿，同比+119%；北京旅游收入达 111.5 亿元，同比+97.7%；24 年上半年北京 旅游接待总人次达 1.65 亿，同比+17.8%；北京旅游收入达 44.5 亿元，同比+9.7%。随着 旅游度假及商务出行的持续修复，酒店业发展有望回归正轨。
2023 年恢复正常经营状态后，酒店收入快速恢复，同比+107.4%。2023 年毛利率升至 8.1%，超过 2020 年以前的水平。2024 年上半年酒店营收 256 亿元，同比下降 5.8%，但毛 利率由 2023 年上半年的 7.5%上涨至 8.0%。
3.1、营业收入与归母净利润维持稳定增长
公司业绩稳健增长。2024 年上半年公司实现营收 19.65 亿元，同比+1.39%；归母净 利润 6.88 亿元，同比+5.18%。2023 年公司实现营收 39.54 亿元，同比+14.86%；归母净 利润 12.59 亿元，同比+12.84%。
3.2、营业成本维持稳定，成本管控成效显现
公司的营业成本维持稳定，2024 年上半年营业成本为 7.69 亿元，同比-0.2%。2018- 2024H1 公司折旧摊销和员工成本占比均超过 50%，是公司成本的主要来源。 2018 年以来公司总折旧摊销（分别计入营业成本及管理费用）相对稳定，2024 年上 半年折旧摊销成本同比下降 2.9%降至 2.31 亿元。目前公司长期资产布局已基本完成，折 旧摊销或不会出现明显变动。
3.3、费用率水平较低，盈利能力稳步提升
公司销售费用率从 2018 年的 2.74%下降至 2023 年的 2.34%。公司管理费用率总体稳 定，小幅提升至 2023 年的 3.72%。2024 年中期销售/管理费用率分别为 1.87%/3.06%。公 司成本管控控制得当，费用率维持低位。 在成本端降本增效、压降费用率，收入端提升平均租金的共同促进下，公司毛利率和 净利率持续升高，分别由 2018 年的 51.6%和 24.5%升至 2024 年中期的 60.9%和 35.0%，公 司盈利能力呈不断增强趋势。
3.4、有息负债及平均融资成本逐步下降
公司的有息负债结构清晰，由银行的长期借款及公司债券两部分构成。24 年上半年， 公司长期借款在降至 10.85 亿元，同比下降 34.2%，主因 2023 年 7 月和 12 月公司分别提 前偿还长期抵押借款本金 5 亿元和 0.1 亿元；公司债券剩余 4.4 亿元，维持上年度余额不 变（9 月该部分已偿付，债券余额归零）。 2018-2023 年公司平均融资成本由 4.8%降至 3.6%，由于公司具备央国企的背景，在 融资方面具有一定的成本优势。
3.5、近年来 ROE 均维持在 10%以上的水平
ROE 稳中有升，盈利能力有保障。近十年公司 ROE 均维持在 10%以上的水平且持续提 升，2022 年 ROE 为 12.6%，2023 年 ROE 为 13.4%，同比+0.8pct。 通过杜邦分析法将 ROE 拆分来看，2014 年到 2023 年，公司资产周转率从 23%逐步提 升至 31%，权益乘数从 1.9 倍逐步降到 1.4 倍，归母净利润率从 24%逐步升至 32%。因此 公司对财务杠杆的依赖逐渐降低，ROE 的增长主要由利润率上升及资产周转速度加快所带 动，资产的盈利能力不断增加。
4.1、在降息环境下，有利于公司估值修复
公司的商业模式本质是“收租”，且每年进行较高比例的分红，与 REITs 或部分港资 房企的经营模式较为相似。从香港市场的经验来看，对于底层资产是商业地产、商业模式 是收租、每年实行分红的地产股，升息的环境会使得分母端折现率提升，导致公司估值承 压。因此受益于目前国内降息的大环境，公司估值或有望得到修复。
4.2、公司负债率低+利润率高+现金流强+分红积极，红利属性有保障
从分红能力来看，得益于稀缺优质资产、收租型商业模式及良好的运营情况，公司负 债率低，利润率高，现金流强；同时公司整体资产布局已完成，几乎无资产处置及盲目扩 张的风险，后续无重大资本支出，共同保障了公司持续分红的能力。
（1）高利润率，强确定性
公司净利率水平近五年在 27%-35%的区间，与典型的具备红利属性、高利润率标的（招 商银行、长江电力、中国神华、五粮液、宁沪高速）相比，公司的净利率水平相对稳定且 处于中等水平，公司属于高利润率标的。
过去几年公司穿越外部环境及宏观经济的波动，每年都能够实现经营计划目标，利润 实现稳步上升，利润兑现有保障。
（2）资金充裕，偿债压力轻
公司货币资金总体呈上升态势，2023 年末为 40.9 亿元，同比+17.0%；24 年中期为 36.1 亿元，同比-2.7%，较 23 年末下降 11.7%。 公司资产负债率近年来逐步下降，目前维持低位水平，2023 年为 24.7%，2024H1 为 25.4%。目前公司所有债券均已到期偿付，仅剩长期借款 10.85 亿元，借款期限至 2035 年 8 月，公司仅需每 3 个月支付一次利息，借款利率根据 LPR 浮动，随着 LPR 的逐步下降， 公司所需偿付的利息也越来越少。
（3）现金流强劲，保障利润质量及分红能力
公司经营性净现金流净额 2023 年为 19.2 亿元，同比增长 5.2%；24 年上半年为 9.4 亿元，同比下降 5.1%。公司经营性现金流净额覆盖净利润的倍数 2023 年为 1.5 倍，24 年 上半年为 1.3 倍，近年来均维持在 1 倍以上，覆盖倍数较高一方面因为经营性物业有大量 的折旧会影响利润，但不消耗现金流，另一方面能够保障利润质量及分红稳定性。
从分红意愿来看，公司践行长期分红，近年来分红率稳中有升。公司自 1999 年上市 以来，连续 26 个财年进行分红。上市以来平均分红率为 52.08%，派息融资比达 323.65%， 证明公司践行长期主义，能够长期维持较为明显的分红意愿。近年来公司分红比例逐步提 升，并在 2023 年派发了特殊分红，2023 年不含特殊分红/含特殊分红的股利支付率分别 为 64%/104%，体现出积极回馈投资者的诚意。
过去几年公司整体分红比例持续提升，与同样以物业租赁及运营为主业的港资房企基 本相当。2023 年公司剔除特别分红后的股利分配率为 64%，考虑到公司在手现金较多且逐 步增长，目前无重大资本开支及偿债支出，因此分红比例仍有一定的提升空间，后续分红 比例或有望逐步提升。
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