公司概况和发展战略
博瑞医药创立于 2001 年，并于 2019 年 11 月在科创板上市。公司贯彻执行原料药 与制剂一体，仿制药与创新药结合，国际市场与国内市场并重的业务体系，聚焦于 首仿、难仿、特色原料药、复杂制剂和原创性新药。公司采用精益化研发策略，专 注对创新技术含量高、临床价值突出的管线投入，将未来业务的重点投向吸入剂、 GLP-1 类药物等复杂制剂及原创性新药。
原料药与制剂一体的仿创结合型企业
原料药与制剂一体：公司现有产品主要覆盖抗病毒、抗真菌、免疫抑制、呼吸系统 以及抗肿瘤等治疗领域，核心产品包括恩替卡韦、奥司他韦、米卡芬净、依维莫司、 布地奈德、艾立布林等。公司以特色原料药及医药中间体为起点，在做大做强特色 原料药产业的同时，不断向下游制剂领域延伸，贯通了从“起始物料→高难度中间 体→特色原料药→制剂”的全产业链，诸多制剂品种获批上市，如注射用米卡芬净 钠、磷酸奥司他韦胶囊、阿加曲班注射液、甲磺酸艾立布林注射液等。同时，公司 不断推进包括铁剂和吸入剂在内的复杂制剂产品梯队建设，进一步扩展其新的增长 曲线。
仿制药与创新药结合：在仿制药领域，公司实现了一系列市场相对稀缺、技术难度 较高的药物的仿制，现已掌握了包括恩替卡韦、卡泊芬净、米卡芬净钠、泊沙康唑、 依维莫司及磺达肝癸钠在内的四十多种高端药物的生产核心技术，公司在国内已获 得多个制剂产品的生产批件，并实现制剂产品的商业化销售。在仿制药业务稳固发 展的同时，公司在创新药领域也在持续推进。公司自主研发的多肽类降糖和减重用 BGM0504 注射液目前已进入三期临床阶段，长效多肽靶向偶联药物 BGC0228 目 前处于临床一期临床阶段。创新品种的研发将会是公司未来发展的核心方向。 核心业务收入稳定增长。随着原料药和制剂产品数量的增加，公司的收入体量呈现 快速增长趋势。2023 年，公司实现营业收入 11.80 亿元，同比增长 15.9%。其中， 原料药产品收入8.85亿元，较上年同期增长13.9%。原料药产品中，抗病毒类产品 收入占比最高，2023 年受流感影响，客户对奥司他韦原料药需求激增，2023 年抗 病毒产品实现同比 170%的增长至 2.81 亿元；抗真菌类产品是原料药中的另一大业 务板块，2023 年该板块商业化需求稳定增长，但由于研发订单阶段性需求变动、 客户库存调整及产品价格波动，2023 年收入同比减少 23.4%至 2.54 亿元。2024 年前三季度，公司的收入增长稍有放缓，整体收入同比增长 6.8%至 9.77 亿元，与抗 病毒产品受流感趋势影响收入下滑、奥司他韦原料药需求及价格波动等因素有关。
制剂产品持续丰富，收入占比持续提高。2019 年，公司的制剂产品磺达肝癸钠注 射液、注射用艾司奥美拉唑钠在中国获批上市，实现了从原料药向制剂的跨越。截 至 2024 年 9 月，公司累计有 16 款制剂获批上市，包括磷酸奥司他韦胶囊、注射用 米卡芬净钠、阿加曲班注射液、甲磺酸艾立布林注射液等。公司制剂产品的销售占 比逐年增加。2023 年，公司录得制剂产品收入 1.38 亿元，较上年同期增长 37.5%， 占产品销售收入的 13.5%，较上年同期上升 2.0个百分点；2022年公司注射用米卡 芬净钠在第七批全国药品集中采购中中标，得益于集采中标，公司 2023 年注射用 米卡芬净钠销售收入较上年同期增长较多。2024 年上半年，公司实现制剂产品收 入1.10亿元，较上年同期增长30.4%；制剂产品收入占产品销售收入的比例进一步 提升至 17.9%，主要得益于市场持续开拓带来的磷酸奥司他韦胶囊、甲磺酸艾立布林注射液等产品的增量。截至 2024 年 9 月末，公司另有多款制剂产品在上市审评 当中，包括吸入用布地奈德混悬液、地诺孕素片等。
持续投入研发。2023 年，公司录得净利润 1.73 亿元，相比 2022 年的 2.38 亿元同 比减少 18.0%。2023 年公司的净利率为 14.7%，相比 2022 年的 20.8%减少 6.1 个 百分点，主要是受毛利率降低和研发费用增加的影响。2024 年前三季度，公司录 得 1.47 亿元净利润，同比减少 17%，公司 2024 年前三季度的毛利率和净利率分别 为 58.0%和 15.0%，同 2023 年全年的 55.8%和 14.7%基本一致。随着未来核心创 新品种 BGM0504 注射液进入三期临床，预计公司的研发投入将进一步增加。
高毛利外销业务稳步增长。公司的药品生产体系通过了中国、美国、欧盟、日本和 韩国的官方 GMP 认证，产品覆盖了中国、欧盟、美国、日韩以及其他“一带一路” 国家或地区。海外业务毛利率较高，过往数年均维持在70%左右，显著高于内销业 务毛利率。公司海外销售业务整体较为稳定，2023 年公司录得 3.97 亿元海外收入， 同比有所下降（-10.1%）。过往 2-3 年内，人民币对欧元或美元等币种的汇率发生 较大波动，对公司的营业收入产生了一定影响。2024 年上半年，公司外销业务收 入 2.62 亿元，同比实现 49.9%的增长。
创新药和新型制剂研发投入持续增加。公司重视研发投入，随着业务的增长，研发 费用持续增加。公司 2023 年度研发费用为 2.49 亿元，同比增长 20.1%，研发费用 占营业收入的 21.1%。2024 年前三季度，公司研发费用较上年同期增长 29.6%至 2.12亿元。2024年上半年，公司持续推进BGM0504注射液等创新药及吸入制剂的 研发，创新药及吸入制剂合计研发投入占公司研发费用的 53.0% ，同比增长 105.3%；其中创新药投入较上年同期增长 169.7%，吸入剂投入较去年同期增长 60.1%。BGM0504 注射液进入三期临床后，预计研发投入将会进一步上升。
创新药 BGM0504 注射液（GLP-1/GIP 双激动剂）是核心在研品种。公司在创新药 板块已推出多款产品至临床研究阶段，包括核心品种多肽类注射用 BGM0504 和长 效多肽靶向偶联药物注射用 BGC0228。BGM0504 是公司自主研发的 GLP-1/GIP 受体双重激动剂，在礼来替尔泊肽的基础上进行了优化。BGM0504 已经进入减重 三期临床，针对糖尿病的三期临床预计将很快启动。BGM0504 减重二期临床中， 15mg 剂量组治疗 24 周呈现出 18.5%的安慰剂调整后的体重下降，在主流 GLP-1 类品种中具有显著的竞争优势。在糖尿病方面，二期临床显示 BGM0504 或呈现出 比替尔泊肽更为优异的血糖控制效果。BGC0228 是公司自主研发的靶向 CD44 的 长效多肽靶向偶联药物，由疗效明确的拓扑酶Ⅰ抑制剂与具有肿瘤靶向的多肽结构 偶联而成，拟开发用于小细胞肺癌、胰腺癌、结直肠癌、乳腺癌等多种实体瘤的治 疗，目前处于临床Ⅰ期试验阶段，已完成剂量爬坡（最高剂量至 175 mg/m²）和剂 量扩展研究（宫颈癌、卵巢癌和胃食管癌等瘤种），全部受试者均已出组，正在进 行数据清理。
吸入剂和铁剂产品是复杂制剂板块未来重要的研究方向。在吸入制剂板块，公司即 将迎来商业化。截至 2024 年 9 月，公司的吸入用布地奈德混悬液已在国内申报； 噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已通过 BE 试验（生物等效性 试验），预计今年年内会陆续进行申报。噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成中试，下一 步将进行临床申请以及开展正式 BE 试验。此外沙美特罗替卡松吸入粉雾剂临床试 验申请已获批，现已进入了临床阶段。在铁剂方面，目前补铁的主流治疗方法仍为 口服补铁剂，但通过静脉注射能够实现更快的吸收，具有治疗时间短、不良反应少、 无胃肠负担、依从性好等特点，截至 2024 年 9 月，公司的羧基麦芽糖铁注射液已 完成 BE 试验，其他铁剂如蔗糖铁注射液和原料药等也在陆续开发中。
BGM0504 注射液糖尿病和减重临床进展顺利
BGM0504 注射液是公司自主研发的 GLP-1/GIP 受体双重激动剂，公司已启动 BGM0504的三期减重临床（CTR20243983），针对糖尿病的三期临床预计待获得 伦理批件后将很快启动。BGM0504 减重适应症在美国的 IND 已获批，已完成首例 入组。中国 GLP-1药物的研发竞争激烈，BGM0504在国产 GLP-1/GIP双激动剂中 处于第一梯队，具有先发优势。在针对糖尿病的二期临床中，BGM0504 单药展现 出十分亮眼的疗效数据和安全性，经过 12 周治疗，最高剂量 15mg 组患者 HbA1c 较基线的平均降幅达 2.76%，跨研究比较显著优于其他竞品，例如替尔泊肽、司美 格鲁肽、玛仕度肽等。BGM0504 减重二期临床中，15mg 剂量组治疗 24 周呈现出 18.5%的安慰剂调整后的体重下降，在主流 GLP-1 类品种中具有显著的竞争优势。
公司基于替尔泊肽分子进行改良设计，成功筛选出 BGM0504。根据公告，公司在 国内外均有聘请专业的知识产权事务所进行多轮专利分析，仔细剖析 BGM0504 分 子是否存在侵权的风险，经过多轮分析后公司确认替尔泊肽专利覆盖的分子结构和 公司的分子没有交集，BGM0504 专利上不存在侵权风险。目前公司在中国的专利 已经授权，在欧美的专利申请尚在官方审查中。 替尔泊肽是基于 GIP 的序列改良，以 GIP 为主，其 GIP 活性大概是 GLP-1 的 10 倍。GLP-1 和 GIP 相组合形成了良好的互补和有效的协同。BGM0504 是一种优化 的双重 GIP 和 GLP-1 受体激动剂，具有更强的体外效能，并且与替尔泊肽具有相 似的 GLP-1 受体/GIP 受体活性比率。
BGM0504 在临床前动物模型和一期临床中展现出优异的疗效信号
在 db/db 小鼠模型中，BGM0504 低、中、高剂量组均显示出显著的血糖下降，且 表 现 出 剂 量 依 赖 性 和 优 于 替 尔 泊 肽 的 特 性 。 在 小 鼠 血 清 胰 岛 素 检 测 方 面 ， BGM0504 给药组的血清胰岛素下降相比于对照组均具有统计学意义，且各剂量组 相对替尔泊肽呈现更为显著的胰岛素水平下降。此外，BGM0504 在给药初期显著 降低了小鼠体重和食物摄入，且在整个后续给药阶段保持相对稳定。BGM0504 在 NASH 模型中也表现出良好的疗效，显著改善了肝脏脂肪变性和炎症指标。
在针对健康受试者的一期临床试验中，BGM0504 展现出良好的耐受性和药代动力 学特征，并导致明显的体重减轻。 该一期临床试验共入组 40 名健康受试者 （CTR20230120），其中 4 名受试者最初接受了单剂量 2.5 mg 的 BGM0504 皮下 注射。其余 36 名受试者分为三组，每组分别接受两次增加剂量的剂量：2.5/5 mg、 5/10 mg 和 10/15 mg。在每组中，10 名受试者随机分配到 BGM0504 组，2 名接 受安慰剂。研究中，最常见的胃肠道不良事件包括食欲下降、恶心、腹胀、呕吐和 腹泻，均为轻度至中度。BGM0504 的浓度在给药后 24 到 72 小时之间达到峰值， 平均半衰期约为 4 天，支持每周给药的方案。BGM0504 在测试范围内显示出剂量 依赖的药代动力学，在等效剂量下暴露量（Cmax 和 AUC）相对替尔泊肽略高。受 试者在研究结束时呈现了 3.24-8.30% 的剂量依赖性体重下降，而在其他药效学标 志物（如血糖、C-肽和胰岛素）上没有显著变化。这些数据支持 BGM0504 在 2 型 糖尿病和肥胖症的进一步临床开发。
减重二期临床数据优异，预期将很快启动三期临床
BGM0504 针对减重适应症的二期临床试验（CTR20233198）取得了优异的结果 。该试验共招募了 120 名非糖尿病的超重或肥胖受试者，分为 5mg、10mg、15mg 三个剂量组及一个安慰剂对照组。每位受试者每周接受一次给 药，整个治疗周期为 26 至 30 周，其中包括 2 至 6 周的剂量滴定期和随后 24 周的 目标剂量稳定治疗期。所有组别均从 2.5mg 的起始剂量开始滴定，直至达到各自的 目标剂量。结果显示，BGM0504 整体耐受性、安全性良好，各剂量组受试者在体 重、腰围等核心减重指标方面均明显优于安慰剂组（p<0.0001）。 BGM0504 注射液 5mg 组、10mg 组、15mg 组体重较基线平均降幅百分比（扣除 安慰剂）在目标剂量给药第 24 周时，分别为 10.8%、16.2%和 18.5%；p 值均小 于 0.0001，各剂量组减重效果显著优于安慰剂组，且三个剂量组体重的下降尚未 达到拐点，随着给药周期的延长，疗效有进一步提升的空间。跨研究比较发现， BGM0504 在第 24 周治疗时展现出的 18.5%的体重下降在主流 GLP-1 品种中具有 显著竞争优势，例如，替尔泊肽在其针对中国人的临床中，52 周治疗展现出 15.2% 的体重下降，司美格鲁肽针对伴随或不伴随糖尿病的亚洲肥胖患者，44 周治疗展 现出 8.5%的体重下降。此外，BGM0504 的疗效同信达生物玛仕度肽 9mg 高剂量 48 周治疗及恒瑞医药 HRS9531 24 周治疗的结果具有可比性。
BGM0504在目标剂量给药第 24 周时，心血管代谢风险指标和增加胰岛素敏感性等 方面显示出多重获益。扣除安慰剂的影响，5mg~15mg 组血尿酸较基线平均降幅 达到 6%~14%，甘油三酯平均降幅为 23%~39%，总胆固醇平均降幅为 6%~12%。 在血压控制方面，目标剂量给药第 24 周时，扣除安慰剂影响，BGM0504 治疗组收 缩压（SBP）呈现 11.7-14.7mmHg 的下降，舒张压（DBP）呈现 5.5-9.0mmHg 的 下降，降压水平相对于同类品种而言具备较好的可比性。司美格鲁肽和替尔泊肽等 同类产品收缩压呈现 6-10mmHg 的，舒张压呈现 2-5mmHg 的改善。此外， BGM0504 明显提高受试者生活品质，目标剂量给药第 24 周时，BGM0504 5mg 组、 10mg 组和 15mg 组体重对生活品质的影响量表较基线评分改善提高（扣除安慰剂） 为 2~12 分。 BGM0504连续给药 26~30 周整体安全性和耐受性良好，与其它GLP-1类药物基本 一致，所发生的不良事件绝大多数为 1~2 级，多见于胃肠道系统方面，严重程度主 要为 1 级，发生时间集中在剂量滴定阶段及目标剂量给药前 4 周，继续给药后可逐 渐耐受。试验过程中未发生任何低血糖事件，未发生导致剂量下调和导致退出试验 的不良反应。 基于二期临床中优异的疗效和安全性数据，公司已经启动 BGM0504 针对中国成人 超重/肥胖患者的三期临床研究（CTR20243983），计划入组 620 人，主要观察指 标为给药 36 周时体重的变化。预计在三期临床中，公司将根据监管部门意见放缓 滴定过程，该措施或将进一步优化 BGM0504 的安全性。此外，鉴于 BGM0504 处 于国内周制剂药物研发的第一梯队，并具有优异的疗效和安全性，我们看好该产品 的出海潜力，BGM0504 减重适应症在美国的 IND 已获批，并已完成首例入组。
糖尿病临床数据优异，或优于司美格鲁肽
BGM0504 在降糖方面展现出十分亮眼的数据，最高剂量组第 12 周 HbA1c 较基线 平均降幅可达 2.76%，跨研究比较显著优于其他竞品，例如替尔泊肽、司美格鲁肽、 玛仕度肽等。BGM0504 注射液降糖适应症Ⅱ期临床试验（CTR202232464）是一 项将 BGM0504 注射液 5mg、10mg 以及 15mg 三个剂量组分别与安慰剂、以及阳 性对照药司美格鲁肽注射液进行头对头对照的临床研究。研究共纳入了 64 例患者，基数人群平均糖化血红蛋白（HbA1c ）为 8.0% ，平均体重为 76kg 。每组均从 2.5mg 剂量开始滴定，滴定到各自所在的目标剂量组后，在目标剂量观察 12 周。 主要终点为治疗 12 周时的疗效。 BGM0504 在快速起效方面效果显著。在目标剂量给药第 4 周时，5mg/10mg/15mg 组相对于基线的 HbA1c 平均降幅（扣除安慰剂）达到了 1.32% /1.48%/2.16%，而 司美格鲁肽为 1.03%。在目标剂量给药第 12 周时，5mg/10mg/15mg 组 HbA1c 降 幅（扣除安慰剂）达到了 1.99%/2.21%/2.76%，而司美格鲁肽为 1.71%。跨研究 来看，礼来的替尔泊肽单药 SURPASS-1 研究数据显示，治疗 40 周以后，替尔泊 肽达到的最优结果是 15mg 组 HbA1c 较基线降幅达到 2.07%，而 BGM0504 的高剂 量组可达到 2.76%。试验中，BGM0504 未发生低血糖事件，亦未发生与治疗相关 的严重不良事件，受试者均未因不良事件中途停药或者中止治疗。
产能布局顺利进行
由于公司 BGM0504 注射液后续研发申报需要配备一定的原料药和制剂生产能力， 公司准备在苏州、泰兴分别建设生产基地，用于 BGM0504 产品的研发、生产，同 时相应产能也可用于产品早期商业化阶段。其中，苏州基地将新建两条预充针灌装 生产线，用于 BGM0504 注射液的研发、生产；在泰兴建设原料药生产基地，用于 BGM0504原料药的研发、生产。截至 2024年 9月，苏州制剂生产基地围护结构已 完成，机电主材已进场，施工已完成 30%；泰兴原料药生产基地维护结构已完成， 机电主材已进场。此外，2024 年 1 月，公司与赛卫生物就自动注射笔达成战略合 作。我们认为公司现阶段的产能布局，将能够满足产品上市之后早期商业化阶段的 需求。
中国 GLP-1 药物市场格局
截至 2024 年 8 月，GLP-1 类药物在糖尿病处方中的占比已从一年前的 3.0%上升至 3.3%。诺和诺德在中国的 GLP-1 市场占据主导地位，市场份额达到 79%。 2023 年，诺和诺德的 GLP-1 产品在中国的销售额约为 9.18 亿美元。推算可知， 2023 年中国 GLP-1 市场的整体规模约为 12 亿美元，主要由糖尿病治疗需求推动， 尽管可能存在一些司美格鲁肽/利拉鲁肽用于肥胖症的超适应症使用情况。司美格 鲁肽和替尔泊肽已分别于 2024 年 6 月和 7 月在中国获批治疗肥胖症，然而截至目 前尚未在中国进行销售。我们认为主要原因在于：1) 这两个产品的全球供应仍然紧张；2) 厂商优先供应欧美等利润率较高的市场。我们认为，国产创新GLP-1类产品 在商业化策略上将有更高的灵活性，可以利用更广泛的渠道进行推广。同时，国内 产品的产能瓶颈相对较小，能够满足庞大的市场需求。
中国 GLP-1 市场竞争激烈。多种 GLP-1 药物，包括创新药和生物类似药，已经在 中国获得批准用于治疗糖尿病。司美格鲁肽和替尔泊肽也已在中国获批用于肥胖症 的治疗，我们相信这将极大地促进中国 GLP-1 市场的增长。随着更多新药进入市 场，预计中国 GLP-1 市场将持续快速扩张。
中国 GLP-1 药物的研发竞争激烈。双靶点创新药具有升级迭代优势。替尔泊肽 （GLP-1/GIP 双激动剂）在美国和中国均已被批准用于肥胖症治疗。目前国内有四 款 GLP-1/GIP 双重激动剂处于二期或三期临床试验阶段，分别是恒瑞医药的 HRS9531 、 博 瑞 医 药 的 BGM0504 、 翰 森 制 药 的 HS-20094 和 众 生 睿 创 的 RAY1225。对于 GLP-1/GCGR 双重激动剂，信达生物的玛仕度肽已经提交了新药 上市申请，而勃林格殷格翰开发的 survodutide 正在进行三期临床研究。此外，安 进公司的 GLP-1R 激动剂/GIPR 拮抗剂 AMG133 也在进行二期临床试验，用于肥胖 症治疗。 我们认为，GLP-1 肥胖症药物在中国成功的关键因素将是疗效、安全性、获批时间、 商业化能力以及产能。博瑞医药作为GLP-1创新药物开发的先行者之一，有望在中 国的肥胖症市场中占据一定份额。
预测 BGM0504 将在中国实现 51 亿元的风险调整峰值销售
在中国，我们预计 BGM0504 将于 2027 年获批上市，用于治疗糖尿病和肥胖症。 我们预测 BGM0504 的中国经风险调整的峰值销售额将在 2032 年达到 51 亿元，其 中 40 亿元（或 78%）来自肥胖市场。在非风险调整情况下，我们预测 BGM0504 在 2032 年将从肥胖市场实现 47 亿元的非风险调整收入，我们的假设主要包括：1) 2032 年中国肥胖人口为 2.50 亿；2) 到 2032 年，12.4%的肥胖患者将接受治疗；3) 在接受治疗的肥胖患者中，GLP-1 类药物的渗透率为 43.0%；4) 到 2032 年， BGM0504 每月治疗的价格为 859 元；5) BGM0504 在 2032 年的 GLP-1 类药物市 场份额为 6.4%；6) 2032 年，肥胖患者使用 GLP-1 类药物的依从率为 60%。 此外，在海外市场，我们预计 BGM0504 将在 2032 年实现 72 亿元人民币的经风险 调整后的收入。
我 们 预 测 公 司 的 营 业 收 入 将 保 持 稳 定 增 长 ， 2024-2026 年 分 别 同 比 增 长 9.6%/11.5%/14.5%至12.9亿/14.4亿/16.5亿元。公司的创新品种BGM0504于2027 年获批上市后，公司的营业收入增长有望进一步加速。公司的制剂产品收入将呈现 快速放量，2024-2026 年分别录得 25%/30%/40%的同比增速至 1.7 亿/2.2 亿/3.1 亿 元，占总体收入的比重到 2026 年将提升至 21.5%。我们预测公司 2024-2026 年， 将分别录得 2.0 亿/2.3 亿/2.9 亿元的净利润，同比增速分别为 13.7%/16.3%/27.9%。
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