今年以来，建筑建材板块收入同比增速逐季度震荡放缓，但 Q3 归母净利同比降幅较 Q2 收 窄，高质量发展理念下板块经营初现曙光。随着一揽子增量政策陆续落地，我们预计板块 资产负债表和现金流有望改善，并在供给侧政策和行业自律下带动产品价格和归母净利止 跌回稳。全年来看，建筑建材板块行情震荡下行，且 H2 复刻了 H1 的深跌回升行情，带动 板块指数年收益回正，化债、收储等行业热点政策出台推动板块估值领先基本面修复。
业绩复盘：经营仍然承压，化债曙光初现
建筑：收入和现金流承压，杠杆率被动抬升
截至 24Q3，建筑工程板块收入同比增速逐季下降，Q3 归母净利降幅收敛。24Q1/Q2/Q3 CS 建筑板块收入分别为 20585/21369/19631 亿元，同比增速分别为 1.3%/-7.8%/-8.2%，收入 降幅逐季扩大，或系施工实物量落地偏慢；前三季度累计实现收入 61585 亿元，同比-5.1%。 24Q1/Q2/Q3 归母净利分别为 501/468/397 亿元，同比增速分别为-3.4%/-19.2%/-15.4%， Q3 盈利降幅较 Q2 略有收窄，但仍在双位数以上；前三季度累计盈利 1371 亿元，同比-12.7%， 系收入放缓、利息费用增加及信用减值导致。8 月以来专项债发行加速，9 月以来一揽子增 量政策陆续落地，板块业绩有望逐渐企稳修复。
在扣除 TOP4 后，建筑板块营收、归母净利降幅扩大，反映板块集中度仍有提升，头部企 业韧性更强。2024 年前三季度，扣除 TOP4（中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建） 后，建筑板块收入及归母净利同比增速分别为-6.3%/-16.0%，相比剔除前营收和归母净利 跌幅扩大，且归母净利跌幅更大，反映行业下行背景下，头部公司市占率仍在进一步提升， 且盈利能力表现相较其他企业更为稳健。
9M24 建筑板块 ROE（TTM）为 7.11%，同比-0.94pct，主要系应收类资产周转率下滑，资 产负债率提升，同时盈利能力略有下降所致。9M24 建筑板块整体毛利率 10.06%，同比提 升 0.05pct，我们认为或主要系 24 年以来，传统基建、房建等项目推进速度放缓，而新兴 业务景气度较高，建筑公司收入结构调整所致；归母净利率 2.76%，同比-0.2pct，我们认 为主要系应收款减值及负债率升高带动财务费用提升所致，另外由于收入规模下降，部分 费用表现刚性，费率提升导致净利率承压；应收账款周转率同比下降 0.77 至 3.19 次，上游 支付延迟，而对下游民营企业偿付加快，导致建筑企业资金压力加大，前三季度累计现金 流出同比增加 2165 亿元至 4944 亿元，部分建筑企业被动提升杠杆，资产负债率较年初上 行 1.16pct 至 76.9%。展望后市，我们认为一方面，随着龙头建筑企业业务结构向能源、 水利、矿山等高景气高利润率领域拓展，行业毛利率仍有改善空间；另一方面，伴随地产 企稳恢复、地方政府推进化债，减值压力有望逐步释放。
建材：收入修复曲折，复价推动盈利降幅收窄
24 年前三季度建材板块收入修复之路曲折，但归母净利同比降幅逐季收窄。分季度来看， CS 建材板块 24Q1/Q2/Q3 合计收入 1381/1962/1808 亿元，同比-18.3%/-8.7%/-10.5%， Q2 降幅短暂收窄，但 Q3 降幅再次扩大；前三季度累计收入 5150 亿元，同比-12.1%。归 母净利 5.6/83.6/65.7 亿元，同比-88.6%/-51.9%/-37.4%，降幅逐季收窄但总体表现偏弱， 降幅收窄主因水泥玻纤等工业材料推进复价以及基数导致；前三季度累计盈利 156 亿元， 同比-52.5%，符合我们此前判断。展 望全年，一揽子增量政策陆续落地，Q4 需求或有边际改善，盈利同比降幅有望延续收窄。
9M24 建材板块 ROE(TTM)为 2.96%，同比-1.90pct，主要系应收类资产周转率略承压，同 时盈利能力下滑所致。9M24 建筑板块整体毛利率 17.94%，同比下降 0.89pct，前三季度整 体上游原材料成本侧维持中低位窄幅波动，毛利率下降或多因需求偏弱价格竞争激烈导致； 归母净利率 2.99%，同比-2.64pct，我们认为主要系依赖渠道销售的多数建材企业在竞争加 剧的环境下，销售及管理费用表现刚性，收入规模效应降低导致费用率提升，净利率承压； 应收账款周转率同比下降 0.55 至 3.13 次，前三季度累计现金流入同比-65.8%至 158 亿元， 虽多数建材企业加强催收力度，但前三季度整体资金面偏紧背景下，叠加收入规模收缩， 现金流及资产周转仍面临一定压力，部分二线建材企业偿债或出现困难，总体资产负债率 较年初上行 0.6pct 至 50.6%。展望后市，我们认为地产企稳恢复、地方政府推进化债，或 在一定程度上率先促进民营建材企业资产负债表端止损，但传导至基本面修复改善需要时 间，预计行业竞争态势或持续，利润表压力短期难以释放，或加速市场集中度提升。
行情复盘：估值抬升推动指数收益回正
2024 年以来建筑/建材指数震荡下跌，924 系列增量政策推出提振预期，指数快速修复，但 整体仍跑输大盘。截至 2024 年 11 月 1 日，CI 建材指数较年初+1.4%，相比沪深 300 指数 -13.5pct、较万得全 A 指数-8.4pct；CI 建筑指数较年初+10.6%，相比沪深 300 指数-4.3pct、 相比万得全 A 指数+0.8pct。期间 CI 建筑最高录得 3.9%的超额收益（较沪深 300，1 月 30 日），最大回撤为-16.1%（较沪深 300，10 月 9 日）；CI 建材指数最高录得 3.3%的超额收 益（较沪深 300，1 月 15 日），最大超额回撤为-24.5%（较沪深 300，10 月 9 日），国庆节 后受益于增量政策持续推出，建筑建材估值明显提振推动指数快速上行。
建筑/建材年初至今累计涨幅居中，收益绝对值建筑好于建材，政策驱动估值提升明显。截 至 24 年 11 月 1 日，29 个 CI 一级子行业中 19 个录得正收益，其中建筑/建材分别以 +10.6%/+1.4%的累计涨跌幅居于第 10/19 位，板块表现处于中位水平，建筑好于建材。
建筑细分行业涨幅居前的为基建设计（42.6%）、大基建（28.0%）、园林工程（24.3%）； 建材细分行业涨幅居前的为玻璃（22.0%）、水泥（12.2%）、消费建材（6.1%）。基建设计 板块或受益低空经济等新基建领域景气，大基建则存市值管理、破净修复等预期，化债引 领园林工程板块预期向好；建材板块玻璃、水泥等传统建材受益顺周期催化、叠加供给侧改革 推动预期改善，近期一揽子增量政策促进地产止跌回稳，或将抬升地产链消费建材板块估值修 复。
估值层面，截至 11 月 1 日，建筑/建材板块 PE（TTM）估值 10.5/36.5x，处于 2010 年至今 的 36.4%/83.6%分位。年初建材板块相对估值逐步下行，或主因下游需求预期悲观+实物量 弱现实表现影响，相对 PE 倍数（相对沪深 300）从最高 2.1x（1 月 15 日）降至最低 1.6x（7 月 24 日），9 月中下旬逐步修复，相对 PE 倍数（相对沪深 300）修复至最新 2.9x，前期主 要系 9 月底一揽子增量政策推出，地产悲观预期修复，后期板块公司三季报发布，受前期基 本面偏弱影响，报表盈利多同比下跌，估值基数切换导致 PE（TTM）高增。 年初建筑板块震荡下滑，但整体较建材呈现韧性，相对 PE 倍数 0.86x（1 月 30 日）降至最 低 0.67x（7 月 19 日），9 月下旬化债等财政政策出台，市值管理考核等预期抬升板块估值水 平，同时部分公司三季报表现低于此前市场预期，估值基数切换同样导致 PE 倍数抬升。
我们持续看好新一轮化债周期对建筑工程企业资产负债表和现金流量表的修复，且时间上 有望持续至政策密集落地的 25 年两会期间，空间上先看修复至近五年 PB 均值 0.85x（截 至 11.1 为 0.72x）。首先，建筑国企 2021 年以来资产负债率持续提升，并在 2024 年因对 供应链付现节奏提前以及自身债务置换导致杠杆率上行加速，因此化债落地对于建筑企业 现金流循环和 ROE 修复至关重要。其次，行业景气是建筑企业中长期增长的来源。一方面， 我们对 2025 年稳增长仍相对乐观，风电、电网、铁路、水运水利等“十四五”投资余量较大 的领域有望在 25年持续发力。另一方面，建筑国内下游投资转型和出海一带一路势在必行， 构建现代化产业体系有利于提升建筑存量服务和高景气产业服务等专业工程的景气度，建 议挖掘存量资产运营盘活、建筑检测改造、洁净室工程、低空及数字基建等细分领域机会。
存量时代化债意义重大，央企红利属性有望增强
历史复盘：化债影响企业决策的“同”与“不同”
政策转向稳增长，化债力度加码，建筑企业需求和资产负债表有望获得双重修复。根据 10 月 12 日财政部新闻发布会，为了缓解地方政府的化债压力，将出台“近年来支持化债力度 最大的一项措施”。截至 2023 年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比 2018 年摸底数减少了 50%。根据 WIND，2018 年城投有息负债规模约 16 万亿。从化解时间看， 24 年 8 月 27 日 150 号文提到（城投）退平台不晚于 27 年 6 月末。从支持力度看，2020 年以来单次化债力度最大的政策支持金额为 2.2 万亿，根据华泰宏观《增量财政政策有望缓 解地方政府现金流压力》（20241013）估算，如果从缓解地方政府现金流的角度出发，每 年新增的化债资金支持体量应该以利息支出作为参考指标，约为 2.8 万亿左右。 根据对历史化债情况的梳理，我们认为 2015-2018 年、2023 年的债务化解对行业的影响具 备一定参考价值，其中 2015-2018 年规模较大，对整体行业形成普遍影响；2023 年由于企 业受损情况严重，化债兼顾企业账款的清欠工作：（1）2014 年新预算法发布正式将地方政 府债务与城投债务切割，2015 年政府开启了第一轮大规模化债，将隐性债务显性化， 2015-2018 年期间共计发行了 12.2 万亿元的置换债；（2）2019 年针对债务压力较大建制 县发行约 1579 亿置换债置换隐性债务；（3）2020 年-2022 年，隐性债务化解试点扩容， 主要通过发行特殊再融资债券来偿还存量债务，累计发行规模约 1.13 万亿元；（4）2023 年 7 月，中央政治局会议要求制定一揽子化债方案，财政部安排了超过 2.2 万亿地方政府 债券额度，支持地方化解存量债务风险和清理拖欠企业账款；（5）2024 年以来，财政部已 经安排了 1.2 万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。
（1）2015-2018 年是第一轮化债周期，但对建筑行业的影响可以分为两个阶段： 第一阶段：2015-2016 年政策转向稳增长，基建地产齐发力，建筑企业扩张意愿较强，需 求提振相较于债务置换对行业影响更大。受 2013-2014 年债务摸底、地产调控、“八项规定” 等影响，经济增长面临较大压力，2014 年底政策多措并举，开启新一轮加杠杆周期：货币 政策宽松，11 月起 6 次下调贷款及存款基准利率；财政政策积极，2015 年扩大财政赤字， 开始地方政府债务置换，基建方面通过推进 PPP 加快投资，地产调控持续放松，2015 年 6 月开启三年新棚改，地产投资于同年 12 月触底反弹，2016 年宏观经济增速企稳回升。基 本面快速验证，建筑业新签订单先于收入两个季度自 15 年 9 月起边际改善，15Q3 新签订 单下滑环比收窄，Q4 增速重回双位数增长。受 PPP 模式大规模快速落地的影响，该阶段 建筑企业特别是民企扩张意愿较强，园林工程表现突出，2016Q3 起收入显著提速， 16Q4-18Q1 收入增速维持 40-50%，利润率提升的背景下，归母净利润体现出更高增速。 第二阶段：2017-2018 年 6 月开启金融“去杠杆”，由于本轮化债的核心是将地方政府表外较 高的有息债务置换成表内低息负债，而非落实到支付企业欠款，导致企业需求、资产负债表 压力双显。资管新规征求意见稿于 17 年底出台 18 年正式实施，金融去杠杆政策导致非标融 资大幅收缩，同时经过三年快速发展，PPP 潜在风险凸显，地方政府隐性债务问题突出，17 年 4 月系列政策出台开启 PPP 规范大幕，基建投融资收紧，投资增速大幅下滑，该阶段民企 信用受损严重进入缩表周期，而央企需完成降杠杆目标，扩表受限、利润遭遇侵蚀。
由于三年宏观因素扰动、房地产调控、地方债务集中到期等多重因素影响，2023 年成为化 债关键年。2023 年 7 月 24 日，中央政治局会议要求制定一揽子化债方案，9 月底内蒙古 拟发行 600 多亿元再融资债券偿还拖欠企业账款，打响了全国化债的第一枪。10-12 月累 计发行特殊再融资债券 1.39 万亿，其中，贵州、天津、云南等高风险地区规模位列前三。 我们认为区别于 2015-2018 年置换为主的化债，本轮特殊再融资债券发行，同时兼顾清理 拖欠企业账款，部分重点地区企业显著受益。 以建筑板块蒙草生态为例，23 年受益内蒙古发行特殊再融资债券 1067 亿实现率先化债， 23 年经营性现金净流入 17 亿元，同比+13 亿元，净利润同比+35%，资产负债率同比-1.35pct， ROE 同比+1.13pct，股价表现突出，2023 年初至年底 11 月 7 日高点涨幅 41%，相对沪深 300 超额收益 48%。
我们认为当前政策转向稳增长和化债，对建筑行业的需求和资产负债表均有修复作用。但 随着我国建筑行业主要增长动能由增量投资切换为存量资产运营盘活等，本轮化债对行业 资产负债表修复的意义预计远大于利润表端的需求弱改善： 1）相比 2015-2016 年基建投资仍维持 20%左右高增长，当前已降速至个位数增速，中长 期根据发达国家经验或维持低速波动； 2）建筑企业自 2017 年以来，先后经历 PPP 规范、地产下滑、疫情等影响，资产负债表受 损较为严重，行业持续出清，民企缩表退出现象较多，行业 TOP8（八大建筑央企）自 2019 年市占率持续提升，24H1 新签订单/营收分别占比 51.6%/24.8%，较 2018 年分别提升 21.5/7.6pct。但垫资施工的商业模式导致行业龙头并未因供给侧优化而明显受益，24H1 在 地方财政压力大回款放缓、民企转向风控优先、减少垫资等双重影响下，大央企自 2016 年 以来首次出现集中性的经营业绩下滑，产业链现金流显著承压，被动抬升杠杆率，导致费 用率进一步侵蚀利润； 3）当前化债关注企业欠款问题，行业有望获得实质性受益。一方面本次化债规模较大，预 计可形成大范围整体影响；另一方面政策关注清欠，10 月 18 日中共中央办公厅、国务院 办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统 部署。
本轮化债对建筑回款与现金流影响估算
我们预计建筑行业对地方政府的应收款项余额约 5~10 万亿。根据《中国建筑业统计年鉴》， 2022 年末建筑业应收工程款 6.97 万亿。2022 年建筑业总产值 31.2 万亿，其中房地产建安 工程投资 8.4 万亿，基建（含电力）投资 21.0 万亿、基建（不含电力）投资 16.7 万亿，假 设用基建投资（不含电力）占总产值比例作为政府业主占比，2022 年约 53.6%，预计建筑 业对政府应收工程款约 3.73 万亿。 根据财政部，截至 2022 年末，财政部 PPP 管理库项目投资额 16.6 万亿，根据发改委 PPP 监测服务平台，2022 年末录入 PPP 项目总投资 11.6 万亿，处于项目建设与运营阶段的总 投资 2.83 万亿。根据明树数据，2014-2022 年全口径 PPP 项目累计成交规模涉及总投资 24.41 万亿，假设平均建设期 3 年，运营期 15 年，则预计 2022 年当年应付回款 1.11 万亿， 随着项目执行逐步攀升，2025 年全年应付回款约 1.62 万亿。 根据 TOP8 建筑央企应收类资产（应收票据及账款+合同资产+其他非流动资产）估算， 2024H1 末合计 4.41 万亿，其中应收票据及账款、合同资产合计 3.14 万亿，考虑主要为 EPC 工程款，根据此前假设政府占比 53.6%，TOP8 建筑央企营收占行业比重约 24.8%， 则预计行业对政府 EPC 类应收约 6.78 万亿。TOP8 其他非流动资产主要系建设期间 PPP 项目确认的合同资产，24H1 末约 1.28 万亿，根据明树数据统计，截至 22 年底 TOP8 央企 PPP 成交规模 8.71 万亿，占比约 35.7%，据此推算行业 PPP 应收款约为 3.57 万亿。
长期垫资施工的模式导致建筑企业资产负债表受损严重、现金流压力较大，我们以基建业 务为主的 82 家上市建企作为观测样本： 资产负债方面：1）24H1 资产负债率>70%有 37 家，18 家>80%；2）80 家企业 24H1 末 应收类资产（应收账款+合同资产+其他非流动资产）/23 年营业收入>50%，46 家>100%， 14 家>300%；3）28 家 3 年以上应收账款占比>20%；4）24H1 末(应收账款+合同资产） 坏账准备/23 年归母净利润代表账款收回对利润的影响弹性，其中 23 家企业亏损，主要为 此前参与 PPP 工程较多的园林企业，剩余 59 家盈利企业中 49 家该指标>100%，24 家>300%，9 家>1000%。 现金流方面：1）23 家亏损基建工程企业，12 家 23 年经营性现金流为负；2）59 家盈利企 业中，14 家 23 年经营性现金流为负，20 家净现比＜1 倍。
分地区看，我们认为整体地方政府债务率（宽口径）压力较大、城投有息债务较高地区或 受到更好的化债支持力度。根据 Wind 统计，23 年末天津市地方政府债务率全国第一 851%， 城投有息债务 1.2 万亿，占总债务比重达 51.4%；湖南、贵州、江西、湖北、安徽、河南 等地债务率位于 480%~600%，债务压力在全国排名靠前，且城投有息债务规模较大处于 1~2 万亿，占总债务比重超过 40%；江苏、浙江等地区债务率处于全国中等水平，但城投 有息债务规模远高于其他地区，分别为 8 万亿和 6 万亿，占总债务比重分别为 78%和 73%， 预计隐性负债化解规模量较大。
我们认为短期化债受益层面：1）亏损园林/PPP 工程企业：受地方政府债务影响连续亏损， 且减值计提较多，化债预计具备较大弹性，但长期成长方面仍要关注企业转型领域及商业 模式变化；2）基建地方国企：债务压力较大地区此前应收受损较多的地方企业，改善弹性 较大。长期来看，大型建筑央企基本面具备行业集中度提升的稳健优势，随着化债推进、 企业层面转变发展思路聚焦高质量经营收款，商业模式或迎来优化，低 PB 未来具备较好的 基本面和估值改善空间。
政策引导破净修复，助力建筑央企红利属性增强
9 月 24 日证监会就《上市公司监管指引第 10 号——市值管理（征求意见稿）》公开征求意 见，提出长期破净公司应当披露估值提升计划，包括目标、期限及具体措施，并在年度业 绩说明会中就估值提升计划执行情况进行专项说明。我们认为从 22 年“中特估”概念提出 到“央企考核转向一利五率”、“市值管理纳入负责人考核”、“破净企业披露估值提升计划”， 政策对于市值管理的态度充分结合了对基本面的改善要求，企业 PB 修复最终要回归经营质 效的提升，对于建筑企业而言，经济动能切换传统投资增速放缓，长期稳定回馈股东的能 力成为估值修复的重要驱动，因此我们认为建筑央企通过提升自身业绩稳定性、改善资产 质量或优化商业模式有望增强其红利属性。
1）行业需求放缓，但 TOP8 建筑央企 24H1 收入集中度 24.8%，仍存在较大提升空间，历 史上看利润的稳健压力更多来源于降杠杆考核、产业链现金流挤兑被动增加杠杆等导致的 财务类费用增加，使得建筑央企利润稳健度低于收入。随着国资考核转向高质量、化债政 策加码、重视企业欠款问题，短期行业现金流压力有望迎来缓释、资产质量修复。中长期 来看，企业端日益重视现金流，集中度持续提升之下或迎来话语权改善。 预计中长期固定资产投资维持低速增长，建筑行业进入存量时代。我国固定资产投资增速 与城镇化率变化趋势相关性较高，2023 年末中国城镇化率约为 66.2%。而美国在城镇化率 65%-80%阶段，大致对应 1952-2005 年，期间固定资产投资基本维持 10%以内正增长，基建 投资 CAGR 约 6.96%，1980-2020 年 CAGR 约 4.60%。
2）挖掘存量资产运营，提升业绩稳定性。以 VINCI 为例，法国在石油危机后整体经济增速 便保持较低水平，建筑行业 1990 年以来随经济增速周期波动，总体规模相对稳定，处于存 量时代，龙头建筑企业通过发展运营实现持续发展。VINCI 作为法国龙头建筑公司，2000 年并购历史悠久的建筑公司 GTM 后，实现强强联合，正式成为世界上最大的特许经营和建 筑服务一体化的承包商，开启发展新纪元。2000 年以来 VINCI 在法国国内收入一直维持在 50%左右，其收入规模和员工数量自 2010 年之后进入相对平稳状态，但营业利润始终保持 稳步增长，这主要与公司开展承包项目-特许项目集成的经营模式有关, 一方面，通过产业 链延伸介入高附加值环节，另一方面，通过全生命周期的协同管理优化，围绕项目的整体 价值链，获取最大限度的利润。2005 年以来，万喜特许经营业务营收占比保持在 15%左右， 但创造了约 40-70%的净利润，成为公司对冲需求下行周期的重要举措。
3）工业化、装配式改变商业模式，驱动行业传统粗犷的施工管理方式向制造业的产品化以 及精细化管理模式转变，有利于传统建筑企业提升利润率、周转率，改变现金收款模式。 以中国建筑国际为例，旗下 MiC 较传统建筑更环保，建设周期更短，建造成本更低。MiC 技术工期较传统建筑可减少 60%以上，总用工量较传统建筑可减少 20%以上，其中现场用 工量可减 70%，建筑废弃物排放可减少 75%。不仅大幅降低了施工安全风险和现场用工量， 同时建筑精度和质量以及施工效率都有所改善。
4）稳定的基本面基础之上，建筑央企分红比率有较大提升空间。2023 年建筑央企分红比 率普遍处于 15%~20%，截至 2024 年 11 月 1 日，按 23 年派息计算的股息率最高为中国建 筑 4.41%，未来在提升经营质量、改善现金流的基础上，央企分红比例拥有较大提升空间。
估值层面，截至 2024 年 11 月 1 日，建筑 PB（MRQ，剔除负值）从 2019 年初的 1.11 跌 到 0.72，估值下跌 34%，2019 年之前板块 PB 未跌破过 1，而在本轮一揽子增量政策出台 前最低达到 0.55（2024 年 9 月 13 日），我们认为主要是受应收款项增加和长期盈利增速担 忧影响。而建筑央企，应收类资产（应收票据及账款+合同资产+其他非流动资产+长期应收 款）一般占总资产的 30%-40%，此轮化债后续若能实质性落实到企业端回款，我们认为有 望推动板块估值回升至近五年均值 0.85 倍 PB；若在化债后能够推动板块 ROE 继续回升， 才能进一步乐观看好板块估值提升，我们认为有望回升至 2019 年的 1 倍以上。
景气细分领域提供结构性投资机会
“十四五”基建投资进度：风电、电网、铁路、水运投资余量较多
根据各领域“十四五”规划目标和 24 年 9 月末执行进度，我们发现能源装机建设执行前置 明显，而电网建设、铁路、水运投资余量较多，投资强度有望维持或加快： 1）风电建设余量较大。据国家能源局，2024 年 1-9 月可再生能源新增装机规模同比+21%， 其中光伏装机同比+24.8%，风电同比+16.8%，截至 24 年 9 月末，国内光伏/风电分别累计 装机 7.7/4.8 亿千瓦，提前完成 2030 年风电、 太阳能发电总装机容量 12 亿千瓦以上的目 标。若根据各省公布的“十四五”风电、太阳能装机规划，截至 24 年 9 月末，26 个统计 省份新增太阳能合计装机为计划新增的 110%，14 个地区超额完成。截至 23 年末，25 个 统计省份新增风电合计装机为计划新增的 55%，据此估算 24-25 年累计装机 CAGR约 14%， 其中截至 2024 年 9 月末海上风电装机 3910 万千瓦，根据各省规划统计“十四五”末全国 计划装机规模 8000 万千瓦，24Q4-25 年余量装机 4090 万千瓦，余量较大。2024 年以来， 风电招投标加快，1-9 月国内风电机组公开招标市场新增招标量有 119.1GW，同比+93.0%。2）电网建设预计维持双位数增速。2024 年 1-9 月完成投资 3982 亿元，同比+21.1%， 24Q4-25 年余量 9780 亿元，若按照 2024 年全年投资增长 20%估算，预计 2025 年仍能维 持 15%左右投资增速。 3）铁路建设投运里程预计持平或略增长。2024 年 1-9 月完成投资 5612 亿元，同比+10.3%， 根据“十四五”目标，新增铁路/高铁营业里程 1.9/1.2 万公里，2024 年 1-9 月新增里程分别为 1820/1210 公里，24Q4-25 年余量新增里程分别为 4780/3790 公里，我们预计 2025 年投 运里程较 2024 年持平或略有增长。 4）水运建设仍将维持较强投资力度。24 年 1-9 月完成投资 1576 亿元，同比+9.4%，根据 “十四五”目标，新增及改善高等级航道里程 5000 公里，新增高等级航道里程 2500 公里， 根据交通部，2021-2023 年新增三级以上等级航道里程分别为 100/300/600 公里，我们估 算 24-25 年余量新增航道里程 1500 公里，仍将维持较强的建设力度。 5）水利建设预计维持投资高位。据国家水利部，24 年 1-8 月完成投资 8019 亿元，同比 +10.7%，在重大工程提速的背景下维持较快增长，24Q1 全国水利项目在建规模 4.7 万亿， 增发的 1 万亿国债中 5700 亿元用于水利，落实到水利领域有 7800 多个项目，据此我们判 断水利投资在项目和资金到位双重保障下，仍将维持较高投资。
区域性分化加剧，1-9 月西藏、内蒙古固定资产投资增速实现双位数增长，远高于全国水平， 且均为产业投资增长更高，京津冀、东北振兴、长三角基建投资力度较强。根据 1-9 月固 定资产投资、基建投资增速统计，固投增速前 10 省份中主要系西藏、内蒙古、新疆三大西 部战略发展地区，北京、上海等挑大梁省市，以及 23 年末万亿增发国债重点支持的河北、 河南等。9 个省份基建投资增速超过 10%，其中河北、北京、天津位列前三，分别为 25.5%/22.2%/19.6%，显示京津冀加快协同发展，其次辽宁、黑龙江、内蒙古基建投资增 速分别为 17.2%/15.5%/12.3%，东北振兴或加快发展，长三角地区维持强劲基建投资，浙 江、江苏、安徽基建投资分别为 15.8%/10.1%/8.9%，但均高于传统的公路水路投资，我们 预计新型基建投资力度大。
“一带一路”：境外市场维持高景气
2024 年以来海外市场仍保持较高景气。八大建筑央企中，中国化学 24H1 境外收入占比最 高约 23.4%，中国交建次之约 19.5%。除中国电建 24H1 境外收入小幅下滑外，其余均表 现出增长，中国交建增速最高约 23.5%，显示合同执行顺利，中国化学增速约 10.1%。新 签订单是市场开拓的领先指标，建筑央企 9M24 海外新签多数维持增长，显示境外景气仍 好于国内，其中中国交建在高基数背景下继续实现 24.7%高增长，中国建筑 9M24 境外同 比增长 88%，中国化学短期境外新签受高基数影响有所下滑，但长期来看，我们认为海外 石油化工资本开支有望维持较好景气。四大国际中，除北方国际由于高基数原因，均同比 实现增长，其中中钢国际提速，9M24 境外新签同比+80.5%，占比同比+34.5pct 至 81.7%。
洁净室工程：科技产业投资强劲
高端洁净室下游需求高景气：1）半导体国产替代需求旺盛，大基金三期接力投资；2）显 示面板开启新一轮 OLED 投资周期；3）东南亚产业转移驱动投资高增。 全球半导体资本开支有望迎来强劲增长。根据国际半导体产业协会（SEMI）9 月 26 日发 布 的 最 新 预 测 报 告 ， 预 计 2024-2027 年 全 球 12 英 寸 晶 圆 厂 设 备 支 出 分 别 为 993/1232/1362/1408 亿美元。2025-2027 年间，半导体制造厂商将支出 4000 亿美元在 12 英寸晶圆厂制造设备上，创新高纪录，其中中国大陆、韩国和中国台湾位居前三位，其中 中国大陆未来三年预计将投资逾1000亿美元，仍是全球12英寸晶圆厂设备最大支出市场。 根据 Semiconductor Intelligence 估计，2024 年全球半导体总资本支出为 1660 亿美元，比 2023 年下降 2%，预计 2025 年的资本支出将增长 11%，达到 1850 亿美元。国产集成电 路产业投资基金三期股份有限公司（下文简称“国家大基金三期”）于 2024 年 5 月 24 日正 式注册成立，注册资本为 3440 亿元，成为迄今为止最大规模的集成电路产业投资基金，大 基金一期/二期规模分别为 1300/2000 亿元，为国内持续投资集成电路产业提供有力支持。
OLED、Mini-LED、Micro-LED、激光等新兴显示技术竞相发展，驱动企业持续投资新产 能。OLED 具备色彩饱和度高、响应速度快、功耗较低、超轻薄、广视角等特点，依托消 费电子的市场需求得到了充分的发展应用，产业规模不断扩大，未来有望持续在手机、电 视、笔电平板、可穿戴设备、车载等领域替代传统 LCD 屏幕。根据 CINNO Research 的数 据显示，2024 年上半年，全球 OLED 智能手机面板出货量约 4.2 亿片，同比增长 50.1%， 中国大陆出货份额占 50.7%，同比增加 10.1 个百分点，首次超过五成。OLED 在智能手机 中渗透率较高，但在笔电、平板、电视等中大尺寸领域的应用却尚未形成规模，目前行业 已经正式进入中尺寸竞争赛道，根据京东方最新公告（2023/11/28），宣布拟投资建设第 8.6 代 AMOLED 生产线项目，总投资 630 亿元，项目建设周期约 34 个月，自此开启行业新一 轮投资周期。2024 年 9 月 25 日，京东方在成都投资 630 亿元的 8.6 代 OLED 项目工厂封 顶；维信诺与合肥合作投资 550 亿元的合肥国显 8.6 代 OLED 项目开工；9 月 26 日，TCL 华星签约斥资 108 亿元收购 LGD 广州 8.5 代线。 产业链转移驱动东南亚科技产业投资高增，国际市场贡献需求增量。马来西亚总理 2024 年 5 月 28 日宣布该国将为其半导体产业投资至少 5000 亿林吉特（约合 1070 亿美元）将 用于 IC 设计等领域，以提升马来西亚在全球供应链中的地位。2024 年月 22 日，越南政府 总理范明政刚签发关于颁布越南半导体产业发展战略（近期至 2030 年和远期展望至 2050 年），第一阶段目标到 2030 年组建至少 100 家设计企业、1 家小型半导体芯片制造工厂和 10 家半导体产品封装测试工厂。
2023 年以来，各头部企业在半导体等行业上的新签均表现良好。柏诚股份 2023 年新签订 单 49.5 亿元，同比+48.2%，其中半导体及泛半导体同比+69.7%；亚翔集成 2023 年新签 订单 71.6 亿元，同比+79.9%，其中与联华电子新加坡分公司签订“新加坡 12 吋晶圆厂第 三厂/第四厂扩建工程之无尘室”项目，合同额约（2.1 亿美元+5.5 亿新币），折合人民币超 过 40 亿元；圣晖集成 2023 年末在手订单 13.2 亿元，半导体 7.89 亿元，占比 60%；深桑 达亦宣布其在高科技板块新中标了上海光通信、中芯东方、盛合晶微半导体、长鑫等一批 半导体项目。 2024 年受多领域需求开花影响，企业端订单结构有所分化。柏诚股份受益于面板投资启动， 1-8 月新签 30.1 亿元，其中中标京东方第 8.6 代 AMOLED 生产线项目洁净工程（P2 标段） 7.51 亿元；亚翔集成聚焦持续半导体，2 月中标长鑫新桥存储 12 英寸存储器晶圆制造基地 二期项目无尘室系统包 7.28 亿元，10 月中标世界先进与恩智浦半导体新加坡合资项目 6.3 亿元；圣晖集成 24 年 9 月在手订单 18.27 亿元，半导体 8.06 亿元，占比 44%较 23 年末 有所降低，精密制造 8.06 亿元，占比提升 18pct，主要系东南亚市场需求持续落地，24H1 末在手订单中境外增速明显，占比 37.64%。
我们认为 2025 年消费建材应重视两个总量问题：1）地产销售的止跌回稳拐点，将有利于 消费建材估值提升和高弹性品种。9 月末以来一揽子增量政策推动 10 月地产销售明显改善， 但市场期待更为持续的表现，以确认销售端量价拐点；2）竣工预期下行与保交房发力，消 费建材的需求下行斜率将检验各企业的经营韧性。2021 年前后地产销售及新开工开启下行， 滞后传导至竣工端的压力在 2H24 逐渐加大。若扩品类或渠道下沉并未带动收入端增长，消 费建材公司降本增效压力将加剧。中长期来看，我们更加看好存量重装市场的崛起，2024 年或是元年，2025 年有望加速演绎，挖掘真正具有适合存量装修市场的高性价比产品、渠 道布局完善、品牌影响力增强的细分品类龙头。
销售与保交房博弈，等待地产止跌拐点
回顾 24 年至今地产链基本面表现，竣工端相关实物量压力快速加大。我们统计了 2015 年 以来月度玻璃表观需求增速与地产销售、竣工面积增速的相关性系数，分别为 0.76 和 0.61， 相关性均较高。据卓创资讯，24 年 1-9 月我国浮法玻璃表观需求 7.8 亿重箱，同比-3.4%， 而 2023 年及 24H1 表观需求分别为 10.9/5.1 亿重箱，同比+3.2%/-0.2%，叠加 2023 年保 交房催化了当年竣工需求增长，因此竣工端需求在 24Q3 明显下行。 2021 年以来地产销售及新开工的逐年下行，陆续传导至竣工侧，导致市场担忧 2025 年竣 工需求将继续大幅下行，根据隆众资讯，截至今年 10 月底，玻璃深加工企业订单天数为 12.9 天，同比-40%。今年 10 月后政策预期增强，叠加四季度结算赶工，玻璃产销率有所提升。 但整体看，金九银十仍呈现旺季不旺特征，多数竣工侧消费建材需求偏弱。
从建筑幕墙及装修企业订单数据角度拟合分析，我们认为同样佐证竣工端短期压力较大。 一般建筑物主体封顶阶段前，业主即启动装修/幕墙工程招标工作，主体封顶前同建筑装修/ 幕墙公司签订合作协议；装修工程/幕墙工程施工市场根据具体项目规模不同而有一定差异， 但多数在 6-7 个月内完成。因而建筑装修及幕墙企业订单对竣工数据有一定预判意义，将 三者进行拟合后我们发现：从 24Q3 装修公司新签订单角度出发，三季度新签订单/新增家 装订单同比-4.5%/-22.2%，较 24Q2 同比增速-4.9/+10.5pct，家装订单降幅边际收窄，但同 比仍下降较多，或侧面佐证竣工短期仍面临一定压力，但降幅或逐步平滑。
地产销售下行尚未止跌，但同比降幅已持续收窄。据 Wind，今年 1-9 月地产销售/新开工/ 竣工面积累计同比-17.1%/-22.2%/-24.4%，较 1-8 月+0.9/+0.3/-0.8pct，销售/新开工面积降 幅连续 4/7 个月收窄。据我们的数据跟踪，今年 1-10 月全国重点 30 城商品房累计成交面 积 7911 万平，同比 -31.4% ，其中一线 / 二 线 / 三线城市成交面积同比分别 -21.2%/-37.8%/-26.6%，新房销售整体承压，二线跌幅较为显著；9 月底起，一揽子增量政 策出台，一定程度提振住宅销售，10 月单月成交面积同比-5.8%/环比+43.2%，同比降幅较 前一个月回升 26.6pct。二手房方面，今年 1-10 月全国 18 城二手房成交面积 6819 万平， 同比-2.4%，其中一线/二线/三线成交面积同比分别+12.4%/-8.3%/+0.6%，一线城市二手成 交稳健提升，10 月单月二手房成交同比+16.8%/环比+28.4%，同比增速较 9 月提升 19.4pct。
保交房有望托底部分竣工需求，但政策力度仍需观察。根据亿翰智库的统计，2024 前三季 度前 50 房企合计交付 186.3 万套，其中有连续数据的 38 家房企累计交付 172 万套，同比 -35.9%，面积角度占 24 年 1-9 月全国竣工面积的 61.9%，同比下降 32.4%。据住建部摸底， 2023 年年底前保交付住房项目 350 万套，实际完成超 300 万套，交付率 86%以上；2024 年年底前应交付住房项目 396 万套，但截至三季度末，整体交付进度仍然缓慢。我们预计 随着市场化收储、专项债用途放开等政策逐步落地，叠加地产销量量价能够止跌回稳，地 产公司现金流获得一定程度修复，才能托底 24Q4 及 2025 年竣工需求。
“517 新政”后，2024 年 9-10 月地产政策再度加码，着力供给侧管控去库存，改善居民 现金流及成本，或一定程度提振消费信心，刺激建材零售景气回升。9 月 24 日国新办发布 会上，央行表示将降低存款准备金率和政策利率，降低存量房贷利率并统一最低首付比例 至 15%，提升保障性住房再贷款央行支持比例，央行预计存量房贷利率降幅约 50bp，预计 涉及 5000 万户家庭，可降低居民部门利息支出 1500 亿，改善居民现金流从而提振消费信 心。9 月 26 日中央政治局会议首提“促进房地产市场止跌回稳”，稳定市场预期，促进房地 产市场量价逐步筑底回稳，强调严控增量、优化存量、提高质量，明确控制供给源头去库 存思路，调整住房限购政策。10 月 12 日，财政部表示将利用专项债券、保障性安居工程 补助资金，支持地方政府通过消化存量房的方式筹集保障性住房房源、适当减少新建规模， 缓解收储资金压力，允许转向债券回收符合条件的限制存量土地。 此外，部分城市家装补贴新政试点执行，多重因素共振提振建材零售需求。今年以来，多 地试点执行住宅装修补贴政策，如深圳，产权人进行全无整体装修的，按照购买家装物和 材料总购置价的 20%给予一次性补贴，单个产权人累计补贴最高不超过 2 万元；杭州个人 购置的用于住宅房屋装修、厨卫等局部改造所需物品和材料的（包括饰面砖、地板、墙板、 集成吊顶、套装门、整体柜、淋浴房、洁具等 16 大类）可享受购置价的 20%给予补贴，每 人且每套房补贴金额最高不超过 2 万元。我们认为多重因素共振，前期被抑制的家装消费 需求有望迎来释放。
存量重装崛起，消费属性渐增
随着房地产市场新房开发与销售放缓，高能级城市已经率先迈入存量装修时代。2023 年国 家统计局国民经济和社会发展统计公报首次公布二手房网签数据，全年二手房网签 7.1 亿平， 二手房网签/新房（住宅）销售比例为 74.8%，占全年住宅成交面积的 42.8%。据 Wind， 统计有连续日度成交数据的 23 城新房及二手房成交面积，可得 2023 年 23 城二手房成交 面积占总需求的 49.6%，同比+9.1pct；2024 年 1-10 月，23 城二手房成交面积占比 59.3%， 较 23 全年继续提升 9.7pct，其中一线/二线/三线城市二手房成交面积占比分别为 69.6%/58.2%/48.1%，较 23 全年+8.0/+10.1/+6.6pct，由此展望全年，我们预计二手房成 交仍呈现一定韧性，相较仍在下滑的新房成交，其占比预计继续提升。我们认为二手房成 交是存量房重装意愿的较强催化，中短期二手房成交的结构性提升同样对家装建材零售需 求形成边际支撑。
我们在此前报告《重识建材之六：存量重装崛起元年》（20240721）中对家装市场规模及 其结构进行了较为详细的测算，我们认为除少部分品类（如防水卷材多用于开工阶段地下 基础建设及主体封顶后的屋面防水，管材在主体施工阶段多采取水电暖通管道预埋方式等）， 消费建材大多用于房屋建筑施工后期装修阶段，包含一次装修（首次装修）及二次装修（非 首次装修）两种。一次装修主要由新交住宅房屋（增量市场）带动，将其按照住宅类型划 分为精装房、毛坯房、保障房、自建房；二次装修根据装修动机差异，我们划分为二手房 成交后重装、存量房自发翻新（剔除二手房成交后重装部分）两类进行分析，由于二次装 修主要发生在过去年度已交付房屋，我们将其定义为存量市场。随政策的逐步调整及基本 面的演进，我们认为存量翻新逻辑在未来中长期有望逐步兑现，本文将结合当前基本面情 形对此前测算参数进行更新调整，并引入 2025-2026 年预测展望。
一次装修：需求整体回落，业主结构转变凸显
据奥维云网统计，2020 年至今新开盘房屋套数及项目数逐年下降，但精装修渗透率呈现先 上升后下降趋势。2023 年全国统计新开盘套数为 307 万套，同比-24.3%，精装修套数为 93 万套，同比-35.9%，精装修渗透率 30.4%，同比-5.5pct。2024 年 1-9 月全国累计新开 盘套数 167 万套，同比-13.4%，精装修开盘套数为 45.02 万套，同比-25.9%，精装修渗透 率 27.0%，较 23 全年-3.4pct。 考虑销售结构中，2018 年以来期房比例一直稳定在八成以上，我们预期期房、现房销售结 构变化对我们的测算扰动影响较小，更应关注 22-23 年期房销售面积快速下降后对家装总 量的影响。我们将奥维云网统计的每年精装修渗透率向后平移一年，测算竣工阶段精装交 付的住宅面积占比，最终得到近年精装交付及毛坯交付的住宅面积情况。20-23 年，随着精 装渗透率的提升，精装交付住宅面积呈现波动上升趋势，但受制于新开工面积及地产企业 拿地连续 3 年下滑影响，24-26 年竣工交付总量增长或承压，叠加精装修渗透率下滑，我 们预计精装交付面积或高位回落。
精装交付房屋装修需求一般早于房屋竣工交付前 6 个月左右，而毛坯交付住宅装修则一般 晚于房屋交付 6 个月后体现，且出于承建方竣工结算的考量，下半年多出现“赶工潮”现 象，假设当年 35%的精装交付住宅竣工面积装修需求于成交前一年反映，65%的装修需求 则在当年反映；而毛坯交付住宅竣工面积的装修需求则 35%于交付当年反映，65%于次年 反映。根据测算结果，我们认为 23 年或为精装工程装修面积峰值，此后连续 3 年预计将随 着地产竣工面积下跌而承压；而 24-26E 毛坯房装修需求面积则 3-4 亿平左右。
此外，在房地产业住宅统计口径外，我们测算自建房、保障性安居工程合计年均贡献 3.5 亿平米装修需求。与商品房通过房地产商开发不同，自建房一般为业主主导自建，而保障 性安居工程多为政府主导。根据六普、七普统计数据，2010-2020 年全国自建房年均净增 量为 1.6 亿平，考虑到存在一定的拆除比例抵消新建面积，我们假设近年自建房年均规模约 2 亿平左右；根据国家统计局公报数据，近年保障性安居工程完成套数约在 300 万套/年， 其中棚改安居约 200 万套，保障房约 100 万套。根据国家对保障性安居工程房屋的一般性 定义，我们假设保障房户均面积 60 ㎡，棚改安居房户均面积 50 ㎡，测算近年保障性安居 工程带动的装修需求年均约 1.5 亿平左右。自 2024 年起，政策积极推动保障房以收代建， 预计后市收储政策逐步落地，短周期内新建保障房规模将逐年回落；10 月 17 日国新办发 布会重提货币化安置，新增实施 100 万套城中村及危房改造，明确重点 35 城有 220 万套 城中村和危房改造需求，如扩大到 297 个地级市需求体量会更大。
二次装修：超 10 亿平米翻新需求加快释放
考虑到二手房成交后一般具有较强的重装意愿，我们对近年二手房成交推动的重装需求面 积进行单独测算。假设每年成交的二手房中约 60%会进行重装，平均分布在成交当年及下 一年完成装修（成交当年和后一年各 30%）；近年在宏观经济波动下，虽二手房成交向好但 建材零售表现承压，且部分零售占比较高的消费建材公司收入增速承压，我们推测二手房 重装意愿有所抑制，因而下调二手房成交后翻新比例。我们测算 23/24 年二手房成交推动 的重装需求面积为 2.6/3.5 亿平米。
此外，据奥维云网统计，20-23 年全国二手房翻新套数约在 300 万套左右浮动，年均装修 套数为 323 万套。假设户均面积为 90 ㎡，我们测算 23/24 年二手房翻新需求面积为 4.1/4.5 亿平米。
综合上述两种方法取平均，我们预计未来 3 年二手房交易驱动的翻新需求或在 4~5 亿平/ 年，逐步形成建材存量需求支撑。近年地产资金压力、“烂尾楼”事件频发背景下，消费者 对期房信心不足转而购买二手房，而考虑到房价偏弱背景下，住房交易中投机动机占比大 幅削弱，实际成交多由刚需和改善需求催化。我们认为刚需驱动的二手房交易大多以自住 使用为最终目的，终端购房者对装修翻新、提升居住体验需求更强，宏观经济波动下，中 短期二手房重装需求或有所压抑，后市存释放反弹修复可能。 我们认为存量房在无市场交易等因素强催化下，业主自主发起翻新所需的时间周期更长， 装修消费呈现出更为分散化和差异化的特征，测算难度较高，故我们从 3 个不同角度出发 对存量自主翻新需求进行测算取其平均值。 测算一：参考奥维云网的装修套数估计数据。奥维云网从套数角度对年度住宅市场装修需 求进行估计，测算近年年度老房翻新规模（不含上文的二手房翻新套数）约在 800 万套上 下波动，我们假设单套住房平均建面 90 平米，测算 23-24 年存量装修需求面积约 8 亿平米 左右。 测算二：翻新周期法。考虑到一般房屋翻新周期在 10-20 年之间，假设老房翻新需求按照 一定的比例分布在其房龄第 10 年到第 20 年之间，根据第七次普查数据，截至 2020 年， 全国层面 20 年房龄以上的存量房占比 51.9%，城镇 10 年房龄以上的存量房占比 60.7%。 我们据此对 2000 年之后竣工的房屋带动的翻新需求进行测算，考虑到 22 年以来居民翻新 意愿受到一定抑制，我们相应调整 22-24E 翻新比例；而对于 2000 年之前建成的规模较为 庞大的存量房，考虑到其房龄较老，周期性翻新或局部翻新需求较强，假设其每年按 2%的 比例翻新，测算 23-24 年整体存量翻新市场需求（含二手房装修）在 8 亿平米左右。测算三：折旧法。从住宅房屋建筑物属性角度出发，会计政策上其一般折旧年限为 20 年， 若仅考虑 2000 年之后竣工的住宅建面，以 20 年为折旧年限，通过直线法/双倍余额递减法 /年数总和法分别对年度累计折旧面积进行测算，测算得到 2020 年后，年度折旧面积约占 当年存量面积的 2.5%，故以该折旧率作为翻新率。以剔除当年新房销售及二手房成交面积 后的存量面积为基数，测算年度存量自发翻新需求，22 年后翻新意愿受到一定抑制，我们 相应调整 22-24E 折旧比例，测算得到 23-24 年旧房翻新面积接近 6 亿平米。
综合以上三种测算方式取平均值，我们认为 24-26 年存量翻新需求面积或在 6~6.5 亿平左 右波动（剔除二手房交易后的重装需求），庞大的存量房规模随着楼龄增加，有望驱动旧房 翻新需求释放。 考虑到整装模式逐步成为主流，我们梳理了目前市面主流整装企业硬装套餐报价情况，测 算其单平平均报价为 2691 元/平米，剔除装企合理净利率 10%后，硬装部分单平成本估计 为 2422 元/平米。按历史经验及家装上市公司财务数据估计，整体装修成本中人工：材料 成本约为 45%:55%，我们测算 2023 年硬装装修单平材料成本约为 1332 元/平米。
结合材料成本，总结来看，我们测算认为 24-26 年家装需求总面积约 19 亿平米左右，规模 预计超 2 万亿。受地产基本面慢修复影响，装修总需求盘子逐年有降，其中存量房重装面 积 24 年占比有望超过 50%，成为存量需求崛起的新起点，此后占比逐年提升，短期新旧 结构转变下需求震荡分化明显。据我们前述测算，整体住宅装修需求结构中，增量市场带 动的装修需求占比呈现逐年下滑趋势，而存量市场需求占比逐年提升，我们预计 2024 年或 逐步升至 50%以上，真正开启存量装修市场的新阶段，主要推动力在于二手房成交景气驱 动的重装需求增长。但短期来看，存量零售市场阶段性受居民收入增长预期等因素影响， 总量表现或仍偏弱，且大量工程端装企和建材企业涌入零售市场，竞争显著增强，重装需 求显著超越新房装修、成为更加可持续的成长赛道或仍需一定时间。
盈利能力震荡修复，关注营收增长持续
除了需求总量，我们更关注板块公司的竞争优势和利润率修复。沿用我们此前报告《重识 建材之三：拆解利润率弹性》（20230816）中所述方法，从上至下拆解并更新消费建材板 块典型重点公司总体的利润表。我们总结了消费建材 2024 年前三季度经营情况，认为： 1）板块毛利率或阶段性企稳。9M24 重点公司综合毛利率为 27.7%，同比-0.82pct，但较 1H24 的 27.8%和 2023 年全年的 28.1%差异不大，我们预计过去一年的价格战或已加速了 行业出清； 2）板块减值风险持续收敛。9M24 重点公司减值损失合计 16 亿元，同比少提 4 亿元；减 值占营收比例同比下降 0.24pct 至 1.5%。若地产收储及销售改善现金流，我们预计消费建 材减值风险或进一步下降。 3）未来收入的规模效应值得重视。由于收入端同比下降，导致 9M24 重点公司期间费用率 同比+1.38pct 至 18.6%。若未来通过扩品类或渠道并未带来营收增长，费用率仍将影响利 润率提升。 展望 2025 年，我们认为中短期政策落脚点集中在严控增量+保证交付两端，我们预计若地 方收储加快用作保障房建设，或一定程度增加对期房的需求替代，远期或将拉长销售和开 工端的企稳时间。随着存量房贷利率下调逐步落地，居民部分利息支出减少，有望释放家 装消费动能，此前提前布局零售渠道的消费建材企业基本面改善确定性较强。 反映到报表端，我们认为最近一年单季度营收同比稳健增长或降幅持续收窄的公司，或反 映出一定的经营韧性，其中北新建材、兔宝宝自 23Q1 以来单季度收入均实现了同比增长。 从今年前三季度来看，华立股份逐季度收入增长加速，科顺股份、亚士创能、雄塑科技三 家公司实现了收入同比降幅收窄。
水泥板块是我们 2025 年相对看好的子行业之一，有望出现盈利估值双升，主要基于：1） 更为综合立体的供给侧优化，如错峰生产增强及超产产能规范，有望推动 2025 年行业盈利 显著修复；2）需求端下行或仍延续，但下行幅度有望收窄。玻璃方面，我们认为 2025 年 或存在阶段性机会，虽然需求端仍面临地产竣工下行（浮法玻璃）和国内装机&海外出口（光 伏玻璃）的挑战，但供给侧的约束有望增强，而实际效果有待观察，关注基于能耗或碳排 放的产能政策落地以及行业自律减产的拐点。玻纤及碳纤维方面，我们相对看好 2025 年风 电需求的带动，但市场自发的供求平衡仍然需要时间，其中玻纤的供给约束有望强于碳纤。
水泥：盈利复苏之年，看好戴维斯双击
2024 年至今回顾：盈利触底带来行业共识凝聚
2024 年以来，水泥行业的运行大致分为两个阶段：1）1-5 月初是第一阶段，显著特征是供 给优化的程度未能充分消化需求调整的幅度，水泥价格在年初起点已然较低的背景下继续 偏弱运行。截至 5 月初，水泥价格较年初进一步回落了 21 元/吨，1-5 月初全国水泥均价较 2023 年同期低 66 元/吨。在 6 月价格已有所反弹的情况下，水泥行业 1H24 仍然整体亏损 12 亿元，近 10 年来首度出现全行业亏损。 2）5 月中旬起，行业的共识开始逐步凝聚，其背后既有大企业在经营策略上的调整，对控 量稳价有了更多的强调和倾斜，也有部分中小企业受盈利能力恶化倒逼，更好落实了差异 化错峰生产带来的积极变化，全国各区域的水泥价格开始陆续出现企稳修复的情况。9 月末 以来，金九失色的背景下，行业加强自律的共识更为凝聚。截至 11 月 1 日，东北/长三角/ 两湖是 5 月以来价格修复最多的区域市场，区域市场的时点均价分别较低点恢复了 125/88/73 元/吨，其中东北市场水泥价格的大幅上涨是带动 5-8 月全国水泥价格修复的主要 力量，而两湖区域和长三角区域在 9 月以后陆续成为领涨市场的主要区域。
“去产量”渐入佳境，“去产能”正现端倪
我们预计错峰生产或仍将会是 2025 年行业供给侧调节的主要力量。随着行业共识在 2024 年 5 月以来逐步凝聚，我们预计 2025 年行业的错峰生产执行有望进一步加强，1H25 水泥 价格有获得较为强劲的支撑。我们预计水泥行业超产产能的规范有望逐步落实，根据我们 测算，政策的执行有望使行业的实际产能收缩 25%(较 2023 年末)。随着部分产能更为有效 地出清，行业的供给侧有机会出现更多结构性的优化。水泥行业全国碳交易市场、行业集 中度的提升也会是水泥行业供给侧值得关注的变量。我们认为水泥行业“去产量”层面的 供给侧优化正在渐入佳境，而“去产能”层面的供给优化或即将开启。 错峰生产的良好迎来更好的条件。我们总结，2024 年以来出现了几个有利于错峰生产执行 并发挥效果的变化：
1. 部分大企业自律的意识开始增强。2024 年 5 月起，随着行业盈利的逐步触底，部分行业 大企业优化了经营策略，加强了对稳价控量的倾斜。我们认为大企业进行行业自律的决心， 尤其是有较强竞争力、对区域市场有较强话语权的主导企业的决心，是错峰生产能够发挥 较好效果的最重要基础； 2. 随着新增产能的减少，竞争格局在变得更为稳定。广西等 2021-2023 年产能增长迅速的 区域，差异化错峰生产正在被新进入者接受，市场再分配正在初步完成； 3. 行业对需求下行的新常态正在逐步适应，错峰生产的范围在扩大，时间在延长、不同月 份的错峰生产分配变得更均匀。我们认为这有助于更好地将减产与实际需求匹配，避免因 为需求的误判出现供给调节慢于需求的情况； 9 月以来在行业进入传统需求旺季，水泥行业反而加强错峰生产的执行力度，我们认为这是 行业凝聚了较强共识的重要标志。随着自律意识的增强、市场再分配的完成以及需求新常 态的逐步适应，我们预计 2025 年行业的错峰生产有望继续发挥较好的效果。
超产产能的规范有望加速行业出清。由于水泥生产线启停成本较低的特征，通过单纯的市 场竞争实现出清往往需要面临更大的挑战。高成本企业有条件选择灵活观望的策略，在市 场相对较好的阶段开足马力生产，在价格回落之后选择停窑。这些“类僵尸”企业的出清， 往往需要较大的代价、较长的时间。以日本水泥行业为例，在需求见顶回落叠加盈利快速 恶化的 1991-1998 年，日本水泥产能并没有实现去化，反而在 1991-1994 有所上升(此前高 利润期开工建设的生产线投产)，而此后的去产能也更多是大集团主动优化带动。 我们认为超产产能的规范有望成为行业破局的关键。水泥生产线的实际产能高于名义核准 产能，在中国水泥行业是一个较为普遍的现象。根据数字水泥网统计，2023 年末全国名义 核准熟料产能 18.3 亿吨/年，而实际产能约 21.9 亿吨/年，平均超产幅度约 20%。在防止“内 卷式”竞争的背景下，我们预计行业有望以产能置换政策为依据，对实际产能超出名义产 能的部分进行置换，从而推动更多“僵尸”产能的彻底出局，进而有望使行业的价格修复 和稳定具备更强的持续性。根据我们的测算，如超产产能得到全面规范，全国熟料产能有 望从 21.9 亿吨/年削减至 16.5 亿吨/年，削减幅度有望达到 25%。如以 2024E 熟料产量/实 际产能计算，全国水泥行业的实际产能利用率有望从 53%提升至 71%。
“一升一降”是中长期“去产能”抓手。通过错峰生产“去产量”和通过超产产能的规范 “去产能”有望使 2025 年供给侧的优化更多元，而中长期看，我们认为提升集中度和降碳 这“一升一降”或是水泥行业供需再平衡的关键。2015-2019 年是中国水泥行业盈利提升 最快的阶段，行业利润总额从2015年的330亿元提升至2019年的1867亿元，年均+54.2%， 这期间也恰好是行业集中度提升最快的阶段。中国建材和中材集团的携手、金隅集团收购 冀东水泥、以及华新整合拉法基中国水泥资产等事件加速行业集中度的提升是是这轮盈利 提升的重要基础，得益于更多大企业的强强联手，行业价格优先，控本增利的“价本利” 经营理念在行业得到了更好的贯彻，市场的竞争环境得到了优化，也为行业较好地执行错 峰生产创造了条件。国内水泥需求已然见顶、或将进入较长调整期的趋势逐步得到确认、 中央政治局会议提出了要防止“内卷式”竞争的政策目标、证监会等政府部门开始强调对 传统行业兼并重组的支持，我们认为这些都有利于水泥行业再次出现新一轮的集中度提升。
9 月 9 日，生态环境部印发了《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方 案(征求意见稿)》(后文简称工作方案)。工作方案提出了 2024 年作为上述行业的首个管控 年度，并计划在 2025 年完成首次履约工作。2024-2026 年作为启动实施阶段，主要目标是 培育市场主体和完善市场监管。将 2024 年作为水泥等行业的首个管控年度，并在 2025 年 底前完成首次履约。该阶段以碳排放强度控制为思路实施配额免费分配，不设总量上限。
2027 年起为深化完善阶段，在市场机制、监管体系和政策法规更为完善的基础上，逐步收 紧碳配额。自全国碳交易市场启动以来，碳排放权的价格逐步走高。随着水泥行业纳入碳 交易，企业间在节能降碳方面的差异有望通过碳排放权的价格得以放大，行业的优胜劣汰 有望更为明显，从而缩短缺乏竞争力的“类僵尸”产能退出。 考虑到碳配额分配方式的不同，我们认为工作方案在实施的不同阶段，对水泥行业的影响 或有所差异。在启动实施阶段(2024-2026)，由于强度管控是核心碳排放权分配的主要思路， 我们预计不同企业在减碳方面的优胜劣汰有望得到体现和强化。排放强度先进的企业有望 获得更多的碳排放权收益，而部分落后企业或将支付更多的成本。在深化完善阶段(2027 年 以后)，碳配额预计将进入逐步收紧阶段。这将有助于在推动行业主动降低碳排放强度之余， 通过总量限制，进一步促进行业落后产能的去化。
25 年需求压力有望缓解，估值修复或同步出现
2024 年 1-9 月，全国水泥产量同比下降-10.7%，较 2023 年(全年同比-0.7%)下行速度加快。 需求端的加速下行，也是 2024 年 1-5 月初水泥价格持续探底的主要原因。9 月 26 日的政 治局会议强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，更好发挥政府投资带动作用，促进房 地产市场的企稳回升，稳增长政策的信号得到了强化。此后，各部委也在积极配套出台和 优化相应的政策。随着各项政策的逐步落地，我们预计 2025 年国内水泥需求同比-3.1%， 下行的速度趋缓(2024E：-9.9%)，需求端的压力有望得到缓解。
分区域市场看，我们以 2024E 区域市场的实际产能利用率(根据错峰生产天数推算)和行业 集中度这两个维度的指标来衡量各个区域市场的供需格局，其中由错峰生产天数推算的实 际产能利用率反映区域市场的供需匹配程度，以 CR3 来反映区域市场的竞争格局。长三角 区域 2024E 实际产能利用率预计在 68%，产能过剩程度在区域市场中最小；CR3(截至 2024 年 10 月末)达到 67%，主导企业在所有区域市场中影响力最大。综合两方面的指标，我们 认为长三角市场是基本面最优的区域市场。
随着供给侧的进一步优化和需求调整速度的放缓，我们预计行业的供需关系正迎来改善， 2025 年行业实际产能利用率有望逐步回升(尽管名义产能利用率或仍回落)。截至 2024 年 11 月 1 日，我们覆盖的水泥公司整体交易在 0.48xP/B，较上轮周期底部低 35%，估值尚处 低位。水泥行业的价格底和盈利底或已确立，并有初步的抬升，叠加供给侧持续优化和需 求端边际改善，行业的尾部风险已然得到释放。我们预计板块估值的底部也有望呈现，2025 年板块或迎来估值和基本面的同步修复。
浮法玻璃：强预期弱现实下供给仍有望继续收缩
今年 2 月以来浮法玻璃价格持续下滑，10 月起开始提价去库。2024 年以来，随着竣工在 高基数下同比回落，叠加在产产能高位运行，2 月起浮法玻璃库存持续上升，价格承压下行。 9 月底以来多部委召开发布会释放一揽子稳增长增量政策，其中提到年底前将“白名单”项 目的信贷规模增加到 4 万亿元，保交房攻坚战有力推进，预期改善下 10 月起浮法玻璃价格 回升。据卓创资讯，截至 10 月 31 日，全国 5mm 浮法白玻均价 67 元/重箱，周环比+6.0%； 1-10 月均价 88 元/重箱，同比-13.6%，整体呈前高后低的走势。库存方面，截至 10 月 31 日重点样本企业库存 4588 万重箱，周环比下降 9.3%，但同比仍比去年同期高 14.2%。
原料能源成本回落难抵价格下滑，24Q3 企业盈利能力环比承压。据 Wind，截至 10 月 30 日全国重碱均价 1684 元/吨， 同比-43.5%， 24 年前 10 月均价 2189 元/吨，同比-21.6%， 重碱成本下降明显。能源成本方面，24 年前 10 月燃料油均价 5389 元/吨，同比+0.8%，LNG 出厂价格指数 4649 元/吨，同比-4.2%，能源成本整体保持平稳。结合国内浮法玻璃均价， 我们以“白玻-纯碱-燃料油”和“白玻-纯碱-天然气”测算在使用不同燃料情况下浮法玻璃 生产企业的盈利情况，24Q1 浮法玻璃企业盈利能力同比改善明显，24Q2-Q3 盈利环比持 续下滑，但 10 月以来有所改善。 从上市企业浮法玻璃毛利率情况来看，23Q2-24Q1 主要浮法玻璃公司的单季度毛利率呈回 升趋势，但 24Q2-Q3 有所下滑，其中 24Q3 旗滨集团/金晶科技/耀皮玻璃/南玻毛利率分别 为 7.7%/12.6%/17.0%/13.6%，同比分别-20.0/-7.8/+4.5/-9.4pct，除耀皮玻璃外同比均下滑。
在产产能由年初高点回落，但累计产量同比仍增长。经历了 22 年大面积亏损停产冷修后， 浮法玻璃的产能一度下滑至 15.9 万吨/天，但随着需求和盈利回暖，23 年以来浮法玻璃出 现复产及新点火高峰。据卓创资讯，24 年 2 月底浮法玻璃在产产能曾达到 17.7 万吨/天， 创历史新高，此后在价格及盈利压力下冷修产线增多，在产产能持续下降，截至 10 月 31 日全国浮法玻璃日熔量为 16.0 万吨/天，同比-3.0%。产量方面，据国家统计局，24 年 1-9 月平板玻璃产量 7.6 亿重箱，同比+4.9%，9 月产量 8901 万重箱，环/同比+4.3%/+8.5%。 另一方面，据卓创资讯统计，24 年前 10 月全国浮法玻璃冷修及停产产线 37 条，其中 Q3 以来有 20 条产线冷修或停产，冷修产线已达 2016 年以来的最高水平。
玻璃表观需求与地产销售及竣工相关性较高，库存仍是先行观测指标。我们根据月度的玻 璃产量和表观需求计算浮法玻璃的月度供需差，并与月度的样本企业库存差进行对比，结 果显示两者变化趋势基本一致，部分月份存在差异或来自于样本统计不完全以及社会库存 干扰。由于库存数据统计一般领先产量和地产销售/竣工数据一个半月，因此浮法玻璃的库 存是重要先行观测指标，对地产数据拐点判断或具有参考意义。
展望 25 年，我们认为浮法玻璃供给端仍有下降空间，行业的核心变量仍是需求。首先我们 认为 25 年浮法玻璃成本端有望延续稳中有降的趋势，其中纯碱价格已回落至较低水平，因 此预计 24 年浮法玻璃原料端成本压力相对较小。供给端，虽然 24 年冷修停产达 2016 年 以来高峰，在产产能有所下降但仍高于 23 年低点（15.9 万吨/天），距离 20 年的低点（15.3 万吨/天）仍有 4.5%的空间，而当前价格已低于 20 年的低点，盈利压力下我们认为 25 年 行业产能有望进一步收缩。需求端，据国家统计局，24 年 1-9 月全国竣工面积同比-24.4%， 今年以来同比跌幅有走阔趋势，虽然政策端持续发力推动保交楼，但由于新开工持续低迷 超过 2 年，考虑传导效应 25 年的竣工需求不确定性仍较强。
从历史情况来看，每年房地产竣工面积约 10 亿平米，对应单平米浮法玻璃需求约 0.9-1.2 重箱/平米，以此比例测算，2025 年竣工面积每下降 1%，对应接近 1000 万重箱浮法玻璃 需求减量，以平均 1 条产线 600 吨/天的日熔量估算则对应约两条产线的年产量。结合今年 以来的产线冷修情况及在建情况，我们假设 2025 年新点火和复产产能合计为 3600 吨/天， 中性预计冷修产线为 35 条，则 2025 年浮法玻璃年均日熔量为 152600 吨/天，则对应的浮 法玻璃年产量为 8.0 亿重箱，同比-13.8%；参考华泰地产团队预测（《以价为锚，重塑预期》 20241104），我们中性预计 25 年竣工面积同比增速为-22%，考虑翻新比例提升假设单平米 需求为 1.2 重箱/平米，则对应浮法玻璃需求为 7.6 亿重箱，对应期末行业库存约为 8895 万 重箱，与 10M24 末的库存水平相比或大幅上升。 在成本展望相对稳定的背景下，考虑当前行业已出现亏损，在成本支撑下我们预计浮法玻 璃价格下降空间或相对有限。据卓创资讯，虽然 10 月在宏观预期等催化下浮法玻璃价格环 比有所上涨，但 24 年 10 月使用不同燃料生产的浮法玻璃均已出现亏损，我们认为：1）基 准情况下，若 25 年竣工需求延续 24 年以来的下滑趋势，需求承压下预计浮法玻璃均价或 有一定下行压力，我们以周度浮法玻璃均价模拟对全年均价进行测算，假设每年旺季为 3-5 月和 8-10 月，价格呈上升趋势，其余月份价格下跌或相对稳定，我们测算全年浮法玻璃行 业均价为 66 元/重箱左右，同比-21.8%；2）乐观情况下，若在保交楼等政策推动下 25 年 竣工需求跌幅收窄（-10%~-20%），考虑库存仍处较高水平，预计浮法玻璃均价有一定支撑 但上涨空间有限，测算全年浮法玻璃行业均价为 70 元/重箱左右，同比-17.1%，成本下降 的基础上企业盈利能力或维持相对稳定；3）若 24 年竣工下降幅度超预期（-25%以下）， 考虑当前行业已出现亏损，在成本支撑下我们预计浮法玻璃价格下降空间或相对有限，但 预计行业冷修会继续加速，测算全年浮法玻璃行业均价为 62 元/吨，同比-26.5%，行业大 规模亏损将加速中小企业出清，进而推动行业供需再平衡。
由于浮法玻璃行业价格与库存通常存在反向变动，且库存变化通常为领先指标，是行业供 需的直接反映，我们以 25 年行业净增产线条数代表供给，以竣工面积增速代表需求，结合 两者的变化测算其对 25 年行业库存的影响。在我们的基准预测情景下，即竣工面积增速 -22%，而行业净增产线为-29 条，测算 25 年底行业库存相比 24 年底增长 86%，对应我们 的价格预测中的第一个情景，则 25 年行业均价或延续下降趋势。
光伏玻璃：高库存挑战下供给收缩节奏更加重要
24 年前三季度光伏装机及光伏玻璃产量累计增速相比 23 年均明显放缓。据国家能源局， 2024 年 1-9 月国内累计新增光伏装机 160.9GW，同比+24.8%，其中 9 月光伏新增装机同 比+32.4%，增速相比 7/8 月明显改善。光伏玻璃方面，据卓创资讯，2024 年 1-9 月我国光 伏玻璃产量 2209.5 万吨，同比+22.1%，其中 9 月产量 237.6 万吨，同比+10.2%，增速自 7 月以来明显放缓，冷修及减产的效果逐步显现。
7 月以来光伏玻璃在产产能持续下降。据卓创资讯，预计 10 月底国内光伏玻璃日熔量为 10.2 万 t/d，同比+7.4%，月环比-2.3%，7 月以来在产产能持续下降。从投产节奏来看， 23Q3/23Q4/24Q1/24Q2 国内光伏玻璃净新增在产产能分别为 4150/6450/1280/13900t/d， 在 24Q2 净新增在产产能达到高峰后，24Q3 单季度净产能减少 9890t/d，自 23Q1 以来首 次出现下降，考虑当前光伏玻璃盈利压力仍较大，我们预计后续在产产能或将继续收缩。 龙头公司带头减产，中小产能加速退出。据卓创资讯，截至 10M23 两者全球在产产能占比 分别 23%/18%，合计市占率小幅度下降，在产产能均出现下滑，今年以来分别已冷修 4100/1900t/d 产能。同时，7 月以来行业内冷修加速，其中以 600t/d 以下的高窑龄小窑炉 为主，在行业盈利压力下中小产能或有望加速退出。
6 月以来光伏玻璃价格持续下跌，行业库存上升至历史高位。24 年初受春节及需求淡季等 因素影响，光伏玻璃价格大幅下跌，随着组件开工排产回暖带动需求回升，3-4 月光伏玻璃 库存持续下降，供需改善下 4 月光伏玻璃价格回升，但自 5 月以来，光伏玻璃库存持续上 升，光伏玻璃价格转为下降。据卓创资讯，截至 24 年 10 月 31 日，国内 3.2/2.0mm 光伏 玻璃镀膜玻璃均价 20.3/12.3 元/平米，同比-25.0%/-33.8%。月环比-3.6%/-2.0%。行业库 存方面，自 5 月以来随着组件排产下滑而行业供给仍在高位，样本企业库存持续上升，截 至 10 月 30 日达到 38.1 天，当前库存水平已达历史高位。
24Q3 行业盈利能力同环比大幅下滑，Q4 盈利压力或仍较大。24 年以来，原材料/燃料成 本虽有下降，但由于价格跌幅较大，行业利润水平承压下行，据卓创资讯，24 年 10 月光 伏玻璃原片毛利率平均-5.4%，同比-3.2pct。从上市公司财务数据看，24Q3 主要光伏玻璃 公司福莱特/凯盛新能/亚玛顿毛利率分别为 6.0%/-18.8%/0.4%，同比-18.6/-31.5/-8.5pct， 环比-20.5/-24.7/-6.7pct，同环比均大幅下滑。考虑高库存下价格仍未止跌，预计 Q4 行业 毛利率或仍将继续承压。
具备窑岭冷修条件的产能理论占比约 11%。截至 2024 年 10 月，我国光伏玻璃在产产线共 计 111 条 。以窑 龄分 布来 看， 窑龄 3 年以 下 /3-5 年 /5-8 年 /8 年 以上 分别 占比 65%/20%/5%/10%，目前在产产能大部分为 3 年以下的新窑炉，而具备理论冷修条件（窑 龄在 5 年以上）的窑炉占比约 15%。按照单条产线产能来看，日熔量 0-400 吨/400-600 吨 /600-800 吨/800-1000 吨/1000 吨以上分别占比 12%/1%/13%/10%/65%，日熔量 1000 吨 以上的产线占比最高。而窑龄 5 年以上且日熔量 800 吨以下的产线仅有 12 条，占在产产线 的 11%，我们预计在当前盈利压力下这部分产能或具备冷修的可能。
展望 24Q4 及 25 年，我们认为光伏玻璃的供给端产能出清或是重点。在经历了 23 年产业 链大降价带来的需求高增后，24 年的光伏装机需求增速开始放缓，但由于光伏玻璃新增产 能释放较多，行业库存持续上升，价格及盈利能力承压下行。随着 7 月以来企业冷修减产 加速，在产能产能已下降至 24Q1 末的水平，考虑当前供给仍相对过剩而库存处在高位， 我们认为后续仍需关注供给端的进一步出清及相关的限制措施。
中长期来看，参考 CPIA 对“十四五”期间每年全球新增光伏装机容量的预测，我们预计 2024-2026 年每年新增光伏装机容量分别为 520/560/620GW；考虑转化效率和经济性，预 计晶硅组件的占比仍将稳中有升，在双玻组件渗透率及大尺寸组件渗透率逐渐提升的背景 下，我们中性预计 2026 年光伏玻璃需求将达到 4225 万吨，24-26 年复合增速 11.7%，对 应日熔量需求为 14.5 万吨/天。 价格端，光伏玻璃一般按月度调价，在供给偏宽松的背景下我们认为光伏玻璃价格一方面 取决于短期的供需结构，另一方面受上游成本以及下游组件价格影响。考虑当前光伏玻璃 价格已跌至 2018 年以来的历史低位且供给端持续收缩，考虑 Q4 通常为光伏装机旺季且天 然气等成本上涨或在成本端带来传导压力，我们预计 24Q4 光伏玻璃价格跌幅有望企稳， 但由于当前库存仍在高位，价格见底反弹或仍需等待产能进一步收缩带动行业库存下降， 我们预计或者 25Q1-25Q2，假设光伏玻璃均为月初调价，每个月调价幅度约为 0.5-1.0 元/ 平，我们测算 25 年 2.0mm 镀膜光伏玻璃均价为 12.8 元/平米，同比-14.7%。
玻纤：复价带动盈利修复，期待新兴领域需求放量
新增供给放缓下产量增速延续回落。据中国玻璃纤维工业协会，2023 年我国玻璃纤维纱产 量达 723 万吨（其中池窑纱/坩埚拉丝产量分别为 687/35 万吨），同比+5%， 2014-2023 年期间CAGR+9.8%。而据中国纤维复材网，2022年中国玻纤产量在全球产量中占比为 66%， 考虑近年来新增产能主要集中在国内，我们假设 23 年国内产量占比达 70%，测算 2023 年 全球玻纤产量约为 1033 万吨，同比略微下降 0.8%。虽然受供需失衡和市场需求低迷影响， 玻纤企业自 22Q3 以来主动延缓新建池窑投产计划控制产能增速，但 22 年累积的新建项目 产能陆续释放，导致 23 年玻璃纤维纱产量同比仍有较大幅度增长，但是自 23Q3 以来行业 内陆续有多条窑炉冷修或关停，产量增速有所下滑，据中国玻璃工业协会，24H1 国内玻纤 产量累计同比增速由一季度的 4.8%降低至 2.3%，但据卓创资讯，随着新增产能陆续释放， 三季度以来玻纤产量环比有所增加，其中 10 月产量达 60.6 万吨，环比+5.4%。
24 年前三季度出口延续较高增速，但三季度以来增速有所放缓。据中国玻璃纤维工业协会 及海关统计数据平台，截至 9M24 我国玻璃纤维及制品出口量 161.8 万吨，同比+13.1%， 但三季度整体出口增速有所放缓，其中 9 月单月出口量创年内新低，环比下滑近 18%；累 积出口均价 1471 美元/吨，同比-1%，出口金额累计 21.0 亿美元，同比+3.6%。进口方面， 由于国内产能持续增长而海外产能收缩，2020 年以来我国玻璃纤维及制品（剔除玻璃棉及 其制品）进口量持续减少，截至 9M24 累计进口量仅 8.2 万吨，同比-7.2%，进口均价 9070 美元/吨，同比+25.6%，进口金额累计为 6.3 亿美元，同比+4.5%。
24Q3 以来粗纱价格小幅回落，但同比好于去年同期。据卓创资讯，24Q3 缠绕直接纱/SMC 合股纱/G75 电子纱均价环比+2%/+6%/+9%、同比+1%/+20%/+17%，Q3 以来行业均价以 高于去年同期，复价成果逐步落地。截至 10 月 30 日，国内 2400tex 无碱缠绕直接纱/G75 电子纱均价 3664.8/9064.7 元/吨，较 9 月小幅下降 0.2%/1.2%，但同比仍好于去年同期。
新增供给逐步释放，电子纱开始出现扩产计划。随着行业复价落地企业盈利恢复，前期基 本建成的新增产能逐步释放，其中 24 年 Q3 以来邢台金牛/长海股份/中国巨石各新点火 1 条 15/15/10 万吨粗纱产线，同时国际复材/长海股份各有一条 12/8 万吨产线复产。另一方 面，长海股份有一条 7 万吨产线冷修，整体来看玻纤供给端有所增长。据卓创资讯，截至 10M24，全国玻璃纤维池窑在产产能 756.8 万吨，同比+9.7%，供给端格局保持稳定，中国 巨石、泰山玻纤、重庆国际国内在产产能分别为 252.5、120、100.5 万吨，CR3 达 63%。 10 月国际复材发布公告，拟投资 23.0 亿元建设电子级玻璃纤维生产线设备更新及数智化提 质增效项目，产能月 8.5 万吨/年；同月，中材科技公告拟投资 13.0 亿元建设年产 2600 万 米特种玻纤布项目，在行业超过 2 年无新增产能的背景下首次出现电子纱相关扩产计划。
6 月起库存由降转升但同比低于去年同期，短期或仍有累库压力。据卓创资讯预计，截至 24 年 10 月底国内玻纤纱库存为 77.3 万吨，环比上涨 2.3%，但同比下降 10.8%，虽然三 季度以来风电等市场需求有增量，但新增供给释放对市场造成一定冲击，因此短期库存或 有继续上行压力。从历史规律来看，库存拐点大约领先价格拐点约 3-4 个月，我们认为在 库存压力下，Q4 玻纤价格或有一定下行压力。
24Q3 玻纤企业盈利能力大多同比显著修复。随着复价逐步落地，24Q2 以来玻纤企业盈利 能力大多环比逐步修复，且 24Q3 大部分企业毛利率以高于去年同期。24Q3 中国巨石/中材 科技/国际复材/山东玻纤/长海股份毛利率分别为 28.2%/16.8%/14.1%/12.5%/24.5%，同比 +1.0/-5.6/-6.7/+3.6/+0.4pct，其中山东玻纤修复力度最大，主要得益于新增产能投产后生产 效率提升，而中国巨石和长海股份盈利能力延续行业领先。考虑 23Q4 及 24Q1 玻纤企业盈 利能力仍处于下滑阶段，在当前行业价格相对稳定的背景下，我们预计 24Q4 及 25Q1 玻纤 企业盈利能力同比有望延续修复。
风电、热塑、出口需求延续较快增长，25 年关注新兴领域需求释放。玻纤的下游较为多元 化，主要涵盖建筑、电子电器、交通运输和风电新能源等四大领域。我们认为传统建筑领 域整体增速或将趋于放缓，而在热塑纱、风电纱和电子纱等高端领域具有相对较高壁垒， 该领域需求仍将保持较快增长。 值得关注的是，23 年以来玻纤等复合材料在光伏支架领域的推广应用，有望成为未来新的 需求增量。今年 10 月 9 日，上海艾录公告与北理同创签订战略合作框架协议，自 24 年四 季度起至 26 年末北理同创拟向上海艾录采购约 1.08GW 匹配于下游光伏行业产能的“玻纤 增强聚氨酯复合材料边框”产品，标志着玻纤复材在光伏行业有望进入大规模推广应用阶 段，未来有望为玻纤行业带来新的需求增量。
供给方面，随着行业复价落地企业盈利恢复，前期基本建成的新增产能逐步释放，今年新 增产能符合我们在此前中期策略《需求渐恢复，供给起波澜》（240603）中的判断（60-70 万吨）。展望 25 年，我们认为在行业龙头有意控制下产能投放节奏将更理性，且新增产能 多与老旧产线冷修配合进行，我们预计 25 年新增产能压力相对较小。 价格端，考虑当前库存压力偏大且 24Q3 玻纤粗纱价格有小幅下滑，叠加年底至 Q1 为行业 传统淡季，我们预计 24Q4-25Q1 行业均价或延续小幅下跌，但我们认为在成本支撑下，龙 头企业稳价态度较为坚决，价格向下空间不大。以 2400tex 缠绕直接纱均价为粗纱价格代 表，我们测算 25 年全年均价约 3718.4 元/吨，同比-3.8%。电子纱方面，今年 5 月行业均 价价格已高于去年同期，虽有新增扩产计划但我们预计 25 年行业供给仍将保持稳定，且 AI 等新兴领域需求快速增长有望带动 PCB 需求增长，尤其是 Q3 在消费电子旺季新机拉货 等因素带动下电子纱价格或有较大上涨弹性，测算 25 年电子纱均价为 9766.7 元/吨，同比 +14.5%。
碳纤维：价格盈利持续回落，需求应用有望拓展
碳纤维需求出现回落，国内需求占比持续提升。需求体量看，据 2023 年全球碳纤维复合材 料市场报告，2023 年碳纤维在全球/中国有 11.5/6.9 万吨市场规模，同比分别-14.8%/-7.2%， 继 1995 年以来全球首次出现需求负增长，国内需求虽然同样下滑但降幅小于全球，国内需 求占比已由 2016 年的 25.6%提升至 2023 年的 60.1%。目前国内大部分碳纤维需求已由国 产满足，23年国产碳纤维5.3万吨，占总需求的76.7%，显著高于22年的4.5万吨和60.4%。 据百川盈孚，24 年前 8 月国内碳纤维表观消费量 3.9 万吨，同比-15.2%。 国产产能释放，碳纤维出口数量大幅增长。根据海关总署的数据，2024 年前 9 月我国进口 /出口碳纤维分别为 5331/1415 吨，同比-1.3%/+138.0%，出口量同比大幅增长，7 月起累 计出口量已超过去年全年，国产碳纤维在全球的影响力进一步提升。
产能持续增加但开工率维持在较低水平，工厂总库存持续处于高位。据百川盈孚，截至 24 年 8 月底国内碳纤维总产能达 13.1 万吨，同比+11.8%，但今年以来开工率维持在 50%以 下。另一方面，碳纤维库存在 5-6 月经历过一波小幅去库后库存整体呈上升状态，截至 9 月 30 日，工厂总库存达 1.65 万吨，同比+48.2%，供给持续增加而需求偏弱的背景下库存 高企，对价格及盈利造成较大压力。
碳纤维价格持续下行，性价比提升有望带动需求领域扩张。据 Wind，截至 24 年 10 月 26 日，国内 T700-12K/T300-12K/T300-24K/T300-48K 碳纤维价格为 110/85/75/70 元/千克， 同比分别-24.1%/0%/-2.6%/-2.8%，新增产能快速投放下整体碳纤维价格呈持续下行趋势。 原材料方面，截至 24 年 10 月 25 日丙烯腈价格 8750 元/吨，同比-8.4%。成本及原材料价 格持续下行。我们认为碳纤维作为替代性材料，随着产能扩张带动成本及价格下降，其性 价比有望持续提升进而带动需求领域扩张，其中人形机器人和低空经济等新型产业的快速 发展有望为碳纤维带来新的需求增量。
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