上期组合表现（基于2024年中报，统计区间2024/9/1-2024/10/31）： 【景气成长】：收益19.3%，相比沪深300超额收益2.1%； 【细分龙头】：收益19.4%，相比沪深300超额收益2.2%； 【中性股息】：收益15.3%，相比沪深300超额收益-1.9%。
2024年初至今，组合表现（区间2024/01-2024/10）： 【景气成长】：收益20.5%，相比沪深300超额收益7.1%； 【细分龙头】：收益17.6%，相比沪深300超额收益4.2%； 【中性股息】：收益18.2%，相比沪深300超额收益4.8%。
9.24行情以来，市场由流动性驱动的特征特别明显，从指数表现上来看，低价、 小市值、定增重组、亏损指数大幅领涨市场。比如，最小市值指数（884235.WI）、 近期定增指数（8841630.WI）、创业板低价股指数（8841414.WI）在9.24-11.04 日期间分别涨了100.8%、73.4%、65.4%，大幅跑赢沪深300的涨幅22.8%。相比之 下，大盘蓝筹、核心资产等整体表现相对落后。 在这种行情之下，市场对于基本面选股、基本面定价的关注度降至冰点，甚至 会认为当前纯粹流动性驱动的行情会贯穿始终。那么，我们如何看待行情风格的轮 动特征，在什么时候需要加大对基本面的重视程度？
（一）牛市前期领涨的标的有什么财务特征？
我们从季度维度来看历次市场底领涨个股的财务特征。市场底讨论2005年6月、 2008年10月、2012年9月、2016年2月、2018年12月、2022年10月这六次。 具体做法：将历次市场底部【当季】、【前1个季度】、【后3个季度】全市场 个股的涨跌幅分为10组，第1组涨幅最大、第10组涨幅最小，分别统计各组相应财 务指标的中位数。有如下一些共同的规律： （1）增速：市场底部之后的1个季度，个股涨跌与业绩增速的相关性可能较弱， 比如2008年、2022年，但第2个季度开始，增速的有效性大幅提升。 （2）估值：市场底部之后的1个季度，多数时候涨幅靠前的个股都有显著的低 估值特征（PE分位、PB分位），比如2008年、2012年、2018年、2022年，但第2 个季度开始，估值的有效性变得不确定。（3）股价：市场底部之后的1-2个季度，多数时候涨幅靠前的个股有比较明显 的低价股特征，比如2008年、2012年、2018年，但第3个季度开始，低价股特征淡 化，甚至高价股涨得更好。 （4）市值：市场底部之后的1-2个季度，涨幅靠前的个股体现出一定的小市值 特征，比如2008年、2016年、2022年，但第3个季度开始，小市值特征淡化，甚至 大市值涨得更好。 （5）盈利预期：市场底部之后的涨跌表现，与未来12个月的盈利一致预期关系 不大，甚至有些年份表现出负相关性，其中可能有很大原因来自于盈利一致预期的 准确性不高。
上述规律，我们理解，市场底部通常先由政策与流动性驱动，资金的风险偏好 提升，倾向于寻找一些高弹性、基本面有反转预期的方向，此时，低价、低估、低 位、低市值就成了布局重点。 随着行情演绎，市场的关注焦点会逐步转向政策落地之后的盈利兑现方向，这 也是支撑牛市行情进一步深化的内核，此时，基本面指标（比如利润增速、ROE） 的重要程度也会大幅提升。 从历次市场底部来看，基本面缺席的时间不会超过一个季度。即使像2022年底 行情持续时间较短，在市场陷入调整之后，能够抗跌的标的，也是ROE或净利润增 速较好的品种。
（二）市场底部风格轮动的决定因素
从历次市场底部演绎的规律来看，业绩仍是涨跌的核心决定因素，基本面缺席 的时间通常不会超过一个季度，即使在牛市证伪的年份（2022年），基本面都是防 御的配置首选。 进一步来看，为何历次底部表现出的风格规律（大小盘、高价低价、大市值小 市值、高估值低估值）会有一些差异？ 这背后的决定因素还在于业绩的相对变化，可以用净利润增速的相对变化（增 速差值），或者ROE的相对变化（ROE差值或比值）来进行衡量。 比如，创业板指与沪深300过去10年的相对走势，与基本面的相对变化方向一 致。回过头看，即使是2015年流动性推动的杠杆牛市，创业板指之所以能大幅跑赢 沪深300指数，背后也是有较强的盈利增速的支撑。只是当时的业绩贡献很大一部分 来自并购重组的增量，但这并不妨碍市场对表观业绩增速的认可度。 再比如，近一两个月表现非常突出的亏损股指数和微利股指数，其背后也是有 基本面相对变化的支撑。亏损股指数相对于绩优股指数的比值在2015年中见顶，随 后亏损股相对绩优股来说，ROE差值持续在扩大（宏观上行期，改善更少；宏观下 行期，恶化更多），这就造成亏损股指数的负超额收益持续扩大至2021年初，但在 这之后，相对走势与ROE差值均开始收敛（亏损股盈利恶化空间有限，但绩优股盈 利开始恶化）。
往前看，亏损股指数和微利股指数的超额收益可能还会持续一段时间，因为业 绩的低基数效应仍在。 中期来看： 若财政扩张力度较大，经济进入较明确的复苏周期，则整体来看，权重蓝筹业 绩向上的持续性和确定性也较大，这将带动绩优股指数走势的回归； 若财政扩张力度不及预期，市场陷入震荡调整甚至再度走弱，则此时，绩优股 指数也可能由于基本面的稳定性较好，而相对能够抵抗下跌风险。 因此，不管财政扩张力度超预期还是低于预期，绩优股都是较确定的回归方向。
（一）景气成长：增速较高且趋势严格向上（侧重增速与加速度）
该组合重点选择业绩趋势严格改善的公司，一般绝对增速水平较高且加速增长， 对应着三类资产中的【景气成长】。特点：短期弹性与趋势性强但波动也较大。 组合的建立与调仓：2009Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日 为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下： ① ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前30%，且最近两期ROE环比变化 率>0% （环比变化率=当期/上期-1）； ② 营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%；毛利率环比变化 率>0%； ③ 净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%； 净利润2年复合增速的变化率>-10%。 ④ 盈利持续性预判：G-ROE*(1-D)>20个百分点； ⑤ 资产质量和估值：PE<80、市值行业分位>30%、负债率<80%、商誉总资 产比<20%、TTM经营现金流>0。
2009年至今（2009/05-2024/10）: 累计收益率6137%，年化收益率31%，夏普比率0.93；相比沪深300的超额29%， 胜率79%；相比偏股混基超额24%，胜率81%。 上一期（2024Q2，涨幅区间2024/09-2024/10）: 组合收益率19.3%，相比沪深300超额2.1%，相比偏股混基超额2.6%。
（二）细分龙头：盈利能力高且稳定性好（侧重高 ROE 的趋势性）
该组合重点选择盈利能力相对较高且趋势向好的核心资产，对应着三类资产中 的【经济周期类】。特点：短期弹性稍逊于景气组合，但盈利稳定性好一些。 组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓 日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下： ① ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前20%，前两年ROE均位于行业前 30%；且最近两期ROE环比变化率>-5%； ② 营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%；毛利率环比变化 率>-5%； ③ 净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%； 净利润2年复合增速的变化率>-10%。 ④ 盈利持续性预判：G-ROE*(1-D)>0个百分点。 ⑤ 资产质量和估值：PE<80、市值行业分位>50%、负债率<80%、商誉总资 产比<20%、TTM经营现金流>0。
2009年至今（2009/05-2024/10）: 累计收益率2910%，年化收益率25%，夏普比率0.95；相比沪深300的超额22%， 胜率81%；相比偏股混基超额18%，胜率79%。上一期（2024Q2，涨幅区间2024/9-2024/10）: 组合收益率19.4%，相比沪深300超额2.2%，相比偏股混基超额2.6%。
（三）中性股息：持续高分红且盈利能力较稳定（侧重长期分红能力）
该组合重点选择业绩趋势相对平稳，且具备长期稳定分红能力的公司。组合特 点：具备高分红的属性，收益稳定性较好。
组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓 日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下： ① 股息率及分红：连续三年股息率位于行业的前30%；最近一年分红比 例>30%； ② ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前30%，且最近两期ROE环比变化 率>-5%； ③ 增速及趋势：当期营收增速>0%；当期扣非净利润增速位于0%-400%，且 环比变化率>-10%；净利润2年复合增速的变化率>-10%。 ④ 资产质量和估值：PE<50、PB历史分位<95%、市值行业分位>70%、商誉 总资产比<20%。 2009年至今（2009/05-2024/10）: 累计收益率2035%，年化收益率22%，夏普比率0.90；相比沪深300的超额20%， 胜率77%；相比偏股混基超额15%，胜率64%。 上一期（2024Q2，涨幅区间2024/09-2024/10）: 组合收益率15.3%，相比沪深300超额-1.9%，相比偏股混基超额-1.4%。
行业组合的建立：延续个股选股模型的思路，即重点选择业绩趋势向上、资产 质量优质、估值合理的行业。为了更好地反应行业的真实景气情况我们自行划分细 分行业，并于每年6月、12月更新成份，调整规则：（1）有卖方覆盖；（2）或者 有公募持仓；（3）剔除市值在全市场后30%标的。行业组合从09年一季报披露后开 始建立，在个季报披露结束后（4.30、8.31、10.31），选择行业并统一调仓。 行业组合的指标设定如下： ① 盈利能力：ROE(TTM)>8%；净利润增速>0%；营收增速>0%。 ② 盈利趋势：ROE变化率>-2%；净利润增速变化率>-5%；营收增速变化率 >-5%。 ③ 资产质量和估值：经营净流量 (TTM) >0；隐含不良率<50%；PE<80倍； PB历史分位数<80%。 ④ 个数限定：每期行业数不超过10个，超过10个则按净利润增速排名，选择 前10个。指标注解：变化率=当期/上期-1；隐含不良率=各行业中利息保障 倍数小于1的上市公司占比；估值分位数为滚动10年分位数。
2009年至今（2009/05-2024/10）:累计收益率2608%，年化收益率24%，夏普比率0.91；相比沪深300的超额21%， 胜率70%；相比偏股混基超额17%，胜率72%。 上一期（2024Q2，涨幅区间2024/09-2024/10）：组合收益率20.5%，相比沪 深300超额3.4%，相比偏股混基超额3.8%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
