盈利质量逐步改善，持续整合优质资产。回顾公司发展历程，公司一直基于 优势产业进行纵横延伸，盈利波动更多受产品供需周期影响。2014-2017 年 为公司低谷期，行业格局恶化叠加公司事故拖累。但 2018 年公司果断剥离 低效资产改善经营，盈利质量逐步改善，2020 年以来化肥景气也进一步给 予公司整合优质资产的动力。未来新疆宜化剩余 39.4%股权的注入以及江家 墩 150 万吨磷矿资源的投产有望为公司进一步夯实盈利基础。搬迁项目落 地的同时技改降本有望进一步提升产品盈利质量。 化肥景气有望维持，氯碱格局有望优化。公司主营产品尿素、磷铵、以及 PVC 原材料电石均属于严控新增产能的行业，供给端均存在不同程度约束。 而需求端，尿素磷肥下游农产品的种植面积稳步增长，需求增速稳定；目前 尿素/磷酸二铵价格位于过去十年的 41%/86%分位数，预计短期仍将窄幅波 动。PVC 下游建材需求有望伴随着房地产刺激政策出台走出低迷，同时未 配套电石的企业竞争力长期明显不足，产品格局存在进一步优化的空间。 催化剂：农产品价格上涨、房地产需求回暖等。
2.1. 三大产业链并行发展，具备一体化优势
湖北宜化前身是 1977 年成立的湖北宜昌地区化工厂，1996 年于深交所上 市。公司主营化肥、化工业务，主要产品包括尿素、磷酸二铵、聚氯乙烯 （PVC）树脂、季戊四醇、保险粉等，并拥有煤矿、磷矿、盐矿等矿产资源 储量 27 亿吨，年开采能力达 4000 万吨。回顾公司的主要发展历程可以概 括为四个发展阶段。 1977-2003 年：专注自身，快速发展。公司于 1977 年成立湖北宜昌地区化 工厂，1992 年改制为湖北宜化化工股份有限公司。在此期间，公司专注于 氮肥的生产，依靠自身工艺实现产能技术与产能的突破，并于 1996 年成功 上市。 2004-2013 年：纵向布局，横向扩张。公司从单一的氮肥产业链横向延伸， 实现了如今三大产业链并行发展的雏形。公司于 2004 年实现了氯碱、PVC 工程的首期投产；并于 2005 年设立了宜化复合肥有限公司，涉足磷产业链 相关业务。之后，公司在三大产业链布局的前提下，不断发掘自身优势，持 续整合上下游优势资源，并不断扩张，通过向西藏、青海、新疆等西部地区 投产，扩大产能。并分别于 2011 年和 2013 年取得了湖北江家墩、四川卡哈 洛等地区磷矿石采矿权，纵向一体化，提高成本优势，实现了三大产业链协 同飞速发展。
2014-2017 年：遭遇瓶颈，增长停滞。在这一阶段，公司发展遭遇低谷，归 母净利润不断下滑，从 2013 年的 0.68 亿元，下滑到了 2017 年的-50.95 亿 元。此阶段传统制造业面临产能过剩、竞争加剧的局面，国家通过取消化肥 行业优惠电价等措施倒逼化肥行业供给侧改革。2017 年 7 月，公司的重要 尿素生产公司新疆宜化发生安全事故，被责令停产并受到国家安监部门严 厉处罚，导致亏损加大。 2018 年-至今：重振旗鼓，做优做精。在经过了“7.26”安全事故之后，公 司吸取教训，决心改革，于 2018 年 3 月 5 日与国资背景的宜昌新发签订重 组协议，出售新疆宜化 80%的股权。后续公司逐步剥离了湖南宜化、贵州宜 化等低效能低业绩的子公司。公司业绩开始逐渐扭亏为盈，2022 年达到历 史业绩最高点，实现归母净利润 21.64 亿元。此外，公司也开始延伸业务布 局，逐步向新能源、新材料领域发展。
经过数十年的发展历程，湖北宜化逐渐实现了“氮肥”、“磷化工”、“氯 碱化工”三大业务板块。公司在三大化工产业链布局的主营产品分别为尿素 （氮肥），磷酸二铵（磷化工），PVC 和烧碱（氯碱化工），年产能分别 为：156 万吨、126 万吨、84 万吨和 82 万吨。公司还拥有年产 105 万吨电 石、46 万吨合成氨、6 万吨季戊四醇、10 万吨保险粉和 2 万吨 TMP 的生产 能力，此外参股公司新疆宜化还拥有 3000 万吨的煤矿年产能，参股公司江 家墩矿业具备 180 万吨磷矿产能。
2.2. 股权分析：优质资产整合在即，子公司各具优势
国资背景支持优质资源整合。公司大股东为湖北宜化集团，由宜昌市国资委 100%控股。作为国有企业，宜化集团在积极解决上市公司同业竞争的同时， 持续推进优质资源注入上市公司。目前上市公司直接持有新疆宜化 35.6%的 股权，控股股东宜化集团通过宜昌新发投间接持有新疆宜化 39.403%的股 权。2024 年 8 月 30 日，宜化集团拟由湖北宜化以现金方式向其购买宜昌新 发投 100%股权。交易完成后公司持有新疆宜化股权比例将由 35.6%上升至 75%。后续相关股权或资产逐步注入上市公司，将进一步支持公司“做大煤 化工、做强磷氟化工、做优氯碱化工、做精精细化工”的发展战略。 子公司各具特色，深耕核心产业。子公司中，内蒙宜化、青海宜化主要经营 PVC、烧碱业务，同时拥有电石产能，具有产业链一体化优势。内蒙古鄂尔 多斯、新疆天运主要生产、销售尿素产品，同时拥有合成氨产能，西部地区 天然气价格低，成本优势显著。湖北宜化楚星生态科技主要承接磷铵工艺改 造升级、产品结构调整等方向。湖北宜化磷化工有限公司主要生产精制磷酸 并进行下游配套。此外，宜化新材料有限公司、宜化新能源有限公司，新宜 化工有限公司、湖北宜化氟化工有限公司则分别承接新材料、新能源、新型 煤气化、氟资源利用等领域，是公司未来产业布局的基石。
实施股权激励，提振员工积极性。2024 年 3 月 16 日，公司发布股权激励计 划，7 月 18 日完成首次授予。此次股权激励方案合计授予数量 2504.8 万股， 占总股本 2.37%，授予价格为 4.22 元/股。本次激励对象为 587 人，包含公 司董事、高管、核心管理层及业务骨干。作为积极推进股权激励的国企单位， 公司股权激励有望提振员工积极性。
增强分红力度，持续回报股东。公司自 1996 年上市以来，累计分红 18 次， 累计现金分红 11.20 亿元，平均分红率达 40.54%。2016-2021 年受亏损以及 期末未分配利润为负影响未进行分红，但 2022 年经营状况好转后分红恢复。 2023 年公司现金分红 3.39 亿元，占公司归母净利润的 74.70%，可见公司分 红意愿强烈。
2.3. 财务分析：剥离低效资产，业绩稳步改善
剥离低效资产，业绩稳步改善。回顾公司历史盈利阶段，2004-2012 年，公 司不断扩大产能，把握矿端资源，实现了业绩快速增长。2013-2016 年，随 着国内尿素市场供给过剩，尿素价格维持低位；另外伴随油价下跌，PVC 价 格下行，公司经营业绩大幅下滑。2016 年，我国实施供给侧结构性改革， 提高电价、煤价、天然气价格推动企业节能降耗，公司生产成本上升，亏损 严重。2017 年，子公司新疆宜化发生爆炸事故，业绩进一步受到冲击。2018 年开始，公司通过出售新疆宜化股权等措施，陆续剥离了部分辅业资产和低 效资产，同时聚焦主业完成了一系列收购，扭亏为盈。而后随着化肥产业落 后产能出清，市场景气度回升，尿素、磷酸二铵、聚氯乙烯等主导产品价格 持续上行，公司业绩持续改善。2023 年为了长江大保护公司启动了搬迁工 作，同时尿素、磷肥等产品景气度回落，叠加 PVC 价格受房地产下行周期 影响，公司业绩同比下滑。2023 年营收 170.42 亿元，同比下降 17.72%，归 母净利润 4.53 亿元，同比下降 79.06%。公司在搬迁的同时对产品结构及生 产工艺进行了升级改造，未来随着新装置的投入使用，以及新材料业务的投 产，公司盈利能力有望继续修复。
三大核心产业支柱作用明显。尿素、磷肥、氯碱产品是公司主要产品。收入 端，三大核心产业收入贡献超过 80%，但各板块毛利占比波动明显。2021- 2022 年受俄乌冲突影响，全球粮价走高，推动化肥需求弹性体现，尿素和 磷酸二铵价格不断走高，毛利占比不断提升；受 PVC 下游地产需求低迷影 响，PVC 板块贡献利润为负导致氯碱行业毛利占比逐步下降。三大核心产 业构成公司的重要业务布局，各板块分别在不同的景气周期中支撑公司盈 利水平。
公司期间费用率水平控制良好，研发投入持续增加。公司拥有较好的费用 管控能力，近年来期间费用率逐步下降，2023 年三费占总营收的 4.33%， 居于行业较低水平。而公司研发投入仍在持续加码，2023 年研发费用为 7.37 亿元，占总营收的 4.32%。2023 年公司积极开发一系列“专精特新”产品， 增值二铵、增值尿素、新型复合肥、3 型和 8 型 PVC、消光树脂、高聚树 脂、99%季醇、微粉季醇新产品相继投入市场。
资产负债率下降明显，ROE 行业内具有竞争力。2018 年以来公司更多的聚 焦主业，优化产品结构，经营效益不断提高，资产负债率逐步控制并呈下降 趋势。2023 年公司资产负债率为 59.61%，同比下降 5.77 个 pct。公司 ROE 在 2023 年之前处于同行业较高水平，2023 年受氨醇项目募集资金影响 ROE 回落。2024 年 1 月氨醇项目成功投产，随着盈利逐步释放，我们认为公司 ROE 有望逐步提升。
3.1. 煤炭：拟控股新疆宜化，尿素具备成本优势
我国是世界上最大的煤炭消费国、生产国和进口国。煤炭是地球上蕴藏量 最丰富、分布最广泛的化石能源，成分以碳氢化合物及其衍生物为主，被广 泛应用于热能、电力、化工等领域。我国能源结构为“富煤、贫油、少气”， 一直以来煤炭都是我国能源安全的压舱石。我国赋煤区分布呈“井”字形格 局，总体上“西多东少，北富南贫”，煤炭资源主要集中分布在新疆、内蒙 古、山西、陕西等地区。
我国煤炭供需总体平衡。根据国家统计局数据，2023 年我国能源消费总量 为 57.2 亿吨标准煤，同比增长 5.7%。煤炭消费量约为 47.3 亿吨，同比增长 5.6%；煤炭产量为 47.1 亿吨，同比增长 3.4%，煤炭进口量 4.74 亿吨，同比 增长 61.8%。我国煤炭供需总体较平衡。近年来随着我国新能源发展，我国 煤炭消费量占能源消费总量的比重逐步下降，2023 年占 55.3%，仍为我国 最重要的能源。
煤炭价格波动率下降，疆煤坑口成本较低。2020 年以来疫情叠加地缘冲突， 大宗商品量价齐升。煤价跟随全球能源价格飙升。2022 年发改委发布《关 于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确了煤炭价格的合理区间 为秦皇岛港下水煤（5500 千卡）中长期交易价格每吨 570～770 元（含税）， 引导煤价在合理区间运行。而后煤价价格逐渐回落，截至 2024 年 10 月， 煤炭价格（5500 千卡，平仓价）在 850 元/吨左右小幅波动。疆煤坑口成本 较低。新疆煤炭埋藏浅、开采条件好，适合露天开采，成本相对较低，但是 地区经纬覆盖广大，疆煤出省运输成本高。同时新疆地区的公路和铁路基础 建设尚未完善，故疆煤优势在于坑口成本较低。根据 Mysteel 统计，新疆地 区吨煤完全成本(开采成本+财务管理+销售费用)在 60-180 元/吨区间，远低 于陕蒙地区。
新疆煤炭储量大且品质优，产能扩张迅速。新疆煤炭资源丰富且分布范围 广，大多是整装待开发煤田，储量大、埋藏浅、开采条件好、煤炭种类齐全。 根据国资委官网，新疆煤炭预测储量高达 2.19 万亿吨，约占全国煤炭资源 总量的 40%左右。根据国际煤炭网，新疆煤种齐全，以中低变质的长焰煤、 不粘结煤和弱粘结煤为主，占比达 81%，具有中低灰、特低硫、高中发热量 的特点，是优质的动力煤和化工原料煤。近年来新疆原煤产量逐年上升， 2023 年产量达 4.57 亿吨，同比增长 10.6%。根据新疆政府十四五煤炭产能 规划，规划建设煤矿年产能 1.64 亿吨，储备煤矿年产能 0.84 亿吨，其中产 能主要集中于昌吉州和哈密市。
新疆煤炭主要用于疆内，发电和煤化工为主。新疆地区煤炭需求旺盛，自产 煤炭基本用于疆内，根据新疆煤炭交易中心统计，2023 年新疆煤炭产量的 75%用于疆内使用，煤炭占新疆能源消费结构的 70%左右。从行业来看，新 疆煤炭消费主要集中在煤电和煤化工领域，约占煤炭消费量的 70%。煤炭 煤电煤化工产业集群属于新疆“八大产业集群”之一，而新疆准东作为我国 4 个现代煤化工产业示范区之一，已发展形成了煤炭、煤电、煤化工、煤制 燃料、新能源、新材料等六大支柱产业体系。根据新疆维吾尔自治区政府网 站，截止 2024 年 1 月，准东开发区已核准煤矿 16 处，核准产能 2.08 亿吨。 到 2024 年末，计划煤炭产量 2 亿吨以上，煤电装机规模达 2500 万千瓦、 发电量达 1300 亿千瓦时，工业硅产能达 42 万吨、多晶硅产能达 57 万吨， 预计完成工业增加值 620 亿元。
增资新疆宜化，把握煤炭资源。2022 年 7 月，公司以债转股方式对新疆宜 化增资，增资完成后持股比例从 19.9%变更为 35.6%。2024 年 8 月 30 日， 宜化集团拟由湖北宜化以现金方式向其购买宜昌新发投 100%股权，完成后 公司将取得新疆宜化的控制权，持有新疆宜化股权比例将上升至 75%。新 疆宜化地处准东，具备 28.2 亿吨露天煤炭，且均为单一巨厚型煤层，煤质 稳定，开采成本低，现具备 3000 万吨煤炭年产能，主要生产发热量约 5000 大卡的动力煤。公司煤炭储量丰富，质地好，大部分用于外销，小部分用于 煤化工产业，可大幅降低生产成本。
3.2. 磷化工：磷矿石凸显资源属性
磷化工产业链以磷矿石为起点。磷是重要的生命元素，也是重要的经济矿产 资源，可用来制作化肥、黄磷、赤磷、磷酸以及其磷化合物等，广泛应用于 农业、养殖业、化工、医药、轻工和国防等领域。磷矿具有不可再生性、不 可循环利用性等特点，属一次性矿产资源。
3.2.1. 需求端：磷肥需求稳步增长，新能源贡献新增量
磷矿石是农业、工业生产重要的上游原材料。磷矿石是磷肥、饲料的重要原 料，也是精细磷化工产品和电池材料重要的磷源，在经济和社会发展中有重 要作用。据《我国磷矿产业现状与发展趋势》，2022 年磷肥占据磷矿石下游 需求的榜首，占比 59%，是磷矿石需求的主要驱动力，其次为精细磷酸盐、 饲料磷酸钙盐等。近年来全球新能源产业呈快速增长，磷酸铁、磷酸铁锂等 材料的生产需求已成为带动磷矿石需求的新增量。
农产品价格回落，全球种植面积稳速增长。2020 至 2022 年，极端气候叠加 地缘冲突等因素，主粮产品价格持续上涨，农产品单位种植受益提升进一步 刺激了种植意愿。2023 年以来，地缘冲突逐步缓解，国际贸易持续恢复，农 产品价格快速回落。在全球人口增长以及粮食安全的大背景下，全球农产品 种植面积预计仍将维持稳速增长趋势。
全球化肥消费量有望重回增长。全球化肥形成了以氮肥为主，磷肥、钾肥相 辅的需求结构。根据 IFA，2022 年全球化肥需求中，氮肥需求（折 N）约1.09 亿吨，占比 58%，磷肥（折 P2O5）、钾肥（折 K2O）需求分别为 0.44、 0.35 亿吨，占比分别为 24%、18%。随着全球人口数量的增加以及农产品种 植面积的提升，全球化肥消费量处于稳步增长的态势。2020-2022 年消费量 下降主要系地缘冲突、极端气候等事件推高化肥价格从而抑制了下游采购 的积极性。2023 年以来化肥价格已明显回落，全球化肥消费量有望重回增 长。
新能源发展创造磷矿石需求新增量。自 2020 年以来，我国新能源车销量持 续快速上涨。根据中国汽车工业协会数据，2023 年我国新能源汽车产销分 别完成 958.7 万辆和 949.5 万辆，同比分别增长 35.8%和 37.9%。动力电池 作为新能源汽车的核心组成部分，随着新能源汽车市场规模扩张，动力电池 需求持续增长。动力电池正极材料主要为磷酸铁锂和三元材料，磷酸铁锂电 池相较三元电池成本更低、安全性更高。自 2021 年以来，国内动力电池产 量增速明显，根据 SMM 统计，2023 年中国动力电池产量为 684.38 GWh， 其中三元动力电池产量为 280.98 GWh，同比下降 2%；铁锂动力电池产量为 403.40 GWh，同比增长 31%。磷酸铁锂电池组装方式的升级促使其能量密 度提升，加上新能源补贴退坡带来的控本需求，磷酸铁锂电池在动力电池中 的占比逐渐提升，2023 年，磷酸铁锂电池的产量占比达 58.9%，已成为主要 正极材料，磷酸铁锂的发展为磷矿石创造了新的需求增长点。
电池对磷矿石的需求持续增长，2027 年需求量有望超过 1100 万吨。在磷肥 需求筑底企稳下，电池端对磷酸铁锂的需求将是影响磷矿石需求的重要弹性 变量。新能源汽车的持续放量将带来磷矿需求的持续提升，根据我们测算， 在乐观/中性/悲观条件下，预计 2027 年主要锂电材料（磷酸铁锂+六氟磷酸 锂）对 30%品位磷矿石的需求将达到 2121/1197/869 万吨。
3.2.2. 供给端：规划产能释放较缓，存量品位逐步下降
全球磷矿资源储量丰富，但分布不均。根据 USGS，2023 年全球磷矿资源储 量约 740 亿吨，但资源分布不均，主要集中在摩洛哥、中国、埃及等几个国 家。其中摩洛哥储量为 500 亿吨，占比为 73%；中国全球第二，储量为 38 亿吨，占比为 4.7%。储量在 10 亿吨以上的国家（地区）有 13 个，合计储 量为 740 亿吨，占世界总储量的 94%。而磷矿的主要需求地区集中在中国、 印度、巴西等农业大国。
全球磷矿石产量在 2.2 亿吨附近波动。2017-2020 年，伴随环保政策大幅压 降我国磷矿石产量，全球磷矿石产量回落至 2.2 亿吨并在 2021-2023 年窄幅 波动。另外我国高品位矿资源不断消耗，磷矿整体品位下降明显，导致高品 位磷矿的开采难度加大，开采及环保成本持续上升。
我国磷矿石存在环保约束。国内云、贵、川、鄂四省磷矿产量占全国产量比 重大。根据国家统计局数据，2023 年四省磷矿产量分别占比 26%、20%、 9%、44%，合计占比 99%，四大区的磷矿政策对全国的磷矿石产量具有重要 影响。近年来随着“三磷”整治的开展、环保能耗政策趋严，我国中小落后 磷矿产能持续出清，且行业新增产能受限，磷矿石产量 2016-2020 年期间明 显下降。
我国磷矿规划产能较多，能否如期投产存在不确定性。根据《我国磷矿产业 现状与发展趋势》，2024-2026 年我国磷矿规划产能超过 3400 万吨，其中 2400 万吨集中在 2025 年投产。但考虑到磷矿获得采矿权后产能建设周期仍 需要 2 到 4 年，建成后产能释放仍需要一定时间，故规划产能能否如期投产 存在不确定性。
磷石膏治理有望推动行业高质量发展。磷石膏作为磷化工产生的工业固体废弃物，其无害化处理和综合利用一直是磷化工行业可持续发展的重要突破方 向。通常每制取 1 吨磷酸会产生约 5 吨磷石膏，在长期堆存过程中，磷石膏 杂质中所含氟化物、游离磷酸、重金属等成分会伴随降雨浸出，污染周边区 域的水质、空气、土壤。因此，政府部门严格控制新建磷石膏库数量。据中 国磷复肥工业协会统计，2023 年磷肥行业磷石膏综合利用量 4500 万吨，同 比增加了 620 万吨，利用率达到 55.6%，同比提升了 5.3 个百分点；全国磷 石膏无害化处理装置规模达到 2200 万吨。根据《磷石膏综合利用行动方案》， 到 2026 年磷石膏综合利用率达到 65%，综合消纳量（包括综合利用量和无 害化处理量）与产生量实现动态平衡。环保指标的量化有望进一步推动磷矿 石行业的高质量发展。
公司磷矿石资源充足。公司磷矿石目前主要从控股股东宜化集团和参股公司 江家墩磷矿采购，部分需要外采，宜化集团现有 330 万吨/年的磷矿产能， 后续磷矿规划产能为 290 万吨。江家墩磷矿具备 180 万吨/年的磷矿产能。 2023 年 11 月，公司参股公司江家墩矿业年产 150 万吨采矿证获批。按照 30%品位磷矿石价格 1000 元/吨，参股比例 35%测算，150 万吨磷矿石产 能有望为公司带来折权益年利润 0.97 亿元。
我国播种面积稳定增长，化肥呈现减量增效。保障粮食安全是国家安全的重 要基础。2000 年以来我国农作物播种面积呈现增长态势，根据国家统计局 数据，2023 年我国农作物播种面积达 1.72 亿公顷，同比增长 0.96%。化肥作为重要的农业基本生产资料，对农作物增产有重大作用，是现代农业生产 的“必需品”，是“粮食的粮食”。2015 年开始，农业农村部组织实施到 2020 年化肥使用量零增长行动，推动我国农作物化肥用量持续下降、利用 效率不断提高。2022 年 11 月农业农村部发布《到 2025 年化肥减量化行动 方案》，推动进一步减少农用化肥施用总量。
磷肥、尿素被列入严控产能名录，格局有望优化。在我国化肥减量增效的大 背景下，磷肥及尿素供给端也在持续优化。2021 年工信部发布《“十四五” 工业绿色发展规划》，严控尿素、磷铵、电石、烧碱、黄磷等行业新增产能， 新建项目应实施产能等量或减量置换。根据《产业结构调整指导目录（2024 年本）》，我国将于 2025 年 12 月 31 日前淘汰 10 万吨/年以下磷铵（工业 级除外），淘汰没有配套工艺冷凝液水解解析装置的尿素生产设施。2023 年 7 月，国家发改委发布了关于《工业重点领域能效标杆水平和基准水平》的 通知，要求尿素、磷铵行业依据能效标杆水平和基准水平，分类实施改造， 磷铵、尿素原则上分别应在 2025、2026 年底前完成技术改造或淘汰退出。
4.1. 尿素：供需趋松看成本支撑，公司具有成本优势
尿素主要应用于农业领域，工艺分煤头和气头。在农业领域，尿素可用作高 浓度氮肥直接施用于农作物，也可以与磷肥、钾肥加工制备成复合肥；工业 领域，尿素可用于制备人造板、三聚氰胺、车用尿素等。据百川盈孚统计， 2023 年我国尿素下游消费结构中，46%用于农业施肥，19%用于制备复合肥。尿素生产工艺分为煤头和气头，由于资源分布的差异，海外尿素以气头为主， 国内尿素以煤头为主。
全球尿素需求稳定增长。据 IFA，2002 年以来全球尿素需求稳步增长，2022 年全球尿素表观消费量（实物量）1.84 亿吨，同比增长 2.23%。我国尿素表 观消费量也在 2020 年以来逐步提升。根据百川盈孚统计，2023 年我国尿素 表观消费量 5829 万吨，同比增长 7.4%。我国是尿素主要出口国，近年受保 供政策指导，我国尿素出口量明显下降。
供给端，我国是全球尿素主要生产国。根据彭博，2023 年全球尿素产能中， 我国产能占比达到 32%，其次是印度、俄罗斯等国家，占比分别为 13%、 6%。我国尿素产能近年来逐步下降，而产能利用率呈现上升态势。2023 年 我国尿素新增产能逐步落地，叠加下游需求提升，我国尿素产能及开工率同 比均有所提升。
海外新增产能有限。据 YARA 统计，海外尿素集中投产期已过，2026 年之 前全球尿素新增产能有限，预计海外 2024-2027年尿素新增产能分别为 2.2、 1.5、0.2 百万吨，主要集中在俄罗斯、伊朗等国家。
2024 年下半年我国尿素供应趋于宽松。根据百川统计，2024 年上半年我国 尿素新增产能仅有兖矿鲁南化工的 30 万吨，下半年有较多规划产能投放， 另外 2025 年规划产能较多，故尿素供需格局预计将趋于宽松。
供需宽松背景下，尿素具有成本支撑。2024 年 8 月以来，受新增产能逐步 释放以及下游需求空档期影响，尿素价格持续回落，目前尿素-煤炭价差相较 2024 年上半年已明显收窄。从海外能源成本角度，目前原油期货价格在 70 美元/桶附近弱稳运行，天然气价格也已回归低位，成本下降空间有限； 而国内煤炭价格相较海外能源价格更加稳定，故尿素价格具有成本支撑。
气头尿素成本相对较低。我国煤头尿素产能占比约 74%，其中无烟煤约占 50%，烟煤和褐煤约占 24%，另外气头尿素的产能占比约 22%。目前主流 工业化煤气化技术包括固定床、流化床和气流床。固定床作为传统煤气化技 术，生产成本较高；流化床飞灰量大，环境污染较大；气流床原料煤种适应 性宽，成本更具有竞争优势。气头尿素主要分布在西北和西南等天然气资源较为丰富的地区。尿素生产成本的区别主要在于生产装置工艺和煤炭天然 气采购价格，其次受到电力成本和人力成本等因素影响。我们测算目前气流 床工艺的煤头尿素和气头尿素成本相对较低且差别不大，而采用固定床工 艺的煤头尿素成本相对较高。
公司气头尿素原材料成本低。公司控股子公司产能所在地内蒙古鄂尔多斯 和新疆巴州轮台县天然气资源丰富且价格较低。根据我们测算，在尿素价格 处 于 悲观 /中 性 /乐 观假设 条 件下 ， 预计 公 司气 头 尿素 利 润分 别为 3.04/4.06/5.07 亿元。
4.2. 磷肥：我国为主要生产需求国，出口地位举足轻重
全球磷肥需求量波动中增长。根据 IFA，2002 年以来全球磷肥需求在波动中 增长，2022 年全球磷酸一铵+磷酸二铵表观消费量（实物量）6265.52 万吨， 同比下降 6.80%。磷肥消费量年度波动大于尿素，我们认为主要系磷肥涉及 农作物增产，刚需属性相较氮肥更弱，故化肥价格波动对于需求量的弹性影 响更大，2022 年磷肥价格飙升抑制了下游采购需求，2023 年以来磷肥价格 已明显回落，预计全球磷肥需求将出现恢复性增长。
国内磷肥表观需求量及出口量趋于稳定。伴随我国磷酸一铵、二铵落后产能 的逐步淘汰以及法检政策对于出口量的调节，国内磷肥的表观消费量 2017 年以来逐步稳定，其中磷酸一铵国内表观消费量稳定在 800 万吨左右，磷酸 二铵国内表观消费量稳定在 900 万吨左右。
供给端，全球磷肥产能主要依托资源分布。全球磷肥生产主要聚焦于磷矿资 源丰富的国家，例如中国、摩洛哥、美国等。根据彭博统计，2023 年中国、 美国、摩洛哥三国磷酸一铵/二铵产能合计占比 56%。从规划产能来看，到 2028 年全球磷酸一铵/磷酸二铵新增产能预计在 250 万吨左右，增速明显放 缓。
配套磷矿石企业竞争优势不断强化。2017 年以来，在供给侧改革、环保核 查的背景下，国内磷肥产量和产能均有所下滑。从行业开工率角度，磷酸一 铵、磷酸二铵行业开工率分别在 50%、60%附近季节性波动。叠加配套原材 料企业和原材料全部外采企业的价差对比，我们认为目前未配套磷矿石等原 材料的磷肥生产企业竞争力已明显下降，磷肥供需格局有望优化。
磷肥景气短期仍将持稳运行。目前国内磷肥产能新增受限，开工率窄幅波动，而需求端受益于国内种植面积的稳步提升而维持稳定增速，四季度我国 冬储备肥逐步展开将进一步带动磷肥需求提升；海外农业需求大国例如印 度、巴西等库存水平较低，存在补库需求，故磷肥景气短期仍将持稳运行。
5.1. PVC：行业供给过剩，内需+出口破局
聚氯乙烯（PVC）下游主要为建材领域。PVC 树脂作为重要的有机合成材 料，是五大通用合成树脂之一。由于具有优异的阻燃性、耐磨性、抗化学腐 蚀性、综合机械性能、制品透明性、电绝缘性及易加工性等特点，已成为应 用领域最为广泛的塑料品种之一，广泛应用于工业、建筑、农业、日常生活、 包装、电力、公用事业等领域。PVC 生产工艺分为电石法和乙烯法，电石 法上游材料主要为煤炭和原盐，乙烯法上游材料主要为原油和原盐。由于我 国煤炭资源丰富，故我国 PVC 产能长期以来多以电石法为主。下游方面， 建材为 PVC 的核心下游，应用占比超过 50%，具体包括管材、型材、门窗、 软硬制品、管件、地板革好壁纸发泡材料等。
PVC 价格与房地产景气度相关性较强。PVC 下游 50%以上需求集中在建材 行业，导致 PVC 价格同房地产景气度具有较强相关性。2021 年以来国内房 地产进入了持续调整期，销售需求不足、房企信用风险、金融机构融资谨慎 等因素导致了房地产市场景气下行，房屋新开工面积及竣工面积同比有所 下滑，而同期 PVC 价格同样处于弱势。
房地产支持政策频出，需求端有望企稳。2023 年以来，在“供求关系发生 重大变化”的定调之下，从中央到地方、从供给端到需求端，一系列重磅宽 松政策落地，如放宽限购门槛、下调首付比例等提升居民购房热情，对受新 冠疫情影响的企业实施住房公积金阶段性支持政策等以提振房地产信心。 宏观层面，准备金率和降息等政策也逐步出台。2023 年 1 月 5 日，央行、 银保监会宣布建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，新房价格连降 3 个 月可阶段性取消首套房贷利率下限，住建部长同时表示将大力支持和改善 刚性住房需求，政策持续利好。
电石产能严格限制，乙烯法 PVC 产能扩张较多。十四五以来相关政策不断 推动电石及 PVC 行业产能结构持续优化。根据《关于“十四五”推动石化 化工行业高质量发展的指导意见》以及《2024—2025 年节能降碳行动方案》 等文件，电石行业被列入严控新增产能，并禁止新建用汞的聚氯乙烯、氯乙烯产能，推动了电石和 PVC 落后产能的出清。根据百川统计，2024-2025 年 PVC 规划产能超过 500 万吨，主要为乙烯法。
油价高企且电石价格较低时，电石法更有成本优势。乙烯法 PVC 原料来源 于石油，产品利润与油价高度相关。当国际原油价格上涨时，电石法 PVC 的生产成本更具优势。近两年，随着原油价格下行，而电石由于环保政策影 响供给收缩，价格处于较高位置，电石法 PVC 成本较高。目前电石法 PVC 利润约为 1820 元/吨，而乙烯法 PVC 利润约为 2300 元/吨。 配备电石的一体化企业竞争优势明显。2021 年 9 月以来，PVC 和电石价格 震荡下行，PVC-电石价差回归历史低位区间。一方面我国鼓励电石装置与 上游（石灰石、兰炭、电力）以及下游（PVC、BDO、醋酸乙烯等）等配套 建设，另一方面在行业盈利持续低位的背景下，配套电石的一体化企业成本 竞争优势更加明显。
5.2. 氯碱：原材料配套角色突出
液碱是国民经济的重要基础性化工原材料，广泛应用于氧化铝、纸浆、印染、 化纤、冶金、石化、食品加工、化学工业等各行各业。根据百川统计，2023 年液碱下游消费结构中，氧化铝、印染化纤行业消费占比分别为 30%、13%。 液碱按生产工艺可以分为苛化法和电解法，其中电解法又可分为隔膜电解 法和离子膜法。离子膜法较隔膜法具有明显的节能环保优势，目前是我国液 碱生产工艺的主流。
需求端，氧化铝、化纤产量增速放缓。根据国家统计局数据，2000 年以来 我国氧化铝、化纤产量逐年增长，近年来产量增速有所放缓，一方面氧化铝 受到下游电解铝产能扩张速度的放缓影响，一方面化纤行业也在优化供需 结构，放缓扩产速度。
产能稳步增长，库存缓慢提升。液碱作为高耗能产业，产能释放受到碳达峰、 环保等政策约束。但 2021 年以来氯碱行业整体利润水平高位，导致前期投 产指标陆续集中落地，年产能增速维持偏高水平，产能基数提升明显。伴随 下游需求增速放缓，液碱行业库存 2022 年以来缓慢提升。目前行业规划产 能超过 1000 万吨，预计 2025 年开始逐步落地。
未来更多扮演原材料配套角色。自 2021 年 9 月能耗双控以来，液碱价格逐 步回落，主要系行业较多新增产能释放，叠加下游氧化铝、造纸等行业虽有 新增产能投产，但消费量增速低于液碱产量增速，且下游盈利薄导致生产积 极性不高，加之对液碱市场更多持观望态度，多保持刚性需求采购，需求端 对液碱价格的支撑相对偏弱。未来随着液碱规划产能的进一步释放，我们认 为将更多体现原材料配套角色。
6.1. 布局磷酸铁，具备成本优势
多行业龙头跨界布局，磷酸铁竞争加剧。根据 SMM，磷酸铁作为合成磷酸 铁锂的主要原材料，其成本占比接近 24%，碳酸锂成本占比接近 57%。受 下游新能源车及储能需求驱动，大量磷化工、钛白粉企业布局磷酸铁。 EVTank 统计数据显示，截止 2023 年年底，中国磷酸铁产能达到 361.9 万 吨，磷酸铁锂产能达到 341.7 万吨，整体产能利用率均不足 50%。从规划产 能来看，各企业合计规划磷酸铁和磷酸铁锂产能到 2026 年年底将达到 1319.9 万吨和 1297.9 万吨，预计未来磷酸铁行业竞争将进一步加剧。
磷化工企业布局成本优势明显。目前磷酸铁主流工艺有钠法、铁法和铵法， 其中铵法更具有成本优势。钠法磷源和铁源分别是磷酸和硫酸亚铁，而铵法 主要是磷酸一铵和铁皮。原材料成本主要来自磷源和铁源，根据我们测算， 铵法、钠法、铁法工艺中磷源成本占比分别为 54.15%、43.54%、44.04%， 意味着磷化工企业布局磷酸铁具有明显成本优势。
6.2. 季戊四醇：把握欧洲替代机遇
季戊四醇是由甲醛和乙醛为原料生产的一种重要化工原料，是生产聚酯树 脂、油漆、涂料、粘合剂、塑料、橡胶等重要中间体。此外，它还广泛用于 炸药、涂层、土木工程、医药等领域，并被用于制备磷酸酯类润滑剂、防火 增塑剂、消泡剂等特殊化学品。季戊四醇的生产工艺主要有以氢氧化钙为缩 合催化剂的“钙法”和以氢氧化钠为缩合催化剂的“钠法”，目前我国季戊 四醇生产厂家主要采用“钠法”生产工艺。
替代 TMPTA 为季戊四醇创造新机遇。TMPTA（三羟甲基丙烷三丙烯酸酯） 作为最常用的单体之一，长期以来一直是紫外线固化行业的基石。TMPTA 单体作为无溶剂紫外线配方中的关键成分，可作为反应性稀释剂，降低粘度 并提高反应活性。其应用包括粘合剂、油墨、涂料等多领域。但近年来 TMPTA 由于其健康风险问题受到更严格的监管措施限制。2018 年国际癌症 研究机构（IARC）将 TMPTA 列为 2B 类物质，意味着其“可能对人类致 癌”，此后欧美法规也进行了更新。美国加州 65 号提案将 TMPTA 列为致 癌物，2022 年底起生效；欧洲化学品管理局（ECHA）将 TMPTA 列为第二 类致癌物（H351），自 2023 年 12 月 1 日起在欧盟 27 国、挪威、冰岛、列 支敦士登、瑞士等国家生效。根据 Perstorp 官网，基于季戊四醇的丙烯酸酯 性能较为接近 TMPTA，故未来替代 TMPTA 有望为季戊四醇创造新的发展 机遇。也得益于替代机会，2024 年上半年我国季戊四醇的欧洲出口量提升 明显。
我国季戊四醇行业格局向好。根据百川统计，2019-2023 年我国季戊四醇产 能增速放缓，目前国内总产能 24 万吨，产能分布较为分散。随着下游需求 的提升以及出口量的增加，厂家生产积极性提升，行业开工率近年来逐步上 行。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
