1.1.发展历程：历史悠久，肩负国之重器大任
山推股份的前身可追溯至 1952 年成立的烟台机械厂。为响应国家第一工业机械部号召， 改变中国大马力推土机全部依赖进口的局面，1980 年，济宁机器厂（原烟台机械厂）与通用 机械厂、动力机械厂合并成立山东推土机总厂。公司肩负国家重任，经历长期发展，目前公 司推土机国内市场占有率多年维持 60%以上，为国内推土机行业龙头，产品远销 160 多个国 家，位列全球建设机械制造商 50 强。公司发展历程可分为 5 个阶段：
艰苦创业期（1952-1988）：立足推土机，实现事业起步。山东推土机总厂成立以来持续 引进日本小松与卡特彼勒先进技术。1981 年，公司第一台 D85A-18 推土机试制成功。1989 年， 公司大功率推土机、履带总成、液力变矩器三大产品格局开始逐步成形。
改革发展期（1989-1996）：迎改革东风，持续做强推土机主业。改革开放以来，公司积 极学习外来先进技术与管理方法；1990 年，公司 TY220 大马力推土机产品荣获国家唯一金质 奖章，推土机累计销量达 2000 台，产品性能与规模实现里程碑进展，获批成为进出口自营权 企业；1993 年，山东推土机总厂改制为山推工程机械股份有限公司，开启市场化转型之路。
改制上市期（1997-2004）：实现深交所上市，拓展多维产品谱系。1997 年，山推股份于 深交所挂牌上市；2001 年，公司 TY320C 推土机顺利下线，标志公司推土机技术性能与结构 造型登上新的台阶，并且公司积极拓展产品谱系，包括压路机在内的各类土方、道路机械成 功下线；2003 年，山推国际事业园开园，标志着公司开启国际化发展的新征程。
蓬勃前进期（2005-2012）：加速推进自主研发，核心竞争力不断增强。2006 年，山推机 械研究院于济宁设立，加快自主研发步伐；2009 年，公司与潍柴动力、山东省汽车工业集团 联合组建山东重工集团，实现产业链多环节的强强联合；2012 年，公司发布 900 马力 SD90 推土机，代表公司推土机朝向大马力、高端化方向迈出重要一步。
国际化发展（2013-至今）：产品纵深发展，国际化厚积薄发。2020 年，公司发布定增， 重点发力大马力推土机产能扩张；2022 年，公司减资山推小松工程机械有限公司，挖机业务 解除竞业限制，同年，公司合并山推德州，装载机业务并入上市公司主体，多品类成长天花 板打开；2023 年，公司排名全球工程机械制造商第 31 位。
1.2.业务结构：以推土机为核心，构建完备产品谱系
公司主营业务为各类工程机械主机与核心零部件，2019 年以来收入占比稳定在约 90%。 2023 年，公司工程机械主机产品实现收入 67.66 亿元，同比增长 8.78%，占比 64.18%；工程机械配件及其他实现营收 27.49 亿元，同比增长 0.85%，占比 26.09%；2024 年上半年，公司 工程机械主机产品实现收入 42.35 亿元，同比增长 39.55%，占比 65.07%；工程机械配件及其 他实现营收 16.91 亿元，同比增长 24.72%，占比 25.98%。受行业周期影响，公司主机产品销 量有所波动；2019 年起，凭借海外业务的拓展以及装载机等业务的注入，公司主机销量呈现 稳步增长态势。
产品品类持续丰富，生产制造能力雄厚。公司合并组建初期主营推土机业务，凭借自主 研发与资产注入，逐步完善产品谱系，形成了推土机、压路机、平地机、摊铺机、铣刨机、 装载机六大系列主机产品；履带底盘总成、传动部件等工程机械核心零部件；覆盖采矿、道 路修筑、农林水利、港口码头、桥梁机场等应用场景的智慧施工方案。经过多年积累，公司 形成了雄厚的生产制造能力。根据官网数据，公司现年生产能力达 1 万台推土机、6000 台道 路机械、500 台混凝土搅拌站、15 万条履带总成、100 万件工程机械“四轮”、8 万台套液力 变矩器、2 万台套变速箱。 分产品来看，根据公司官网与 2023 年年报，①推土机：国内市占率连续多年保持 60%以 上，较友商具备较大优势。公司推土机产品覆盖 80—900 马力，实现大/超大马力国产替代； 成功研发新能源推土机，达到国际领先水平。②装载机：市占率处于国内第二梯队。通过加 大研发投入、拓宽销售渠道，2023 年公司装载机实现逆势上涨，与第一梯队差距逐步缩小。 ③压路机：依靠产品技术和渠道资源优势，公司压路机产品市场竞争力逐步提升，2023 年国 内市占率逆势上涨达到第 3 名，较 2022 年提升 2 位。④零部件：零部件产品涵盖履带链轨、 工程机械四轮、液力变矩器、变速箱、驾驶室、金属结构件、保养件和易损件等，主要覆盖 工程机械后市场的中高端部分，2023 年适应市场的产品实现同比大幅增长。
山推股份下辖 3 个事业部、4 家全资子公司、4 家控股子公司和 2 家分公司，拥有国家 级技术中心和博士后科研工作站，公司制造能力、产品质量、研发能力贴近国际先进水平。 事业部方面，一号主机厂为公司 80-900 马力推土机及其衍生品的生产制造集群；二号 主机厂产品涵盖压路机、平地机、摊铺机、铣刨机、垃圾压实机、纯电装载机六大系列；驾 驶室事业部辅以主机驾驶室、油箱、线束及覆盖件的生产制造。 全资子公司方面，山推德工负责装载机业务；山推进出口负责工程机械产品及零部件的 进出口业务。 控股子公司方面，山推结构件由公司与日本小松共同出资筹建，主要从事挖掘机的动臂、 斗杆、铲斗的制造业务，年产能达 4 万套；山推楚天与山推建友的业务则以混凝土机械系列 产品为主导； 分公司方面，主要从事工程机械零部件的研发、生产、销售，其中，山推传动主要覆盖 变速箱、变矩器、减速机、出力装置等传动部件，山推履带底盘主要覆盖履带总成、轮系总 成、张紧装置总成及整体履带底盘。
1.3.股权结构：地方国有企业，股权结构稳定
山推股份是地方国有控股企业。截至 2024 年三季报，公司控股股东为山东重工集团有 限公司，合计持股 40.07%,其中直接持股 24.29%，通过潍柴动力间接持股 15.78%。公司实际 控制人为山东省国资委，持有山东重工集团 70%股份。2020 年，潍柴动力出资 6.8 亿认购公 司不超过 2.37 亿股的增发股票，跃居成为公司第二大股东，进一步稳固国有控股和山东省 国资委实际控制人地位，有利于公司股权结构稳定。
2020 年，公司践行国企改革，首次推出股票激励计划，实现股权激励零的突破。该计划 拟授予的限制性股票数量约为 2527 万股，占公司总股本的 2.04%；股票来源为公司向激励对 象定向发行公司 A 股普通股，授予价格每股 1.81 元；激励对象人数共计 72 人，涵盖公司 高管、中层员工以及业务骨干。该次股票激励计划授予股数较多、覆盖方向集中，是公司国 企改革行动中的重要一环，也是公司市场化转型的重要举措，有利于公司和管理层、员工实 现利益深度绑定，提升公司长期价值。
公司较好完成股权激励业绩考核目标。2023 年 3 月 24 日，公司审议通过第一个解锁期 解锁条件成就议案，68 名激励对象可在第一个解锁期实际解锁 8,017,200 股限制性股票,占 公司总股本比例 0.53%；2024 年 3 月 25 日，公司审议通过第二个解锁期解锁条件成就议案， 公司 67 名激励对象在第二个解锁期可实际解锁 7,144,500 股限制性股票，占公司总股本比 例 0.48%。第三个解锁期的考核结果依据 2023 年业绩表现：2023 年，公司实现营收 105.41 亿元，同比+5.43%，归母扣非净利润7.02亿元，同比+176.53%，加权平均净资产收益率14.67%， 较上年增加 1.91pct，超额实现原定解锁条件。
股权激励计划尚未覆盖新任高。根据公司公告，2020 年实施首期股权激励计划以来，公 司管理团队进行了局部调整。目前，公司首期股权激励计划仅包含公司副董事长、总经理张 民等 4 位高管，江奎、赵立军 2 人已离任。包括公司总经理、董事李士振在内的大部分高管 为 2020 年 3 月之后上任，首期股权激励计划尚未涵盖新任高管，我们看好公司未来针对新 任高管开展进一步的激励措施。
1.4.财务表现：降本控费成效显著，利润弹性充分释放
公司进入业绩逆势扩张的新发展阶段。根据 Wind 与历年年报，2004-2010 年，随着国产 替代进程不断深入、四万亿计划等国家宏观政策刺激需求，工程机械行业迎来第一轮上行周 期，公司的利润、收入规模先后于 2010、2011 年达到 8.4 亿元、147.02 亿元的历史峰值。 2011-2015 年，工程机械行业进入下行期，公司收入规模持续下滑，销售回款与费用刚性存 在压力，于 2013、2015 年出现亏损。 2016-2018 年，工程机械行业进入第二轮上行周期，公司收入有所恢复，但较上一轮周 期业绩释放弹性显著收窄。2019-2023 年，内销市场再次进入萎缩，但出海市场逐步打开； 与过去紧密挂钩内需不同，凭借国内把握矿山等智慧施工项目、海外把握出口景气度提升、 内部强化公司管理体制与经营效率、加强自动化工厂建设以及大马力/新能源/智能网联主机 等战略产品进入收获期，公司在此轮下行周期中业绩不降反升实现逆势扩张，收入、利润 4 年 CAGR 分别为 13.27%、91.4%。2023 年，公司实现营业总收入 105.41 亿元，同比增长 5.43%， 实现归母净利润 7.65 亿元，同比增长 21.16%；2024 年前三季度，公司实现营业收入 98.36 亿元，同比增长 30.64%；实现归母净利润 6.74 亿元，同比增长 34.16%。
公司毛利率保持稳定，期间费用率显著降低，利润弹性逐步显现。根据 Wind 与历年年 报，2015 年，公司由于销售回款大幅下降、费用存在刚性导致较大亏损；2016，公司开始加强内部管控，员工总数由 7137 人削减至 5844 人，盈利水平回归正常区间；2017-2019 年， 公司收入规模有所增长，但由于期间费用仍存刚性（2008-2009 年相同收入水平下，公司总 员工数仅 3300 人左右），公司净利率维持 1%左右的较低水平；2020-2023 年，随着公司产品 结构改善、管理效率提升、规模效益显现、集团产业链赋能，公司期间费用率由 13.05%下降 至 11.46%，毛利率由 13.73%提升至 18.44%，净利率由 1.48%提升至 7.29%，利润弹性充分显 现。未来，公司凭借大马力推土机打造差异化优势、装载机与挖掘机全新突破、出口规模进 一步放大、数字化管理持续提效，盈利能力有望持续改善。
公司重视核心竞争力培育，研发投入持续增长。根据 Wind 与历年年报，2017-2023 年， 公司在加强费用管控的同时持续加大研发力度，公司研发费用由 1.59 亿元增长至 4.58 亿元， 6 年 CAGR 达 19.29%；研发费用占期间费用比例由 16.63%提升至 37.86%。凭借长期的研发投 入，公司在远程遥控、智能网联、新能源、大马力等战略工程机械主机产品取得显著进展， 充分赋能公司长期发展。
营运效率持续改善，现金流保持稳健向好。运营效率方面，公司加强账期风险管控，下 游客户回款良好，存货与应收账款周转效率显著改善；2022-2023 年，公司加大海外市场开 拓力度，应收账款周转效率小幅下降，属于正常表现。现金流方面，近年公司加强应收账款 管理、提升销售回款能力，经营性现金流量净额整体稳健，净现比基本保持在 50%以上的健 康区间。
2.1.周期判断：内需弹性收窄，出口占据主导
对比推土机两轮周期，需求转移为出口驱动。根据中国工程机械工业协会，2022 年，推 土机行业总销量 7241 台，同比增长 4.73%；其中内销 2753 台，同比下降 30.13%，出口 4488 台，同比增长 50.91%，出口台数首次超越内销。①在本轮周期中：2022 年推土机总销量相比 2018 年高点下滑 4.72%，其中内销累计下滑 49.24%，出口累计增长 106.25%；②对比上一轮 周期：2015 年推土机总销量 1323 台，相比 2010 年高点下滑 88.59%，此轮周期出口熨平波 动，内需仍在筑底。 ①内需方面，根据 Wind，我国房地产开发固定资产投资完成额自 2021 年达到 14.76 万 亿的顶峰后，2022-2023 年连续下滑 9.96%、16.54%，地产行业新增建设需求降低；同时 2023 年我国城市化率已达 64.57%，未来城镇化率的提升可能主要由于人口老龄化而带来的被动效 应。②出口方面，南美国家、中东国家与俄语区矿产资源储量丰富，大型推土机需求旺盛； 在地缘冲突与疫情影响下，欧美品牌受到一定冲击，为中国厂商提供红窗口期。 在此背景下，我们认为推土机行业内需短期或仍处于磨底阶段，行业需求结构由“内需 导向”转移为“出口导向”。
2.2.海外格局：全球呈现寡头竞争局面，山推股份排名全球第二
推土机行业全球销量约 2～3 万台，市场规模约 60 亿美元上下。根据 offhighway，2011- 2022 年，全球履带式推土机销售总量在 2～3 万台波动，市场规模在 44～75 亿元的区间波 动，受吨位结构影响，销售金额波动性略大于销售数量。2022 年，全球履带式推土机销量 3.07 万台，同比增长 4.73%，市场规模 75.38 亿美元，同比增长 10.52%。2023E-2027E，全球履带 式推土机销量预计下滑至 2.33 万台，5 年 CAGR 为-5.36%；市场规模预计下滑至 59.16 亿美元，5 年 CAGR 为-4.73%。未来全球推土机行业整体趋势预计波动下行、降幅收窄并于 2027 年增速转正，整体规模于 50-60 亿美元区间企稳。
美国为全球推土机第一消费大国。根据 offhighway，2022 年，全球履带式推土机市场分 国别来看，美国销量/销售额全球份额 32.8%、43.9%，排名全球第一，领先其他国家幅度较 大；中国销量/销售额全球份额 9.3%、6.8%，排名全球第二，市场规模约为美国 1/6，并且在 推土机均价上与美国有较大差距；其次，俄罗斯与东南亚市场也占据全球推土机行业重要地 位（offhighway 为英国研究机构，未单独统计上述国家市场）；此外，德、日、英等发达国 家推土机全球份额相对小而分散。
目前，全球推土机行业已形成稳定的寡头竞争格局。推土机生产制造工艺复杂、零部件 众多、具备较高进入门槛。经过多轮周期洗礼，推土机行业市场份额逐渐向龙头企业集中， 龙头企业经过多年积累，在生产规模、技术工艺、核心部件、品牌售后、渠道布局上建立起 坚固的护城河，目前行业已形成稳定的寡头竞争格局。根据柳工投资者关系平台，全球推土 机龙头企业包括卡特彼勒、山推股份、小松、约翰迪尔、柳工，全球市占率分别为 37%、19%、 17%、10%、4%，山推股份排名全球第二，仅次于卡特彼勒。
2.3.公司复盘及展望：全球布局二十载，大推步入收获期
山推股份顺应趋势，出口占比迅猛提升。根据历年年报： ①国内市场方面，公司推土机国内市占率连续多年保持 60%以上，国内市场一枝独秀， 未来市占率有望保持相对稳定。从行业角度来看，中国市场度过快速城镇化阶段后，需求或 将以更新需求为主，同时土方机械品种中，挖机占比越来越高，因此，我们预计在未来的新 上行周期中，推土机品类预计跟随行业，稳健增长。 ②海外市场方面，2003 年，公司成立山推国际事业园，开启国际化进程；2007 年，公司 宣布进入“国际化年”，海外收入迅速提升；2004-2020 年，公司海外收入占比于 10%～30%区 间波动；2020-2023 年，公司海外收入由 12.45 亿元迅猛增长至 58.78 亿元，3 年 CAGR 高达 67.76%，其中 2023 年出口规模首次超越内销。公司出口高速增长的原因包括： 外部层面，2020 年起，受疫情影响，卡特彼勒、小松等全球龙头供应链受阻，而公司调 整较快、率先复工复产，借助窗口期充分发展海外业务； 内部层面，公司深耕国际市场 20 余年，在产品技术认证、销售渠道铺设、客户售后响应 等方面积累了丰富的经验，为公司海外业务厚积薄发奠定根基；公司聚焦推土机产品的迭代 与研发，大马力、新能源、智能化推土机近年进入收获期，进一步增强公司开拓海外市场的 核心竞争力。
2022 年起，随着公司出口业务规模化，国外市场毛利率优势凸显。根据 Wind，2004-2021 年，相较国内市场，公司海外毛利率优势并不明显；2022-2023 年，随着公司把握出海机遇， 出口规模迅猛提升，公司海外毛利率优势凸显，分别为 22.48%、24.05%，未来随着海外占比 进一步提升，有望带动公司盈利能力持续改善。
2.3.1.区域层面：山推占据全球新兴市场一席之地
渠道建设完备，全球化营销服务能力强劲。根据海外官网，公司海外销售采取代理经销 制，经过多年深耕，公司已搭建完善的营销服务渠道网络。目前，公司产品覆盖 180 个国家 和地区，在全球设立 4 个专项服务站、10 家海外子公司、13 个服务中心、32 家海外办事处、 114 个经销商、265 个服务网点，配备 100 名山推服务人员、1346 名代理服务人员以及 660 辆服务车辆。根据 2023 年年报，2023 年，公司实行海外代理服务分级管理、建立海外业务 高管联系点机制、制定一国一策服务方案，多措并举提升海外服务质量；计划于 2024 年建成 400 家海外服务网点，进一步夯续海外市场发展之基。
山推股份为中国推土机出口绝对主力。根据中国海关，2020-2023 年，中国履带式推土 机出口额由 14.4 亿元增长至 54.39 亿元，3 年 CAGR 达 55.73%，假设山推股份推土机海外收 入=公司出口收入×60%，估算得公司 2023 年中国推土机出口份额约为 64.84%，为国内推土 机行业出口绝对主力。
分区域来看，①发达国家方面，由前文可得，美国全球推土机份额为 30%～40%，为全球 第一大市场；但受制于产品质量、品牌效应及地缘政治因素，目前主要由卡特、小松占据， 中国推土机基本暂未进入，2023 年，中国履带式推土机美国出口额仅 474 万元，出口占比仅 0.09%。②发展中国家方面，2023 年，中国履带式推土机出口前十大国家主要包括：俄罗斯、 印度尼西亚、乌兹别克斯坦等发展中国家，俄语区、东南亚、非洲及中东等地区占据重要地 位，其中俄罗斯出口金额达 20.46 亿元，出口占比 37.62%，为国际市场主要需求来源；其他 国家出口市场仍处于起步阶段。整体来看，公司聚焦发展中国家新兴市场，非欧美地区市场 份额高于欧美发达国家市场份额。
2.3.2.产品层面：大马力推土机仍具较大增长空间
现阶段，全球推土机市场处于存量竞争阶段，大马力推土机放量带来价值结构优化是市 场竞争的关键。根据马力不同，推土机可以分为小推、中推、大推，小推对应马力为 160hp 以下，主要适用于小型土方工程及市政工程，能够完成管道沟槽以及边坡的挖掘和平整等工 作；中推对应马力为 160hp-320hp，主要适用于中型土方工程，能够同时完成开挖、运输和 平整工作；大推对应马力为 320hp 以上，主要用于大型露天煤矿、铁矿、铜矿以及石灰石矿 等矿山，对作业能力、推平面积要求较高。类比挖机中的大挖，推土机中，大推难度较大、 壁垒较高，具备最高的产品附加值。
山推股份大马力推土机领域经验深厚。公司上世纪引进小松、卡特技术，在推土机发动 机与机械传动装置领域具有先发优势，技术水平位居行业前列。并且，公司较早布局大马力 推土机，于 2005 年下线 400 马力 SD42-3 推土机，积累接近 20 年验证经验；于 2012 年发布 900 马力 SD90 推土机，积累 10 余年验证经验。公司 DH46-C3、SD60、SD90 等产品持续在矿 山市场替代进口，助推公司在俄语区等矿产资源丰富区域市场份额不断提升。 山推股份推土机马力段完整，比肩卡特、小松。对比其他工程机械厂商推土机的最大马 力，根据各公司官网，山推/小松/卡特/柳工/中联/徐工推土机产品所能实现的最大马力分别 为 950/890/850/380/360/360HP；山推股份推土机覆盖马力段较国内友商优势明显，与卡特、 小松等外资龙头齐平；并且，山推股份成功研制的 900 马力 SD90-C5 推土机也使得我国成为 继美国、日本之后第三个能够自主生产 900 马力推土机的国家。
中国本土市场基本以中小推为主，出口市场大推土机全球份额较低。根据公司投资者交 流纪要，近年大马力推土机的全球容量约 1500-1800 台（基本来自海外），占全球推土机市场 总容量比约 6%。根据工程机械工业协会，2021 年，中国推土机内销市场中，360 马力以上的 大马力推土机内销占比仅 0.8%，国内市场基本以中小推为主，大推需求极少；2022 年，中国 推土机出口市场中，360 马力以上的大马力推土机出口占比仅约 1.2%，中国大马力推土机在 国际市场上仍有较大成长潜力与空间。
定增重点发力大马力推土机，成长潜力较大。根据公司公告，2020 年，公司发布定增， 向持股股东潍柴动力非公开发行 2.37 亿股，募集 6.82 亿元资金，其中 4.89 亿元用于投资 “高端大马力推土机产业化项目”，建设期为 2 年。2020 年，公司大马力推土机产能仅 10 台 /年，毛利率为 33.63%；该项目达产后，预计能够为公司提供 460、600、900 马力推土机产 能各 120、120、60 台，合计 300 台，全球大马力推土机市占率提升至 18%左右；贡献 12.48 亿元收入增量、1.68 亿元净利增量。大马力推土机毛利率水平较高，销量增长能够有效提升 公司收入规模与盈利能力，未来随着公司大推土机产能逐步释放，成长空间未来可期。
3.1.挖掘机：黄金内核打造差异化优势，山重如若并表盈利有望改善
现阶段，山推挖掘机以采购山重建机的机器进行贴牌销售为主。采购方山重建机为公司 控股股东山东重工集团下属子公司。2022 年，公司减资退出山推小松工程机械有限公司；解 除挖掘机竞业限制以来，公司向山重建机的采购交易金额逐年上升，挖机合作日趋紧密。2023 年，公司向山重建机采购金额为 13.69 亿元，占年度采购总额比例 19.39%，在供应商中的交 易额位居第一；同时，海外挖掘机销量增长，公司实现商业产品收入 15.9 亿元，同比增长 49.40%。但由于目前公司挖掘机业务仅包含销售利润，毛利率水平暂且较低。
山推股份隶属山东重工集团，集团旗下有潍柴动力、中国重汽、中通客车等重要企业和 德国凯傲、美国 PSI、意大利法拉帝等国际知名品牌，现有海内外上市公司 8 家、全球员工 15.7 万人。山推在集团强大的采购、研发、渠道协同下，持续强化资源业务协同:①采购上， 集团层面集采中心，批量采购钢材与标准件，推动原料集采与极致降本；②研发上，集团内 潍柴研究院、林德研究院、山推研究总院、山推智能施工研究院及山推海外研究院五大研发 中心集办公、设计、研发、验证无缝协同；③渠道上，在现有渠道上布局挖掘机，淘汰只做 单一推土机的代理商，加强与集团内其他业务线的渠道共享，打造一体化解决方案。
“黄金内核”产业协同，构筑人无我有的资源优势。区别于行业内大部分挖掘机采用的 “康明斯发动机+川崎液压件”，山推股份利用集团资源优势实现核心零部件资源共享，构筑 “黄金内核”的差异化优势。集团协同下，山推产品实现省油 10%-15%、提效 10%-15%： ①以“潍柴发动机”替代“康明斯发动机”：潍柴始终秉承“技术为王”，其发动机产品 兼具适应性、动力性、可靠性等优点，能满足多种作业环境、动力强劲、适应严苛工况。目 前，公司中小马力产品以潍柴配置为主，大马力产品尚在验证中，未来一旦通过验证，有望 缩短整机的交付周期。 ②以“林德液压机”替代“川崎液压机”：2012 年，潍柴动力收购林德液压，掌握全球 领先的高端液压技术，逐步打造“潍柴发动机+德国林德液压”液压动力总成黄金产业链，强 化集团体系的协同效应与核心竞争力。 ③自制变速箱：产品稳定性居于行业前列，整机自制率较高，持续降低对欧美供应链依 赖度。
未来如若完成集团挖机资产注入，制造毛利并表，山推挖机盈利水平有望改善。目前， 公司挖掘机业务仅含销售端毛利，制造端毛利仍归属于山重建机。根据公司公告，2024 年一 季度，公司启动山重建机的收购筹划，但目前仍存在不确定性。根据 Wind，对标国内可比公 司，三一重工、徐工机械、中联重科、柳工的土方机械毛利率均为 20%以上，其中三一重工 毛利率达 33.17%，盈利能力较强。未来，如若公司实现制造、销售一体化，挖掘机业务的毛 利率有望获得较大提升，促进公司利润结构进一步优化。
3.2.装载机：并表山推德州，进一步丰富土方机械谱系
追溯山推德州并表历程，彰显山推完善土方机械产品型谱的战略决心。山推（德州）的 前身为德州德工、山东德工。收购前，公司与德州德工为同一集团内的关联交易关系，公司 委托德州德工生产装载机产品，并向其销售传动、驾驶室等配件。2022 年 1 月，公司以 4.13 亿元现金收购山东重工集团持有的德州德工 56.64%股权与山东德工 100%股权；2022 年 6 月， 收购完成；交易完成后，公司持有山东德工 100%股权、直接持股德州德工 56.64%、通过山东 德工间接持股德州德工 43.36%，并由德州德工吸收山东德工，更名为山推德州。 现阶段，山推装载机产品份额处于行业第二梯队。根据公司年报，2018-2023 年，公司 向山推德州采购装载机金额由 2 亿元增长至 10.37 亿元，4 年 CAGR 达 37.84%，规模增长较 为迅速；2023 年，在国内装载机行业景气度下滑背景下，公司逆市上涨，装载机市占率实现 大幅上升，进一步缩小与第一梯队的差距。山推德州并表上市公司主体后，有利于完善公司 装载机业务产业布局，发挥协同作用、实现规模效应、改善盈利能力。
山推并表山推德州后，经营质量持续改善：①完善公司装载机业务布局，提升盈利能力。 改善了装载机贴牌销售、低利润空间的现状，同时发挥协同作用，实现规模效应，助力装载 机产业深度融合集团体系；②清理集团资产包袱，优化资产质量。截至 2021 年 7 月末，德 州德工总资产、净资产分别为 7.3、3.1 亿元，2021 年 M1-7 实现营收、利润 4.25、-0.19 亿 元，山东德工总资产、净资产分别为 1.4、1.1 亿元，2021 年 M1-7 实现营收、利润 0.01、- 0.08 亿元，业绩表现均不佳，经过公司业务整合后，2023 年山推德州扭亏为盈，截至 2023 年末，总资产、净资产分别为 6.01、3.03 亿元，2023 年分别实现营收、净利 10.64、0.34 亿 元，同比+41.11%、+1546.86%，资产质量显著改善。③实现资源整合，降低运营成本。由德 州德工吸收山东德工后，有效提高了管理效率。 “拓品类+强研发”并行，品类丰富有望带动盈利能力提升。山推装载机依托集团黄金内 核产业链优势，构建绿色制造体系，把握行业电动化转型趋势及资源品价格上涨带动矿山开 采需求增长的有利因素，积极完善大吨位、电装、静液压等相关产品。目前，山推装载机有 三大系列产品，12 种型号，从原有的 3-5 吨位向 6-8 吨位延伸，产品系列逐步成熟。LE60- X3 纯电装载机获“2023 中国工程机械年度产品 TOP50 新能源应用实践金奖”，产品质量受到 官方认可。同时，公司加快研发投入，开拓新能源领域，增强产品适应性改进，满足多种工 况需求。未来，随着公司装载机品类持续丰富、结构不断优化，叠加批量化生产，盈利能力 有望不断提升。
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