2024年前三季度海风行业开工率低迷导致产业链近半数公司营收同比为负增 速，但较23年下降比例有所收窄。据同花顺数据，2024年陆风产业链价格筑底企 稳，风电产业链50家样本企业营收规模同比负增长数量，由2022年和2023年的34 家和35家，收窄至2024年前三季度的24家，相较2023年有明显修复。从结构上 看，2022/2023/2024前三季度整机环节营收占比全产业链营收分别为 32.52%/31.80%/31.49%，基本保持稳定。
风电产业链（除运营商）利润主要集中于整机和电缆环节，海缆龙头企业展现 超额利润。据wind数据，从2023年度来看，风电产业链利润主要集中于整机和电 缆环节，2024年前三季度延续该利润分配特征。据同花顺数据，2022/2023/2024 前三季度整机环节扣非归母净利润占全产业链利润比分别为30.58%/17.33%/26.73%；电缆环节占比分别为33.58%/33.32%/37.03%（含光纤 光缆）。此外，各环节龙头企业凭借自身竞争力在风电大型化通缩背景下仍具备超 额利润，包括金风科技（扣非归母净利润17.77亿元）、东方电缆（扣非归母净利 润7.93亿元）、明阳智能（扣非归母净利润6.79亿元）、三一重能（扣非归母净利 润6.12亿元）、中天科技（含光纤光缆扣非归母净利润21.30亿元）。
2021年以来中游各环节受风机大型化影响，价格有所回落，龙头毛利率企 稳。在经历2021年风机大型化，产业链价格大幅下降后，产能的持续扩张节奏放 缓，随产能持续出清，部分环节龙头企业凭借自身成本优势24Q3毛利率开始企 稳，甚至开始提升，包括海力风电（QOQ+1.58pct）、天顺风能 （QOQ+2.50pct）、大金重工（QOQ+0.64pct）、中际联合（QOQ+3.80pct）、 运达股份（QOQ+2.44pct）。
风电产业链整体ROE基本维稳，多数环节略有下降。在陆风大型化接近瓶颈 的背景下，大多数企业扣非ROE基本维稳略有下降。
铸锻件环节2024前三季度资产负债率同比下滑，产业链其他公司举债缓解资 金压力。受益于2020年和2021年开启的风电行业抢装需求爆发，风电产业链铸锻 件环节具备更充足资金能力，也意味着本轮出清相对时间更长。随行业持续出清， 企业产能扩张节奏逐步放缓，龙头企业凭借成本优势开始降低资产负债率，包括铸 锻件环节金雷股份（YOY-5.89pct）、日月股份（YOY-3.26pct）、通裕重工 （YOY-1.05pct）、轴承/滚子/定转子环节振江股份（YOY-2.42pct）、新强联（YOY-2.43pct），而其他环节则多数需加大借债以缓解短期资金压力。
风电机组环节经营性现金流量净额短期承压。因风电机组环节直接面向运营厂 商，经营性现金流量净额普遍承压。据同花顺数据，2023前三季度/2024前三季度 全产业链经营性现金流量净额合计-96.30/-72.07亿元，风电机组龙头金风科技为 -47.22/-65.07亿元，分别占比49%/90%。
总资产周转率反映企业的资产经营效率，其主要由固定资产周转率、存货周转 率、应收账款周转率等决定。 （1）固定资产周转率：由于2024年海风前三季度海风行业开工率较低，塔筒 &桩基和海缆环节的公司资产周转率同比均有一定下降，包括大金重工（YOY1.98）、海力风电（YOY-0.86）、泰胜风能（YOY-0.54）、天顺风能（YOY0.42）；起帆电缆（YOY-6.25）、汉缆股份（YOY-3.67）、太阳电缆（YOY2.06）等。 （2）存货周转率：2024年前三季度塔筒&桩基环节存货周转率有下降，包括 大金重工（YOY-0.59）、海力风电（YOY-1.42）、天能重工（YOY-0.64）、天 顺风能（YOY-2.42），其余环节均有一定程度波动但总体平稳。 （3）应收账款周转率：随行业整体处于出清阶段，样本中有58%企业应收账 款周转率下降，反映产业链整体账期拉长。
相较于传统行业研究方法论中以毛利率或扣非归母净利率单一指标来判断行业 盈利周期而忽视资产负债表结构对企业行为的影响，如现金亏损依然维持产品供给 以保持供应链地位，我们选择从利润表、资产负债表、现金流量表完整的财务三表 维度来综合判断行业所处的景气度周期位置。我们选取净资产收益率（Return On Equity，简称ROE）、速动比率和固定资产周转率（含在建工程）作为筛选行业 供需周期阶段的显性财务指标，分别作为盈利周期、流动性、开工率的代理指标。 （1） 行业底部判断：净资产收益率。我们搭建的财务判断框架以传统方法论中的 利润表为起点，选择净资产收益率ROE来判断行业目前盈利情况，低ROE 意味着行业扩产积极性大幅减弱，已进入供需改善阶段。 （2） 行业见底判断：速动比率。在行业进入低ROE阶段后，需关注厂商微利或亏 损阶段能维持多久，如现金亏损依然维持产品供给以维持供应链地位，我们 选择速动比率来衡量短期流动性。通常，速动比率大于1时企业短期现金流 较充足，越低代表短期流动性越紧张。低ROE+低速动比率意味着周期底部 阶段，企业流动性吃紧，盈利改善动力充足。 （3） 行业盈利拐点判断：固定资产周转率：需求增长是盈利拐点的直接催化。低 ROE+低速动比率阶段，只有在保持较高开工率时，才能在下一轮需求启动 时展现较为持久的有效价格弹性。我们选择固定资产周转率作为开工率的代 理指标，考虑风电板块2021年周期顶点开启的新一轮扩产周期和不同企业在建工程转固节奏上的差异，我们在固定资产周转率的计算中引入“在建工 程”，以固定资产和在建工程相加之和作为该指标分母。对于固定资产周转 率，需要单独提示的是，在低ROE阶段，若行业保持较高开工率，同样意味 着行业进入见底阶段，但高速动比率显示短期流动性良好，盈利修复的迫切 性不高，价格弹性仍需观察。
通过以上我们所搭建的财务框架，我们判断风电机组、塔筒&桩基板块继续符 合“低ROE+低速动比率+较高固定资产周转率”财务特征，有望率先开启盈利拐 点。变流器及制动板块符合“低ROE+较高固定资产周转率”财务特征，处在见底 阶段。其他板块仍在探底阶段，而其中装备和电缆板块扣非ROE绝对值及历史分 位均处于高位，表明行业景气度较好。 需要提示的是，景气度周期性越突出，本财务框架准确性越高。以板块ROE方 差为指标进行筛选，方差越小意味着盈利越稳定。因此对于机舱罩和装备两个样本 周期内盈利较稳定的行业，本财务框架暂不适用。
（一）ROE：铸锻件、塔筒&桩基、风电机组处于低位
净资产收益率：ROE=净利润/净资产，是一种衡量企业获利能力的传统指标。 整体ROE趋势来看，由于2020和2021年分别为国内陆风和海风补贴的最后一年， 风电行业各板块ROE在2020Q3-2021Q4达到上轮周期顶点后，基本回落到上轮周期2019Q4周期均值位置。其中： 铸锻件、塔筒&桩基、风电机组ROE处于较低水平。根据2024Q3财报数据， 各环节ROE均值，铸锻件0.4%<塔筒&桩基2.5%<风电机组2.8%<变流器及制动 3.2%<轴承/滚子/定转子3.5%<齿轮箱3.5%<叶片4.2%<机舱罩4.6%<电缆6.7%<装 备8.1%。其中，铸锻件、塔筒&桩基、风电机组ROE处于较低水平，板块ROE均 值小于行业中位数，盈利性相对行业较差，主要系受行业风机大型化影响，单位盈 利通缩。 装备、电缆、机舱罩、叶片子板块ROE均值均为4%以上，盈利性较好。装 备、电缆和机舱罩环节分别有中际联合、东方电缆、双一科技稳定盈利，ROE季节 性改善；叶片环节主要有中材科技、时代新材，ROE季节性改善。
考虑价格波动对 ROE 的影响，我们同时选取各企业的资本开支做行业供需关 系分析的交叉验证。在行业实质性盈利能力上升后，行业中各企业资本开支节奏也 会逐渐回暖。我们以现金流量表中的“购买固定资产、无形资产和其他长期资产支 付的现金”项目作为衡量资本开支的指标。从下图可以看出，各环节资本开支基本 在 2022Q4 和 2023Q1 达到高峰，随后资本开支逐季度收窄，代表行业进入供需 改善阶段。在上文我们筛选出 4 个最低 ROE 均值的行业，即铸锻件、塔筒&桩 基、风电机组、变流器及制动，其 24Q3 最新资本开支也相对位于历史低位，分别 位于历史 28%、35%、33%、33%分位。
（二）速动比率：风电机组、塔筒&桩基短期流动性问 题突出
速动比率：风电机组、齿轮箱、叶片、塔筒&桩基速动比率小于 1。速动比率 =（流动资产-存货）/流动负债，是一种衡量企业短期偿债能力的指标，流动资产 扣除变现能力相对较弱的存货，与流动比率相比对偿债能力的判断更为保守和可 信。通常来看，速动比率小于 1 说明企业短期现金流较为紧张。根据 2024Q3 财 报，风机各环节速动比率均值绝对值分别为风电机组 0.71<齿轮箱 0.75<叶片 0.82<塔筒&桩基 0.98<电缆 1.26<变流器及制动 1.51<机舱罩 1.67<装备 2.25<铸 锻件 2.62<轴承/滚子/定转子 3.39。其中风电机组、齿轮箱、叶片、塔筒&桩基环 节速动比率小于 1，由此可见风电机组和塔筒&桩基两个环节具备“低 ROE+低速 动比率”行业见底的财务特征，装备、铸锻件和轴承/滚子/定转子三个行业的高速 动比率显示短期流动性良好，盈利修复的迫切性不高，价格弹性仍需观察。
为了验证我们以速动比率筛选短期流动性吃紧结论的代理正确性，我们同时 选择衡量长期负债率的资产负债率和应收账款周转率位于其历史百分位做行业比 较。速动比率若小于 1，代表着流动负债大于流动资产与存货的差，也意味着存在 短期资金被用到长期项目的可能性，财务上通常称为“短债长投”。同时，应收账 款周转率过低意味着企业大量的资金被客户占用。 通过资产负债率数据来看，我们所筛选的短期流动性吃紧的风电机组、齿轮 箱、叶片和塔筒&桩基环节的资产负债率绝对值较高，分别为 71%、57%、61%和 49%，意味着这些环节长期偿债能力也偏弱。由于行业项目情况不同，因此应收账 款周转率历史分位水平横向比较更为准确，所筛选的短期流动性吃紧的风电机组、 齿轮箱、叶片和塔筒&桩基环节，对应应收账款周转率历史分位水平分别为 33%、 33%、29%和 34%，意味着这些环节收回账款周转率位于历史平均水平以下，短 期公司的流动性有压力，资金链紧张。
（三）固定资产周转率：变流器及制动、风机较优
固定资产周转率：装备为当前最高固定资产周转率绝对值的环节变流器及制 动、风电机组环节相对较优。固定资产周转率=营业收入/固定资产，用于衡量企业 固定资产利用率，我们将其作为开工率的代理指标。考虑不同企业在建工程转固节 奏上的差异，我们在分母端加上在建工程，调整后固定资产周转率=单季度营业收 入/（期初固定资产+期末固定资产+期初在建工程+期末在建工程）*2。根据 2024Q3 财报数据，从行业均值绝对值来看，装备 2.19>电缆 1.90>变流器及制动 1.18>风电机组 1.08>叶片 0.79>轴承/滚子/定转子 0.57>机舱罩 0.53>齿轮箱 0.52> 塔筒&桩基 0.44>铸锻件 0.27。 变流器及制动环节符合“低 ROE+高固定资产周转率”财务特征，行业已经 进入见底阶段。因为行业资本投资轻重属性不同，因此固定资产周转率历史分位水 平横向比较更为准确。历史分位水平来看，当前固定资产周转率处于历史分位高位 前五的是：齿轮箱 63%>叶片 54%>轴承/滚子/定转子 47%>塔筒&桩基 46%>电缆41%。其中塔筒&桩基板块符合“较高固定资产周转率历史分位+低 ROE”财务特 征，低 ROE 阶段若行业保持较高开工率，同样意味着行业进入见底阶段。
综合来看，风电机组、塔筒&桩基环节有望率先迎接盈利拐点。在剔除轴承滚 子和吊装两个样本周期内盈利较为稳定的行业后，在财务框架第一层 ROE 筛选阶 段：铸锻件<塔筒&桩基<风电机组<变流器及制动<轴承/滚子/定转子<齿轮箱<叶片 <机舱罩<电缆<装备。 第二层速动比率阶段：风电机组<齿轮箱<叶片<塔筒&桩基<电缆<变流器及制 动<机舱罩<装备<铸锻件<轴承/滚子/定转子。第二层速动比率的排序相较于 ROE 排序更为重要，因为企业现金流是决定行业周期底部的关键，ROE 和资本开支更 多用于决定行业供需是否开始改善，因此我们认为风电机组、塔筒&桩基环节已经 进入见底环节，铸锻件、轴承/滚子/定转子仍在探底阶段。考虑固定资产周转率报 表数据相较于实业开工率有一定滞后性，因此对于风电机组和塔筒&桩基见底环 节，需要紧密跟踪季度实际开工率进展，结合行业供需平衡表，价格弹性将在逐季 度验证中得到释放。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
