医疗服务板块多为民营连锁医院企业，板块业绩与居民的诊疗情况密切相关。 24年前三季度，由于23年同期高基数影响，医院端诊疗人次增长相对乏力。同时受 到外部消费环境影响，眼科、口腔等消费属性较强的专科业务出现波动，且三季度 为屈光、正畸等消费类业务的传统旺季，消费环境疲软对各公司业绩的影响程度高 于上半年，医疗服务板块持续承压。 随着人口老龄化程度不断加深，我国诊疗需求将持续上升，屈光手术、种植牙 等消费类项目渗透率也有较大提升空间，民营医院将在医疗供给中扮演重要角色。 从政策端看，DRG2.0的推出有助于引导医院加强精细化管理能力和高端诊疗能力， 同时随着医师端多点执业和患者端多元支付的政策不断完善，医疗服务板块有望迎 来更好的发展。此外，部分专科医疗服务也有望在政策等边际因素的催化下加速发 展，例如辅助生殖项目纳入医保有利于我国辅助生殖服务渗透率的提升，人工晶体 集采也有望加速白内障手术在我国的普及。
（一）诊疗端：天津、重庆 24 年出院人数增长乏力，消费类专科承压
参考天津、重庆，24年医院端出院人数同比弱增长，暑期同比增速持续放缓。 我们监测了天津市和重庆市24年最新的医院出院人数，整体呈弱增长态势。根据重 庆卫健委公布的数据，24年1-8月重庆市全市医院出院人数同比增加4.8%，而7、8 月合计同比仅增加1.9%。根据天津市卫健委公布的数据，24年1-8月天津市全市医 院出院人数同比增加11.4%，而7、8月合计同比仅增加6.7%。 眼科、口腔等消费类业务暑期诊疗人数增长乏力。暑期为眼科屈光和视光、口 腔正畸和儿科等消费类业务的传统旺季，所以其受外部消费环境的影响会更大。根 据天津市卫健委的数据，24年1-8月天津眼科专科医院门急诊人数同比仅增长2.2%， 而7、8月合计同比仅增加0.28%；口腔专科医院相对眼科增长较好，1-8月诊疗人数 同比增长13.9%，7、8月合计同比增长11.5%。我们推测其贡献主要来源于种植的 恢复以及部分综合和修复类科室，正畸业务则面临较大挑战。从23年的月度数据可 以观察到，从6月开始月度同比增速出现了比较大的滑坡，这也与外部消费环境的变 化节点相匹配。
（二）支付端：统筹基金相对稳定，政策落地有望助推行业健康发展
24年1-7月基本医疗保险统筹基金支出增速快于收入增速。根据国家医保局数据， 24年1-7月医保统筹基金收入15755亿元，同比增加4.0%；支出13829亿元，同比增 加14.9%。从过去几年的数据来看，我国医保统筹基金中职工医保收支相对平稳， 而居民医保则处于紧平衡态势。 职工医保总体保持稳定，统筹基金实现合理结余。根据国家医保局数据显示， 23年我国职工医保收入和支出分别为2.29万亿和1.77万亿元，其中统筹基金收入和 支出分别为1.66万亿和1.16万亿元；截至23年底，职工医保统筹账户累计结存2.64 万亿元。
城乡居民医保短期处于紧平衡状态，23年收支接近平衡。根据国家医保局数据 显示，我国城乡居民医保结余率近年来处于较低水平，几乎都在10%以内。23年收 入和支出分别为1.05万亿和1.04万亿元，当期结存仅为52亿元，结余率为0.5%，截 至23年底，累计结存7586亿元，仍处于紧平衡状态。
各地区职工医保差异较大，经济发达地区更为充裕。根据国家统计局数据，2022 年各省（市、区）医保基金结余各有差异，从总结余来看，上海、广东等人口密度 大且经济发达的地区结余更为充沛。从人均结余来看，上海、北京等一线城市仍然 处于高位，西藏、青海等地则由于人口基数小所以人均结余较高。
医保支付政策改革持续深化，DRG/DIP2.0于24年落地。DRG/DIP2.0在之前的 基础上主要在三个方面进行了优化：（1）分组方式更加精细且贴合临床实际；（2） 针对创新药耗和技术，首次提出特例单议机制、除外机制；（3）针对医保回款，提 出要加快医保基金的结算清算，同时设立预付金管理制度，提升医保回款效率。因 此，精细化管理能力较强、治疗手段更加领先的医疗机构有望在DRG/DIP的助力下 更健康的发展。
部分边际政策变化也有望助推行业发展，如人口和生育政策有望促进辅助生殖服务 行业的发展。国务院办公厅于2024年10月28日发布《关于加快完善生育支持政策体 系推动建设生育友好型社会的若干措施》。根据国家卫健委官方公众号解读的部分 详细措施有：（1）23个省份在不同层级探索实施生育补贴制度；（2）20余个省份 按程序将辅助生殖类医疗服务项目纳入医保支付范围。我们认为生育补贴落地后， 将有效降低生育成本，此外辅助生殖项目纳入医保也可在一定程度上帮助不孕不育 患者减轻负担，有望刺激行业渗透率进一步提升，锦欣生殖等相关公司有望在政策 落地后迎来快速发展机会。
（三）需求端：人口老龄化催化医疗需求提升，民营医院承担关键角色
我国在1962年后出现一波生育高峰，未来几年我国人口结构将会出现较前期更 大的变化。根据国家统计局数据显示，截至2023年底，全国60岁以上人口达2.97亿 人，占比达21.1%，其中65岁及以上人口为2.17亿人，占比达15.4%。根据联合国预 测的数据，到2035年，我国65岁及以上人口将达到3.2亿，占比达22.5%，预计到2050 年后老龄化人口数量才会有所回落。
随着年龄的增加，各种疾病的发病率会随之上升，相应的医疗诊断及治疗服务 的需求也在上升。根据《中国卫生健康统计年鉴》，成年人的诊疗需求会随着年龄 增加而上升，65岁以上人口显著高于其他各年龄段。从2021年出院病人年龄构成来 看，60岁以上患者占比接近一半，对于一些老年人患病风险更大的疾病而言占比更 高，如肿瘤和循环系统疾病出院病人中60岁以上占比分别为56.7%和64.2%。
民营医院承接公立医院外溢需求，是我国医疗体系的重要组成部分。由于国家 政策导向鼓励公立医院改制加上民营资本的涌入，我国民营医院迅速扩张。根据国 家卫健委发布的《2023年卫生健康事业发展统计公报》，2023年我国民营医院数量 已接近2.7万家，占我国医院数量比为69.3%，床位数达246.9万张，占我国医院床位 数比达30.8%。我国民营医院数量扩张较快，发展较为迅速，缓解和分担了公立医 院的诊疗压力，已成为我国医疗卫生机构的重要组成部分。
近年来，我国出台了一系列促进民营医疗机构发展的政策，为我国医疗服务行 业的发展营造了良好的外部环境。 今年9月，商务部、国家卫健委等部门联合发布《拟允许在京津沪等地设立外商 独资医院》，充分显示了国家对我国医疗体系多元化发展的大力支持。 10月，上海多部门在《深化本市医药卫生体制改革的实施方案》中提到：引导 社会资本在医疗资源薄弱区域投资举办医疗机构，鼓励发展连锁化、集团化运营模 式。支持新虹桥国际医学中心、上海国际医学园区等健康服务业集聚区引入高水平 民营医院，探索在品牌、管理、技术、人才等方面与高水平公立医院开展合作。对 民营医院加强事前功能评估、跟踪监控和绩效评价，并纳入全市医疗质控体系，推 动依法规范执业，开拓发展空间。
医生多点执业以及多元的支付体系有望促进医疗行业生产要素流转，推动医疗 服务行业发展。目前我国核心的医疗资源仍主要集中在公立医院内，民营医院是在 公立医院缺位的地区和临床科室得到了发展，如眼科、口腔等。一些未被满足的医 疗服务需求以及饱和的公立医院市场促使越来越多的民营医院进入医疗服务市场。 当前医保逐步成为了公立医院的核心收入来源，所以其发展日益受到医保政策的影 响，而民营医院的支付方体系则相对更加灵活。同时民营医院在就诊环境、服务水 平和就医速度上更好，也使得部分要求更高的公立医院患者分流到了民营医院。 从需求端看，人口老龄化因素催化医疗需求持续上升，民营医疗作为公立医院 的补充将会承担更多的外溢需求。从供给端看，国家和地方政府先后多次发文支持 医师多点执业，未来可能会有更多的医师进入到民营医疗机构进行多点执业。从支 付端看，一方面医保规则逐渐清晰，医保资金使用更加高效，另一方面，国家也在 不断探索多元化的支付方式，商业保险的快速普及也有望促进民营医院快速发展。 因此我们认为，医疗服务板块的发展空间确定性较强，同时在政策的规范和驱动下， 有望在未来实现健康、快速的增长。
24年前三季度各医疗服务公司业绩均有所承压，尤其三季度是屈光、正畸等消 费类业务的传统旺季，受消费环境影响承压更重。消费降级和竞争加剧导致的终端 价格下行使得各公司利润端面临较大压力。严肃医疗业务虽然相对刚性，但也受制 于医保压力、诊疗量波动等外部因素。当前我国眼科、口腔、辅助生殖等专科诊疗 渗透率相较于发达国家仍有较大的提升空间，同时随着人口老龄化加剧，诊疗需求 也将持续增加。民营医院作为我国医疗体系中的关键环节，具有较大的成长潜力。
（一）眼科连锁医院：受外部环境影响，营收和利润水平均有所承压
受上年同期高基数及外部环境波动影响，眼科连锁医院前三季度业绩承压。A 股5家眼科连锁医院上市公司（爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、光正眼 科）24年前三季度合计实现营收231.84亿元，同比增加0.4%，增速相比上年大幅下 滑；扣非归母净利润合计35.33亿元，同比下滑11.8%。我们推测业绩下滑的主要原 因为：（1）23年为疫后初期，疫情期间积压的以白内障手术为代表的择期需求集中 释放，因此基数相对较高；（2）24年外部消费环境相对疲软，屈光、视光等消费类 业务承压明显，且价格端竞争激烈，导致各公司盈利能力也出现波动。
单三季度来看，眼科医院收入出现下滑。5家A股眼科连锁医院上市公司24年三 季度合计营收81.01亿元，同比下滑2.4%；扣非归母净利润合计14.14亿元，同比下 滑14.7%。三季度由于含有暑期，是眼科屈光和视光等消费类业务的传统旺季，一 般为眼科医院四个季度中收入最高的季度，但受消费环境影响较大。当前外部消费 环境较为疲软，从同比数据上看，各公司收入端承压较上半年更为明显。
24年前三季度各眼科连锁医院上市公司利润水平均出现下滑。从毛利率和扣非 净利率来看，各公司24年前三季度均有不同程度的下滑。利润率最高的公司为爱尔 眼科，其盈利能力的稳定性同样也相对较强，24年前三季度毛利率和扣非归母净利 率分别为51.02%和19.10%，分别同比下滑0.81pp和0.25pp。我们推测眼科连锁公 司盈利能力下滑的主要原因为：（1）放缓的收入增速与各公司年初制定的预算节奏 出现差异，使得成本增速快于收入增速；（2）屈光、视光等消费类业务受外部环境 影响客单价有不同程度的下滑；（3）以普瑞眼科为代表，24年在上市公司体内新建 了多家医院，处在培育阶段的医院短期会拉低公司整体的利润率水平。
屈光、视光等消费类业务24年以来承压明显。屈光和视光消费属性更强，业绩 容易受到外部消费环境影响。24年以来由于消费环境疲软，增速放缓明显。以爱尔、 华厦、普瑞和何氏4家A股眼科连锁医院上市公司为代表进行收入测算，19-23年4家 公司屈光和视光业务合计收入年复合增长率分别为20.47%和27.50%，24年上半年 屈光和视光业务收入增速分别为2.62%和2.27%。暑期为眼科消费业务的传统旺季， 对消费环境的变化更加敏感，预计三季度同比增速将呈现比上半年更弱的趋势。
屈光业务价格端面临挑战，长期渗透率有望持续提升。从23年下半年以来，以 全飞秒为代表的屈光手术价格竞争激烈，很多中小机构低价恶意竞争，为应对外部 环境变化，多家上市公司也根据不同区域的竞争情况进行了价格调整，使得短期屈 光业务毛利率有所波动。但屈光手术发展迅速，全光塑、全飞秒4.0、ICL V5晶体等 更安全、精准的新术式正快速推广，有望使得屈光客单价逐步回升。此外，我国屈 光手术渗透率距离发达国家仍有较大差距，未来仍有较大的发展空间和潜力。
视光业务出现明显的“消费降级”现象。近期，佩戴便捷、客单价更低的离焦 镜增长较好，部分取代了客单价较高的角膜塑形镜市场。根据爱博医疗24年中报： 上半年角膜塑形镜受消费降级、竞品增加等因素影响收入增速放缓，同比增长6.89%； 而离焦镜则处于加速推进阶段，收入同比增长86.78%。该描述也应证了下游视光市 场消费降级现象。此外，新型近视防控产品阿托品滴眼液的上市可能也会在短期内 对以上产品造成一定冲击。但角膜塑形镜仍为当前最有效的控制近视的手段，随着 消费环境的转好以及人们近视防控意识的提升，该业务有望恢复健康增长。
白内障业务受上年同期高基数影响承压。23年疫情期间积压的白内障择期手术 需求快速释放，24年同比增速上面临较大压力，以爱尔、华厦、普瑞和何氏4家公司 为代表进行测算，19-22年白内障业务合计收入年复合增长率为4.1%，23年全年和 24年上半年收入同比增速分别为56.04%和2.93%。各公司对白内障晶体和术式以及 成本项的定义不同，所以毛利率差异较大，但24年都出现不同程度的波动，我们推 测主要原因为：（1）DRG医保控费和人工晶体集采使得终端白内障价格和盈利能 力面临挑战；（2）收入增速放缓甚至部分公司业务出现下滑，规模效应减弱。
人工晶体集采有望加速渗透率提升，民营医院有望成为高端人工晶体的主要销 售终端。白内障人工晶体集采由24年二季度开始逐步在各省（市、区）落地，有望 于下半年在全国范围内实现覆盖。此次人工晶体集采覆盖高端晶体，且降幅较大， 可能会对各医院白内障业务的客单价和毛利率造成一定冲击。集采在一定程度上导 致公立医院使用更高端的人工晶体受限制，这部分高端治疗需求可能会向民营医疗 机构转移。因此，虽然集采可能会在一定程度上压缩医院的盈利空间，但民营医院 有望借此机会占据更多白内障市场，成为高端人工晶体的主要销售终端。 根据爱博医疗24年中报中引用的弗若斯特沙利文的数据：2022年，中国每百万 人中只有2794例白内障手术，而美国每百万人中有8580例白内障手术，十个欧盟国 家每百万人口均有超过10000例白内障手术。该数据表明我国白内障渗透率仍有较 大提升空间，同时随着人口老龄化的加剧，我国白内障患病率预计将有所增加。人 工晶体的集采有望加速我国白内障手术渗透率的提升。
重点公司24年三季报点评
1. 爱尔眼科
业绩：24年前三季度实现营业收入163.02亿元，同比+1.58%；归母净利润34.52 亿元，同比+8.5%；扣非归母净利润31.13亿元，同比+0.26%；非经常损益3.39亿元， 主要包括3.63亿的交易性金融资产公允价值变动收益影响。单三季度方面，公司实 现营业收入57.56亿元，同比-0.68%，环比+7.61%；归母净利润14.02亿元，同比 -4.56%，环比+21.86%；扣非归母净利润13.28亿元，同比-1.34%，环比+41.03%。 受外部环境影响业绩增速有所放缓，但保持相对稳定。根据公司财报和wind， 三季度收入和利润端同比小幅下滑但环比保持快速增长，我们推测主要还是受到外 部环境影响。三季度为眼科行业尤其是屈光业务的传统旺季，但由于外部消费环境 疲软，屈光等消费类业务增长受限，所以同比增速略显承压。此外，竞争加剧也使 得终端客单价面临较大挑战，导致毛利率有所承压，公司三季度实现毛利率53.91%， 同比下滑2.4pp。但作为行业龙头，公司在规模、成本管控等方面具有明显优势，随 着竞争推动的行业出清以及消费环境的逐步改善，行业集中度及公司盈利能力有望 在未来进一步提升。
各费用率短期小幅波动，扣非净利率相对稳定。根据wind，公司24年前三季度 销售、管理、研发、财务费用率分别为10.06%、13.65%、1.43%、0.86%，分别同 比+0.05pp、+0.66pp、-0.10pp、+0.46pp。扣非归母净利率19.1%，同比-0.25pp， 保持稳定，彰显公司经营韧性。
2. 华厦眼科
业绩：前三季度实现营业收入31.82亿元，同比+2.55%；归母净利润4.21亿元， 同比-24.49%；扣非归母净利润4.17亿元，同比-27.23%。单三季度来看，公司实现 营业收入11.31亿元，同比+2.00%，环比+5.51%；归母净利润1.55亿元，同比-23.35%， 环比+41.78%；扣非归母净利润1.45亿元，同比 -30.70%，环比+27.50%。 收入端保持韧性，毛利率有所下滑。三季度为眼科行业传统旺季，尤其是屈光 业务，所以三季度环比二季度增长较好。今年由于外部消费环境较为疲软，屈光、 视光等消费类业务增长较弱，同时白内障业务又受上年高基数影响面临较大挑战。 公司收入端同比仍然保持增长，经营韧性突显。但由于行业竞争加剧及消费环境疲 软导致的终端价格下滑，公司毛利率有所下滑。根据wind，公司前三季度毛利率为 46.03%，同比下降4.59pp，其中单三季度毛利率为46.39%，同比下降4.80pp。 管理、销售费用率有所上升，净利率承压明显。根据wind，公司前三季度销售、 管理、研发、财务费用率分别为14.16%、11.57%、1.69%、0.80%，分别同比+1.33pp、 +0.80pp、-0.32pp、+0.29pp。销售费用率增加可能主要由于终端竞争加剧，所以公 司加大营销投入力度；管理费用率增加可能主要由于公司短期人力储备节奏快于收 入增速。公司前三季度扣非归母净利率为13.09%，同比-5.36pp。
3. 普瑞眼科
业绩：前三季度公司实现营业收入21.37亿元，同比-1.36%；归母净利润1584 万元，同比-95.01%；扣非归母净利润1831万元，同比-92.04%。单三季度，公司实 现营业收入7.16亿元，同比-9.11%，环比-3.78%；归母净利润-2745万元，同比和 环比均由盈转亏；扣非归母净利润-2700万元，同比和环比均由盈转亏。 收入短期承压，各费用率有所波动。公司历史上屈光业务占比较高，三季度为 屈光业务的传统旺季，但今年以来外部消费环境疲软，屈光等消费类业务增长受限， 所以公司三季度营收有所下滑。根据wind，公司24年前三季度销售、管理、研发、 财务费用率分别为17.79%、14.67%、0.23%、2.88%，分别同比+1.80pp、+2.53pp、 -0.10pp、+0.76pp。销售费用率增加较多主要原因为：（1）终端竞争加剧；（2） 多家新投入运营的医院前期营销费用投入较多。 全国连锁布局持续推进，但短期的快速扩张也使公司盈利能力短期承压。根据 公司24年中报，公司于今年上半年在昆明、上海、乌鲁木齐、广州、深圳和福州等 地新建多家眼科医院，全国连锁布局进一步深化。这些机构均位于一线或省会城市， 短期投入的成本较高，加之外部消费环境疲软，所以短期爬坡节奏会相对较慢，使 得公司今年利润水平出现大幅下滑。根据wind，公司前三季度毛利率和扣非归母净 利率分别为39.50%和0.86%，分别同比下降6.05pp和9.76pp。
（二）口腔连锁医院：种植业务恢复正常增速，正畸等消费业务承压
口腔连锁医院消费属性较强，同样受外部消费环境影响有所承压。以通策医疗 为例，22年以来业务增速显著放缓，每个阶段受到的影响因素有所不同。22年主要 由于疫情封闭影响；23年疫情放开后收入恢复增长，但上半年受种植牙集采政策影 响种植业务增长较差，下半年起消费环境较为疲软，正畸业务受影响较为严重且一 直持续到24年。
通策医疗三季度扣非归母净利润同比出现下滑。单三季度来看，公司实现营业 收入8.23亿元，同比+0.04%，环比二季度+17.15%；归母净利润1.88亿元，同比 -9.10%，环比二季度+37.97%；扣非归母净利润1.89亿元，同比-7.37%，环比二季 度+39.49%。我们推测三季度利润同比下滑的主要原因为：（1）三季度为正畸业务 的传统旺季，受消费环境影响更为敏感，业务量增长受限；（2）消费降级导致的产 品结构变化以及行业竞争加剧使得终端客单价有所波动。
种植业务恢复到正常水平，其他业务持续承压。根据通策医疗24年10月29日机 构调研公告，前三季度公司种植牙达到4.8万颗，同比+30%，其中集采占比为78.6%， 收入为3.84亿元，同比+11.7%。在经历上半年种植量的高速增长后，三季度种植牙 已回归正常平稳的增速，三季度种植颗数为1.6万颗，同比+12%。正畸业务三季度 实现收入3.95亿元，同比出现下降。根据公司24年8月24日机构调研公告，尽管正畸 病例数保持了稳定，但由于客单价较低的固定矫治占比提升，所以正畸收入同比下 降。目前固定矫治与隐形矫治的比例大约为85%对15%。其他业务方面：前三季度 儿科业务实现收入3.86亿元，同比持平略有下降；修复业务收入3.31亿，同比持平； 综合业务收入5.93亿元，同比+1.1%。
当前口腔门诊竞争激烈，各类低价竞争、过度营销的竞争手段屡见不鲜，但在 当前环境下，恶意低价以及严重依托市场营销才能实现业绩增长的机构会往往较难 支撑。我们认为口腔诊疗未来最终仍然会回归到治疗水平更高、服务更优的医疗机 构中来。近期部分中小机构已有出清态势，品牌影响力更强、经营效率更高的医疗 机构竞争力将会凸显。我国口腔诊疗渗透率提升空间较大，消费环境逐步复苏后， 口腔行业将逐步回归健康成长的轨道。
（三）综合医院：收入增速放缓，经营效率提升
24年前三季度综合医院收入增速有所放缓。综合医院板块5家A股上市公司（国 际医学、新里程、澳洋健康、创新医疗、盈康生命）24年前三季度合计实现营收96.27 亿元，同比增加4.8%，收入增速较23年有所放缓，我们推测主要原因为：（1）23 年上半年为疫后初期，很多在疫情期间积压的择期手术需求集中释放，使得基数相 对较高；（2）民营医院作为公立医院的补充部分，部分机构开展较多自费或消费类 业务，这部分业务受消费环境影响增长相对乏力。 经营效率提升促使利润端改善明显。综合医院板块多家上市公司历史上处于亏 损状态，23年各家公司营业收入伴随诊疗量快速提升，各家公司大幅减亏。24年虽 然收入增速放缓，但营业规模仍在持续增加，且随着DRG政策的推广，各家医院更 加注重精细化管理，管理效率持续提升，使得利润端持续改善。24年前三季度，综 合医院板块5家A股上市公司合计实现扣非归母净利润-0.91亿元，同比减亏超1亿元。
三季度综合医院板块收入端出现下滑。单三季度来看，综合医院板块5家A股上 市公司合计实现营收31.23亿元，同比下滑1.7%，环比下滑4.5%；合计扣非归母净 利润-0.8亿元，同比减亏两千多万元。
随着我国人口老龄化推动的诊疗需求日益提升，作为医疗体系中重要的组成部 分，民营医院将在未来承担更多的公立医院外溢需求。此外，在DRG2.0全面推行的 背景下，精细化管理以及治疗技术的升级成为医院经营的重中之重，精细化管理决 定着医院的盈利能力，高端的治疗技术有助于医院获得更高的收入以及吸引更多的 患者流。我们认为治疗技术领先、管理效率更强的综合医院将有望在当前的环境下 突出重围。
（四）其他专科连锁：各领域有所分化
其他专科连锁表现有所分化。美年健康24年三季度表现稳健，实现营业收入 29.35亿元，同比+3.6%，扣非归母净利润2.33亿元，同比+3.7%，我们推测主要基 于三季度进入体检旺季，同时个人客户占比提升，高端体检项目预计增长较好。三 博脑科三季度实现收入3.55亿元，同比+9.7%，扣非归母净利润2427万元，同比 -19.82%。三星医疗在配用电和医疗服务的双重驱动下业绩实现稳健增长，三季度实 现营业收入34.36亿元，同比+23.21%，扣非归母净利润6.70亿元，同比+30.03%。
港股中医连锁医疗服务龙头固生堂自愿披露三季度经营业绩，门诊量保持高速 增长。24年三季度公司客户就诊人次为148.5万人，较23年同期的118.8万人同比增 长约25.0%。其中新成立的医疗机构（自23年10月1日至24年9月30日新收购或自建） 客户就诊人次为7.7万人，占上述增长率25.0%中的6.5%。根据公司24年中报，上半 年客单价为573元，较23年同期的546元同比增长约5%。参考上半年客单价提升趋 势，我们预计三季度公司营业收入增速将高于诊疗人次增速。 线上线下同步推进，业务规模持续扩张。根据固生堂投资者关系公众号，10月 18日固生堂郑州金水英协分院正式开业，该分院是固生堂在河南郑州开设的第二家 中医门诊。截至目前，固生堂已在国内外20个城市（含新加坡）开设74家线下中医 诊疗机构，连锁化、规模化、品牌化发展优势凸显。除了线下医疗机构外，24年9 月，固生堂还于9月与美团医疗达成战略合作，固生堂中医旗下70多家中医医疗机构 及3万多名中医师将入驻美团，为用户提供预约挂号及在线咨询服务，公司线上业务 也得以进一步拓展。
（一）ICL：收入和利润环比下滑
受外部环境影响，24年三季度ICL公司业绩持续承压。以金域医学和迪安诊断 为代表，两家公司前三季度分别实现收入56.19亿元和92.58亿元，分别同比下滑 10.95%和10.05%；扣非归母净利润分别为0.78亿元和1.34亿元，分别同比下滑77.23% 和72.2%。我们推测业绩下滑的主要原因为：（1）23年同期仍有部分新冠检测收入， 金域医学同期还有CRO业务收入；（2）医院端检验样本量受外部环境影响有所波 动；（3）疫情期间，多家中小检测机构出现，加剧竞争，下游检验价格有所波动。 三季度各公司持续承压，收入和利润端均环比下滑。以金域医学为例，单三季 度公司实现营业收入17.38亿元，同比-13.15%，环比-14.79%；归母净利润0.04亿 元，同比-94.62%，环比-98.56%；扣非归母净利润0.04亿元，同比-94.62%，环比 -96.37%。除了外部环境影响外，公司也主动进行调整，收紧了一定的信用风险，在 一定程度上减少了与信用风险较高的客户合作，收入短期会有所波动。
信用减值损失拖累表观利润，“化债”政策有望推动欠款回收。ICL部分企业在 新冠期间积累了大量的核酸检测业务欠款，该款项计提的信用减值损失对各公司的 表观利润造成较大拖累。以金域医学为例，24年三季度信用减值损失为1.25亿元， 前三季度已累计4.21亿元。公司三季报披露应收账款达51.16亿元，相比中报55.55 亿元有所改善，但体量仍然较大。根据中国政府网，国务院于近期发布了《关于解 决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署。ICL 相关公司应收账款有望加速收回，报表质量有望得到改善。
（二）科研服务：诺禾致源业绩持续承压
科研服务代表公司诺禾致源24年三季度实现营业收入5.23亿元，同比+4.68%， 环比-1.07%；归母净利润0.57亿元，同比+12.52%，环比+11.69%；扣非归母净利 润0.46亿元，同比+0.03%，环比+2.41%。24年前三季度合计实现营业收入15.19亿 元，同比+6.30%；归母净利润1.34亿元，同比+7.33%；扣非归母净利润1.12亿元， 同比+7.26%。 毛利率小幅调整，各项费用率变动趋势分化。公司24年前三季度毛利率为 42.59%，同比下滑0.37pp，单Q3毛利率为44.28%，虽然环比Q2提升了1.53pp，但 同比23Q3下滑了1.27pp。我们推测毛利率同比小幅下滑的原因主要是外部竞争环境激烈，终端价格有小幅调整。公司前三季度销售、管理、研发费用率分别为19.62%、 7.87%、5.07%，分别同比+0.94pp、-1.59pp、-1.31pp。我们推测销售费用率提升 主要由于公司在海外持续加大营销投入以扩大市场规模，管理费用率下降主要基于 营业收入的持续增长以及公司管理效率的提升。 海外布局持续扩大，全球本地化稳步推进。继1月在日本开设新的实验室后，诺 禾致源已经在中国、美国、英国、新加坡、德国、日本等全球各地部署了实验室， 业务已覆盖6大洲约90个国家和地区，服务客户近7300家。另外根据公司官网，其 小型柔性智能交付系统Falcon III于24年9月部署到德国实验室，Falcon III延续了高 效、稳定、优质的交付优势，产能较Falcon II提升25%以上，进一步提升了公司在 欧洲区的效能和服务质量。
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