1.1 转型消费电池领域，碱性电池为核心产品
安孚科技战略转型，稳步迈向电池市场。公司前身安徽省庐江县安德利贸易中心 于 1984 年开业，公司于 1999 年正式成立，并于 2016 年 8 月在上交所主板上市。 2019 年公司控股股东更改后，持续进行资产重组，2022 年，完成对南孚电池母公 司亚锦科技 51%股权的收购，正式实现业务转型，主营业务变更为碱性电池的研 发、生产和销售。此外，2023 年，公司参股子公司合孚能源，持股占比 40%，积 极布局储能业务板块。
公司核心产品为消费电池，碱性电池销量领先。公司的主要产品包括碱性电池、 碳性电池及其他电池。 1） 碱性电池：碱性电池业绩贡献突出，1H2024 碱性电池营收达 17.64 亿元，占 比 76.29%。代表产品有南孚聚能环二代、三代、四代碱性电池、爱掌门智能门锁 电池等，其中南孚电池已经连续 31 年为国内销量第一的碱性电池。 2） 碳性电池：1H2024 营收达 1.76 亿元，占比 7.59%，主要产品有丰蓝 1 号燃气 灶电池、益圆碳性电池等。 3） 其他电池：主要产品有传应锂锰纽扣电池、TENAVOLTS 牌充电锂电池等。
1.2 公司高管经验丰富，南孚电池管理层稳固
公司管理结构清晰分明，主要由南孚电池管理层与上市公司管理层构成： 1） 南孚电池管理层稳固，重要领导已入职上市公司。上市公司高管中刘荣海、康 金伟、梁红颍、王晓飞薪酬由南孚电池支付，目前分别任南孚电池总经理、董事、副总经理、运营副总经理。四位领导曾统筹负责销售、运营、物流等重要 工作，稳固性极高，其中总经理刘荣海已入职 38 年。 2） 公司高管经验丰富，有助于支撑公司资本运作。2024 年 4 月，公司发布并购 草案，拟继续增加对南孚电池控制权，权益比重从 26%增加至 43%，后续有 望继续增加。公司高管曾在投资公司任职，经验丰富，有望助力公司资本运作。
1.3 腾笼换鸟成功实现转型，核心资产控股比例持续增加
民族品牌南孚电池回归国门，最终由公司实控。1988 年，南孚电池由南平电池厂 与香港百孚公司组建成立；1999 年，引入外资后，海外资本持股 49%，其后摩根 士丹利获得部分中方股份，成为实控人，其后，民族品牌逐渐被吉列、宝洁等外 资控制；直至 2014 年，鼎晖投资从宝洁公司中收购南孚电池 78.78%的股权，后 又将其装入新三板公司亚锦科技。2022年，公司实现对亚锦科技51%股权的收购， 成为南孚电池实控人。
公司持续并购，提升对核心资产南孚电池控制权，成功完成业务转型： 1）2022 年，公司完成了原有业务出售以及收购亚锦科技 36%股权并取得亚锦科 技 15%股权对应表决权委托，获得亚锦科技控制权后控制南孚电池；5 月，公司 完成收购亚锦科技 15%股权，从而合计持有亚锦科技 51%的股权。 2）2024 年 5 月，公司发布公告，拟发行股份及支付现金购买安孚能源 31%股权， 同时，要约收购亚锦科技 5%股份，完成收购后，公司占南孚电池权益比重从 26% 增加至 43%。 3）2024 年 10 月，公司基于 5 月公告，发布新版收购方案，主要变化为： 下调收购价格：安孚能源 31%股权兑价由 13.01 亿元下调至 11.52 亿元，下 调幅度 11.45%，配套募集资金金额由此前不超过 4.2 亿元调减至不超过 3.8 亿元。2022 年资产重组时，2024 年亚锦科技业绩承诺为净利润 7 亿元，对应南孚电池为 8.5 亿元，目前安孚能源 31%股权占南孚电池权益比重为 13%， 基于此，我们测算，公司此次收购南孚电池倍数从 11.8 降至 10.4。 新增业绩承诺：实控人袁永刚、王文娟夫妇对本次交易的标的公司安孚能源 进行业绩承诺，2024-2026 年累计实现净利润不低于 10.50 亿元，对应南孚电 池 2024-2026 年净利润分别为 8.60、9.14、9.50 亿元。 本次交易完成后，公司将持有南孚电池 43%的股份。本次业绩承诺对应南孚电池 2025 年利润值 9.14 亿元，假设公司 2025 年初完成本次收购重组，未扣除上市公 司层面费用条件下，公司对应利润值 3.9 亿元。
袁永刚、王文娟夫妇是公司的实际控制人。2024 年 10 月，公司发布股份转让公 告，秦大乾向合肥荣新转让 5%股份，协议转让完成后，袁永刚、王文娟夫妇通过 合肥荣新及其一致行动人深圳前海荣耀 20%股权及秦大乾委托的表决权 2.41%股 权合计持有公司 22.41%股权，为公司的实际控制人。
1.4 资产重组效果明显，南孚电池贡献稳定利润
资产重组后公司营业收入稳步增长。2022 年，公司收购营收稳定且盈利能力强的 南孚电池，主营业务转变，核心产品碱性电池贡献主要营收，1H2024，碱性电池 占 76%。受益于此，2022 年公司业绩大幅提升，营业收入达 33.83 亿元，同比增 长 101.71%，2023 年营业收入 23.13 亿元，同比增长 27.62%。
资产重组后公司盈利能力同步回升。收购南孚电池后，公司净利率和毛利率明显 上升后保持稳定增长，2024 年前三季度，公司销售毛利率达 48.51%，销售净利率 在资产重组后转负为正，达 18.82%。公司归母净利润同步增长，2024 年前三季度 达 1.50 亿元，同比增长 46%。随着公司占核心资产南孚电池权益比例提升，业绩 有望继续提升。
公司持续降本，费用率得到有效控制。2024 年前三季度期间费用率为 26.32%，其 中销售费用率最高，达 16.67%，研发费用率、管理费用率分别为 2.41%、7.24%。 从存货、应付账款、应收账款、总资产周转率等指标整体变动趋势可以看出，公 司营运能力总体同步提升，其中应收账款周转率大幅下降是因为业务模式的转变， 原百货零售应收账款周转率高，业务模式改变后涉及更多赊账交易因此应收账款 周转率下降。
2.1 新兴电器蓬勃发展，电池需求持续增长
化学电池可分为一次电池和二次电池。1）一次电池：一次电池又称“原电池”， 电池中的活性物质消耗完后即失去效用，常见有碱性锌锰电池、碳性锌锰电池、 锂一次电池等；2）二次电池：又称“蓄电池”，电量耗尽后可以通过充电反复使 用，常见有镍氢电池、锂离子电池、铅酸蓄电池、镍镉电池等。
一次电池主要应用场景在家居、电子设备、玩具、医疗设备等中。目前一次电 池广泛应用于遥控器、钟表、收音机等小型传统家用电器领域，智能门锁、智能 体脂称等智能家居领域，遥控车、无线电遥控飞机等电动玩具领域，以及血压 计、红外体温计等家用医疗设备领域。
家居市场与一次电池需求强相关，智能家居有望带来新需求。智能门锁、扫地 机器人等均需配置一次电池，近几年，家居智能化的兴起拓展更多下游品类，根 据 CSHIA，中国智能家居市场规模有望在 2024 年超过 7000 亿元，为一次电池 带来新需求。
中国医疗器械和可穿戴医疗设备市场规模的持续上升，对电池需求量带来显著 的正向影响。随着医疗技术的进步、人们健康意识的提升及人口老龄化的发展， 各类可穿戴医疗设备的普及率大幅提高，对电池的依赖性也越来越强。根据中商 产业研究院，2024 年中国医疗器械市场规模超万亿元，其中与一次电池更相关 的可穿戴医疗设备超 200 亿元。
海外市场空间广阔，需求持续处于高位。近两年，中国碱性锌锰电池的出口数量 较平稳，2023 年出口量达 138 亿支，与 2022 年基本持平，出口金额达 11.95 亿美 元，同比-4%，虽略有下降，但存量市场依旧十分广阔，且基本市场稳健。
2.2 碱性电池市场优势明显，性价比极高难以替代
锌锰电池（碱性电池+碳性电池）性价比高、自放电率低，安全性高，应用范围广 泛： 1） 自放电率更低，寿命更长，方便快捷：锌锰电池自放电率更小，平均月自放电 仅 1%，二次电池中镍氢电池、镍镉电池自放电率高达 35%，当用户闲置一段时间后再次启用电池时易出现没有电的情况。除此之外，锌锰电池无需额外配 备充电器，即插即用，相比于二次电池，使用更为便捷。 2） 单价便宜，性价比高，适用于小型设备：以南孚电池为例，一次电池中，碳性 电池售价 0.6 元/支，碱性电池 1.8 元/支；二次电池中，镍氢电池售价为 29.5 元/支，锂电池 35.0 元/支，二次电池售价是一次电池十倍不止，因此一次电池 在部分小型设备中更适配。
锌锰电池中碱性电池电量更高，更加环保，碱性化是未来发展趋势。碱性电池与 碳性电池内部结构不同，对应性能也存在差异。1）电量更足：碱性电池正极为电 解二氧化锰，负极为锌粉，碱性电池是碳性电池电量的 4-7 倍；2）安全性更高： 由于碳性电池的外壳是作为负极的锌筒，要参加电池的化学反应，所以时间长了 可能漏液，而碱性电池的外壳是钢，且不参加化学反应，所以碱性电池很少会漏 液，保质期都在 5 年以上。3）高环保：无汞碱性电池是碱性电池的升级技术产品， 它的负极是无汞锌粉，更加环保，用完后不用专门集中回收。
2.3 两极分化严重，南孚电池占据中国零售端 80%以上份额
中国碱性电池市场可分为 ODM 和 OEM 两端，总体呈现两极分化局面。头部大 型企业凭借其雄厚的资本、先进的技术、规模化生产能力以及品牌影响力，占据 了市场的主导地位。同时，消费者对电池产品的性能、环保性和品牌知名度要求 越来越高，导致缺乏技术创新和品牌影响力的中小企业在市场竞争中处于劣势。 1） ODM：中国市场主要被南孚电池占据，2023 年市占率达 85%，市占率连续 31 年第一，在顾客推荐度指数中常年稳居第一，是行业绝对龙头。2） OEM：其余品牌主要进行 OEM 贴牌加工和工业市场配套，如双鹿、野马主 要进行出口贸易；长虹新能源产品定位高端，系松下、东芝等知名品牌的电池 OEM 供应商。
3.1 品牌力持续提升，销售渠道多元
营销手段多样，持续活跃在群众视野，品牌力持续提升。公司赞助影视作品《繁 花》、《狂飙》等，签约奥运冠军马龙为品牌代言人，“一节更比六节强”、“一代更 比一代强”等广告标语深入人心，极大地提升了品牌知名度，凭借强大的品牌效 应，南孚在市场中建立了稳固的客户基础和良好的市场口碑。同时，即便南孚已 成为百姓们耳熟能详的品牌，公司依旧继续品牌营销，子公司亚锦科技销售费用 稳中有增，销售费率稳定在 17%以上。
销售渠道广泛，线下销售模式多元。公司子公司南孚电池包括线上经销和线下经 销两种行业模式，零售方面，公司在中国拥有数千家分销商和超 200 万家零售商， 与中国几乎所有主要零售商都有业务关系。
品牌+渠道优势助力南孚电池零售市场份额领先，实现超高盈利能力。基于公司品 牌及渠道多年的打造与投入，南孚电池已连续 31 年占据中国零售市场占有率首 位，市场份额 85%，而其他竞争对手瞄准海外 OEM 市场，因此形成了较大的业 绩差异。子公司亚锦科技 1H2024，营收达 23.13 亿元，毛利率达 49%，远超同行 平均水平。同时，超强的渠道力支撑公司开展渠道代理业务，目前公司已成为红 牛饮料代理商。
3.2 技术实力超群，领跑同行
深耕碱性锌锰电池赛道，产品顺应需求不断迭代。从 2002 年南孚电池聚能环 1 代 开始面世，凭借其优异的性能迅速在市场上赢得良好的口碑。此后南孚电池不断 加大研发投入，推进技术创新和产品升级，推出了聚能环 2 代、3 代等后续产品， 每一代都在电池性能、环保标准等方面实现了显著提升。
研发费用投入稳定，构筑技术护城河。公司持续投入研发费用，2023 年亚锦科技 研发费用为 1.23 亿元，同比增长 8.4%。截至 2024 年 4 月，公司共拥有 662 项境 内专利权和 16 项境外专利权，这些专利涵盖了多个技术领域，包括电池材料、制 造工艺和产品设计等，充分体现了公司的创新能力和技术优势。
技术领先下，电池容量领先同行。对比双鹿电池、南孚电池、彩虹电池的五号碱 性电池 50mA 放电至 0.9V 截止容量可见，南孚电池领先同行，高于彩虹电池 9%， 高于双鹿电池 168%。
3.3 产品矩阵丰富，价格梯度化增加竞争力
建立多品牌的电池品类矩阵，探索各细分市场机会。公司积极在碱性电池、1 号 燃气灶电池、纽扣电池、碳性电池、适合各类高电压大电流强动力用电器的锂可 充电池和小型锂离子电池（TWS 耳机电池等)等多品类中布局专业品牌。在商超场 景下，公司提供消费者多种选择，包括 1-2 元的南孚碱性电池、1 元左右的益圆碳 性电池。
充分利用渠道优势，代理业务增厚公司利润。以红牛饮料为例，红牛饮料与南孚 电池终端销售场景一致，且红牛拥有较好的品牌知名度，仅需要渠道支持，因此 与公司代理业务较契合。
3.4 增加品牌韧性，ODM 与 OEM 并行发展
OEM 业务营收贡献，销售提升明显。2023 年，南孚碱性电池中 7 号电池销量达 11.92 亿支，同比+19%，5 号电池 17.57 亿支，同比+30%，销量提升主要受益于 海外 OEM 业务，2023 年公司海外营收占比达 15.56%，同比+7.27pct，但对比友 商海外营收占比仍处于低位。因此，海外 OEM 业务尚存较大拓展空间。
海外业务毛利率逐渐提升，OEM 仍有利可图。公司海外营收提升的同时，毛利率 同步提升，2023 年达 14.95%，同比+6.38pct，仍与友商存在一定差异。随着公司 对 OEM 业务的认识逐渐完善，海外 OEM 业务有望迎来量利双升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
