我们测算，2024 年行业件量增速约 19.5%。根据 2014-2023 年的季度件量占全年的份额 数据，我们观察到快递行业的季节性差异在缩小，并结合 2024 年新口径下的月度数据， 我们测算 2024 年快递行业件量增速约 19.5%。 持续大范围激烈价格竞争的可能性不大。由于“三通一达”的固定资产账面价值增速仍不 低，行业存在持续价格竞争的可能。但受政策监管、成本端规模效益减弱和激烈的价格竞 争并非提升份额的最优选择等因素的综合影响，我们判断，行业将来发生持续大范围激烈 价格竞争的可能性不大。
1.1 2024年快递件量增速约19.5%，3-5年维度快递件量有望保持10%左右增速
1.1.1 快递行业发展阶段复盘
上世纪 80 年代至今，我国快递行业经历过或正在经历起步期、发展初期、成长期和成熟 期四个阶段，当前正处于成熟期。不同发展阶段的需求驱动因素不同：①起步期（1980-1996 年），20 世纪 80 年代中期，DHL 等国际快递公司开始在华经营国际快递业务，我国快递 行业诞生，当时尚处于探索阶段；②发展初期（1997-2006），20 世纪 90 年代，中国经济 进入高速发展阶段，民营快递企业陆续成立。这一阶段快递行业主要由 GDP 增长驱动； ③成长期（2007-2018），以淘宝网为代表的电商平台高速发展，快递行业的驱动因素转为 电商的发展，快递增速加快；④成熟期（2019-至今），该阶段低价电商平台和直播电商平 台逐步兴起，电商逆向物流和下沉市场不断发展，共同驱动快递行业增长。
1.1.2 低价及直播电商平台、电商逆向物流和下沉市场发展，共同驱动快递行业增长
（1）以拼多多为代表的低价电商平台和以抖音及快手为代表的直播电商平台，驱动电商 快递行业增长。从五大电商平台 GMV 增速角度看，2023 年，拼多多、抖音电商、快手电 商、阿里和京东的 GMV 增速分别为 29%、43%、32%、4%和 6%，低价电商平台（以拼 多多为代表）和直播电商平台（以抖音电商和快手电商为代表）的 GMV 增速明显较高。 从五大电商平台 GMV 增量贡献角度看，2023 年，拼多多的 GMV 增量贡献占五大平台的 比例约 39.6%，抖音电商和快手电商的 GMV 增量合计五大平台的比例约 38.6%，低价电 商平台（以拼多多为代表）和直播电商平台（以抖音电商和快手电商为代表）的 GMV 增 量是五大电商平台 GMV 增量的主要来源。综上，我们认为，低价及直播电商平台是当前 阶段快递业务增量的主要驱动力之一。
（2）电商逆向物流为快递行业带来边际增量。短视频和直播电商的高退货率带来更多逆 向物流，即退货件的寄递需求。根据我们的测算，2023 年电商快递业务量增加约 183 亿 件。按照图文/短视频+直播内容形式退货率为 5%/31%测算，退货件分别增加 6/22 亿件， 逆向物流为电商快递行业带来的边际增量约 28 亿件。
（3）中国下沉市场的发展为电商市场提供增长空间，进而成为快递行业发展的驱动因素 之一。从人口数量分布上看，截至 2022 年底，三线及以下城市的下沉市场人口占我国总 人口的比重超 60%。从购买力水平边际变化看，农村居民人均可支配收入增速高于城镇居 民。从政策扶持层面看，2023 年 8 月，商务部等 9 部门联合发布《县域商业三年行动计 划(2023-2025 年)》，计划提出进一步推动资源要素向下沉市场倾斜，以县域为中心、乡镇 为重点、农村为基础建立农村商业体系。下沉市场庞大的人口基数、较快增长的农村居民 人均可支配收入和政策扶持，为电商市场提供发展空间，进而推动快递行业增长。
1.1.3 预估2024年行业件量规模增速约19.5%，3-5年维度有望保持10%左右增速
（1）测算 2024 年行业件量增速约 19.5%。首先，根据国家邮政局公布的快递行业月度 数据，我们测算在 2024 年新口径下，2023 年 Q4 和 2023 年全年快递行业件量分别约为 417.3 亿件和 1431.6 亿件。其次，通过分析 2014 年-2023 年 10 年行业数据，快递行业 的季节性差异呈缩小趋势，即季度最大份额与季度最小份额之间的差距呈缩小趋势。需要 补充说明的是，2020 年，2022 年和 2023 年因疫情的发展阶段和疫情管控政策的变化， 使得季节性差异缩小的趋势出现明显波动。
综合上述件量规模测算和快递行业季节性差异缩小的判断，我们对 2024 年快递行业件量 增速做出偏保守、偏中性和偏乐观三种场景测算： ① 偏保守场景下，预估 2024 年行业件量增速约 19.5%：2022 年受疫情影响较大，全年 行业件量增速仅约 2.1%，且 2022 年 Q4 行业件量增速为-2.6%，客观上降低了 2022 年 Q4 的件量份额，进一步缩小了行业季节性差异，2022 年 1-9 月件量累计值占行业 件量份额为 72.3%，为 2014 年-2023 年份额最大的年份。综上，我们认为，2024 年 1-9 月件量累计份额与 2022 年相同是偏保守的假设。测算可得 2024 年行业件量规模 约 1711 亿件，同比增速约 19.5%。 ② 偏中性场景下，预估 2024 年的行业件量增速为 20.7%：假设 2024 年 Q4 快递件量占 全年的比例为 2021Q4 和 2022Q4 占全年件量比例的平均值 28.4%，则 2024 年 1-9 月的件量份额约71.6%，测算2024年全年件量约1728亿元，对应同比增速约20.7%； ③ 偏乐观场景下，预估 2024 年的行业件量增速约 22.3%：假设 2024 年 Q4 快递件量占 全年的比例为 2021Q4 和 2023Q4 占全年件量比例的平均值 29.3%，则 2024 年 1-9 约件量份额约 70.7%，测算 2024 年全年件量约 1751 亿件，对应同比增速约 22.3%。 基于谨慎原则，我们采用偏保守场景下的测算结果，即 2024 年行业件量约 1711 亿件， 同比增速约 19.5%作为 2024 年的预估值。
（2）我国快递行业件量，3-5 年维度有望保持 10%左右增速。首先，根据实物商品网上 零售额的表现（2024 年前 9 个月同比增速 7.9%）和快递单包裹货值下降趋势，并综合考 虑电商退货件和快递进村等因素影响（这些因素都会进一步拉高快递行业包裹增速），我 们认为中长期维度看，快递行业包裹有望实现 10%左右增速。
其次，参照极兔速递招股书弗若斯特沙利文（全球知名咨询机构）的预测， 预计中国快递件量规模 2023 年至 2027 年的复合增速为 10.7%。
1.2 存在持续价格竞争的可能，但发生持续大范围激烈价格竞争的可能性不大
由于“三通一达”的固定资产增速仍不慢，尽管资本开支高峰已过，我们认为仍然存在持 续发生价格竞争的可能。但是，由于政策监管、成本端规模效应递减以及激烈价格竞争并 非抢占份额的最优选择等因素的影响，发生持续大范围激烈价格竞争的可能性不大。
1.2.1 快递企业资本开支仍较大，固定资产增速仍不慢，存在持续价格竞争的可能
尽管快递企业资本开支高峰已过，但资本开支的规模仍较大。通过持续的资本开支构建固 定资产，进而提升产能是快递企业参与行业竞争的基础。行业资本开支在 2021 年达到高 峰，2021 年中通、圆通、申通和韵达的资本开支合计约 260 亿元（同比约+14%）；2023 年，“三通一达”的固定资产账面价值增速仍不慢，其中，中通约 322 亿元（同比+11.7%），圆通约 173 亿元（同比+14.6%），韵达约 127 亿元（同比-8.1%），申通约 94 亿元（同比 +28.1%）。尽管“三通一达”的资本开支高峰期已过，但固定资产增速仍不慢，存在持续 价格竞争的可能。
1.2.2 发生大范围持续激烈价格竞争的可能性较小
受政策监管、成本端规模效应递减和激烈的价格战并非提升份额的最优选择等多重因素影 响，行业发生大范围持续激烈价格竞争的可能性较小。 （1）政策监管对快递企业收入形成“托底”作用。2020 年，极兔进入中国市场，开启新 一轮价格竞争。2021 年，《浙江省快递业促进条例》颁布，对激烈的价格竞争行为按下暂 停键。条例要求设区的市邮政管理机构制定快件收派人员的单件最低派送费指引标准，快 递经营企业无正当理由不得低于成本价格提供快递服务。 政策监管促进快递业从高数量向高质量转变。2015 年以来我国快递行业业务量年复合增 长率为 26%，快递行业总体规模呈现高速增长的态势。2023 年 12 月新《快递市场管理 办法》颁布，办法强调，邮政管理部门对快递市场实施监督管理应当公开、公正，鼓励公 平竞争，支持高质量发展，引导快递市场新业态数字化、智能化、规范化发展，加强服务 质量监督管理。
（2）成本端规模效应减弱。“三通一达”均出现成本端规模效应减弱的情况，即随着件量 规模不断增加，件量增加带来的单票核心成本下降幅度减小。以中通为例，2018-2023 年， 中通日均件量分别为 2336 万件，3321 万件，4658 万件，6106 万件，6682 万件和 8276 万件，单票核心成本分别为 1.05 元，0.95 元，0.82 元，0.82 元，0.83 元和 0.72 元。中 通 2020 年日均件量较 2018 年累计增加约 2322 万件，单票核心成本下降约 0.23 元；2022 年日均件量较 2020 年累计增加约 2024 万件，单票核心成本上涨 0.01 元；2023 年日均 件量涨至 8276 万件，单票核心成本降至 0.72 元。中通的单票核心成本下降趋势在 2021 年和 2022 年中断，若以 2020 至 2023 年累计算，2023 年日均件量较 2020 年增加 3618 万件，单票核心成本下降 0.1 元，较之 2018-2020 年，件量增加更多，所用时间更长，单 位件量增加带来的成本下降更少。圆通，韵达和申通的单票核心成本变化趋势基本与中通 类似，不过三者 2021 年单票核心成本继续下降，且 2022 年单票核心成本升高数值差异 较大。截至 2023 年，中通的单票核心成本在“三通一达”中处领先地位。
（3）激烈的价格竞争并非提高份额的最优选择。2017-2023 年，在剔除派费口径下，中 通单票收入波动最稳定（波动区间为-0.33 元/票至+0.10 元/票），但份额稳步提高（累计 提升 7.35pct）。此外，激烈的价格战通常会引发同行跟进，通过价格抢占份额的目标达成 较差，如 2020 年快递企业均大幅降价，中通份额提升幅度（降价 0.33 元/票，份额+1.31pct）不及 2019 年（降价 0.19 元/票，份额+2.27pct）和 2022（提价 0.10 元/票，份额+1.47pct）。 2023 年，中通降价 0.16 元/票，份额+0.82pct；韵达降价 0.32 元/票，份额-1.65pct；圆 通降价 0.12 元/票，份额+0.25pct。
1.3 快递行业服务能力不断增强，格局呈持续优化趋势
行业服务能力不断增强。整体而言，快递营业网点、快递专用货机和快递服务汽车数量保 持稳健增长。2013-2023 年，专用货机从 54 架增至 188 架，CAGR 约 13.3%；快递服务 汽车从 15.7 万辆增至 27.0 万辆，CAGR 约 5.6%；快递营业网点从 11.8 万处增至 23.4 万处，CAGR 约 7.1%。快递行业格局呈持续优化趋势，CR4 从 2017 年的 49.7%提升至 2023 年 66.5%。需要指出的是 2024 年国家邮政局调整了快递行业数据口径，若按可比口 径计算，2023 年上半年 CR4 约 61.2%，2024 年上半年较之 2023 年上半年保持基本稳定。
公司是国内率先成立的民营快递企业，采用“中专直营、网点加盟”的经营模式。公司自 2019 年起，加深了与阿里的股权关系，根据《购股权协议》，若 2025 年底，阿里行权， 阿里的持股比例将提升至 46%。 快递服务是公司的主要收入来源，相关的有偿派送和派费成本是主要的收入及成本构成项。 从 2021 年公司的经营成果看，公司取得了较为明显的进步：一方面，尽管公司的快递服 务毛利率较之韵达和圆通仍有较大进步空间，但与韵达的差距有所缩小；另一方面， 2021-2023 年，公司的期间费用率累计下降 0.7 个百分点，ROE 累计上涨 14.8 个百分点， 均好于同期韵达和圆通的表现。
2.1 国内率先成立的民营快递公司，阿里系持股25%
“申通快递”品牌诞生于 1993 年，是国内率先成立的民营快递公司，采用“中转直营、 网点加盟”的模式开展经营。 阿里系持有公司 25%股权，是第二大股东。此外，阿里系当前仍拥有公司 21%股份的购 股权，假如在有效期内行权，阿里系将合计持有公司 46%股权。
2.1.1 国内率先成立的民营快递公司，采用“中转直营、网点加盟”的经营模式
“通达系”中成立最早的快递公司，采用“中转直营、网点加盟”的模式开展经营。申通、 韵达、圆通和中通分别成立于 1993 年、1999 年、2000 年和 2002 年，申通是“三通一 达”中成立最早的快递公司。公司主要采用“中转直营、网点加盟”的模式开展经营，“中 转直营”主要指对核心转运中心实行直营化，有利于公司增强对业务流程关键环节的掌控 力，“网点加盟”主要指末端网点采用加盟模式，有利于网络的快速布局。
2.1.2 陈德军和陈小英为公司实控人，阿里系持股25%
陈德军和陈小英为公司实控人，阿里系持股 25%。陈德军和陈小英是公司实控人，二者 为一致行动关系，截至 2023 年底，二者通过直接或间接方式，合计持有公司 35.84%股 权。2019 年，申通快递实控人陈德军和陈小英与阿里巴巴签署《购股权协议》，阿里巴巴 取得申通快递合计 46%股份的购股权。2020 年 9 月，阿里巴巴以 79.60 亿的对价取得申 通快递 25%股份，折合每股价格人民币 20.80 元。此后，申通快递实控人与阿里巴巴协议 同意将剩余 21%股份的购股权延期至 2025 年12月27日，新协议约定总行权价格为 53.04 亿元，折合每股价格人民币 16.50 元。目前，阿里共持有申通快递 25%股份，申通是“三 通一达”中阿里持股最高的公司。
2.2 快递业务收入占比高，2021年起期间费率呈下降趋势
快递服务贡献公司营收的绝大部分，毛利率先降后升，期间费率先升后降。作为国内知名 的快递服务企业，申通快递聚焦在快递服务主业，2018 年以来，快递服务贡献公司绝大 部分收入，营收占比保持在 95%以上。2017-2023 年，毛利率从 2017 年的 18.45%逐年 下降至 2021 年的 2.33%，2023 年回升至 4.18%；期间费用率从 2017 年的 2.38%逐年上 升至 2021 年的 3.91%，2023 年降至 3.22%。
有偿派送和派送成本是申通快递服务收入和成本主要构成项。2020-2023 年，申通快递有 偿派送占快递服务收入的比重介于 55.3%至 62.5%，是快递服务收入的主要来源。派送成 本占快递服务成本的比重介于 58.2%至 63.0%，是快递成本的主要构成项。 快递服务毛利率 2022 年以来明显提升，但较之韵达和圆通仍有较大进步空间。2020-2023 年，公司快递服务毛利率分别为 2.66%、2.19%、4.24%、3.91%，受益于管理改进和产 能提升，2022 年和 2023 年较之 2020 年和 2021 年有明显提升，我们认为，如果没有发 生超预期的价格竞争，毛利率改善趋势有望持续。公司快递服务毛利率较之韵达和圆通有 较大进步空间，但 2022 和 2023 年，与韵达的毛利率差额较之 2020 和 2021 年有所减少。
2021-2023 年，申通期间费率累计降幅大于韵达和圆通。2020-2023 年，申通、韵达和圆 通的期间费用率管控差异较大：圆通逐年下降；韵达 2020-2023 年呈上升趋势，2023 年 有所回落，但仍高于 2020 年；申通仅 2021 年上涨。若从行业经历激烈价格战的 2021 年 起计，申通、韵达和圆通的期间费用率累计降幅分别为 0.7 个百分点、0.3 个百分点和 0.5 个百分点，申通降幅最大。
我们认为，管理和产能是加盟制快递企业参与市场竞争的核心要素。作为“三通一达”中 成立最早的公司，申通的快递业务量在 2015 年被圆通和中通赶超，2017 年被韵达赶超， 我们认为，核心原因是管理和产能两方面不足。针对管理和产能不足问题，公司逐步推出 包括转运中心直营化（2018 年起）、引进具有阿里从业经历的核心高管团队（2021 年） 和启动三年百亿产能计划（2022 年）等在内的核心举措，取得了较好成果，让公司进入 了不断改善通道。 阿里过去在人才、资金、资源、技术和业务等 5 个方面，对申通实现全方位赋能或与申通 展开合作。由于存在较强的股权合作关系，我们认为，阿里对申通的这些赋能或合作，将 来得以延续与发展的可能性不小。
3.1 管理层引入职业经理人，持续推进加盟商“扁平化”
申通的管理改善，主要体现在两个方面，即在总部层面引入具备数字化经验的职业经理人 团队，在加盟商层面持续推进加盟商“扁平化”。
3.1.1 积极引入职业经理人团队，通过员工持股计划加强激励
积极引入职业经理人，三位核心高管均有阿里从业经历。2021 年，公司聘任王文彬、梁 波和韩永彦为公司的总经理、副总经理兼 CFO、副总经理，这三位核心高管均有阿里体 系的从业经历，且均曾任职于菜鸟，具备物流行业相关经验。总经理王文彬具备较长时间 的数字化相关经验，有利于推进公司数字化运营与技术进步。
通过员工持股计划加强激励。为建立和完善员工与股东利益共享机制，提高公司治理水平， 提高职工的凝聚力和公司整体竞争力，确保未来发展战略和经营目标的实现，公司推出第 一期员工持股计划。用于该持股计划的股份为 1,955.99 万股，其中 1,435.64 万股用于首 次参与员工持股计划的员工（该部分已于 2022 年 3 月，通过非交易过户方式过户至“申 通快递股份有限公司—第一期员工持股计划”证券账户），520.35 万股作为预留份额（该 部分已于 2023 年 8 月，通过非交易过户方式过户至“申通快递股份有限公司—第一期员 工持股计划”证券账户）。
3.1.2 持续推进加盟商扁平化，前十加盟商发件量呈下降趋势
持续推进加盟商扁平化，加盟商数量逐年增加。2017 和 2018 年，申通的加盟商数量，明 显少于同行，单个加盟商日均处理件量更多，采用的是“大加盟商制”。2019 年起，加盟 商数量与同行的差距缩小。 前十加盟商发件量占比整体呈下降趋势。2017-2019 年，公司处“大加盟商制”阶段，前 十加盟商发件量占全公司的比例超 30%，随着加盟商扁平化的不断推进，公司前十加盟商 发件量占比整体呈下降趋势，2023 年降至 15.8%，较 2017 年累计降幅为 20.9 个百分点。 大加盟商的管理难度较大。一方面，单个或部分加盟商日常处理件量规模较大，会影响总 部管理措施的落地效果；另一方面，加盟商自身日常经营管理的难度也会增加。推行加盟 商扁平化，既可以提高总部对加盟商的管理效率，也可降低加盟商自身的经营管理难度。
3.2 推进转运中心直营化，启动三年百亿计划扩产能
公司不断推进产能补短板，为业务持续进步打下基础。2018 年起，公司加大了转运中心 直营化的推进力度，并且通过不断升级自动化设备对转运中心加以改造，叠加 2022 年推 出的三年百亿产能扩张计划，公司实现产能和效率的持续提升，市占份额得以回升。 中转环节包括转运中心的操作分拣和运输两个部分，转运中心的操作效率是“中转”环节 产能大小的关键影响因素，通过推进转运中心直营化和投入自动化设备，可有效提高转运 中心的管理水平和作业效率。由于快递包裹的干线运输流向，也依托于转运中心的分拣， 因此转运中心的作业效率，也会对干线运输的效率产生重要影响。 2018-2019 年，公司大力推进核心转运中心直营化步伐，累计投入 15.21 亿元收购 16 个 核心城市的转运中心，收购完成后公司通过精益管理、改善运营、提升产能、升级设备等 举措推动转运中心智能化改造，取得了积极效果。2021 年，公司直营转运中心数量达 77 个，此后经过调整优化，2023 年降至 71 个。截至 2023 年，自动化设备数量增至 240 套。 推出“三年百亿”产能扩张计划，2024 年底常态产能有望达 7500 万单/天。2022 年，启 动“三年百亿”产能扩张计划，即基于多元化融资渠道投入百亿级资金开展产能提升工程， 不断夯实中转布局和骨干网络。常态化产能 2022 年和 2023 年分别达 5000 万单/天、6000 万单/天，2024 年公司预计可达 7500 万单/天。
3.3 管理改善与产能提升带动份额与利润边际改善
2016 以来，申通经历的两轮业务量市占份额提升，都与管理改善和产能提升有关。 2016-2023 年，申通业务量市占份额经历了“下降→升高→降低→升高”的过程：2018 年开始，公司加大了推进转运中心直营化的力度，推动业务量市占份额在 2018-2019 年升 高；2022 年起，受益于引进核心高管团队及三年百亿计划对产能的提升，业务量市占份 额再次进入提升通道。 2022 年以来，申通盈利规模进入持续改善通道。2019-2021 年，因疫情及行业价格竞争 加剧，公司的扣非归母净利润逐年下降，2020 年和 2021 年连续两年亏损。同样受益于核 心高管团队的管理改进及产能提升，公司在 2022 年实现扭亏为盈，且进入利润规模持续 改善通道，2022 年、2023 年和 2024 年上半年，分别实现扣非归母净利润 3.09 亿元、3.39 亿元和 4.37 亿元。
3.4 阿里对公司展开全方位赋能或与公司合作，将来得以延续的可能性不小
阿里在人才、资金、资源、技术和业务等 5 个方面，对申通实现全方位赋能或合作。如前 文所述，管理和产能是电商快递企业参与市场竞争的核心要素，实现管理能力提升和产能 扩张，离不开人才、资金、资源和技术注入，以及业务发展。阿里在这 5 个方面对申通均 有所赋能。具体而言，人才方面，前文提及职业经理人中的核心高管均有阿里从业经历；资金方面，阿里已行权的购股权合计支付了约 79.6 亿元资金；资源和技术方面，2021 年、 2022 年和 2023 年，公司分别向阿里采购 2.14 亿元、10.38 亿元和 11.44 亿元，其中大 部分为信息技术和物流仓储相关服务；业务方面，2021 年、2022 年和 2023 年，公司分 别向阿里销售 15.38 亿元、50.03 亿元和 47.27 亿元，其中大部分为快递和物流仓储相关 服务。由于存在较强的股权合作关系，我们认为，阿里对申通的这些赋能或合作，将来得 以延续与发展的可能性不小。
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