1.1 改性塑料持续扩张，新材料打开新成长
全球化工新材料行业产品种类最为齐全的企业之一。金发科技成立于 1993 年，于 2004 年 在上交所上市，是一家聚焦高性能新材料的科研、生产、销售和服务，为创造更加安全、 舒适、便捷的人类生活提供全新的材料解决方案的新材料企业。公司总部位于广州科学 城，旗下拥有 60 家子公司，在南亚、北美、欧洲等海外地区设有研发和生产基地。金发科 技的产品包括改性塑料、环保高性能再生塑料、完全生物降解塑料、特种工程塑料、碳纤 维及复合材料、轻烃及氢能源、聚丙烯树脂、苯乙烯类树脂和医疗健康高分子材料产品等 9 大类，公司以其良好的环境友好度和卓越的性能远销全球 130 多个国家和地区，为全球 1000 多家知名企业提供服务。
改性塑料持续扩张，绿色石化完善产业链，新材料打开新成长。从业务板块看，公司目前 拥有改性塑料、绿色石化、新材料和医疗健康四大板块，打通“丙烷-丙烯-聚丙烯树脂-改 性聚丙烯”、“丙烷-丙烯-丙烯腈-ABS 树脂-改性 ABS”两条关键产业链。 改性塑料板块，公司是全球规模最大、产品种类最为齐全的改性塑料生产企业，截至 2023 年底，公司已形成 322.5 万吨的年生产能力，产销量稳居行业首位，同时国内外各基地也 保持稳步扩张。 绿色石化板块，公司已形成完整产业链，宁波及辽宁两大石化基地合计拥有 PDH 产能 180 万吨/年、PP 产能 80 万吨/年、ABS 产能 60 万吨/年、丙烯腈产能 26 万吨/年、MMA 产能 10 万吨/年，未来公司将加强绿色石化与下游改性塑料的一体化协同，持续提升专用料占 比，增强综合竞争力。
新材料板块，主要包括完全生物降解塑料、特种工程塑料、高性能碳纤维及复合材料。目 前公司完全生物降解塑料业务拥有 18 万吨/年 PBAT 产能、3 万吨/年 PLA 产能，截至 2023 年，公司 PBAT 产能规模位居亚洲第一。特种工程塑料方面，公司是国内特种工程塑料品 种最多、产业化规模最大的企业，拥有从树脂合成到改性应用较完整的产业链，目前主要 产品包括 2.1 万吨/年高温尼龙、0.6 万吨/年 LCP、以及 PPSU、PEEK 等其他特种材料。同 时，公司还布局了高性能碳纤维及复合材料，截至 2023 年底产能达 3.6 万吨/年，为下游客 户提供种类更多、产品更优的轻量化材料整体解决方案。 医疗健康板块，公司现有产能主要包括 46 亿只/年口罩、200 亿只/年手套，目前已顺利通 过了包括中国、欧盟、美国等多个国家和地区的医疗器械及民用防护产品认证，在国内外 市场得到广泛应用。未来，公司将以医用高分子为核心加快新品开发，稳步推进医用耗材、个人防护用品、非织品和 IVD 领域等关键项目，深入开展新项目开发与孵化，为客户 提供高价值的产品。
1.2 多业务驱动营收稳步增长，公司业绩 2024H1 企稳回升
各业务效益逐步释放，公司营收整体呈增长趋势。受益于公司改性塑料产销稳步增长，以 及石化、新材料、医疗板块新产能的相继落地，公司近年营收呈稳步增长趋势，从 2014 年 的 160.94 亿元增至 2023 年的 479.41 亿元，年均复合增速达 12.89%。2024 年上半年，公司 实现营收 233.47 亿元，同比+14.73%，主要受益于改性塑料产销持续放量，2024H1 产成品 销量 109.30 万吨，创历史新高，同比+27.43%。分业务看，改性塑料为目前营收主要贡献 板块，占比达 59.5%，绿色石化、新材料、医疗健康占比分别为 17.1%、6.7%、0.7%。
改性塑料毛利率震荡上行，石化及医疗健康近期盈利偏弱。盈利能力方面，随着规模及技 术水平不断提升，公司改性塑料毛利率呈震荡上升趋势，从 2014 年的 15.98%提升至 2023 年的 23.51%；新材料业务毛利率较为稳定，2022 年以来出现一定下滑主要由于板块内毛利 率相对较低的 PBAT 有较多新产能落地，拉低平均值；2019 年公司开始布局绿色石化业 务，受行业景气下滑以及公司新产能爬坡影响，毛利率从 2019 年的 15.48%降至 2023 年的12.44%；医疗业务随着全球公共卫生事件有效控制，毛利率也从 2020 年 76.06%高点降至 2023 年的-28.81%。 2024H1 公司归母净利企稳回升。因此，受益于改性塑料规模及利润率提升，公司归母净利 润从 2014 年的 4.98 亿元增至 2020 年的 45.88 亿元，年均复合增速达 44.77%，其中 2020 年同比增长较多主要由于医疗健康业务贡献增量；2021 年开始，受石化业务及医疗健康业 务利润率下降影响，公司归母净利润呈下降趋势，并在 2023 年来到历史低位。进入 2024 年，随着石化业务不断优化减亏，以及改性塑料稳步发展，公司业绩企稳回升，2024H1， 公司归母净利达 3.80 亿元，环比 2023H2 增加 5.33 亿元。
2024H1 公司资产负债率开始回落。近年，公司改性塑料不断扩张，同时石化项目持续建 设，因此公司资产负债率不断上行，从 2014 年的 40.52%升至 2023 年的 70.91%；随着石化项目相继落地，公司资本开支有所下滑，带动资产负债率回落，2024H1 公司资产负债率降 至 67.14%，较 2023 年底回落 3.77 pct，未来有望进一步降低，同时带动财务费用率下行。
1.3 董事会换届选举完成，看好新管理层带领公司高质量发展
公司完成董事会换届。公司控股股东、实际控制人为公司创始人、前董事长袁志敏，持股 比例为 19.36%。公司前总经理李南京、前董事熊海涛、董事宁红涛分别持股 3.59%、 4.64%、0.07%。2024 年 5 月，公司完成了董事会的换届选举，陈平绪担任公司董事长，吴 敌担任公司董事兼总经理，宁红涛、袁长长、陈年德等担任公司董事。 看好新一届管理层带领公司高质量发展。新一届管理层多为在公司深耕多年的 80 后金发 人，年轻有活力、敢于担当，未来会延续公司的发展规划和战略举措，更加积极主动作 为，进一步强化公司的核心业务（高分子材料解决方案），提升与上游石化和下游医疗产业 链一体化协同效益，实现公司高质量发展，带领公司实现“1438”战略目标（医疗健康/绿 色石化/新材料/改性塑料板块分别实现 100/400/300/800 亿年产值）。
2.1 塑料改性提升树脂性能，满足不同领域需求
单一塑料面临改性需求。塑料材料是以合成树脂为主要原料而具有可塑性的各种高分子材 料，根据市场需求量、物性和价格的不同，塑料材料一般分为通用塑料、工程塑料及特种 工程塑料三大类。虽然通用塑料、工程塑料及特种工程塑料等产品具备了种种优异的性 能，但单一成分的塑料产品面临着物性不够丰富，并且存在单一材料本身固有的易燃、易 老化、强度不够等问题，应用于汽车、轨道交通、电器等领域时需要经过塑料改性以满足 要求。 改性塑料性能提升，应用范围扩大。改性塑料是以初级形态树脂为主要原料，以改善树脂 在力学、流变、燃烧性、电、热、光、磁等某一方面或某几个方面性能的添加剂或其他树 脂等为辅助材料，通过填充、增韧、增强、共混、合金化等技术手段，得到的具有均一外 观的材料。通过改性，普通塑料可达到性能增强、功能增加、成本降低等目的，从而满足 不同领域，不同层次和不同方面的需求，大大扩大了塑料的应用范围。 改性塑料上游主要为各类树脂及添加剂。从产业链看，改性塑料上游原料主要为各种合成 树脂及各类添加剂和改性填充材料等，塑料添加剂一般分为增塑剂、抗氧剂、热稳定剂、 光稳定剂、阻燃剂、抗冲击改进剂、润滑剂、抗静电添加剂等。中游即塑料加工改性，改 性方法分为物理方法和化学方法，目前最常用的改性方法是填充、共混、增强等物理方 法。下游改性塑料产品主要应用于汽车零部件、家用电器、电子电气、办公设备等领域。
2.2 改性塑料应用广泛，需求有望持续扩张
改性塑料市场近年稳步扩张，未来仍有大的发展空间。汽车工业、家用电器、电子通信、 新能源等产业不断发展，促进了改性塑料行业的技术进步及规模增长，我国改性塑料产量 从 2010 年的 705 万吨增至 2023 年的 2735 万吨，年均复合增速达 11.0%。相较普通塑料， 改性塑料由于具备性能优越、色彩丰富等优势，近年在国内应用范围和应用比例持续扩 大，塑料改性化率持续走高，从 2010 年的 16.2%提升至 2023 年的 23.0% ，目前全球塑料 改性化率近 50%，因此我国改性塑料行业仍有非常大的发展空间。
改性塑料应用广泛，家电和汽车是主要下游。改性塑料下游应用领域广泛，包括家电、汽 车、通讯、电子电气、医疗、轨道交通、精密仪器、家居建材、安防、航天航空、军工 等，其中家电是改性塑料的第一大消费领域，占比约 34%；其次是汽车，占比达 19%，未 来随着技术进步和产品升级，其下游应用将不断拓展。
2.2.1 家电市场蓬勃发展带动改性塑料需求提升
家电市场蓬勃发展带动改性塑料需求提升。家电行业是改性塑料行业最重要的下游产业之 一，改性塑料拥有出色的安全、无毒、节能环保、抗菌抗霉变等性能，能满足人们对家电 轻量化、健康化的需求，被广泛应用于家电的壳体、叶片、外饰等部件，因此家电市场的 蓬勃发展将有效带动改性塑料需求提升。 国内以旧换新政策提振家电需求。国内方面，2024 年以来家电行业政策利好密集发布，3 月国常会审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》；7 月国家发改委、 财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，对比此前家电 下乡和 2009 年以旧换新，此次政策补贴范围扩大、补贴比例更高、补贴资金中央支持力度 加大；8 月以来各地以旧换新细则也密集落地，随着上一轮大规模家电下乡产品进入集中 换新期，在政策发力推动下，有望提振家电需求。据产业在线数据，2024 年 1-9 月国内冰 箱产量达 7109 万台，同比+10.66%，在 2023 年下半年高基数下，2024 年 10/11 月冰箱排产 仍同比+8.60%/+9.30%；2024 年 1-8 月国内洗衣机产量达 5603 万台，同比+12.45%，10/11 月洗衣机排产同比+5.60%/+2.40%。 国内地产刺激政策改善家电中长期需求预期。近期国内地产相关政策密集发布，9 月 24 日 央行、金管局、证监会出台政策组合拳；9 月 26 日政治局会议表态，要完成“房地产市场 止跌回稳”的目标；9 月 30 日四个一线城市积极响应，放松限购政策，并在首付比例、税 收政策方面做出优化。一系列政策推动下，我们预计新房和二手房销售将出现明显改善， 家电作为地产后周期产品，将受益于国内地产的企稳。同时，近年小家电的崛起也将为家 电市场带来新的增长点。
欧美补库提振家电出口。出口方面，受益于欧美耐用品库存触底、补库周期开启，我国家 电出口改善明显，据 Wind，2024 年 1-8 月我国空调、冰箱、洗衣机出口量分别达 4685、 5404、2170 万台，同比+25.3%、+23.4%、+18.8%。截至 2024 年 8 月，美国家电存货额、 家具家居批发商库存、家具家电零售库存同比分别为-2.55%、-4.04%、-5.94%，仍处补库 阶段。 海外降息助力地产复苏，看好欧美家电需求改善。同时，海外逐步进入降息通道，9 月美 联储宣布降息 50bp；欧洲央行也分别在 6 月、9 月、10 月进行三次降息。回顾历史可以发 现联邦基金目标利率将直接影响美国 30 年期抵押贷款固定利率，进而影响美国地产市场， 美联储曾在 2001-2003、2007-2008、2019-2020 三个阶段进行降息，美国房屋销量及新开工 均出现较为明显的反弹。同时，作为地产后周期消费品，家具家电销售额也与房屋销量呈 明显正相关，因此欧美降息背景下，海外地产有望企稳回升，从而进一步支撑家电需求。
新兴市场渗透率提升驱动全球家电市场中长期成长。目前，我国家电出口以东亚、欧洲及 北美为主，这些地区家电渗透率较高，更新需求居多；而在非洲、拉美及东南亚等新兴地 区，家电渗透率仍处较低水平，据 Euromonitor，截至 2023 年拉美、东盟、中东及非洲的 洗衣机/冰箱/彩电/空调渗透率分别为 70.2%/90.1%/93.0%/29.0%、 49.9%/69.8%/87.9%/24.5%、43.0%/53.5%/67.3%/19.1%，存较大提升空间。随着新兴市场经 济快速发展、居民消费水平不断提高，相关地区家电渗透率有望持续提升，给全球家电市 场中长期增长带来强劲驱动，同时也有效带动我国家电出口。据中国机电商会家电分会统 计，2023 年我国对东盟、拉美、阿盟、非洲四个地区家电出口规模同比分别+3.6%、 +22.4%、+15.7%、+23.6%，高于同期对欧美出口增速。
家电出海有望带动改性塑料企业海外份额提升。利好随着国内家电行业竞争力提升，家电 出海将是未来长期趋势，模式也从初期的产品出海逐步转向品牌出海。欧美家电行业较为 成熟，原有海外品牌认知度较高，因此国内家电龙头在积极提升自主品牌形象的同时，结 合收并购方式逐步切入当地市场，例如海尔智家收购美国 GE 家电、美的收购东芝白电业 务等。在这过程中，国内改性塑料企业也将受益，一方面，国内家电企业在完成海外品牌 收购后，为了提升其竞争力，势必要对原先供应链进行调整优化，而国内改性塑料成本优 势明显，且与国内家电龙头合作多年，因此有望在海外品牌中获得更多市场份额；另一方 面，随着国内家电品牌高端化发展，对定制化、特殊高性能改性塑料需求也有望提升，这 也将利好金发科技等技术储备雄厚、研发能力强的国内改性塑料头部企业。
2.2.2 新能源车快速发展，为车用改性塑料带来更多增量空间
改性塑料广泛应用于汽车各零部件。汽车行业是改性塑料第二大下游，改性塑料凭借其密 度低、强度高、成型工艺性能良好的特点，在汽车内饰、外饰、电子电气以及动力总成等 各方面得到了广泛应用。 汽车轻量化发展，带动改性塑料需求提升。汽车轻量化是汽车行业发展的重要方向，据中 国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图（2.0 版）》，汽车轻量化技术作为重 点领域路线图之一被单独提出，到 2035 年燃油乘用车整车轻量化系数降低 25%，纯电动乘 用车整车轻量化系数降低 35%。汽车轻量化是有效降低汽车能耗、提高能量效率的有效手 段，其中燃油汽车整车重量减轻 10%，燃油效率可提高 6-8%，对应的重量每减少 100kg， 汽车百公里油耗可降低 0.3-0.6L；对纯电动汽车而言，整车重量降低 10kg，续驶里程可以 增加 2.5km。由于改性塑料本身密度低、强度高的特点，“以塑代钢”已成为汽车轻量化的 主要技术路线之一，改性塑料材料的需求也持续上升。
改性塑料可助力车辆优化结构、提升安全性、降低成本。除轻量化需求外，塑料制品还能 够优化结构、降低车企的生产成本以及提高部分零部件的安全性能，同时能增加汽车的设 计可行性。相比于金属部件需要焊接才能制造组合成复杂的形状，塑料制品通过注塑成型 就能以更低的成本得到形状复杂的零部件，还可以减少集成过程中使用的零部件数量。而 且塑料制品的弹性模量较好，在发生碰撞时能够通过变形来吸收大量的能量，对强烈撞击 具有较好的缓冲作用，而且改性塑料耐腐蚀性、耐高温、耐摩擦等性能更强，对于一些特 殊工作环境下的零部件而言，改性塑料是更好的选择。 国内单车改性塑料用量较低，仍有较大提升空间。目前改性塑料使用量最高的是德系车， 其改性塑料的使用率达到了 25%，欧美国家的平均水平也达到了 19%，我国乘用车单车的 改性塑料使用率只有 13%，离欧美平均水平仍有一定差距。我国目前的汽车保有量总体较 大，对改性塑料的使用量仍有较大的提升空间，未来仍将是改性塑料的重要需求支撑。
新能源车快速发展，释放大量车用改性塑料需求。近年，新能源快速发展带动乘用车市场 整体回暖，2023 年全球乘用车产量达 6903.8 万辆，同比+10.39%，其中新能源产量达 1272.8 万辆，同比+33.84%；2023 年国内乘用车产量达 2606.3 万吨，同比+10.61%，其中 新能源产量达 904.8 万吨，同比+38.17%。相较传统能源车，新能源车轻量化需求更加迫 切，同时新能源汽车增加了电池组模块、充电桩及充电枪等部件，为改性塑料带来更多增 量空间，其中单台新能源车电池组模块工程塑料的使用量就约 30kg。新能源汽车行业的蓬 勃发展，将释放大量车用改性塑料材料的需求。
2.3 国内改性塑料企业竞争力不断增强
改性塑料行业逐步向头部集中，国内企业竞争力不断增强。受市场容量大、应用领域广 泛、客户分散且需求差异化等因素影响，我国改性塑料行业前期呈现竞争格局分散，市场 集中度低的特点，同时高端改性塑料市场主要被在配方研发、加工制造、品牌质量等方面 处于领先地位的跨国龙头所占据。近年，国内企业通过对轻量化、功能化、高性能产品、 低碳环保材料的研究与开发，正逐步打破海外的技术垄断，产品技术、质量逐步接近海外 先进水平。同时，伴随市场竞争，改性塑料及其下游行业的需求呈现出向头部企业集中的 态势，2023 年金发科技和国恩股份改性塑料产量超百万吨，其中金发科技产量达 215 万 吨，占国内总产量比例达 7.9%；会通股份、普利特、道恩股份等产量也超 30 万吨。随着 改性塑料企业的全面增值服务、材料整体解决方案能力的增强、聚合改性一体化模式对制 造流程的整合优化，国内改性塑料企业在全球范围内的综合竞争力也有望持续增强。
2.4 公司是全球改性塑料领军企业，多维竞争优势明显
全球改性塑料龙头，多维举措抢占市场。金发科技是全球规模最大、产品种类最为齐全的 改性塑料生产企业，“整体解决方案”及“全球化服务”竞争优势明显。凭借强大的研发实 力、高效的供应体系、优质的产品服务和广泛的营销网络，公司已成为改性塑料行业领军 企业。同时， 公司抢抓新能源汽车、智能家电、动力电池、光伏、储能等新兴行业高速增 长机遇，多维举措抢占市场，公司的车用材料、家电材料、电子电工材料、新能源材料、消费电子材料等销量增速均高于所属下游行业增幅。公司还升级了全自动化数字工厂，保 障了核心客户对产品稳定性的高标准和高要求。 公司规模效应明显。截至 2023 年底，公司改性塑料板块产能达 322.5 万吨/年，其中环保高 性能再生塑料产能达 48.9 万吨/年，整体销量也从 2018 年的 134.60 万吨增至 2023 年的 211.25 万吨，规模优势明显。在改性塑料行业，规模效应较为明显，由于不同客户的产品 配方皆有所差别，不同型号在生产切换时需先停机、清洗、换料，会影响生产效率并导致 成本上升。公司扩大产能规模，有利于获得大客户稳定的大规模订单，最大化提升单线持 续生产同一产品的时间，减少频繁换机时的损耗，从而降低产品成本，提升产品质量稳定 性，进一步牢牢把握下游客户，形成良性循环。
公司改性塑料业务全球化布局。公司改性塑料业务在扎根国内，完善国内五大基地布局的 同时，积极加大全球化布局，目前已拥有印度、美国、欧洲、马来西亚四个海外基地，截 至 2023 年底，产能合计达 31 万吨/年；并且公司正积极推进越南、波兰、墨西哥的工厂建 设，越南工厂已于 2024 年 7 月投产。通过建立全球化营销网络、加强海外市场的本土化供 应能力，有利于公司规避潜在关税风险，拓展海外市场，提升海外份额，在与国内家电企 业出海形成协同的同时，为更多的全球化企业提供体系化的材料产品，2024H1 公司海外基 地实现产成品销量 12.09 万吨，同增 28.55%。同时，公司在欧洲、美国设立了材料研发中 心，与全球头部车企海外总部建立协同开发、长期战略合作的伙伴关系，提升自身技术水 平的同时，寻求高端改性塑料新的发展机会。
公司技术储备及研发创新能力领先同行。改性塑料下游应用广泛、更新迭代速度快，因此 对厂商配方设计、工艺研发、技术创新提出更高要求。金发科技秉承“自主创新、技术领 先、产品卓越”的研发理念，打造了“13551”研发体系，形成行业研究、技术研究、产品 研究三轮驱动的研发平台，以市场需求为导向，以“重点行业突破”为主线，聚焦行业需 求和应用，寻求关键共性技术突破。2023 年，公司研发费用达 19.73 亿元，同比+35.72%， 远远领先同行。车用材料方面，公司研发的新型无卤阻燃复合材料，提升了新能源汽车的 续航里程，降低了新能源汽车的能耗和排放，拓宽了车用材料的应用范围；新能源材料方 面，公司研发了动力电池专用材料及其整体解决方案，解决了动力电池 PACK 部分结构件 以塑代钢的难题，满足了行业能量密度的高要求；消费电子材料方面，公司研发的高耐 热、高流动、高尺寸稳定性 LCP 材料，在 AI 硬件热管理系统上得到应用，并成为该细分 行业的主力供应商。
公司改性塑料多维竞争优势明显，未来有望持续成长。近年来，公司改性塑料业务充分发 挥规模效益、整体解决方案、全球化服务、应用创新能力等核心竞争优势，盈利能力稳步 提升，利润率与同行拉开明显差距。未来，公司将强化行业存量和增量市场的开拓能力， 进一步强化大客户合作深度，提升公司全球行业影响力和市场占有率；同时，从市场拉动 转向技术驱动，围绕客户需求与技术发展，聚焦新技术、新产品、新领域，优化产品结 构，提升产品竞争力和可持续盈利能力；并且，充分发挥在全球市场积累的改性塑料行业 先进经验优势，加快海外产能建设，抢占海外市场制高点，努力实现公司改性塑料“333 战略”目标，即 300 万吨销量、30%工程塑料占比、在全球 500 强大客户中销量占比达到 30%。
3.1 公司布局绿色石化，打通全产业链
公司向上布局绿色石化，提升原料保障能力。改性塑料上游主要为各类通用塑料及工程塑 料，从产量结构看，改性聚丙烯占比 26.8%，改性聚乙烯占比 19.9%，改性 ABS 占比 10.1%。为了增强对原材料把控和影响能力、平抑化工周期的波动、提升盈利稳定性 ；同 时为了开发改性塑料专用原料、增强改性塑料竞争力，公司自 2019 年开始布局绿色石化业 务，向上投建 PDH、ABS 等产能。 宁波金发：2019 年 5 月，公司完成了对宁波海越 100%股权的收购，并改名为宁波金发； 2019 年 7 月，公司与宁波经开区管委会签订投资框架协议，投资建设 120 万吨/年聚丙烯热 塑性弹性体（PTPE）及改性新材料一体化项目，项目分期建设，其中一阶段已于 2023 年 底投产。截至 2024 年中，宁波金发产能主要包括 120 万吨/年 PDH 产能、60 万吨/年异辛 烷产能、80 万吨/年 PP 产能、40 万吨/年改性 PP 产能（与其中 40 万吨/年 PP 共线）；同时 60 万吨/年 PDH 及 40 万吨/年 PP 仍处于规划状态。 辽宁金发：2021 年 12 月，公司通过受让部分认缴出资权及增资的形式，获得辽宁宝来新 材料控股权；2022 年 3 月，公司与金石基金、腾曦晨等通过盘锦金发新材料平台公司对辽 宁宝来新材料进行新一轮增资，辽宁宝来新材料在同年更名为辽宁金发。2022 年 11 月， 辽宁金发 60 万吨/年 ABS 及其配套项目投产，产能主要包括 60 万吨/年 PDH、60 万吨/年 ABS、26 万吨/年丙烯腈、10 万吨/年 MMA。
绿色石化营收增长，业绩近年处于亏损状态。宁波及辽宁新项目的落地，打通了公司“丙 烷-丙烯-聚丙烯树脂-改性聚丙烯”、“丙烷-丙烯-丙烯腈-ABS 树脂-改性 ABS”两条产业 链，进一步提升改性塑料板块高端原材料的保障能力，提升产品竞争力。绿色石化板块营 收整体也呈增长趋势，2023 年公司绿色石化板块实现营收 93.51 亿元，同比+147.34%；业 绩方面，绿色石化板块近两年盈利整体偏弱，2022 年以来处于亏损状态。
3.2 行业低景气及项目运营拖累业绩，石化盈利仍具较大提升空间
行业景气下滑拖累石化业务业绩。公司石化业务盈利偏弱，一方面受行业景气下滑影响。 近年国内丙烯及 ABS 产能快速扩张；同时，受地区冲突、通货膨胀等因素影响，原料及能 源价格高位维持，带动成本显著上升，行业盈利大幅回落。据卓创资讯，PDH 行业平均毛 利从 2021 年的 341 元/吨快速回落至 2022 年的-972 元/吨，2023 年略回升至-779 元/吨。目 前行业已处于磨底阶段，行业长期亏损一定程度会延缓后续新产能投放节奏，同时国内经 济刺激政策以及国内外降息有望驱动 PP、ABS 等需求向上，因此我们认为行业盈利下行空 间不大。
项目运营及产能爬坡致盈利偏弱，公司石化盈利具较大提升空间。公司石化业务盈利偏 弱，另一方面受自身运营及项目产能爬坡影响。公司辽宁金发及宁波金发新项目分别于 2022 年及 2023 年投产，因此 2022-2023 年是公司石化业务投产初期，新产能仍处爬坡阶 段，尚未完全稳定运行，生产效率的不及预期一定程度上影响整体盈利；同时，2023 年公 司对辽宁金发部分装置设备进行优化和改进，导致生产产能受限，一定程度增加运营成 本。以毛利率作参考，公司目前石化业务盈利能力与同行仍有一定差距，2023 年东华能源/ 金能科技/金发科技 PDH 相关业务毛利率分别为 3.60%/-0.97%/-12.44%，因此后续通过产能 开工提升及经营优化等举措，公司石化业务盈利具有较大改善空间。
3.3 公司多维度采取措施，2024H1 石化业务逐步减亏
公司多维度采取措施，新任董事长着力推动石化减亏扭亏。针对石化业务亏损，公司从管 理、生产等多维度采取措施。管理方面，公司积极优化辽宁金发组织架构，实施精细化考 核管理，以提升内部运营效率，降低运营成本；同时，管理层维度，公司新当选的陈平绪 董事长还兼任辽宁金发的董事长，同时也是石化板块负责人，将会投入更多的精力推动石 化业务尽早实现减亏扭亏。 产品差异化高端化与装置技改并行，努力提高产品盈利能力。生产方面，公司加强石化与 下游改性塑料的一体化协同，优化聚丙烯和 ABS 产品结构，其中根据市场需求，积极研发 聚合端微调整、微改性的差异化聚丙烯产品；在 ABS 产品上，根据下游细分市场需求，积 极提高专用材料产销比例，提高产品盈利能力。此外，公司通过落实装置技改技措、能源 平衡建设、节能降耗等措施降本增效，努力实现绿色石化板块减亏的目标。 2024H1 相关减亏举措效果逐步体现。其中宁波金发 2024H1 亏损降至 1.97 亿元，环比 2023H2 减亏 0.85 亿元，宁波金发 PP 新产能于 2023 年底开始投入运行，生产负荷显著提 升，单位产品成本明显降低，上下游一体化协同优势逐步凸显。辽宁金发 2024H1 亏损降 至 6.27 亿元，环比 2023H2 减亏 3.47 亿元，2024 年上半年公司完成了辽宁金发首期技改技 措项目，各装置能耗、单耗同比下降，副产物得到有效利用，单位加工费用大幅降低。随 着公司石化业务不断优化提升，盈利能力有望逐步向行业先进水平迈进，同时也给公司业 绩带来较大向上弹性。
3.4 公司持有辽宁金发股权下降，归母利润端短期直接减亏
腾曦晨受让金石基金持有的盘锦金发高分子部分股权。2024 年 6 月公司发布公告，金石基 金拟将其持有的盘锦金发高分子平台公司的 29.75%股权转让给广州腾曦晨，同时金发科技 拟放弃平台公司股权优先购买权。2022 年，金石基金、腾曦晨、管理层平台、金发科技等 对盘锦金发高分子平台公司增资时，根据当时合约，金发科技对腾曦晨、金石基金、管理 层平台所持盘锦金发平台公司的全部股权有回购义务，回购利率 10%，因此公司将腾曦 晨、金石基金、管理层平台出资的 20.25 亿元及相应利息确认为一项负债，同时盘锦金发 高分子平台持有的辽宁金发股权全部计入上市公司名下，上市公司实际持有辽宁金发股权 比例达 76.13%。 公司实际持有辽宁金发股权下降，归母利润端短期直接减亏。因此，通过此次股权转让， 腾曦晨在盘锦金发高分子平台的持股比例将增至 62.81%，上市公司对平台其他股东不再有 股权回购义务，这将从三个维度利好上市公司。首先，上市公司对盘锦金发高分子实际股 权比例将从 100%降至 33.06%，进而上市公司在辽宁金发的持股比例将从 76.13%降至 45.20%，辽宁金发的亏损在上市公司归母净利端体现更少；其次，平台其他股东前期出资 的 20.25 亿元将不再被确认为负债，有利于公司资产负债率的下行；同时，前期上市公司 每年需要按照 10%计提财务费用，未来也将有 2 亿元左右财务费用的节约。
4.1 特种工程塑料市场高速增长，公司多品种布局带来新成长
公司持续做大新材料业务。公司依托自身领先的合成技术工艺与丰富的改性技术经验，近 年持续做大新材料业务，目前新材料板块主要包括特种工程塑料、完全生物降解材料、高 性能碳纤维及复合材料三个方向。其中，公司是国内特种工程塑料品种最多、产业化规模 最大的企业，拥有从树脂合成到改性应用较完整的产业链，目前主要产品包括高温尼龙、 LCP、PPSU 及 PEEK 等。 特种工程塑料性能优异。特种工程塑料是塑料领域重要分支，是一类综合性能较高、长期 使用温度在 150℃以上的工程塑料材料，包括聚苯硫醚（PPS）、高温尼龙（PPA）、聚砜 （PSF）、液晶聚合物（LCP）、聚芳醚酮（PAEK）和聚酰亚胺（PI）等。这些材料具有刚 性骨架，高熔点且分子链排列有序，在高温环境下表现出优异的稳定性，同时能够满足耐 腐蚀和耐磨等特殊性能需求，广泛用于制造电子元件、绝缘材料、医疗器械、化工设备和 汽车发动机零部件等。
特种工程塑料市场规模高速增长。随着下游应用不断开拓，全球特种工程塑料市场规模由 2018 年的 652 亿元增至 2023 年的 1014 亿元，年均复合增速达 9.23%；同期中国作为全球 制造业中心，航空航天等高端制造业的快速发展推动了特种工程塑料的需求增长，中国市 场特种工程塑料市场规模由 2018 年的 72 亿元增至 2023 年的 147 亿元，年均复合增速达 15.34%。未来，随着新型特种工程塑料研发及生产工艺升级，全球特种工程塑料市场保持 快速发展，预计至 2027 年，全球特种工程塑料市场规模将达 1382 亿元，2023-2027 年均复 合增速为 8.05%；中国特种工程塑料行业在政策支持、塑料产业供应链完整、产品成本优 势的驱动下，将以 9.59%的年均复合增速达到 212 亿元的市场规模，增长速度高于全球同 期水平。产品消费结构方面，PPS 以及 PPA 需求占比较大，占特种工程塑料总消费量比例 分别达 27%和 26%，LCP、PI、PSF 及 PEEK 消费占比分别为 19%、18%、8%和 2%。
4.1.1 高温尼龙性能优异，国内企业逐步实现产业化
高温尼龙性能优异。高温尼龙依据主链结构不同，主要包括全脂肪族、全芳香族和半芳香 族。目前已经工业化的高温尼龙绝大多数是半芳香族聚酰胺，常见的产品有 PA6T、PA9T、PA10T、MXD6 等。PPA（半芳香族聚酰胺）由脂肪族二胺或二酸与含苯环的二酸 或二胺缩聚而成，兼具芳香族聚酰胺优异的性能和脂肪族聚酰胺良好的成型加工性，可长 期在 150℃环境上使用，目前市场上常见的半芳香族聚酰胺牌号有 PA4T、PA6T、PA9T、 PA10T、PA11T 和 PA12T 等。 PPA 应用广泛，近年需求持续提升。PPA 在热、电、物理及耐化学性方面都有良好的表 现，同时兼具耐高温、高强度和很好的尺寸稳定性，并且可以熔融注塑成型、挤出加工， 广泛应用于汽车、电子电气、机械工程等领域，近年需求也持续提升。据 CNCIC 统计，国 内 PPA 消费量有望从 2020 年的 3.7 万吨增至 2025 年的 5.6 万吨，年均复合增速高达 8.64%。 电子电器和交通运输是高温尼龙主要下游。从终端消费领域来看，电子电器行业对高温尼 龙的需求增长最快，其次是交通运输领域。2022 年电子电器和交通运输分别占高温尼龙消 费量的 58% 和 30%， 消费品/建筑/医疗/环保领域占比 8%，其他领域如石油工业中的管 道、管线等占比约 4%。
PPA 高度依赖进口，金发科技等国内企业逐步实现产业化。目前我国 PPA 仍高度依赖进 口，自给率不足 40%，由于生产技术门槛高，全球 PPA 产能主要集中在帝斯曼、塞拉尼 斯、三菱瓦斯等国际巨头手中，海外龙头占全球产能比例达 85%，具有较强的议价能力。 其中，帝斯曼独家拥有 PA46 产品专利权，同时生产 PA4T 的重要原料之一丁二胺由帝斯曼 控制，因而 PA4T 也由帝斯曼独家生产；日本可乐丽最先拥有壬二胺的生产技术且在一段 时间内一直垄断，是首家开发成功 PA9T 并实现产业化生产的企业，专利到期后巴斯夫也 开始生产 PA9T 产品；三菱瓦斯作为间苯二甲胺最主要的生产商，主要生产 MXD6 产品。 近年，国内部分企业也开发出了自己的 PPA 产品并成功实现产业化，其中金发科技是全球 率先实现 PA10T 产业化的企业，对于国内企业具有一定带头作用。
4.1.2 通信技术迭代大幅提升需求，LCP 国产替代前景广阔
LCP 材料综合性能较好。LCP（液晶聚合物）是一种主链上含有大量刚性苯环结构的芳香 族聚酯类材料，其在以液晶相存在时粘度较低且高度取向，而将其冷却、固化后，它的形 态又可以稳定保持。LCP 材料具有优异的机械性能、低吸湿性、耐化学腐蚀性、耐候性、 耐热性、阻燃性以及低介电常数和介电损耗因数等特点。根据合成单体的不同，LCP 可划 分Ⅰ型、Ⅱ型和Ⅲ型，I 型 LCP 因耐高温和拉伸性能强的特点主要用于电子元件如连接器 等；Ⅱ型 LCP 单体构成简单、相对分子量最大、机械性能好，最适宜作为天线材料；Ⅲ型 LCP 耐热性能略差，主要用于生产连接管和传感器。 LCP 介电性能优异，成为高频高速信号传输关键材料。LCP 材料早期主要应用于工业，近 年凭借其极低的介电损耗、可加工性能、且能满足挠性线路的材料要求，成为高频高速通 信的信号传输关键材料，广泛应用在 5G 通信基站、5G 终端、智能汽车等新一代信息通信 技术终端领域，因此目前电子电气约占 LCP 总消费量的 73%；传统工业及建筑业占比逐渐 缩减至 7%；消费电子、汽车及医疗领域占比分别为 7%、6%和 4%。 通信技术迭代更新，驱动 LCP 需求大幅提升。在通信技术不断迭代更新、5G 到 5.5G 甚至 6G 的发展背景下，信号的高频高速传输特性要求使用能够支持高频信号和具有低介电损耗 的材料，以确保数据传输的高速高流量、低延时低能耗。而 PI 介电常数和损耗因子较大， 且容易吸潮；MPI 的传输在高频波段受到限制，因此 LCP 材料将成为最优选项。未来，随 着 5.5G/6G 通信产业、AI 服务器、WiFi 7、智能穿戴、车载毫米波雷达、低轨卫星等快速 发展，LCP 需求有望迎来大幅提升。
LCP 技术壁垒高，国产替代前景广阔。供给端，由于 LCP 材料无论在树脂合成还是成膜工 艺方面均有较高的技术壁垒，使得生产主要集中在美国与日本，其中美国塞拉尼斯、日本 宝理塑料及住友化学等为主要供应商，占据全球大部分市场份额。我国进入 LCP 领域较 晚，随着近年多个项目陆续投产，已经出现了一批能规模化提供优质 LCP 材料的国产企 业，国产替代前景广阔，截至 2023 年国内 LCP 产能达 2.1 万吨/年。
4.1.3 我国聚砜市场规模稳步增长，国内企业逐步突破中高端市场
聚砜树脂主要分为三类。聚砜树脂是一种略带琥珀色非晶型透明或半透明聚合物，其分子 主链中含有砜基(-SO2-)和亚芳基，目前较为成熟的有三类：双酚 A 型聚砜（PSU）、聚亚苯 基砜（PPSU）和聚醚砜（PESU）。PSU 绝缘性能最佳，在极性溶剂中具较好的溶解度，且 具优异的成膜性、选择透过性等特点，但热学性能不及另外两种，主要应用在净化水处理膜、医疗设备、热水管阀配件等领域。PPSU 具有高透明性、高耐温性、可反复高温蒸汽 灭菌及食品卫生安全性能，主要用于制造食品接触、医疗器械等关键设备零部件，例如医 用消毒盒、婴幼儿奶瓶等。PESU 综合性能突出，符合食品安全等级，且具有高透明、耐 高温、耐油、高附着力、优异的成膜性等性能，应用于食品接触器具、高温涂料、水处理 膜、厨卫电器、耐高温消防面罩等领域。
医疗器械和食品容器是聚砜主要下游。由于聚砜类树脂具有良好的热稳定性、绝缘性和尺 寸稳定性等特点，应用领域及应用比例持续提升，据弗若斯特沙利文统计，我国聚砜类树 脂市场规模从 2018 年的 5 亿元增至 2023 年的 10 亿元，年均复合增速达 14.87%，并有望 于 2027 年达 15 亿元。下游应用领域看，医疗器械是聚砜类树脂下游第一大应用，占比达 24%；其次是食品容器，占比达 20%；汽车航空、电子电器占比分别为 15%和 10%。
海外龙头占据主导，国内企业逐步突破聚砜中高端市场。目前高性能聚砜产品生产以海外 龙头企业为主，以索尔维、巴斯夫和日本住友为代表的外资企业占据了市场份额的 80%。 我国较早开始聚砜材料的研究与开发，但由于其具有极高的技术壁垒，长期以来一直被海 外所垄断，国产技术提升进展缓慢。国内企业自 2015 年开始逐渐实现工业化生产，随后更 多企业纷纷进入聚砜市场，截至 2023 年我国聚砜材料年产能约 1.5 万吨，且较多应用在涂料、工程制件等低端市场，部分进入奶瓶水杯、航空餐盘、医疗器械、航空航天等中高端 市场。
4.1.4 国内特种工程塑料龙头，产能落地带来新成长
公司是国内特种工程塑料品种最多、产业化规模最大的企业。目前拥有从树脂合成到改性 应用较完整的产业链，目前主要产品包括 2.1 万吨/年高温尼龙、0.6 万吨/年 LCP、以及 PPSU 和 PEEK 等，特种工程塑料销量也从 2018 年的 0.80 万吨增至 2023 年的 2.05 万吨， 年均复合增速达 20.76%。
公司在高温尼龙、LCP 及 PPSU 领域均具一定优势。在高温尼龙领域，公司在全球率先实 现了 PA10T 产业化，是唯一一款通过莱茵生物基认证的耐高温半芳香聚酰胺材料，材料性 能处于行业领先水平。在 LCP 领域，公司稳步推进 LCP 薄膜在柔性覆铜板领域的应用验 证，并积极推进挤出级 LCP 树脂在高强度纤维上的应用。同时，公司研发的高性能 PEEK，在汽车、家电、电子电气和机械等领域的高耐热绝缘和耐摩擦磨损部件上实现批量使用；公司研发的医用级和食品级 PPSU 和 PES，成功应用于医疗器械、食品接触和饮用 水接触等领域。 持续开发特种工程塑料新品种，打造公司新的增长点。展望未来，公司将突破聚合新技 术，快速孵化新品种，加大对新型长碳链聚酰胺、透明聚酰胺、聚酰胺弹性体、高耐热透 明聚酯、超高耐热 LCP、热塑性聚酰亚胺和空心纤维膜 PES 树脂等新产品关键聚合技术的 研发力度，加快打通 LCP 薄膜等深加工产品的产业链，打破国内依赖进口的局面。并且在 深度拓展产品应用、开发新行业新客户的同时，加速产能建设。其中，年产 0.6 万吨 PPSU/PES 树脂聚合装置于 2024 年 6 月试车成功、年产 1.5 万吨 LCP 合成树脂项目按计划 建设中、年产 0.5 万吨长碳链聚酰胺等特种聚酰胺项目将于近期启动，为后续放量增长打 下产能基础。随着公司特种工程塑料新产品新产能相继落地，有望给公司带来新的增长 点。
4.2 全球降解塑料龙头，新产品开发及产业链延伸并行
环保意识提高，可降解材料需求应运而生。传统塑料制品在生产及回收环节对环境影响极 为严重，随着环保意识的提高，人们对可降解材料的需求不断增加。可降解材料是指在自 然条件如土壤、水环境、光照或特定条件如堆肥化条件或厌氧消化条件下，由微生物或光 照等自然因素作用，降解为二氧化碳、水等小分子的材料。按照材料成分，可降解材料可 以分为生物基可降解材料、石油基可降解材料、二氧化碳基可降解材料等；按照降解方 式，可以分为光降解材料、生物降解材料及其他降解材料等。 生物降解材料目前以 PBS 系列和 PLA 为主。目前，光降解材料、光/生物双降解材料、水 降解材料等技术尚不完全成熟，相关应用产品较少，而生物降解材料降解性能优异，是目 前可降解材料应用的主流产品。从细分产品结构看，中国生物降解材料以 PBS 系列（包括 PBAT/PBA/PBSA 等）为主，产业规模占比达到 70%，其次是聚乳酸（PLA），占比为 8%，由于聚乳酸（PLA）具有优异的生物降解性及生物相容性，目前正迅速产业化，未来 市场前景广阔。
限塑政策密集出台，生物降解材料产业规模大幅增加。可降解材料是制造业绿色低碳发展 的有效途径，我国近年密集出台多项关于限塑的政策，2020 年，国家发改委、生态环境部 发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，提出进一步禁止、限制塑料制品的生产、销售和使用，推广可降解塑料袋等替代产品。在文件发布后，我国生物降解材料产业规模大 幅增加，2023 年国内生物降解材料产业规模达 156.1 亿元，同比增长 25.7%。其中快递包 装、一次性餐具、一次性购物袋等食品及包装领域应用渗透率提升迅速，目前食品及包装 领域在中国生物降解材料应用结构占比超过 90%；其次为农用地膜等农业领域应用，占比 7%；医用材料及器械领域占比 1%，是生物降解材料的高价值应用领域，随着植入器械等 产品的生产及应用技术逐渐突破，未来市场有望大幅提升。 看好可降解产业持续发展。随着环保意识的提高、可降解材料技术水平的提升、以及应用 领域扩大，可降解材料产业规模将呈现显著增长趋势。据赛迪顾问预测，中国可降解材料 产业规模将从 2023 年的 156.1 亿元增至 2027 年的 324.1 亿元，年均复合增速达 20.04%。
公司是全球完全生物降解塑料领域的积极推动者。公司掌握共聚酯合成、反应挤出、合金 化改性以及终端应用的核心技术，稳居全球完全生物降解塑料生产领域的领先地位。截至 2023 年底，公司 PBAT 产能达 18 万吨/年、PLA 产能达 3 万吨/年， PBAT 产能规模亚洲第 一、膜袋类市场份额也位居亚洲第一，完全生物降解塑料销量也从 2018 年的 2.58 万吨快 速升至 2023 年的 14.42 万吨，年均复合增速达 41.04%。
行业短期供过于求，公司新产品开发及产业链延伸并行。近年随着产能集中投放以及下游 需求疲软，行业整体呈现“供过于求”的态势，在高成本的影响下，PBAT 生产企业或面 临亏损。在此背景下，公司一方面凭借行业领先优势，坚持“以销定产，抢占市场”策 略，实现满产满销目标，同时深化板块协同，开发新产品满足市场多方位需求，开拓新领 域提高差异化竞争力，实现高质量增长；另一方面，公司构筑前瞻性研究，推进产业链延 伸，布局了生物基单体及生物基材料技术研究与产业化建设，稳步推进年产 1 万吨生物基 BDO 项目建设。展望未来，随着经济环境的持续改善和政策的逐步实施，降解材料产业的 发展速度有望加快，同时公司自身也在不断开拓市场、降本增效，看好公司降解材料业务 未来稳步发展。
4.3 碳纤维及复材性能优异，公司业务稳步发展
碳纤维及复合材料性能优异。碳纤维是一种含碳量超过 90%，具有高强度、高模量特点的 创新性纤维材料。碳纤维复合材料主要是以碳纤维为增强体，以树脂、金属或陶瓷等作为 基体，经过复合制成的结构或功能材料。目前碳纤维复合材料以树脂基复合材料（CFRP） 为主，占全部碳纤维复合材料市场份额的 90%以上。碳纤维复合材料具有轻质高强、耐腐 蚀、耐疲劳、抗蠕变、热膨胀系数小等优异特性，并且具有可整体一体化成型、可设计性 强的特点，被广泛应用于航空航天、轮船汽车、风电叶片、机械、文体用品等各个领域。
碳纤维复合材料需求呈增长趋势。近年，全球碳纤维复合材料需求整体呈增长趋势，其中 全球树脂基碳纤维复合材料需求量从 2017 年的 12.95 万吨增至 2023 年的 17.70 万吨，年均 复合增速达 5.3%。下游应用方面，航空航天军工、风电叶片和体育休闲是全球树脂基碳纤 维复合材料前三大下游应用，占总消费量比例分别达 19.1%、17.4%和 16.3%。未来，随着 航空航天、风电、体育休闲等传统领域的持续发展，以及新应用领域的不断开拓，碳纤维 及复合材料需求有望持续提升，据赛奥碳纤维预测，2030 年全球树脂基碳纤维复合材料需 求量有望达 33.5 万吨，CAGR 达 9.5%。
公司碳纤维及复材稳步发展。公司碳纤维及复合材料业务近年稳步发展，截至 2023 年底， 产能达 3.6 万吨/年，销量也从 2018 年的 0.28 万吨增至 2023 年的 1.34 万吨，年均复合增速 达 36.35%。目前，公司研发的连续碳纤维增强工程塑料复合材料、连续增强 PP 复合材料 等产品，解决了产品轻量化、高强度等技术难题，在工业级无人机、光伏、冷链物流车等 多个行业实现了高速增长。未来，公司将积极拓展复合材料在新能源汽车动力电池周边及 双极板、无人机等行业的应用研究，持续打造蜂窝板、钢塑复合板、内衬板等拳头产品， 加大制程自动化投入，提高生产效率和产品品质，不断提升产品盈利能力。
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