乘用车板块行情复盘：景气度判断仍是重要指标
乘用车行业指数：消费景气度仍是板块行情第一参考指标。2023年6-7月新车密集上市交付&周度交付数据持续超预期&大众小 鹏达成战略合作等多重利好叠加，板块情绪提振明显。8月乘用车板块回调较多核心原因为淡季行业总量增速放缓+特斯拉等新能 源品牌官降背景下价格战担忧较多。9月持续震荡。10月由于部分整车公司三季报表现超预期/权重公司赛力斯涨幅较大，乘用车 指数持续上行。11月比亚迪发布官方权益，消费景气度一般，指数下行。2024年2月伴随大盘反弹+比亚迪以价换量效果显著+部 分车企23Q4业绩超预期，香港/申万乘用车指数大幅反弹，3月中旬起周度交付数据开始低预期，由于对以旧换新政策&车企进一 步降价&车展新车终端开始观望，成交率一般，乘用车指数历经下跌+震荡。4月以旧换新政策发布，整体对行情影响不大。5月 底比亚迪发布第五代DM技术&S9在M7 Ultra发布会上正式开启预售，权重个股比亚迪&北汽蓝谷录得较大涨幅，行业指数上行， 历经欧盟加征关税/以旧换新政策加码，整体对行情影响不大。5-7月整体行业零售表现低预期，新能源渗透率表现超预期。8月下 旬起地方政府密集推出以旧换新政策，由于补贴力度大&补贴门槛较低，对终端订单增长有显著贡献，景气度向上。
乘用车标的行情复盘：Q3港股整车涨幅较佳
标的涨跌幅：年初至今赛力斯/吉利/比亚迪/北汽蓝谷四家整车企业录得正超额涨幅。单Q3而言，港股整车标 的在港股整体表现较好的情况下仍录得较高超额收益，核心原因为以旧换新政策带来的行业景气度较佳叠加公 司自身经营情况均有改善：吉利E5/星愿反馈较佳，星舰7（预计11月上市）预期较高；小鹏M03反馈较佳， P7+预期（预计11月上市）较高；理想L系列车型自4月起稳步向上，8月批发破5万辆，且业绩发布前市场对 Q3业绩有较高预期；零跑C16自Q3开始交付以来稳定向上，同时整体批售逐步向月度4万台突破。从A股乘用 车来看，赛力斯在10月下旬开始，涨幅显著跑赢其他车企 ，核心原因包括季报表现超预期/管理层增持公司股 份/公司出口业务&前沿技术开发进展受到关注。此外江淮汽车在尊界亮相在即（预计广州车展亮相）下涨幅较 高。
总量层面：24Q3政策刺激下零售表现较佳
2024Q1：产批零在基数较低情况下同比上行（环比数据意义不大），渠道/企业层面均去库，出口同比增速放 缓但仍保持较高景气。2024Q1产批零同比上行，但由于2023Q1购置税政策&新能源国补政策退坡/春节假期 影响，基数较低，因此2024Q1同比上行符合预期，整体景气度表现符合预期。库存层面以主动去库为主，包 括比亚迪降价/通用等合资品牌主动控制产量，Q1共去库41万辆，为近2年单季去库最多的季度。出口同比增速 放缓，但整体增速仍高于产批零。
2024Q2：零售整体表现较弱，出口增速放缓。2024Q2行业整体产批零同比增速分别为+3%/+2.2%/-5.7%， 零售同比下滑，观望情绪逐步转化但需求整体偏弱，加码前以旧换新政策实施效果相对有限（7月底加码后申报 数量提升较多）。出口层面Q2除出口至欧洲地区销量环比下滑外，其余地区环比均保持高增长，其中非洲/独 联体国家Q2出口环比增速达到76.3%/39.5%。Q2渠道加库也相对克制，产批表现较稳定。
2024Q3：以旧换新政策支持下零售表现好于预期。2024Q3行业整体零售同比增速为3%（我们季度初的预期 为-2.6%），核心来自8月下旬起各地方省市以旧换新政策密集推出，对进店成交有较大的促进作用。同时出口 方面奇瑞/吉利/长城几家车企Q3环增较多，分区域来开独联体国家Q3出口环增9万辆，贡献行业出口主要增量，部分原因为俄罗斯于10月正式落地报废税增加。此外24Q3渠道库存整体大幅去库，终端压力降低。
产批零比较：产批表现弱于零售
2024Q2：从同比变化而言，民企车企表现整体好于国企车企，问界/蔚来/零跑/比亚迪零售同比 增速最佳，主要原因为基数较低/Baas方案调整/3月全系上新/荣耀版&DM5.0技术车型持续放量。自主品牌中上汽乘用车同比下滑幅度最大。 2024Q3：零售层面除广本外环比均有回升，但产批层面长安/广汽/上汽同比均下滑，也与厂家 主动调节库存降低终端压力相关，因此Q3的行业高景气并未完全在报表中体现。
零部件板块2024Q3营收环比与乘用车行业产量保持相同趋势
国内狭义乘用车行业2024Q3产量环比实现增长。国内狭义乘用车行业2024Q3实现产量657.86万辆，环比增长 6.86%。 申万零部件板块2024Q3营收环比变化与下游乘用车行业产量保持相同趋势。2024Q3申万零部件板块营收 3335.77亿元，环比增长1.48%，环比表现与下游狭义乘用车行业产量表现一致，但增速稍低于乘用车行业销量。
外部环境：2024Q3原材料价格整体稳定，铝价呈现小幅回落
2024Q3原材料价格整体稳定，铝价呈现小幅回落。主要原材料方面，钢材和塑料的价格在2024Q3整体保持稳定；铝锭价格则在2024Q3呈现小幅回落的趋势，从6月初的2.11万元/吨下降至8月初的1.89万元/吨。
外部环境：2024Q3海运价格整体高位，美元汇率季度末稍有下跌
2024Q3海运价格整体高位。海运价格方面，今年以来的红海绕行造成了运力短缺，叠加美线补库存和一些提前 出货的因素，二季度以来海运价格出现上涨，在三季度整体处于高位，中国出口集装箱运价指数在7月末达到最 高点2180.69点，随后开始有所回落。 美元兑人民币汇率2024Q3整体保持稳定，季度末汇率稍有下跌。根据人民银行的数据，2024年三季度美元兑人 民币中间价整体在7.13上下保持稳定，在季度末有所下跌，降至7.01。
行业销量：Q3同环比下降，不及预期
24Q3行业销量低于预期：批发销量17.8万辆，同环比-18.2%/-23.0%。终端：不及预期。销量同环比 下滑，其中柴油/天然气重卡同环比均下滑，天然气重卡降幅明显大于行业，Q3天然气渗透率同环比4.8/-8.0pct至30.4%，主因油气价差收窄，而电动重卡保持翻倍式增长。出口：符合预期。Q3出口同环 比-2.3%/-9.8%，由增转降但降幅不大，考虑车企出口开票时间差，波动在预期内，整体平稳。库存： 去库幅度超预期。Q3大幅去库2.1万台，行业库存积压现象明显缓解，有助于行业走向良性发展。
海关出口：24Q3景气度回升，俄罗斯出口重回增长
海关口径下，24Q3出口9.9万辆，同环比分别+26%/+14%，景气度进一步向上。其中出口俄罗 斯Q3同环比分别+19%/+41%，10月报废税落地带来抢运效应明显；出口亚/非/中东Q3同比分 别+40%/+34%/+80%，非俄地区合计Q3同环比分别+31%/+1% ，景气度持续。 中国品牌出口俄罗斯产品利润更高，我们认为Q3俄罗斯重回增长后重卡出口整体盈利性或有增强。
公司销量：陕重汽优于行业，解放/福田/潍柴弱于行业
24Q3主流车企销量均同环比明显下滑，其中陕重汽表现优于行业，解放/福田/潍柴弱于行业。重汽：整体和行业趋势一致，终端同比略优于行业，出口略弱于行业；解放：弱于行业，出口同 比大幅增长，但终端偏弱且大幅去库存导致批发偏弱；福田：批发/终端/出口销量同比弱于行业， 环比低基数下均优于行业；潍柴：重卡发动机终端大幅弱于行业，子公司陕重汽优于行业，终端 表现一般，但出口表现较好且没有去库。
股价：24Q3超额收益均为负，潍柴跌幅最大
24Q3股价跟随大盘上行，但超额收益均为负：24Q3万得全A累计涨幅17.6%，恒生指数累计涨 幅16.0%，重汽A/重汽H/潍柴/解放/福田/中集累计涨幅分别12.4%/ 13.5%/-11.9%/6.6%/ 12.1%/13.0%，除潍柴外其他公司股价均增长。24Q3重汽A/重汽H/潍柴/解放/福田/中集超额收 益分别-5.3%/-2.5%/-29.5%/-11.0%/-5.5%/-4.6%，超额收益均为负，潍柴负收益最大。 年初至今重汽A/H跑出超额：年初至今重汽A/重汽H/潍柴/解放/福田/中集超额收益分别17.7%/ 30.4%/-8.3%/-8.4%/-13.5%/-3.4%，仅重汽A/H超额收益为正。
股价复盘：龙头超额收益明显
针对客车板块，我们选取4家代表性车企集中分析，分别是宇通客车、金龙客车、中通客车、安凯 客车。2024年三季度，行业指数商用载客车（申万）上涨7.2%，宇通/金龙/中通/安凯涨幅分别为 +0.4%/+79.6%/+3.7%/+34.8%，二三线车企明显补涨，宇通作为行业龙头由于前期涨幅较大且行 业产销进入淡季股价震荡。
产批比较：24Q3进入传统淡季
2024年三季度进入传统淡季，三四线车企前期基数较低跑赢大盘。1）总量维度：大中客行业销 量同环比+4%/-10%，国内需求下滑较大。2）结构维度：龙头企业宇通/金龙跑输行业，三线企业 中通表现较好，大中客销量同比大幅增长，但所有企业环比均销量下滑。
国内比较：24Q3座位客车调整，公交车接力复苏
2024Q3国内总需求同环比下降，但公交车环比修复明显：1）2024Q3国内大中客同环比-22%/- 22%，分车辆类型看座位客车进入淡季需求下滑，公交车环比明显修复体现翘尾效应；2）分企业，一二线车企宇通/金龙/中通销量跑输行业，主要原因为座位客车行业龙头集中效应强，公交车行 业格局比较分散，座位客车销量下滑而公交复苏的格局更有利于尾部厂商。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
