我们将行业划分为主网一次设备、二次设备（以主网二次设备为主，也涉及部 分配网二次设备）、配网（一次设备和二次设备逐渐融合，故不对一次、二次设备 进行特别区分）、电表、数字化五大板块，从核心电力设备企业24年三季报的表现 观察各板块的收入增速和盈利能力的变化情况。 电力设备景气度较高，24年前三季度绝大部分公司营收实现同比增长，延续 24H1的积极态势。2021年以来，新能源消纳压力驱动电网投资持续上行，2024年 前三季度电力设备行业24家样本企业中的22家实现营收同比增长（2家营收同比下 滑：许继电气、国网信通），与24H1的增长态势保持一致。
分季度来看，24Q3绝大部分公司营收实现同比增长，但环比略有下滑，符合电 力设备行业中Q4和Q2为交付高峰的规律。24Q3电力设备行业24家样本企业中的20 家实现营收同比增长，仅4家样本企业营收同比下滑：长高电新、许继电气、国网信 通、江苏华辰。17家样本企业营收出现环比下滑，7家样本企业营收环比增长：思源 电气、保变电气、金盘科技、明阳电气、东方电子、扬电科技、三变科技，指向出 口和配电设备需求高景气。 电力设备出海增速较快。24Q3思源电气营收同比+29.4%，伊戈尔营收同比 +26.0%，三星医疗营收同比+23.2%，主要受益于海外收入占比较高且交付加速。
利润方面，主网一次设备公司表现亮眼。从利润占比的变化趋势来看，主网一 次设备占比有所提升，2024年前三季度主网一次设备扣非归母净利润占整体利润比 例为23.5%，同比+3.6pct，我们认为，这符合当前电网基建快速开展（电网基建主 要拉动一次设备投资）趋势，并且可能与高毛利率的超特高压产品交付带动盈利改 善有关。
分季度来看，24Q3绝大部分公司归母净利润实现同比增长，但环比略有下滑， 与营收的变化趋势一致。24Q3电力设备行业24家样本企业中，20家实现归母净利润 同比增长，15家样本企业归母净利润出现环比下滑。
受原材料价格上涨影响，毛利率整体呈下降趋势，特高压和出口产品对毛利率 形成支撑。受产品交付结构影响，单季度毛利率波动较大。与23Q3毛利率相比，24 家样本企业中的16家毛利率均有不同程度的下降，报表逐步反映原材料端的成本压 力。受特高压产品交付占比提升影响，平高电气毛利率为25.58%，同比+4.16pct， 中国西电毛利率为23.74%，同比+6.51pct，有所提升；受出口产品交付占比提升影 响，三星医疗毛利率为39.48%，同比+0.89pct，海兴电力毛利率为49.43%，同比 +6.11pct，有所提升。
ROE较为稳定。24Q3，24家样本企业中的18家ROE同比正向/负向变化不超过 1pct，ROE较为稳定，处于正常范围。保变电气扣非ROE为9.58%，同比+14.75pct， 主要是受特高压产品交付影响，带动销售净利率大幅提升。
绝大部分企业资产负债率处于正常范围，经营状况良好。24Q1-Q3，24家样本 企业中的20家资产负债率低于60%，经营状况正常，无明显的债务压力（资产负债 率高于60%：保变电气、国电南自、金盘科技、三变科技）。
近半数企业24Q3经营活动现金流量净额同比下降，我们认为主要受备货影响， 预计24Q4为交付旺季。24Q3，24家样本企业中的10家经营活动现金流量净额同比 负增长，平高电气、中国西电等电力设备企业经营活动现金流量净额同比负增长主 要是购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加，我们认为主要是为24Q4产品集中交 付进行备货。
固定资产周转率：过半数样本企业固定资产周转率有所提升，说明随着订单增 长，排产增加，公司产能利用率提升，其中24Q1-Q3扬电科技（同比+127.15%）、 保变电气（同比+62.89%）同比增幅较大。 存货周转率和应收账款周转率：主网一次设备、二次设备、数字化、配网、电 表均有一定程度波动，但总体保持稳定。
一般情况下，在取得订单后，电力设备企业会收取一定比例的预付款，计入合 同负债。我们认为，资产负债表中的合同负债是判断行业整体和具体公司未来增长 持续性的重要指标。 此外，合同负债可以与国内招标数据和海外出口数据进行交叉验证，国内招标 是电力设备企业收入和业绩表现的前瞻指标，出口数据可反映海外需求景气程度， 从而对行业景气度做出更全面的判断。
（一）合同负债高增，在手订单充裕
2023年以来合同负债高增长，说明行业景气度高，在手订单充裕。24Q3，24 家样本企业合同负债合计达255.51亿元，同比+48.8%，环比+11.3%。24家样本企 业中，有14家企业合同负债同比增速超过40%，包括主网一次设备的中国西电、思 源电气、保变电气，二次设备的国电南瑞、许继电气、四方股份、国电南自，配网 板块的明阳电气、伊戈尔、江苏华辰、扬电科技、三变科技，电表板块的三星医疗、 林洋能源。
（二）国内：新建项目占主导，一次设备更加受益
电网投资进入景气上行周期，24年电网基建投资高增。新能源发展和电气化驱 动主干网架持续扩容，发用两侧快速增长驱动中间电网环节扩容。大基地推进要求 加快输电网建设，分布式光伏发展需要进行配电网改造。2023年，电网基建投资规 模达5275.0亿元，同比+5.4%。2024年1-9月，电网基建投资规模达3982.0亿元，同 比+21.1%。考虑新能源消纳推动电网投资加速，我们认为，未来电网投资有望持续 加速。
国家电网主要通过国网总部和国网网省进行招标。（1）国网总部：以主网设备、 标准化设备为主。分为特高压工程（含特高压设备、材料、航空警示装置、地脚螺 栓等）、输变电项目（含输变电设备、输变电材料）、营销项目（含电能表与用电 信息采集、充换电设备）、数字化项目（含数字化设备、数字化服务）、电源项目 （含电源物资）五大类。（2）国网网省：以配网设备为主。包括设备、材料和服务， 其中设备和材料均属于物资招标，一般情况下，物资招标约为配网整体招标的70%。 在物资招标中，协议库存是最主要的招标形式（占比约为80-85%），实际执行中标 金额的80%-120%。
我们重点关注特高压、主网输变电（不含特高压）、配网物资、电能表、数字 化五大环节的招标情况。 （1）特高压：交直流工程建设持续推进。2021年以来，特高压工程建设持续 推进。根据国网电子商务平台，2021-2022年交流项目陆续开工，2023年直流项目 大量开工。直流工程方面，金上-湖北、陇东-山东、宁夏-湖南、哈密-重庆、陕北安徽、甘肃-浙江陆续开工，蒙西-京津冀、陕西-河南启动前期工作。交流工程方面， 张北-胜利、川渝主网架顺利开工。2024年以来，陕北-安徽、甘肃-浙江、阿坝-成都 东顺利开工。 后续看点：①直流：根据国家能源局通知，24年内有望核准蒙西-京津冀（受端 柔直），25年我们预计开工藏东南-大湾区、疆电外送川渝、巴丹吉林-四川等柔直 项目，柔直换流阀需求大幅增长。②交流：根据国家能源局通知，24年内有望开工 大同-天津南，25年我们预计开工达拉特-蒙西、烟威、浙江环网等交流项目，百万 伏产品需求有望保持增长。
（2）主网输变电：增速符合年初预期。根据国网电子商务平台，截至24年10 月，输变电项目（含设备、材料、协议库存、单一来源及新增批次）累计中标金额 达1118.66亿元，同比+21.0%。其中：前五批设备累计中标金额为658.21亿元，同 比+11.6%。展望全年，我们假设第六批次同比增速30%（前五批的最高增速），则 全年输变电设备中标金额同比+13.9%，符合年初10-15%的预期；前五批材料累计 中标金额为414.49亿元，同比+41.9%。 具体到输变电设备：①变压器：2024年前五批次中标金额147.34亿元，同比 +7.7%，核心供应商包括山东电工、中国西电、保变电气、山东泰开等；②组合电 器：2024年前五批次中标金额167.03亿元，同比+18.7%，核心供应商包括平高电气、 中国西电、山东泰开、思源电气、新东北、长高电新、山东电工；③继电保护和变 电站计算机监控系统：2024年前五批次中标金额38.35亿元，同比-12.8%，核心供 应商为继保六大家。
（3）配网物资：配网物资招标提速，配网改造大幕即将开启。24年以来，《关 于新形势下配电网高质量发展的指导意见》、《配电网安全风险管控重点行动工作 方案》等文件要求进一步加快配网升级改造。24年以来，国网网省物资招标提速。 24年1-10月，国网网省物资中标金额达1833.73亿元，同比+40.52%，与2023年增 速（+20.7%）相比，24年1-10月国网网省招标明显提速，有望在未来陆续转化为实 际完成投资和相关企业收入。分产品来看，电缆、绝缘导线、塔杆类、环网箱、变 台成套等设备占比较大。
（4）电表：电表招标数量近年来明显提升，未来1-2年仍有需求增长空间。2009 年，国网发布智能电表技术规范并开始集中招标，推动智能化电能表逐步替换电子 式电能表，电表招标进入上行周期。根据国网电子商务平台，2014-2015年为电表 招标高峰，招标数量均突破9000万台。2016-2017年招标数量大幅下降，可能与用 户覆盖度已达到较高水平有关。受安装进度不及预期、协议库存积压等因素影响， 电表的替换和安装存在困难，2022-2023年招标数量增速较低。2023年电表招标数 量为7128万台，同比+3.0%，电表中标金额仅为232.87亿元，同比-9.2%。 随着分布式光伏、储能、充电桩等渗透率快速提升，用于工商业用户的电表数 量持续增长。根据年初国网总部集中采购计划，电表招标由2023年的2批增加为2024 年的3批。参考《东方电子：配用电龙头企业，行业需求+经营提效双轮驱动成长》，根据国网电子商务平台，24年三个批次电表招标数量达8933万台， 同比+25%，我们测算，24年电表中标金额约为254亿元，同比+9%。 与14-15年上一轮高峰相比，24年电表招标数量尚未超过9000万台。叠加分布 式光伏+充电桩大规模应用，电表招标数量仍有进一步上行空间，我们预计25年招标 数量有望增长至9000万-1亿台。
（5）数字化：2024年前三季度招标节奏偏慢，后续或有望提速。根据国网电 子商务平台，国网总部数字化项目集采金额由2021年的65亿元增加至2023年的93 亿元（各网省也进行数字化招标，规模大于总部集采），设备类与服务类中标金额 同步提升。截至10月，24年共完成三批数字化项目设备和服务的招标，中标金额为 27.20亿元，同比-65.4%。根据国网电子商务平台，数字化第4批已于10月21日公布 招标公告，预计1-2个月后公布招标结果，数字化招标进展顺利。考虑国网提出建设 数智化坚强电网，未来数字化投资有望重回增长。
（三）海外：出口维持高景气，变压器和电表为核心设备
总量：根据中国海关，24年9月电力设备出口金额达67.80亿元，同比+16.60%， 单月出口金额增速偏低或与摩羯、贝碧嘉等台风频发影响海运有关。分产品来看， 变压器（+31.04%）、断路器（+16.62%）、绝缘子（+16.62%）增速排名TOP3。 24年1-9月电力设备出口金额高增延续，达559.64亿元，同比+27.54%。分产品来看， 变压器（+46.30%）、电缆（+32.80%）、断路器（+17.46%）增速排名TOP3。 变压器：24年9月变压器出口金额达33.55亿元，同比+31.04%。分区域来看， 亚洲（17.94亿元，+85.07%）贡献主要增长、欧州（6.85亿元，+13.08%）、北美 洲（2.76亿元，+19.28%）单月增速显著放缓，均低于过去3个月的水平，可能与23 年9月基数较高有关。24年1-9月变压器累计出口金额达229.73亿元，同比+46.30%。 分区域来看，欧洲（52.32亿元，+73.08%）、北美州（23.15亿元，+63.14%）、 亚洲（96.88亿元，+57.54%）增速排名TOP3。
电表：24年9月电表出口金额为9.43亿元，同比+9.35%，在7-8月高增后增速有 所回落，结合年内增速情况，我们认为属于正常的单月波动。24年1-9月电表累计出 口金额达81.99亿元，同比+12.24%。分区域来看，以亚非欧为主，亚洲出口金额最 高（29.58亿元，+36.81%），欧洲次之（23.88亿元，-15.28%），第三是非洲（23.07 亿元，35.21%）。 电缆、开关、断路器、绝缘子：24年9月电缆/开关/断路器/绝缘子出口金额分别 为12.44/3.97/2.59/4.87亿元，同比增速分别为10.75%/-26.98%/16.62%/16.62%。 24年1-9月电缆/开关/断路器/绝缘子累计出口金额分别为134.60/46.12/21.99/38.32 亿元，同比增速分别为32.80%/-0.59%/17.46%/7.69%。
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