1.1. 国内老牌叉车企业，国企改革持续发力
公司历史悠久，主导产品为“合力”牌叉车，综合性能处于国内、国际先进水平。 公司前身为国家第一机械工业部与安徽省于 1958 年共同兴建的合肥矿山机器厂新厂。 1963 年，成功试制小吨位内燃机叉车；1983 年，确立叉车为主营产品，更名“合肥叉 车厂”；1993 年，进行股份制改革；1996 年，成功在上交所上市；2019 年，公司营 业收入跨入百亿级；2021 年，公司被美国《现代物料搬运》杂志评选为全球叉车制造 商第 7 位；2022 年，国企改革三年行动计划收官，通过对职业经理人制度与董事会管 理办法的完善，建立健全市场化经营机制，进一步提升管理效率；2023 年起，新一轮 国企改革开启，市场化变革进一步深化。
叉车及配件占公司总营收 99%，整机业务始终占据主导的同时，零配件、后市场、 智能物流增长更为显著。2023 年，整机业务收入约 142 亿元，占比约 83%；零部件外 部销售收入约 15 亿元，占比约 9%，同比增加 30%；后市场收入约 16 亿元，占比约 9%，同比增加 10~20%；智能物流收入约 2 亿元，同比增加 12%。2024 年完成对宇锋 的收购后，合力智慧物流产业园顺利开园，进一步延伸智能物流产业链，预计智能物 流业务营收将保持高速增长。分市场来看，2021 年起出口发力，海外销售占比从以往 15~20%持续提升至 2023 年 35%；从毛利率水平来看，海外毛利率表现一直高于国内 表现，再次说明了海外市场对公司整体盈利表现的推动与稳定作用。
公司营收稳定增长，利润变化主要受毛利率、期间费用率波动影响。2014~2023 年，公司营收由 67.0 亿元增长至 174.7 亿元，CAGR 为 11.24%，实现了较快的稳定增 长，主要归功于公司叉车产品的不断完善、海外市场出口发力等因素。同时，2014~2023 年，公司归母净利润由 5.7 亿元增长至 12.8 亿元，CAGR 为 9.41%，增长率波动较大 主要为毛利率和期间费用率波动所致。
公司盈利能力持续向好，销售毛利率、净利率同步上升。2021~2023 年，公司销 售毛利率由 16.1%增长至 20.6%，销售净利率由 5.1%提升至 8.1%，盈利能力得到显著 提高。公司期间费用率在 2022 年及以前总体呈现下降趋势，2022 年期间费用率水平 达到最低点 9.9%。2023~2024 年期间费用率有所抬头，主要与①公司围绕战略新兴板 块关键技术攻关、创新平台建设、研发能力提升等方面持续提升研发投入强度；②公 司加大海外市场开拓力度，扩大了销售费用投入有关。
1.2. 安徽合力属于地方国企，股权结构稳定
安徽合力属于地方国企，股权结构稳定，且通过股权划转、控股股东增持的方式 支持国企改革。目前，公司控股股东为安徽叉车集团，持股比例 35.13%，实控人为安 徽省国资委。2022 年 6 月，通过股权划转，在集团层面引入安徽省投资集团，完成了 战略性重组和专业化整合，系省内国资平台主导的产业协同整合。2023 年 3 月，控股 股东本着对公司未来发展前景的信心，在过去一年内累计增持公司股份 742 万余股， 占公司总股本的 1%，完成增持计划后，控股比例由 37.97%变为 38.97%。2024 年 7 月 4 日“合力转债”摘牌，集中转股共使得控股股东安徽叉车集团的持股比例被稀释至 35.13%。
2.1. 叉车属于场内物流设备，下游应用场景以仓储/物流/制造业为主
叉车是目前应用最为广泛的场内物流设备。场内物流设备是指在工厂、仓库、 生产线等内部环境中，用于物料搬运、存储、装卸、分拣和运输的机械设备和工具 系统，下游主要为制造业、物流业等生产运输需求较多的领域。这些设备的主要目 标是提高效率、降低成本、以确保材料在生产过程中的流动顺畅。常见类型的场内 物流设备包括叉车、堆垛机、分拣机、货架等，其中以叉车的运用最为广泛。
2.2. 按照世界工业车辆统计协会标准，叉车主要分为Ⅰ至Ⅴ类车
叉车是指对成件托盘货物进行装卸、堆垛和短距离运输作业的各种轮式搬运车 辆，是场内物流设备中最主要的品类。叉车是一种前部装有金属叉台的工业车辆， 通过将叉台插在货物、托盘或机器下来搬运仓库、生产现场、配送中心和仓库等地 的重物。根据世界工业车辆统计协会，按照发动机类型、载重能力、起升高度能力和应用场景划分：叉车可分为Ⅰ类电动平衡重乘驾式叉车、Ⅱ类电动乘驾式仓储叉 车、Ⅲ类电动步行式仓储叉车、Ⅳ类内燃平衡重式叉车（实心轮胎）、Ⅴ类内燃平 衡重式叉车（充气轮胎）。其中，第Ⅰ类至Ⅲ类属于电动叉车，第Ⅳ类和第Ⅴ类叉 车属于内燃叉车。
2.3. 从销量结构上看，电动叉车（Ⅰ至Ⅲ类）占比持续提升
从叉车销量结构的变迁来看，电动叉车占比持续提升，主要由Ⅲ类车销售增长 带动。2008~2023 年，我国电动叉车在总销量中的占比从 27.2%提升至 67.9%，电 动化率逐年稳步提升。过去十几年，伴随电商、物流业发展，电动步行式仓储叉车 （Ⅲ类车）对无动力板车的持续替代大幅提升了电动叉车销量，其他类型的叉车销 量虽也有明显增长，但增速不及价值量较低的Ⅲ类车，导致其他类型占比萎缩，其 中又以内燃叉车最为明显。我们预计，未来叉车电动化率持续提升的动力或逐步转 向Ⅰ类车对Ⅳ/Ⅴ类车的替代需求。
2.4. 叉车下游应用分散，具有通用工业品属性
叉车下游应用范围广泛且分散，具有通用工业品属性。整体来看，我国叉车主 要下游应用大致可以划分为仓储物流行业与制造业领域，合计占比约 55~65%，具 体包括冶金、物流、医药、纺服以及农林牧渔等众多具备搬运需求的细分行业。叉 车不依赖下游某一具体行业的资本开支，从 2023 年叉车下游大类需求的结构看， 排名第一的电气、机械行业也仅占 21%，因此对单一行业依赖性较小。
2.5. 从国内外销量来看，新冠疫情推动了叉车市场快速扩容
2010~2019 年，国内叉车销量总体保持稳健增长，主要跟随下游制造业、仓储 物流等为代表的工业领域资本开支波动性扩容。同时，劳动力短缺与制造业自动化 升级也是叉车市场发展的重要驱动因素。2020 年新冠疫情爆发以来，叉车行业在 电动化加持下实现了加速发展，主要系疫情期间电商需求井喷推动了仓储物流中心 的自动化进程。并且，由于这一过程可能永久改变人们的购物与消费习惯，预计电 商需求具有持续性。同时，从自动化升级角度来看，无论是制造业还是物流企业， 疫情的影响使企业充分意识到产线需要减少对人工的依赖。2023 年，国内叉车企 业内销出货量已达 76.8 万台，按照世界工业车辆联合会 2022 年统计的中国叉车均 价 6.5 万元来计算，国内叉车内销产值达 500 亿人民币。
2.6. 从全球销量来看，后疫情时期将释放一定前期积压需求
疫情前，叉车订单与出货量维持相对稳定，差距较小。2019 年全球经济衰退及中美贸易战的不确定性使得大量制造业企业收紧资本开支，然而叉车订单量与出 货量之差始终维持在相当小的范围内，说明企业库存以及交货时间保持了相对稳定。 疫情后，叉车订单与实际出货量之间的差距逐渐扩大，积压需求亟需释放。2020 年起，由于制造业和仓储业需求激增，叉车市场呈现出供不应求的局面。同时，由 于区域封锁造成运输受阻，加之原材料价格、能源价格与运输价格上涨带来的成本 抬升，全球范围的供应链都受到了强烈冲击。大量叉车订单出现积压，不少一线厂 商的交货周期超 6 个月乃至 1 年，交货周期明显拉长、产品价格随之上涨。 根据 Interact Analysis 测算，2021~2023 年全球叉车出货量约为 197/ 204/ 216 万台，且 2023~2030 年全球叉车行业维持约 4~5%的增速。2021 年，叉车订单量和 出货量之间的差距达到了创纪录的 37 万台。2022 年，全球叉车出货量首次超过 200 万台，但增长率仅为 4.1%，前期积压需求并未完全释放，我们判断主要是因为： ①亚太地区疫情管控措施并未完全放松；②欧洲地缘政治的不确定性与次生能源危 机导致制造业市场需求后移；③北美地区高利率及通货膨胀削弱了大规模资本投资 的意愿。
分市场看，2022 年北美市场受到通货膨胀和国际航运受阻的双重影响，平衡 重叉车（Ⅰ/Ⅳ/Ⅴ类）的交货时间最长，其次是Ⅱ类叉车，受影响相对较小的是Ⅲ 类电动搬运车。分动力类型来看，锂电叉车受到的影响更大。与此同时，2021 年 4 月，丰田北美生产基地由于发动机认证问题停止发货；6 月，生产完全停止，考虑 到丰田约占北美市场出货量的三分之一，北美市场的叉车交付受到了重大影响。根 据 Interact Analysis 调研，欧洲市场仓储叉车的交货时间从 6 到 12 个月不等，而一 些平衡叉车的交货期超过 1 年。 在中国市场，尽管 2022 年疫情管控十分严格，中国叉车交付速度仍比海外其 他国家保持整体领先。Ⅲ类锂电池叉车在中国市场的交货时间一般在 6 个月以上， 铅酸车辆的库存相对较高（经销商或工厂库存），因此交付时间略短于锂电叉车， 约为 3~6 个月，体现了中国强大的供应能力与产业链韧性。
2.7. 叉车行业景气度与 PMI 指数、仓储物流景气度有较强的相关性
从销量端来看，叉车行业景气度与 PMI 指数、仓储物流景气度相关性较强。 叉车属通用工业车辆，应用场景大致划分为制造业与物流业领域，与特定细分行业 关联度较低、与宏观经济整体表现相关度较高。我们选取制造业 PMI 指数、物流 业景气指数、仓储指数与叉车销量对比，可以看出叉车行业景气度与上述指标呈现 较好吻合性，一定程度上证明叉车行业与国家宏观经济、制造业、物流业整体表现 紧密相关。随着国内未来逆周期调节政策力度加大，叉车内销需求有望温和复苏。
2.8. 从竞争格局看，叉车属于全球市场，目前海外企业保持领先
从海内外竞争格局来看，安徽合力成长空间充足，值得长期关注。目前安徽合 力与杭叉集团在全球叉车排名中分别位列第 7、8 名，位列丰田、凯傲、永恒力、 科朗、三菱、海斯特-耶鲁 6 家欧美日企业之后。丰田工业是全球叉车行业龙头，自 2000 年收购瑞典 BT 后，在收入体量上进一步大幅领先其余企业，然而受到发 动机测试数据造假的丑闻影响，2023 年营收同比下降 3.20%；凯傲和永恒力都成立 于德国，凭借可靠、高效、全谱系的优势，2023 年分别实现 19.20%/16.40%的营收 增长；科朗和海斯特耶鲁都成立于美国俄亥俄州，均拥有超过 70 年的叉车生产制 造历史，2023 年分别实现 10.40%/16.10%的营收增长；三菱 Logisnext 株式会社是 由四家老牌物流设备公司（力至优、TCM、日产、三菱）合并成立，在技术和销售 渠道方面实现了互补（并且在美国市场合作分销永恒力产品），2023 年同比增长 仅 0.20%主要是受汇率影响，若以日元计价则增长 14.02%。对比前列公司，安徽合 力收入体量仅 22.12 亿美元，成长空间充足，值得长期关注。
3.1. 为什么更关注全球化：内需国产化率见顶，需要出海寻找增长点
2021~2023 年，国内叉车销量分别为 79.82/69.68/77.69 万台。2021 年国内总销 量创历史新高，部分市场人士开始担心内销见顶；同时根据中国海关数据计算，2023 年我国叉车国产化率达 99%，国产替代空间已经十分有限。我们认为，未来叉车内 销销量可能随建造业支出周期波动，打开市场及公司成长天花板的重点在海外。
3.2. 为什么更关注全球化：从销量来看，海外市场空间是国内市场空间 的三倍以上
从销量来看，2023年国内叉车总体消费量约77.69万台，约占全球销量的36%， 从价值量的角度来看占比略低，约占全球市场的 25%左右，主要是因为欧美等海外 发达经济体市场的叉车销售均价（13 万元）约为国内（6.5 万元）的两倍。因此我 们测算海外（全球-中国）市场规模约为 1,598 亿元，是国内市场的 3 倍以上，国内 叉车企业出海竞争大有可为。
分区域来看，近年来美洲地区全球销量占比提升较为明显，我们判断主要系美 国在工业化拉动工业品需求。同时在美国“近岸外包”、“友岸外包”的政策推动 下，北美一体化趋势也在不断加强。
3.3. 为什么更关注全球化：叉车进入北美高端市场的门槛比土方设备低
我们认为叉车相较于挖机等土方机械进入北美高端市场的门槛要低，主要体现 在二者商业模式存在本质差异。
①叉车低初始购置成本的吸引力更高。美国土方机械租赁市场发达，且二手市 场流转体系成熟、对设备可靠性要求高，是较为典型的“残值模式”，低初始购置 成本的市场吸引力不足、一些中国品牌“便宜、能用、够用、服务”的竞争模式在 发达国家难以发挥优势。而叉车是工厂采购的工具，为各工厂私有，价格优势可以 成为较强的竞争力。以海斯特耶鲁的平均价格为 100%，我们粗略测算丰田工业的 价格倍数约为 91%，国产品牌杭叉和合力的价格倍数则分别低至 31%和 28%，价 格优势显著。
②叉车产品在当地的适应性更强。以挖机为例，由于其功能的多样性，北美挖 机配套属具非常丰富，如破碎锤、混凝土剪、夯实机、液压粉碎机、抓斗、电磁吸 盘、斗式碎石器等。中国品牌属具配套不全面，而卡特彼勒在北美的配件体系非常 完善，零部件甚至可以在乡镇买到。而叉车主要起到物料搬运的作用，功能相对单 一，基本不存在属具配套的问题。
3.4. 为什么更关注全球化：全球产业链的重构有望刺激叉车需求
北美市场①：北美制造业回流拉动叉车需求。建造投资分为住宅和非住宅类。 美国住宅类资本开支自 2008 年金融危机后大幅收缩，直到 2021 年才创新高。受加 息影响，2021H2 成屋销售和住宅类建造开支同比转负，高利率环境下整体购房意 愿低迷。2007 年以来，美国非住宅类建造支出始终高于住宅类，支撑美国建筑行 业高景气。非住宅类建造支出高增长的背后，我们判断是《两党基础设施建设法案》、 《2022 芯片与科学法案》、《2022 通胀削减法案》三重刺激下，美国本土开启再 工业化，尤其是意在保障本土供应链安全的半导体、计算机、清洁能源、动力电池 等高端制造领域回流明显。而不同于土方设备同时依靠住宅类和非住宅类建造支出 双轮驱动，叉车行业的销量主要依赖非住宅建造支出。
根据美国国会预算办公室（CBO）预测，政府财政补贴基建工业化的峰值在 2026 年，短期美国对工业品需求不会大幅回落。美国《两党基础设施建设法案》、 《2022 芯片与科学法案》、《2022 通胀削减法案》的核心都是扩大重点领域财政 支出、维护美国本土的供应链安全、刺激 TMT 和新能源相关领域的制造业回流。 美国制造业回流主要限于高端制造领域，从拜登政府投资计划看，基础设施投资建 设领域5,600亿美元，芯片领域530亿美元（政府直接投资的同时拉动企业投资2,310 亿美元），新能源领域 3,700 亿美元，支持本土再工业化的力度不断加码。
北美市场②：美国“近岸外包、友案外包”政策推动北美一体化趋势加强。近 年来美洲地区全球销量占比提升较为明显，我们判断主要系美国在工业化拉动工业 品需求，同时美国“近岸外包”、“友岸外包”的政策推动下北美一体化趋势加强。 2023 年 8 月 15 日，墨西哥签署《关于修改一般进出口关税法行政命令》，将根据 不同行业对来自中国、韩国、印度等非自由贸易协定国的 483 种原材料的关税升至 5~25%，包括钢铁、铝、塑料及橡胶产品、纺织品、汽车零部件、化工等产品。2024年 4 月 23 日，墨西哥联邦经济部选对来自中国的 544 项商品征收 5~50%的临时关 税，以确保所谓的“公平竞争”。美国将核心科技与新能源放在美国本土、配套产 业链放在近岸，推动了全球产业链重构。根据墨西哥经济部发布的数据，2020 年 以来墨西哥吸引直接投资始终维持高位，预计 2024 年将创新高，第一大投资来源 国是美国。从行业来看，FDI 投资主要集中在制造业，尤其是运输设备、饮料和烟 草工业、金属、计算机设备、化学工业和电气行业。
欧洲市场①：叉车市场空间稳步增长，出口情况总体向上。根据 Data Bridge 测算，2021 年欧洲叉车市场规模约为 54 亿美元，2029 年欧洲叉车市场有望达到 288 亿美元，CAGR 为 6.6%，有望保持稳定增长。从中国海关数据来看，疫情后中 国对欧洲出口总量呈现波动上升趋势，主要增长点为俄罗斯市场，我们认为是地缘 冲突导致俄罗斯工业产品出现系统性紧缺、大面积向中国转单所致。
欧洲市场②：欧洲大力推进制造业回流，FDI 绿地投资大幅走高。从 FDI 绿 地投资规模来看，2015 年以来流向欧洲的投资金额急剧走高，目前已经超过 2008 年历史高位，我们认为主要与欧洲大力推进制造业回流有关。2021 年，欧洲议会 发布了《新冠疫情后的价值链：在全球经济中将生产迁回欧洲的选项》一文，将生 产回流视为事关欧盟战略自主权的重要问题，认为应当重点关注制造业、电子、计 算机等行业和产品的回迁。根据欧洲统计局《国际采购、商业和全球价值链》调查 报告，2014~2017 年间有约 49%的欧洲制造业企业依靠海外采购，而该数字在 2018~2020 年间已经下降到 45%，预计在 2021~2024 年区间内降幅会更加显著。我 们认为，欧洲制造业的回流会直接推动厂房建设及物流发展，进而催生更高的叉车 设备需求。
新兴市场①：亚太市场已进入快速增长期，中东及非洲市场仍在起步阶段。根 据 Data Bridge 测算，2023 年亚太叉车市场规模约为 26 亿美元，2030 年有望达到 121 亿美元，CAGR 为 7.8%，我们认为已经进入了快速增长阶段；2023 年中东及 非洲叉车市场规模约为 7 亿美元，2030 年有望达到 30 亿美元，CAGR 为 4.6%，我 们认为中东及非洲叉车市场正处于起步阶段，未来起量后将成为叉车需求新的增长 点。同时，中国对亚非拉的叉车出口金额趋势也佐证了我们的分析，我们发现亚洲 市场规模相对较大，其次是拉丁美洲；最后是非洲，体量最小、且增速也较慢，说 明亚洲和拉丁美洲对中国出口的拉动作用较强，而非洲仍在起步阶段。
新兴市场②：从代表性国家来看，新兴市场出口需求与弹性较大。从出口金额 追踪情况来看，印度、土耳其、巴西都是中国对新兴国家叉车出口的大市场，一定 程度上可以代表新兴国家需求。我们发现，三个国家的出口情况有一定共性，即高 增长、高弹性，月度之间波动较大。分国家来看高需求高的原因：①印度正处于快 速发展的阶段，庞大的人口基数和较低的城市化水平意味着全方位的建设需求，莫 迪政府推出的“印度制造”计划也注重制造业回流和吸引外资；②土耳其凭借靠近 欧洲的地理优势，较早起步发展了完善的制造业生态（如汽车、家电、化工等行业）， 加之年轻人口较多、基建力度较大、对外引资政策推出，推高了相关设备需求；③ 巴西作为南美洲最大的经济体，其工业和基础设施建设需求不断增长，且中巴贸易 关系的加强也为中国对巴西的叉车出口创造了有利的条件。
3.5. 从国际化现状来看，中国企业成长性充足
关注大车市占率增长空间。从海外空间来看，剔除中国市场后，Ⅰ类车海外容 量 26~30 万台，Ⅱ类车 15 万台左右，Ⅳ+Ⅴ类车 30~40 万台。由于中国出口海外市 占率同时包括了中国品牌以及代工产品，简单测算所得的市占率会高于真实市占率。 就安徽合力来说，其海外市占率约为 5.2%（Ⅰ类车）、2.4%（Ⅱ类车）、9.4%（Ⅳ +Ⅴ类车）、6.54%（Ⅰ+Ⅱ+Ⅳ+Ⅴ类合计），远低于下表中所示的中国出口海外市 占率。随着品牌实力不断提升，安徽合力市占率仍有提升空间。
3.6. 性价比与渠道扩张是国产品牌出海的两大关键
从海外的叉车公司看，净利率均为个位数水平，理论上没有充足的盈利空间来 参与价格战。从净利率角度看，2023 年四家海外企业的净利率分别为 6.10%（丰田）、 2.75%（凯傲）、5.39%（永恒力）、3.04%（海斯特耶鲁），均为低个位数水平， 没有足够降价空间参与价格战。而安徽合力的净利率为 8.10%，表现远超上述企业， 我们认为主要受益于国内人力和原材料成本较低的优势，且凭着锂电本土供应链优 势，安徽合力的成本优势有望进一步扩大。
海外企业更多依靠渠道先发优势开展竞争。作为欧美日的老牌厂商，丰田、凯 傲、永恒力、海斯特耶鲁等企业在海外范围内建立了完善而高效的经销体系，具有 渠道的先发优势。而安徽合力作为后来者，在近二十多年间不断发力追赶国际化网 点布局，已经设立了北美、南美、欧洲、欧亚、中东、东南亚、澳洲共 7 个海外公 司，力图在渠道建设方面达到国际一流水平。我们认为，随着安徽合力大力推进海 外渠道建设，安徽合力将逐渐在渠道方面缩小与海外前列企业的差距，加之盈利能 力优势，安徽合力的竞争能力将日益凸显。
3.7. 为何要关注叉车电动化，尤其是叉车锂电化
之所以柴油叉车会逐渐被电动叉车所取代，是因为无论是制造业工厂、园区还 是近年来激增的大型物流仓储都可以被归纳为室内封闭或半封闭场景，应用场景决 定了叉车行业的锂电化进程相较于土方工程机械更顺。具体原因可以归纳为：①室 内应用封闭式场景，工作环境零噪音和低排放的要求更高；②在室内环境下，叉车 的作业距离较短，对电池的续航里程没有很高的要求，同时封闭环境充电装置的配 套也更容易；③仓储自动化，更多靠近用户的微型交付中心取代位于郊区的大型物 流中心成为趋势，即通过在核心城区建设微型仓库，实现当天送达或在规定时段送 达。由于微型仓储靠近民宅，对噪音和排放的要求更高；④对用户来说操作驾驶相 对简单，基本无需用户习惯的培育和改变，产品切换的摩擦成本低。
从性能角度来看：相比内燃叉车，锂电款具有噪音小、节能、人工操作复杂程 度低等诸多优势，可以充分满足大部分中小吨位产品需求。然而，由于以往锂电技 术局限，大吨位、高功率的重工况产品仍主要依赖内燃产品，锂电产品替代空间受 限。如上图所示，2023 年内燃平衡重驾乘式叉车销售量的 88.8%为 3.0 吨及以上产 品，而同期电动平衡重驾乘式叉车中 3.0 吨及以上产品仅占 47.7%，大吨位电动产 品供需关系失衡。伴随高压锂电技术的成熟、锂电叉车吨位逐渐上探，（如安徽合 力已推出的 G3 系列 CPD100 蓄电池平衡重式叉车，可安装锂电池、额定起重量 10 吨），我们认为锂电叉车在补能与作业环节的高效性、动力性、可靠性方面和同级 别内燃叉车的差异正在逐步缩小，有望进一步打开大吨位内燃产品的替代空间。 从成本角度来看：锂电叉车均价高于内燃叉车，但具备综合使用成本优势，在 全生命周期内更具备经济性。根据安徽合力官网信息简单测算，在 8 小时工作制下， 3.5t 内燃叉车的年使用成本要比锂电叉车高约 4.1 万元。我们假设锂电叉车均价 14 万，同级别内燃叉车均价 7 万元，同时考虑使用寿命与残值率（锂电叉车按 20%、 内燃叉车按 40%计算），两者初始投资成本差值为 7 万元。因此，锂电叉车在使用 2~3 年后，通过低运营成本，即可追平内燃叉车初始投资价差，并在剩下的生命周 期中为客户创造更多附加价值。
相较于铅酸电池锂电池具有更快的充电速度以及无记忆特性。铅酸电池叉车通 常需要 8~10 小时左右的时间充电。锂电池依靠自身的化学特性，可以满足更快的 充电速度要求，从 10~100%充电时长只需 2h，其充电无记忆特性也使得电池能够 进行随机、间歇充电。在充放电过程中，锂电池能量损失少，且无论锂电池剩余电 量多少始终保持额定的输出功率。 锂电池具有更长的使用寿命以及更低的工作环境限制。根据叉车流通行业网公 众号，磷酸铁锂电池有着 4,000+次（作业时长约 24,000h）循环寿命。在实际使用 中，磷酸铁锂电池使用 4,000+次后仍拥有 65%以上容量。锂电池在-20 度到 60 度 之间都具备良好的放电性能，在-20 度的情况下，锂电池的放电效率为 80~90%。 效率提升叠加成本降低带来更高经济价值。铅酸电池在工作中需要每天浇水， 有可能会发生酸液溢出。铅酸电池需要安装电池室，在不使用电池时用以储存和充 电。充电时，铅酸电池会释放出危险气体，需要保持房间通风良好，因此会增加运 行成本。锂电池叉车对于充电场地相对自由、没有特别限制，不需要通风空调电池 室，锂电池所具备的优势将带来更低的使用成本以及更高的效率。
3.8. 从锂电化进程看，大车（剔除Ⅲ类车）锂电化空间充足
Interact Analysis 给出了 2022 年各地区锂电叉车需求情况，剔除Ⅲ类小车后， 欧美澳发达市场电动化率水平达 50%以上，而欧美澳中日韩的锂电化率差距不大， 约为 10%。发达市场电动产品占比虽高，但主要以铅酸产品为主;新兴市场叉车需 求仍以内燃为相对主流。凯傲、永恒力等外资品牌同样认可锂电化趋势，中远期锂 电化目标 60~70%，但由于二者均以Ⅰ~Ⅲ类电车为主要产品，口径可能略有差异。 凯傲Ⅰ类车目标锂电化率为 60%（2022 年为 30%），还剩 40%铅酸为其主力产品。
根据 Interact Analysis 测算，中国、法国、德国、意大利、英国、西班牙和瑞 典的锂电叉车将率先在 2025 年占到当年总销售量的 50%。若仅考虑Ⅰ类车，则最 早一批国家将于2030年实现50%锂电化成就；Ⅱ类车时间点则会相应提前3~4年。
3.9. 海内外Ⅰ+Ⅱ类叉车锂电化率的提升有望带来可观的增量空间
我们围绕海内外Ⅰ+Ⅱ类 叉车锂电化率提升与安徽合力营收增长之间的关系进行了简单测算。其中在内销部 分的测算中，我们假设：①受宏观经济因素影响，2024 年全车型总体内销销量面 临一定压力，假设随后销量增速逐步恢复；②锂电内销销量保持高速增长趋势，但 增速逐渐降低，体现快速增长至平稳增长的过渡；③仅看大车（除Ⅲ类），增速表 现较好，假设未来增速从约 5%逐步放缓到 3%，同时大车销量占比也会逐渐提升； ④锂电Ⅰ+Ⅱ类车销量延续增长势头的同时调低了增速预期；⑤Ⅰ+Ⅱ类锂电叉车与 内燃叉车差价较大、与铅酸叉车差价较小，根据市场价格初步假设Ⅰ+Ⅱ类锂电叉车均价较内燃和铅酸产品总体平均提升约 5 万元，且未来锂电叉车技术进步、成本 降低会反映到价差缩小；⑥安徽合力内销市占率以每年 1%的幅度逐步扩大。
Ⅰ+Ⅱ类车内销锂电化率的提升有望在三年内分别为安徽合力带来 9.1/ 11.4/ 12.9 亿元营收增量。从测算结果来看，叉车全类别内销锂电化率将在 2026 年达到 约 43%，大车（除Ⅲ类）锂电化率将达到约 30%。根据给出的假设价差（Ⅰ+Ⅱ类 锂电叉车均价较内燃和铅酸产品总体平均提升约 5 万元），Ⅰ+Ⅱ类内销锂电化率 提升将在 2024~2026 年带来 45.3/ 54.4/ 58.7 亿元价值增量，考虑到安徽合力 20%/ 21%/ 22%的市占率，预计为安徽合力带来显著的 9.1/ 11.4/ 12.9 亿元增量。 以同样方式对海外部分进行测算，我们假设：①2024 年起全车型总体海外销 量保持稳定增长，且增速逐渐放缓；②考虑到海外锂电产品需求强劲，假设锂电海 外销量保持约 30%高速增长趋势，但增速逐渐降低至 20%；③仅看大车（除Ⅲ类）， 海外增速表现平淡且占比逐渐下降，我们认为该趋势短期内不会扭转，主要是由于 海外新增需求较为饱和，重点向存量市场内燃、铅酸产品的替代需求转移；④锂电 Ⅰ+Ⅱ类车销量逐步起量，体现对存量内燃、铅酸产品的替代需求，预计将保持每 年 10%左右增速；⑤由于海外市场售价较内销偏高，我们适当上调对Ⅰ+Ⅱ类锂电 叉车平均价差的假设，且同样包含了降本降价、缩小价差的趋势；⑥保守估计安徽 合力海外市占率以每年约 1%的幅度逐步扩大。
Ⅰ+Ⅱ类车海外锂电化率的提升有望在三年内分别为安徽合力带来 2.1/ 2.6/ 2.9 亿元营收增量。从测算结果来看，叉车全类别海外锂电化率将在 2026 年达到约 18%， 大车（除Ⅲ类）锂电化率将达到约 8%。根据给出的假设价差（Ⅰ+Ⅱ类锂电叉车均 价较内燃和铅酸产品总体平均提升约 6 万元），Ⅰ+Ⅱ类内销锂电化率提升将在 2024~2026 年带来 26.5/ 29.2/ 29.4 亿元价值增量；同时，假设安徽合力海外市占率 为 8%/ 9%/ 10%，我们预计安徽合力收入增量约为 2.1/ 2.6/ 2.9 亿元，收入增量可观。 且随着安徽合力持续发力海外市场、加大海外经销渠道建设，海外业务在安徽合力 营收结构中的占比有望进一步提高，安徽合力海外市占率或超预期。 综合来看，我们预计全球Ⅰ+Ⅱ类车锂电化率的提升将在三年内分别为安徽合 力带来 11.2/ 14.0/ 15.9 亿元营收增量。以安徽合力 2023 年 174.71 亿元营收为基数， 锂电化率提升带来的收入弹性分别为 6.4%/ 8.1%/ 9.1%。且长期来看该趋势有望保 持，在不考虑外部环境重大变化的情况下，未来营收能力将得到进一步增强。
3.10. 板块弱周期属性是其股价安全垫的根本性保护
叉车行业下游应用分散，以电气、机械、交运、仓储、物流等行业为主，需求 相对稳定，对宏观经济依赖度相对较低，呈现弱周期属性。2020 年至今，国内叉 车销量仅有 2012/2015/2022 这 3 年同比呈现负增长，降幅分别为-7.17%/ -8.90%/ -4.86%。对比叉车和挖机产品销量的变化，我们发现叉车产品的周期性明显弱于挖 机，叉车市场需求相对挖机更为稳定。
3.11. 将土方机械、高机与叉车交易成同一个β忽略了叉车赛道的后周期 性
尽管部分市场人士习惯在广义上将叉车归纳为工程机械的大类，叉车实质上属 于场内物流设备。挖机与高机等典型的工程机械下游是地产和基建，终端客户主要 是各类工程承包商，在项目施工前购买，偏前周期。而叉车的下游是电气、机械、 仓储、物流，是建厂完成后工厂自用的工具，偏后周期。其间的差异性决定了叉车 与挖机完全不同的商业模式和投资属性，部分市场人士（特别是部分指数类基金） 将土方机械、高空作业平台与叉车交易成同一个β，实际上忽略了叉车赛道本质上 的差异性（后周期性），从而导致低估了叉车赛道的稳定性及防御性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
