2024年非银金融行业2025年度投资策略：乘政策之风，观交易之变

2024年度复盘：保险和券商板块均跑出明显超额

2024年度复盘：大金融连续两年跑赢大盘，2024年保险和券商板块均跑出明显超额 （1）大金融板块连续两年跑赢沪深300指数。低估值、宏观逆周期政策持续加力和较好的股息率是主要原因。非银板块beta属性强、 政策敏感度高的特征使得板块在熊末牛初超额明显。 （2）从近1年收益率看，保险继续强于券商。9月24日金融组合拳提振股市带来拐点，券商板块再次后程发力，9月24日至11月1日 多元金融和券商板块涨幅超过保险板块。

保险复盘：负债、政策和资产端共同驱动，2024年上涨32%/超额+23%

保险板块复盘：负债、政策和资产端共同驱动，2024年以来上涨32%，相对沪深300超额+23% 2023年11-12月：资产端担忧经济和利率，开门红规范政策和报行合一背景下，负债端担忧开门红； 2024年1-2月：开门红好于预期，资本市场托底政策，保险阶段性跑赢; 2024年3月至4月中旬：长端利率持续下行、万科地产风波，叠加部分险企年报偏弱和管理层不确定性影响，板块跑输; 2024年4月中旬至五月：资产端4.15新国九条、长端利率企稳，5.17地产松绑组合拳，一季报负债端高质量增长超预期; 2024年7月至9月：中报业绩和NBV均超预期，3季度停售带来高景气预期；央行频繁表态支持长端利率，9月24日金融组合政策和9 月25日中央政治局会议明确表态稳经济、稳股市和稳地产，股市上涨驱动寿险beta弹性。

保险复盘：连续两年跑赢得益于低估值+顺周期+负债端高景气+高股息属性

保险连续两年跑赢的原因： 低估值+顺周期+负债端高景气+高股息属性 。（1）估值低：2022年10月底部位置寿险板块估 值和机构配置位于历史低点，估值反应较充分悲 观预期 （2）资产端顺周期属性：从2022年10月疫情常 态化管控至今，稳增长政策预期多轮发酵，驱动 板块估值波动上行。 （3）负债端转型见效和降成本：预定利率两次 下调合计100bp(两年10Y下降50bp)，报行合一降 低渠道成本，利差损风险边际改善；渠道转型持 续见效，代理人企稳，产能提升明显，产品结构 持续优化，居民养老、储蓄需求旺盛，寿险迎来 连续两年NBV高质量增长。 （4）交易端：寿险公司分红相对稳定，股息率 较好；权益资产配置大盘蓝筹股等红利资产占比 较高，受益于中特估和红利资产上涨。

券商和多元金融板块复盘

2024年1季度：小盘股下跌明显，雪球、DMA、股票质押等券商资本中介业务风险担忧加大；3月严监管持续，头部券商多项处罚 落地。 2024年2季度：4月新国九条发布，突出严监管和强基础，保护中小投资者。市场交易低迷压制券商板块。 2024年7月-11月：券商机构持仓和估值再次回到历史底部位置，7月31日政治局会议表态“提振投资者信心，增强资本市场内在 稳定性”，9月24日金融组合政策和9月25日中央政治局会议明确表态稳经济、稳股市和稳地产，稳股市表态超预期，股市上涨驱 动券商beta弹性。

顶层设计+监管导向：（1）2023年11月证监会表态支持头部券商通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强；（2） 2024年4月国务院发布的新“国九条”提出支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力；（3）2024年4月《国 务院关于金融企业国有资产管理情况专项报告审议意见的研究处理情况和整改问责情况的报告》提出集中力量打造金融业“国家 队”；推动头部证券公司做强做优。

券商及多元展望：券商有望迎来戴维斯双击，看好质地优良多元标的

基本面回顾：三季度业绩同比降幅收窄，投资收益改善

2024Q1-3上市券商归母净利润同比-6%，3季度环比+15%。（1）前三季度40家上市券商调整后营收/归母净利润分别为2939/1014 亿，同比-6.2%，单Q3归母净利润338亿，同比+42%，环比+15%，符合我们预期。券商盈利能回升，年化平均ROE达5.50%，权益乘 数（扣客户保证金）3.89倍，较年初-0.14倍。

基本面回顾：三季度业绩同比降幅收窄，主因投资收益改善

手续费收入同比承压，投资收益同比改善支撑业绩。（2）经纪/投行/资管/投资/利息净收入分别同比-14%/-39%/-4%/+25%/-28%， 手续费收入同比表现承压，投资业务受益于9月末股市上涨以及前三季度债牛行情而同比增长。前三季度管理费支出1688亿元， 同比-5%，降幅较中报的-9%有所收窄。

政策面展望：延续提振资本市场信心政策方向

IPO和再融资松绑，利好投行业务修复；引入中长期资金券商和基金端的落地：渠道费用进一步优化；提升资本市场内在稳定性： 平准基金，金融三部委协同支持资本市场举措；打造一流投行，政策端进一步向扶优限劣倾斜。

市场环境：个人投资者加速入场，10月开户数超预期，市场换手率高企

市场环境：（1）新国九条优化资本市场生态，稳股市举措落地，资本市场信心提振，宏观稳增长政策预期较强，赚钱效应积累， 个人投资者或加速入场。（2）稳增长政策持续出台，国内经济企稳复苏，流动性整体偏宽。 10月开户超预期：2024年10月新开户数685万户，是历史单月第3水平，第1和第2均发生在2015年2季度股市热度高峰。2015年4-6月 分别为720/674/712万户。 个人投资者驱动下，市场换手率维持较高水平：历史牛市周期看，2014-2015年是个人投资者特征明显的市场，2015年市场日均换 手率达到2.64%(全年单侧交易量/流通市值均值)，2015年4-6月日均换手率分别为3.32%/3.21%/3.57%；2019-2021年牛市阶段机构特 征更强，2020和2021年日均换手率1.57%/1.54%。2024年10月市场日均换手率2.64%，较2024年1-9月日均换手率1.2%明显好转，新 开户超预期支撑交易量持续性。

新股民增量资金体量或有限，关注存量股民银证转账以及杠杆资金。新股民呈现年轻化，以90和00后为主，预计此部分增量资金体量有 限，更值得关注的是存量股民资金转账带来的增量资金以及两融等杠杆资金。

券商基本面展望：个人资金入场加速有望驱动券商业务增长超预期

个人投资者作为核心增量资金的市场下，交易端和业务端均更利好券商。业务弹性来看，权益自营随着市场上涨率先反应，持续 较高的交易量将驱动经纪业务高增，伴随股市向好，大财富管理业务景气度业务有望回升，券商基本面向好，ROE有望超2021年。

多元金融：看好质地优良、盈利有望持续改善的标的

江苏金租：利差保持高位，转债转股扩充资本金夯实增长基础，穿越周期的稳健标的。公司是A股唯一上市的金租公司，业务模 式符合监管导向，业绩稳健且资产质量良好，高股息、高ROE、低不良；聚焦零售真租赁，厂商模式优势领先。10月18日公司可 转债已摘牌，公司资本金得到夯实，Q3末资本充足率环比+3.4pct至18.6%，公司中长期扩表空间充足。资产端受益于设备大规模 更新政策，关注宏观经济企稳对公司资产端增速带来的积极影响，负债端成本有望受益于银行间利率下行。

保险板块展望：量稳价升下NBV延续增长，资负有望延续双轮驱动

负债端：停售带动新单高增+三因素催化margin提升，NBV增速延续扩张

2024前三季上市险企NBV增速较中报均延续扩张趋势，2024前三季上市险企披露的NBV增速分别为：中国人保（可比口径） +113.9%/新华保险（非可比口径）+79.2%/中国太保（非可比口径）+37.9%/中国平安（可比口径）+34.1%/中国人寿（可比 口径）+25.2%。主要受益Q3停售潮带来新单同比高增，同时价值率在报行合一落地、负债成本下调、期限结构优化催化下同 比提升，量价齐升带来Q3NBV增速延续扩张。

Q3停售潮带动新单保费改善：2024前三季上市险企新单保费分别同比：中国人寿+0.4%/中国平安-4.3%/中国太保-4.3%/中 国人保-4.9%/新华保险-11.9%，Q3单季分别为：新华保险+163%/中国人保+122%/中国平安+50%/中国人寿+46%/中国太保+21%。

三因素驱动价值率延续提升：中国平安和中国太保披露NBV margin延续中报扩张：2024前三季 NBV margin（首年保费） 同比提升+7.3pct至25.4%（2024H1为24.2%）; 中国太保2024前三季达20.1%（2024H1为19%），同比+6.2pct，得益于银保报 行合一带来费差益改善，预定结算利率下调优化负债成本，同时上市险企主动调整期缴结构。

资产端：新准则提升权益弹性，关注经济复苏下利差损风险逐步改善

2024Q3末10Y国债较年初下降68bp，拖累险企新增资产及到期再配置资产收益率，上市险企年化净投资收益率分别：中国平 安3.8%，-0.2pct/中国人寿3.26%，-0.6pct/中国太保3.9%，-0.1pct。 新准则下上市险企FVTPL权益资产占比提升，2024H1受益高股息+债市上行，2024Q3受益股市回暖，总投资收益率同比提升明 显，中国人寿5.38%，+2.6pct/中国太保6.3%，+3.1pct/新华保险6.8%，+4.5pct；综合投资收益率：新华保险8.1%， +3.0pct，中国平安5.0%，同比+1.3pct。

资产端展望：经济复苏利于权益和债券收益率改善，利差损担忧逐步缓解

2024H1受益高股息资产上涨和长端利率下行带来的FVTPL债券公允价值上升，2024Q3受益股市回暖，上市险企前三季总投资收 益率明显提升。 展望9.24一揽子金融政策出台，10月稳增长政策持续发力，PMI环比+0.3至50.1，经济复苏利于权益和债券收益率改善，投资 端改善。

寿险整体业绩：资产端驱动业绩高增，承保利源预计逐步释放

中国平安CSM较年初+0.8%，得益于上半年CSM增长积累好于释放摊销。我们测算2024H1中国平安新业务CSM/预期利息增长/ 估计变更/适用VIF的合同金融风险变动分别为期初CSM增厚+3.1%/+3.1%/+0.2%/+0.7%的正向贡献。 2024前三季中国平安营运利润恢复正增长。集团归母营运利润1138.2亿元、同比+5.5%（2024H1同比-0.6%）。

报告节选：

编辑：火腿肠