1.1 发展历程：从广州走向全国，历经四大发展阶段
保利发展控股成立于 1992 年，历经四个主要发展阶段： 1) 创业起步、夯实基础（1992-2002）：1992 年，广州保利房地产开发公司成立；1995 年，公司开发保利 红棉花园，明确地产开发为主业；1998 年，公司开发保利花园，打造国家首个康居示范小区。 2) 布局全国、资本运作（2002-2010）：2002 年，公司完成股份制改革，启动“三个为主，两个结合”及“大 十字布局”战略；2006 年，公司在上交所上市，更名为“保利房地产(集团)股份有限公司”；2005 年至 2010 年，公司陆续组建了高尔夫、会展、商业、基金等专业公司，并收购重工院设计院。 3) 深耕主业、多元发展（2010-2016）：2010 年，公司提出五年内“再造一个保利"的目标；2012 年，公司 成为第二家销售业绩过千亿的房企；2014 年，公司先后进入澳、英、美等国家；2005 年至 2010 年， 公司进入养老、教育等多个领域，基本完成产业链上下游的布局。 4) 战略升级、发展改革（2016-至今）：2016 年，提出“一主两翼”发展战略；2018 年，公司更名为“保利发 展控股集团"；2019 年，保利物业上市；2020 年，公司销售额突破 5000 亿规模；2021 年，证券简称 由保利地产更名为保利发展。
1.2 股权结构：央企控股，股权稳定
截至 2024 年中报，公司实控人为隶属于国务院国资委的中国保利集团有限公司，合计持股 40.71%，历年 来持股变动不大，股权结构较为稳定。公司作为大型中央企业中国保利集团控股的房地产上市公司，信用优 质的地产央企是公司领先的品牌符号。尤其在房地产行业信用体系重构的当下，强大的品牌信用进一步提升 了市场对于公司的信赖度与认可度，使公司在市场竞争中具备更强的比较优势。
1.3 业务构成：以不动产投资开发为主，以美好生活服务与产业金融服务为翼
公司的业务以不动产投资开发为主，以美好生活服务与产业金融服务为翼。公司 2023 年实现收入 3468.3 亿元，同比增速为 23.4%。2023 年房地产业务实现收入 3225 亿元，同比增速为 25.7%，房地产业务收入占 比为 93.0%。公司以不动产投资开发为原点，有效整合行业生态内的建筑、物业、代理、资产经营等综合服 务业态。
2.1 战略：前瞻的战略规划和卓越的经营水准助力公司穿越周期
公司具有前瞻的战略规划能力及卓越的经营调整能力。公司牢牢地把握住中国城镇化进程及行业发展机遇， 在成立之初即前瞻性地确立了以房地产开发为主业，坚持普通住宅开发和核心城市深耕。自 2002 年初次制 定《十年发展规划纲要》以来，公司始终准确把握了中国经济及房地产行业的发展方向和行业特点。同时， 公司能够根据行业具体情况，及时调整经营策略，确保战略规划得到顺利的贯彻实施。正确的战略方向结合 卓越的经营水准，助力公司穿越多轮周期，实现了长期可持续的发展。
从战略规划来看，公司始终保持战略方向的与时俱进，展示出了前瞻的战略规划水准，成功引领了公司的长 期稳健发展。自 2002 年以来，公司的战略方向主要经历了 3 次变迁： 2002-2009：公司于 2002 年制定《十年发展规划纲要》，确立了“三个为主，两个结合”及“大十字布局” 战略。2002 年，商品房市场尚处于发展前期，随着城镇化进程持续加快和国民经济快速增长，商品房销售 快速增长。在此背景下，公司开始了全国化布局，以核心城市广州、北京、上海为发展重点，拓展其他发展 潜力较大的区域性经济中心城市，夯实和完善公司全国战略布局的指导思想。到 2009 年，公司实现房签约 金额 433.82 亿元，成为国内唯一在北京、上海、广州三大中心城市均排名销售额前三位的房地产龙头企业。 2010-2015：公司于 2010 年编制了《2011-2015 年发展规划》，确立“三个为主，三个结合”的战略。2009 年，在宽松的货币政策和巨大的刚性需求作用下，房地产市场实现了较快发展，包括房地产成交量、成交额 和房地产开发投资额等多项指标均创下历史新高。在此背景下，公司判断 2010 年房地产投资对经济的拉动 作用依然巨大，宏观经济恢复快速增长、城市化进程加速、通胀预期、加大土地供应、保障性住房比重增加 等均支持行业继续保持平稳较快发展。于是公司适时的升级了战略，将主要布局城市升级为省会及中心城市， 并逐步向二三线城市辐射，确立了“三个为主，三个结合”的战略方针。到 2012 年，公司成为第二家销售 业绩过千亿的房企，2015 年公司销售金额提升至 1541 亿元。
2016-至今：公司于 2016 年提出“一主两翼”的战略布局；在十三五规划中段，公司针对行业新特点，对“一 主两翼”战略进行了优化升级。2016 年，房地产市场销售再创新高，但在“房住不炒”和“三四线去库存” 的双重政策诉求下，大量行政手段的应用将使房地产市场变得更加不确定。在此背景下，公司判断，随着调 控的深入和行业资金的改变，行业未来的生产、经营模式有可能随之发生转变，此时具备多元化综合开发能 力和稳健经营的企业优势将更加突出，也更能适应行业的新变化。于是公司适时的升级了战略，提出以房地 产开发经营为主，房地产金融和社区消费为翼的“一主两翼”业务板块布局，逐步构建多元的利润增长模式。
从战略执行来看，公司能够根据复杂多变的宏观经济形势和行业环境适时调整经营策略，及时的把握机遇和 预判风险，确保中长期战略规划的平稳高效落地，实现了长期领先于市场水平的增长。 从公司在市场低谷中，不仅能够积极有为的面对市场并保持经营稳健，也能及时发现市场机遇和研判行业风 险。例如： 1）2008 年，金融危机导致全球经济进入衰退周期，全国房地产成交量急剧萎缩。但公司积极面对市场变化， 采取灵活有效的措施，突破困局，依然取得显著优于市场的经营业绩。在行业低谷之中，公司判断，2009 年在国家加大固定资产投资、大力刺激消费和宽松货币政策的影响下，房地产市场不会再出现快速、大幅度 的价格下跌，成交量也会相对稳定，市场可能出现相对的平衡。于是，公司提出 2009 年要密切关注市场调 整期的各种发展机遇，变挑战为机遇。 2）2014 年，房地产市场整体规模呈现高位回落的态势，商品房销售量价同比均出现下降。但面对市场回落， 公司主动出击、积极拼抢市场，依然实现了销售业绩的逆势增长。在行业低谷之中，公司判断，2015 年随着 支持政策的落地、流动性改善及商品房库存水平的降低，市场将重新进入平稳增长。于是，公司提出 2015 年要继续坚持以发展为主题，实现企业持续平稳健康发展。 3）2021 年，销售市场虽然整体稳中有升，但增速已是多年新低，房地产销售压力加大。随着按揭降速、预 售资金监管收紧，企业资金端的弱平衡被打破，房企暴雷事件频发，加重购房者观望情绪，下半年销售市场 持续遇冷。在行业回落之时，公司判断，短期来看，2022 年部分房企暴雷风险犹存，行业信用体系处于重构 期，购房者信心修复进程仍不明朗，市场活力恢复或需要一定时间。于是，公司提出 2022 年将坚持以现金 流管理为核心，狠抓资金归集，持续优化资产负债结构，强化抗风险能力。同时，把握行业模式、格局等变 化带来的发展机遇，持续提升行业地位。
公司在市场景气中，公司在积极把握市场机遇的同时，依然能够保持头脑清醒，多次在行业景气高点及时预 判市场风险。例如： 1）2009 年，在宽松的货币政策和巨大的刚性需求作用下，房地产市场实现了较快发展，多项指标均创下历 史新高，公司也创造了销售业绩的新纪录。在行业景气之中，公司判断 2010 年房地产市场将面临较为复杂 的市场和政策环境，不排除在整体稳定的情况下出现阶段性和局部的波动。于是，公司提出 2010 年将时刻 保持清醒的头脑，密切关注经济形势和政策走向，及时调整经营节奏。坚持以销售为中心的工作部署，继续 实行“抢销售、抢资金、抢进度”的经营策略。 2）2013 年，刚需释放推动市场成交活跃，市场量价齐升。在行业景气之中，公司判断 2014 年房地产市场 仍将实现平稳发展，但在整体平稳发展的同时，出现局部、阶段性波动的可能性或不可避免。于是，公司提 出 2014 年将坚持以发展为主题，以经济效益为中心，在“品质、创新、管理三轮驱动”下，促进企业升级， 提高持续发展能力。 2）2017 年，市场延续高景气的趋势，房地产行业销售总量创出历史新高，行业库存总量保持下降趋势，去 库存效果明显。同时，房地产行业历经了史上最严调控期，限购、限贷、限价等传统调控政策持续加码，限 商、限售、限签等新政策不断出台。在行业景气与调控趋严的背景下，公司判断 2018 年行业常态化、差异 化调控不会放松。与此同时，房地产行业面临的资金环境将持续紧缩，对企业的运营能力提出更高要求。于 是，公司 2018 年将“一主两翼”发展战略进一步升级，提出未来三到五年，商住滚动开发为主营业务和主 要利润来源，相关产业经营提升规模与能力，构筑更多元、更立体、更可持续的综合发展能力。
2.2 管理：不断革新的组织架构和稳定专业的管理团队是公司战略落地的基础
前瞻的战略规划能力及卓越的经营调整能力，离不开公司不断革新的组织架构和稳定专业的管理团队。自公 司成立以来，公司始终坚持战略引领，持续革新组织架构，确保组织架构贴合公司战略发展需求，表现出极 强的组织调整能力。同时，管理团队长期保持稳定，与公司共同成长，更能深刻理解行业发展规律，更能秉 承长期主义，确保公司经营理念、战略方向得以坚定的贯彻执行，有效穿越行业周期。 从组织架构变革来看，公司能够根据行业形势变化和战略发展需要，适时调整组织架构，提升组织运行效率， 确保公司经营战略的顺利落地。公司在 2010 年后，经历了多次重要的组织架构调整，积极适应行业与公司 的发展需求： 2011 年：公司于 2010 确立“三个为主，三个结合”的战略，提出有计划地增持国家中心城市的商业地产和 坚持扩大经营规模与提高开发效益相结合。之后在 2011 年，公司增设了商业管理中心和成本管理中心，契 合了公司增持商业地产和提高开发效益的战略目标。 2014 年：公司增设了工程管理中心、海外事业部和发展研究院，进一步贴合公司以发展为主题，以经济效 益为中心的经营方针。
2016 年：公司于 2016 确立“一主两翼”的业务发展战略，提出要逐步构建多元的利润增长模式。随后，公 司增设了资产管理中心和创新运营中心，契合了公司发展两翼业务的战略目标。 2018 年：公司于 2017 年提出要对“一主两翼”战略进行优化升级，保持战略的与时俱进，通过不断加大专 业板块的业务规模，逐渐提升专业板块在公司总体收入中的贡献度。之后在 2018 年，公司更名为“保利发 展控股集团股份有限公司”，并全面优化了组织架构。在总部设立了战略投资发展中心和企业管理中心，负 责实施战略管控和全业务板块的综合管理，以更好地适配公司战略升级的需要。 2021 年：公司于 2020 年提出市场流动性或将边际收紧，房地产行业流动性压力进一步加剧。房企原有高杠 杆的经营模式受到冲击，产品品质、成本管控、服务等综合能力将成为下阶段房企的竞争核心。之后在 2021 年，公司主动优化组织结构，在总部层面精简架构，加强引领与赋能作用。为了更好的适应市场形势变化， 公司在总部层面设立了风险管理中心以提升风险管控能力；设立了地产管理中心提升地产业务的产品品质和 成本管控；设立了产业管理中心加强产业层面的整合和经营业务的管理。
从管理团队来看，公司管理团队长期保持稳定，历任管理团队皆长期扎根公司，接班延续性强，更能秉承长 期主义，保证公司战略的高效落地。自公司创立以来，管理团队始终与公司共同成长，人员结构稳定、项目 运作经验丰富、管理能力突出，能够根据复杂多变的宏观经济形势和行业环境灵活优化经营策略，确保公司的长期平稳发展。公司前任董事长李彬海及宋广菊皆出身军旅，在长期的掌舵过程中，将独特的军旅文化融 入现代企业管理，建立了权责明确、科学灵活的决策体系，锻造出了雷厉风行、执行高效的管理团队。现任 董事长刘平 1998 年加入保利，与公司共同成长，先后担任保利发展计划审计部经理、总经理办公室主任、 总经理助理、董事会秘书、副总经理，自 2016 年起担任公司总经理，并于 2021 年接任公司董事长；在 2016-2021 年担任总经理期间，带领公司实现了销售金额从 2100 亿元到 5100 亿元的跨越发展，并落地了 公司“一主两翼”的新阶段发展战略。
3.1 销售：坚持“中心城市+城市群”深耕战略，销售排名跃居行业第一
公司销售长期优于行业水平，市占率稳步提升，具有稳健的经营水准和领先的品牌信用。公司绝大多数年份 的销售增速都不低于行业水平，凭借稳健的经营和领先的品牌，市占率在行业下行期实现了持续提升，销售 排名跃居行业第一。销售金额市占率从 2021 年的 2.94%提升至 2024H1 的 3.68%，体现了公司穿越周期的 稳健经营能力。公司作为全国化布局的头部房企，在市场深度调整下行和房企信用风险频发的形势下，积极 适应市场变化，调整产品结构，实现了销售均价的持续提升。2024H1 签约销售金额 1733.36 亿元，同比增 速为-26.8%；签约销售面积 954.25 万平，同比增速为-31.0%；销售均价为 18164.63元/平，同比增速为 6.1%。
公司坚持“中心城市+城市群”的城市深耕战略，高能级城市与核心城市群销售面积占比持续提升。根据公 司 2024 中报的披露，公司 2024H1 在确定性强的核心 38 城销售金额占比近 9 成，珠三角及长三角销售金额 占比近 6 成。报告期内，38 个核心城市中，32 个城市市占率排名前五，11 个城市市占率排名第一，广州、 佛山、太原、石家庄、三亚、莆田等 8 个城市占有率突破 15%，城市深耕战略效果显著。
3.2 拿地：合理控制投资节奏，拿地聚焦高能级城市和核心都市圈
市场下行，销售承压之下，公司合理控制投资节奏，坚持“中心城市+城市群”的城市深耕战略，拿地更加 聚焦高能级城市和核心都市圈。2024H1，公司拿地强度(新拓项目总地价/签约金额)大幅下降至 7.3%。降低 拿地强度的同时，新增项目的权益占比显著提升。投资更加聚焦高能级城市，2024M1-M9 高能级城市拿地 权益金额占比高达 95.5%，拿地均价显著提升的同时溢价率明显降低。
3.3 土储：持续压降土储规模，在建项目中高能级城市占比持续提升
公司加大力度消化库存，持续压降土储规模，积极开发优质土储，在建项目中高能级城市占比持续提升。从 土储结构中，可以看出公司从 2022 年开始更加聚焦“中心城市+城市群”的深耕战略。2021 年以来，市场持 续下行，行业区域分化加剧，低线城市的市场面临更大的压力。公司一方面大力消化库存，土储面积自 2021 年开始持续下降；一方面积极拓展和开发优化土储，在建面积中高能级城市占比持续提升。
3.4 开发：积极提升优质新货占比，已售待结转项目中高能级城市占比持续提升
虽然公司持续压降土储规模，但受到市场下行的影响，去化周期依然有所上升。我们用未售土储面积除以过 去 12 个月的销售面积，衡量土地储备的去化周期。2024H1 期末，未售土储的去化周期为 6.7 年，较 2023 年底的 6.1 年有所上升。 面对市场环境的改变，公司积极提升优质新货占比，新开工项目中高能级城市占比明显提升。2024H1 期末， 本年新开工面积占本年在建面积的比例为 8.5%，较 2023H1 的 5.6%有所提升。2022 年以来，新开工项目 中高能级城市占比持续提升，2024H1 期末，高能级城市本年新开工面积占比为 67.4%。
通过持续的优化销售与土储结构，公司已售待结转项目中高能级城市占比显著提升。2024H1 期末，签约未 结转面积 4086 万平，同比增速为 18.9%，对结算收入仍将形成稳定的支撑。2021 年之前获取的低均价项目 正陆续结转，2024H1 期末，高能级城市签约未结转面积占比为 68.5%，较 2023 年的 65.4%进一步提升。 对于存量的低能级或者难去化的土地资源，公司在 2024 中报表示，正积极响应存量土地盘活政策，在全国 多个城市开展存量土地的调规、置换工作。
营收微降利润承压，毛利率呈现企稳态势。2024Q1-Q3，公司营收 1827.7 亿元，同比增速为-5.0%；公司毛 利率 15.9%，低于 2023 年同期 19.4%的水平，但与 2023 年全年水平基本一致。同时受结算毛利率较低和 权益占比下降的影响，归母净利润为 78.1 亿元，同比增速为-41.2%。
持续加强费用管控，资产减值损失计提显著减少。在行业利润率普遍下行的情况下，公司持续加强各项费用 管控，销售管理研发费率保持低位。在 2023 年大幅计提资产减值后，2024 Q1-Q3 资产减值损失计提显著 减少。
前期低毛利项目陆续进入结转周期，预收款对营业收入覆盖倍数有所下降。2024Q3 期末，公司预收款项及 合同负债对营收的覆盖倍数为 2.0，较 2023 同期的 2.3 有所降低。前期拿地的低毛利项目陆续进入结转周期， 随着新售高毛利项目占比的提升，有望对冲后续结转的毛利率下行压力。 受到盈利下行和缩表之下权益乘数下降的影响，公司 ROE 水平承压下行。2024 Q1-Q3，公司的年化 ROE 为 3.3%，较 2023 年全年的 6.1%有所降低。
公司负债水平合理，保持稳健资产负债结构。2024Q3 期末，公司剔除预收款的资产负债率为 65.5%，较 2023Q3 期末的 66.3%有所降低；净负债率为 66.0%，较 2023 年末的 61.2%有所升高；扣除受限资金的现 金短债比为 1.99，与 2023 年末的水平基本持平；三条红线指标稳居绿档安全水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
