1、概况：垃圾焚烧处理优势显著，行业已步入成熟期
垃圾焚烧发电是当前实现垃圾无害化处理的重要方式之一。垃圾焚烧发电是 指通过特殊的焚烧锅炉燃烧固体垃圾，再通过蒸汽轮机发电机组发电的一种 发电形式。从产业链来看，我国垃圾焚烧发电行业的上游包括垃圾清运与设备 制造，中游包括垃圾焚烧发电工程建设，下游包括垃圾发电项目运营，由政府通 过特许经营的方式实行市场化运作。
垃圾焚烧相比于填埋、堆肥等处理方式优势显著，未来将是主要应用形式。 卫生填埋投资较少，技术也相对简单，但占地面积大、需要较大的作业面，在作业 过程中会出现二次污染的情况；堆肥方式处理周期较长，无法充分降解有机质且会 影响环境，在我国已逐渐退出。相比之下，垃圾焚烧方式优势显著，能够有效 减少垃圾数量、占用较少的土地面积，并且焚烧后有部分能源可被回收利用。
垃圾焚烧发电项目大多采取 BOT（建设-经营-转让）运营模式。垃圾焚烧发电项 目一般采取特许经营的方式，大多数以 BOT 特许经营模式运营，地方政府指派 环保平台与社会资本方组建项目公司，共同投资垃圾焚烧发电项目，并授权相关 机构对项目公司进行监督考察的同时，对社会资本方的投招标设置保底量。垃圾 焚烧发电具备重资产属性，项目投资额较高，前期占用资金量较大。
垃圾焚烧发电行业发展已相对成熟，政策法规日益健全，技术发展迅速。我国垃 圾焚烧发电行业经历如下阶段： （1）萌芽期（1990-2009 年）：垃圾焚烧技术主要以炉排炉、流化床为主，对自 然影响较为明显。政府对新建垃圾焚烧厂开始持慎重态度。 （2）高速发展期（2010-2015 年）：国家发改委 2012 年 4 月发布《关于完善垃 圾焚烧发电价格政策的通知》，提出每吨生活垃圾折算上网电量暂定为 280kWh， 并执行全国统一垃圾发电标杆电价 0.65 元/kWh，垃圾焚烧发电盈利模式确定， 叠加设备逐渐国产化，行业进入高速发展期。 （3）高质发展期（2016-2020 年）：2016 年，《生活垃圾焚烧污染控制标准》开 始全面实施，规定了生活垃圾焚烧厂的选址要求、技术要求、入炉废物要求、运 行要求、排放控制要求、监测要求等。垃圾焚烧管理愈发严格，行业向规范化模 式发展。 （4）成熟期（2020 年至今）：2020 年国家 426 号文明确“生物质发电项目自并 网之日起满 15 年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财 政补贴资金”。历经近 10 年的高速发展，我国垃圾焚烧发电行业已相对成熟。
2、供需：城镇化率提升下产能高增，项目建造高峰期已过
我国城镇化率达到 66%，后续仍有 10-15pct 提升空间，城镇化率提升与人均 生活水平提高带动生活垃圾清运量稳定增长。2023年我国城镇人口数达到 9.3 亿，城镇化率已达到 66%。伴随城镇化率提升与人均生活水平提高，我国生 活垃圾总量持续增长。2010-2023 年，我国生活垃圾清运量由 1.7 亿吨增长至 2.5 亿吨，CAGR 为 3.7%；以城镇人口数口径计算得到的每年人均生活垃圾 清运量由 236 千克/人增长至 272 千克/人，CAGR 为 1.1%。中国社科院预计， 中国城镇化率峰值大概率出现在 75%-80%。在城镇化进程的推动下，我国生 活垃圾清运量有望继续保持稳定增长的趋势。
我国生活垃圾无害化处理率已达约 100%，垃圾焚烧占无害化处理比例逐年提 升，2023 年已达到 82.5%。（1）无害化处理：2006-2016 年，我国在生活 垃圾无害化处理量和处理率均保持高速增长，生活垃圾无害化处理率由 53% 提升至 97%。2016 年后，生活垃圾无害化处理率保持在较高水平，2023 年 已达约 100%。（2）垃圾焚烧处理量：伴随垃圾焚烧政策出台与技术进步， 垃圾焚烧处理量高速增长，2010-2023 年全国垃圾焚烧处理量由 0.23 亿吨增 长至 2.1 亿吨，CAGR 为 18.5%。其中，2022 与 2023 年垃圾焚烧处理量增 速放缓，增速分别为 8.2%/7.4%。（3）垃圾焚烧处理占比：垃圾焚烧占无害 化处理比例逐年提升，2010-2023 年垃圾焚烧占无害化处理比例从 19%提升 至 82.5%。
我国垃圾焚烧处理率已与日本处于同一水平，预计后续趋于平稳。日本自 1960 年前后开始对生活垃圾进行焚烧处理，目前已经成为垃圾焚烧技术最先进的 国家之一，焚烧率居世界首位。2017 年，日本生活垃圾直接焚烧率高达 80.3%， 直接填埋率仅为 1%。目前我国垃圾焚烧处理率已与日本处于同一水平，预计 我国垃圾焚烧处理率后续将趋于稳定。
从新增处理能力、新增处理厂数量、新增装机容量、中标项目来看，垃圾焚 烧项目建造高峰期已过。 （1）新增处理能力：2010-2023 年，我国城市生活垃圾焚烧处理能力由 8.5 万吨/日增长至 86.2 万吨/日，CAGR 约 19.5%。其中，新增生活垃圾焚烧处 理能力在 2012-2021 年期间保持增长，2022 年出现较大幅度下滑，同比减少 44%，2023 年继续大幅下滑 33%。 （2）新增处理厂数量：2010-2023 年，我国生活垃圾焚烧处理厂数量由 15 座增长至 349 座，CAGR 约 27.4%。其中，新增生活垃圾焚烧处理厂数量 2022/2023 年分别同比减少 44.6%/35.7%。 （3）新增装机容量：2012-2021 年火电垃圾焚烧发电新增装机容量由 26 万 千瓦增长至 630 万千瓦，2021 年峰值较高主要系受政策影响出现抢装情况。 2022 年，新增装机容量为 286 万千瓦，同比减少 55%。 （4）中标项目：垃圾焚烧发电中标项目数自 2019 年后逐渐减少。2019 年中 标项目数 150 个，2023 年仅为 55 个，减少幅度为 63%。 我们认为，2021 年后垃圾焚烧项目增量大幅下滑主要是受到 2020 年出台的 垃圾焚烧电价补贴政策调整影响，项目建造高峰期已过。
3、规模：预计 2025 年运营市场规模达到约 570 亿元
垃圾发电项目的运营收入来源主要为发电收入和垃圾处置费，2020 年起国补 政策发生变化。垃圾焚烧发电厂的主要收入构成如下： （1）垃圾处理收入：具体和地方政府按招投标定价，由地方政府支付，约 70 元/吨左右。 （2）享受国补的焚烧发电收入：根据 2012 年《发改委垃圾焚烧电价通知》， 每吨垃圾的发电量阶梯收费。当每吨垃圾发电量≤280 度，则每吨垃圾发电量 都按 0.65 元/度的固定价格计算。定价包含 3 部分：①标杆煤电价格各地差异 定价（0.25-0.5 元/度不等），平均价格约 0.4 元/度；②省补价格固定，为 0.1 元/度；③剩余部分为国补，由国家支付，平均约为 0.15 元/度。当每吨垃圾 发电量＞280 度，则超出部分按标杆煤电价格（约 0.4 元/度）计算，未超出 部分的 280 度按 0.65 元/度计算。 （3）不享受国补的焚烧发电收入：2020 年起国补逐渐退坡，《关于促进非 水可再生能源发电健康发展的若干意见》有关事项的补充通知对生物质发电 项目享受补贴的上限做出了明确限制，即“15 年或 82500 全生命周期合理利 用小时数”。此外，根据《2021 年生物质发电项目建设工作方案》，非竞争 配置项目（未纳入 2020 年补贴范围的新增项目以及 2020 底前开工且 2021 年底前并网发电的项目）仍按照 0.65 元/度的标杆电价结算，且中央补贴部分 实行央地分担；竞争性配置项目（2021 年 1 月 1 日以后开工的项目）中央补 贴部分实行竞价上网。
根据测算，目前垃圾焚烧发电运营收入约 260 元/吨（不考虑国补退坡）。截 至 2024 年 6 月底，光大环境等 9 家垃圾焚烧上市公司平均吨垃圾上网电量为 318 度/吨（具体可参考第三章第 3 节）。我们取吨垃圾上网电量 300 度/吨进 行保守测算，在不考虑国补退坡的情况下，目前垃圾焚烧发电运营收入约 260 元/吨。其中，国补 42 元/吨，占比 16%。
根据测算，2025 年垃圾焚烧运营总规模将达到 570 亿元，运营市场空间广阔。 根据我国城镇化率、城镇人口数、人均生活垃圾清运量以及垃圾焚烧占无害化 比例，我们测算出 2024-2025 年我国垃圾焚烧处理量将达到 2.14/2.19 亿吨，同 比增长 2.3%/2.3%。结合上文测算的单吨垃圾焚烧运营收入，可测算出 2023-2025 年垃圾焚烧运营市场规模为 545/557/570 亿元，运营市场空间较为广 阔。
短期设备与工程规模下行，垃圾焚烧行业整体规模趋于平稳，预计 2025 年行 业整体规模为 766 亿元。根据产业链，可将垃圾焚烧行业分为 3 个细分市场： 设备、工程、运营。2021 年新建项目开始减少后，设备与工程规模有较大幅 度萎缩，据华经产业研究院的测算，2022 年设备与工程市场规模分别为 159/116 亿元，分别同比减少 40%/46%。华经产业研究院预测，2023-2025 年垃圾发电设备市场规模分别为 89/80/79 亿元，工程市场规模分别为 128/118/117 亿元。叠加上文预测的运营市场规模，我们预计 2023-2025 年 垃圾焚烧行业整体规模为 762/755/766 亿元。 垃圾焚烧发电运营规模在整体行业中占比大幅提升，行业进入运营主导时代。 运营市场规模稳步提升，占比大幅上升，根据我们的测算，运营市场占比将 于 2025 年达到 74%，较 2020 年提升 37pct。
1、现状：国补退坡背景下，行业逐渐转为存量竞争
“十四五”规划目标提前完成，行业已逐渐从增量市场发展转向存量市场竞 争。2022 年 7 月，国家发展改革委印发《“十四五”新型城镇化实施方案》， 提出到 2025 年城镇生活垃圾焚烧处理能力达到 80 万吨/日左右。当前，垃圾 焚烧处理能力已提前完成“十四五”目标。伴随新增中标项目的减少，垃圾焚烧 发电行业已逐渐从增量市场发展转向存量市场竞争。
2020-2021 年我国垃圾焚烧相关政策主要着眼于对国补的修改与完善。伴随 政策不断调整，垃圾焚烧发电项目电价补贴经历了由最初的固定价格到全国统一 上网电价，再到电价竞价上网和电价退坡的过程。从 2021 年起，通过竞争方式 确定上网电价，电价补贴由国家和地方共同承担转变为国家补贴逐年有序退出的 局面。由于竞争配置项目补贴占比低，垃圾发电电价进一步向标杆电价靠拢。根 据 2024 年补贴清单情况，竞价补贴项目的上网电价约为 0.515-0.63 元/度。
2024 年前三季度垃圾焚烧项目中标规模继续下滑，头部公司参与新项目竞标意 愿减弱。据北极星固废网统计，2024 年前三季度，我国垃圾焚烧发电项目累计 开标 17 个，总规模 6930 吨/日。其中，2024H1，我国垃圾焚烧发电项目累计开 标 10 个，总规模 3630 吨/日；开标数量较 2023H1 同比下滑 63%，规模同比下 滑 77%。从中标企业来看，行业中实力较强的上市公司参与意愿已明显减弱。
2、增量：CCER 重启，绿证范围扩大，抵消国补退坡影响
垃圾发电减碳效应明显，有望充分受益 CCER 重启。2023 年 10 月，生态环 境部发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，标志着我国正式重 启 CCER。垃圾焚烧发电可避免传统填埋方式产生的以甲烷为主的温室气体 排放，同时能够替代化石燃料发电，减碳效应明显。截至 2017 年暂缓实施之 日，已公示的 CCER 项目数量 2871 个，其中与垃圾焚烧相关的项目为避免 甲烷排放和废物处置，合计 586 个，占比 20%，垃圾焚烧有望充分受益 CCER 重启。
垃圾焚烧发电中单吨垃圾碳减排量约 0.1 至 0.5 吨。根据《垃圾焚烧发电行业 的碳减排效应浅析》文中对我国自愿减排交易信息平台披露的部分垃圾焚烧 发电项目的统计，可以大致得出单吨垃圾焚烧的碳减排量，为 0.1-0.5 吨二氧 化碳。此外垃圾焚烧过程中的发电效率和热能回收效率会影响减碳量，发电 效率越高，越能减少碳排放。
2024 年 CCER 交易价格处于高位，目前已达到 90 元/吨，CCER 价格的持续 上涨有望为垃圾焚烧项目的利润带来较大弹性。截至 2024 年 10 月 31 日， 北京绿色交易所 CCER 成交均价为 90 元/吨，较 2023 年底的 72 元提高 25%，较 2021 年底的 39.2 提高约 130%。目前，2024 年平均交易价格已超过 90 元/吨，全年价格维持高位。
中性假设下 CCER 对项目收入的弹性达 8.3%，可以较大程度冲减国补退坡影 响。以处理能力为 1000 吨/日，年运行天数为 350 天的项目进行测算，假设 吨垃圾上网电量为 300 度，单吨垃圾减碳量为 0.3 吨二氧化碳，则当碳价为 80 元/吨二氧化碳时，CCER 带来的收入弹性为 8.3%。在此基础上，假设国 补完全退出，则新项目收入较常规项目减少约 3.4%-12.5%，较大程度冲减国 补退坡影响。
绿证交易范围扩大，进一步保障项目盈利，部分垃圾焚烧项目已经取得绿证。 2023 年 8 月，国家能源局发布《关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工 作促进可再生能源电力消费的通知》，提出对生物质发电的上网电量核发可 交易绿证。垃圾焚烧发电作为生物质发电项目种类之一，或将通过出售绿证 获得额外收益。
3、区域：发展高度不均衡，中西部以及县域潜力空间极大
政策端，2022 年后发布的垃圾焚烧行业政策更加关注县级地区，生活垃圾无害 化处理的主战场向县级地区转移。2020-2021 年，我国垃圾焚烧行业政策主要 针对国补措施的改善。2022 年至今，我国发布的垃圾焚烧行业政策更加关注县 级地区，具体包括：（1）推动县级以上地方人民政府建立完善生活垃圾处理收费 制度；（2）到 2030 年，全国县级地区生活垃圾焚烧处理能力需基本满足处理需求； （3）健全农村生活垃圾收运处置体系。
区域发展不均衡，增量空间来自中西部以及县域。 （1）从垃圾焚烧处理能力占比来看：垃圾焚烧发电区域发展不均衡，近年来 东部沿海省份垃圾焚烧项目集中落地，产能接近饱和，未来产业主攻方向为 基础薄弱的中西部地区。 （2）从垃圾焚烧发电厂数量来看：2020 年，我国共有 463 座已运行垃圾焚 烧厂，除青海外，其余 30 个省市均有分布。其中，广东（57 座），山东（49 座），江苏（46 座），浙江（43 座）最多，整体上呈现东部>中部>西部趋势。（3）从新中标项目分布来看：2020 年后，新建项目中西部地区占比迅速提 高。2023 年，新中标项目中西部地区占比达到 60%。
我们认为目前大中城市的市场已经趋于饱和，随着《关于推进以县城为重要 载体的城镇化建设的意见》等政策文件的出台，生活垃圾无害化处理的主战 场向县级地区、中西部转移。
1、产能：投运产能趋于稳定，龙头企业市占率有望提升
2019-2024H1，垃圾焚烧公司投运产能经历高速增长后趋于稳定。2019-2022 年，在补贴政策支持以及政策调整引发的抢装产能下，垃圾焚烧公司投运产 能实现高速增长，在此期间光大环境/伟明环保的投运产能 CAGR 分别为 25.5%/27.3%。2022-2024H1，受国补退坡的影响，各公司产能增长高峰期已 过。截至 2024 年 6 月底，光大环境/三峰环境/伟明环保/瀚蓝环境在运垃圾焚 烧产能分别达到 13.8/6.1/3.6/3 万吨/日，分别同比增长 5.1%/2.8%/6.8%/0%， 其中，光大环境是行业内唯一一家投运产能超过 10 万吨/日的公司，处于绝对 龙头地位。
在 建 与 拟 建 垃 圾 焚 烧 产 能 逐 渐 释 放 ， 短 期 内 难 有 较 大 的 产 能 增 量 。 2019-2024H1，各上市公司的在建及拟建产能都呈现下滑趋势。截至 2024 年 6 月底，光大环境/瀚蓝环境/粤丰环保在建及拟建垃圾焚烧产能分别仅为 0.8/0.6/1.1 万吨/日，较其高峰期（2019 或 2020 年）减少 61.7%/54.5%/87.4%, 招标数明显缩减下，短期内各公司产能难有较大增长。
行业较为分散，产能供给下降的趋势下龙头企业市占率有望提升。目前我国垃圾 焚烧发电行业整体市场集中度仍较低，截至 2023 年底，行业 CR10 约为 43.7%， CR15 约为 50.4%，行业较为分散，市场整合空间较大。预计行业竞争将加剧，加之目前我国垃圾焚烧发电项目相较 2019 年前有所下降，整体行业供给下降， 龙头企业有望通过收购、合并抢占更多市场份额，提高市场集中度。
2、财务：自由现金流转正，盈利能力显著提升
2021 年后垃圾焚烧公司项目运营收入及其占比稳定提升，行业进入运营主导 时代。2021 年财政部印发《企业会计准则解释第 14 号》明确 PPP 项目会计 处理，导致 2021 年各公司项目运营收入占比骤减。2021 年后，伴随在建产 能逐步转变为投运产能，建造收入减少的同时运营收入增加，项目运营收入 占比稳定提升。截至 2024 年 6 月底，圣元环保/绿色动力/旺能环境/三峰环境 垃圾焚烧项目运营收入占比已达到 83%/81%/76%/63%，分别较 2021 年提升 约 33/29/9/8pct，行业进入“大运营”时代。
建造收入影响逐渐消散，运营主导下营收有望迎来触底回升。选取伟明环保 等 9 家垃圾焚烧业务占比较高的公司进行研究，其整体营收增速可视作垃圾 焚烧行业营收增速。2018-2021 年，上述公司整体营收从 179.8 亿元增长至 472.5 亿元，CAGR 约 38%。2022/2023/2024H1，整体营收同比增速分别为 0%/2.1%/3.4%，增速触底企稳主要是 2022 年后建造收入减少，同时运营收 入稳步增长。由于目前各公司在建产能已逐渐缩减，我们认为建造收入的下 滑影响已经逐渐消散，后续在运营收入主导下行业将进入稳健增长期。 运营业务盈利能力强于建造业务，运营收入占比提升带动行业归母净利润先 行增长。2022 年/2023 年/2024H1，上述公司整体归母净利润同比增速分别 为-4.3%/6.8%/12.1%，行业归母净利润先于营收增长，主要系运营业务的盈 利能力强于建造业务，同时运营收入占比提升。
2021 年后垃圾焚烧行业资本开支持续下行，经营净现金流持续增厚。2021 年后，伴随建造项目的持续减少，垃圾焚烧行业资本开支持续下行。2020-2023 年，上述 9 家公司资本开支由 210.8 亿元减少至 123.7 亿元，CAGR 约-16%， 目前资本开支增速已见底。2021 年后，伴随投运产能的持续增加，垃圾焚烧 行业经营净现金流不断增厚。2020-2023 年，上述 9 家公司经营净现金流由 84.2 亿元持续增厚至 133.9 亿元，CAGR 约 17%。
“大运营”时代行业盈利能力增强，ROE 有望触底回升。2021 年后，垃圾焚 烧行业进入运营为主导的时期，低毛利的建造收入减少，高毛利的运营收入 增长，行业整体盈利能力增强。截至 2024 年 6 月底，行业毛利率达到 38%， 较 2021 年提升 7pct；归母净利率达到 20%，较 2021 年提升 3pct。ROE 方 面，2024 年 H1 垃圾焚烧板块归母 ROE 约 6.3%，同比提升 0.2pct，当前行 业 ROE 处于底部，伴随资本开支继续下降与运营产能爬升，ROE 有望触底 回升。
3、运营：产能利用率提高，重视发电效率提升
各公司垃圾处理量持续增长，产能得到充分利用。2018-2023 年，政策支持 以及产能扩充下，各公司垃圾处理量均保持稳定增长，大多数公司垃圾处理 量 CAGR 达到 20%以上。2024H1，各公司垃圾处理量均实现正增长，受经 济增速放缓影响不大，行业抗周期能力凸显。产能利用率方面，2021 年后行 业进入运营为主的时期，各公司更加重视运营效率，产能利用率均持续提升。 截至 2024 年 6 月底，光大环境、瀚蓝环境、伟明环保、瀚蓝环境及粤丰环保 的产能利用率均达到 90%以上。
光大环境与三峰环境发电效率领先，瀚蓝环境发电效率提升最为明显。截至 2024 年 6 月底，光大环境/三峰环境/瀚蓝环境/粤丰环保发电效率较高，吨发 电量分别达到 446/394/376/371 度/吨。此外，从发电效率改善的角度来看， 2018-2024 年 H1，瀚蓝环境吨发电量提升 12%，发电效率提升显著；而粤丰 环保吨发电量下降 9%，主要原因是供热量提升。
2024H1 各垃圾焚烧公司平均吨上网电量约为 318 度/吨，近年来变化幅度不 大。吨上网电量方面，三峰环境吨上网电量最高，达到 347.7 度/吨，上海环 境、瀚蓝环境与光大环境吨上网电量均达到 320 度/吨以上。自用电率方面， 三峰环境、瀚蓝环境自用电率较低，分别为 12%与 13%，公司运营能力较强。
截至 2024H1，光大环境、三峰环境、瀚蓝环境在运营效率方面较为领先。行 业进入运营主导的阶段，运营效率较高的公司表现为在产能利用率、吨发电 量、吨上网电量三项指标上行业领先。截至 2024 年 6 月底，在产能利用率方 面，瀚蓝环境（118%）/粤丰环保（109%）/光大环境（103%）/三峰环境（99%） 保持领先；吨发电量方面，光大环境（446 度/吨，下文单位相同）/三峰环 境（394）/瀚蓝环境（376）/粤丰环保（371）保持领先；吨上网电量方面， 三峰环境（348）/上海环境（329）/瀚蓝环境（326）/光大环境（323）保持 领先。综合来看，我们认为光大环境、三峰环境、瀚蓝环境在运营效率方面 较为领先。
1、瀚蓝环境：收购粤丰环保启动，跻身行业第一梯队在即
瀚蓝环境以固废处理为拓展核心，水务能源协同发展，“一体两翼”业务格局有 望协同赋能并提升抗风险能力。瀚蓝环境专注于环境服务产业，是中国环境企 业十强（2023 年排名第 5 位）。公司实控人为佛山国资委，截至 2024 年 3 月底，实际控制人通过南海控股集团、南海城建投及南海供水集团合计持有 公司 34.3%的股份。目前，公司已形成全链接的完整生态环境服务产业链，涵 盖固废、清洁能源、水务领域，不同板块间有望协同赋能。
业绩稳步增长。2018-2023 年，公司营收自 48.5 亿元增长至 125.4 亿元，CAGR 为 20.9%；归母净利润自 8.8 亿元增长至 14.3 亿元，CAGR 为 10.3%，公司业 绩增长稳定。2024 年前三季度，公司营收 87.3 亿元，同比降低 2.6%；归母净 利润 13.9 亿元，同比增长 18.8%。
固废业务营收占比较高，盈利能力较强，是公司核心增长动力。2024 年前三季 度，固废处理业务实现营收 45.1 亿元，同比降低 2.1%，营收占比 51.7%；实现 净利润 9.5 亿元，同比增长 14.9%。其中，工程与装备业务实现收入 3.1 亿元，同比下降 62%。生活垃圾焚烧业务（不含工程与装备）实现营收 26.8 亿元，同 比增长 10.3%，毛利率 52.7%，在工程类业务收入大幅下降的背景下，运营类业 务收入保持稳定增长并维持较高的盈利水平，公司运营管理能力较强。
收购粤丰环保启动，预计产能提升 153%，跻身行业第一梯队在即。2024 年 7 月 7 日，公司发布公告：公司拟通过控股子公司瀚蓝香港，以协议安排方式私 有化粤丰环保，交易完成后，瀚蓝香港将持有粤丰环保约 92.77%股份。本次 交易如顺利完成，公司产能将大幅提升，区域优势互补也将凸显。（1）产能： 截至 2024 年 8 月，粤丰环保在手产能 54540 吨/日，而目前瀚蓝环境在手产能 35750 吨/日，交易完成后瀚蓝环境垃圾焚烧产能有望增长 153%。（2）区域： 瀚蓝环境目前垃圾焚烧项目主要分布于华东、华南、华中、华北、东北地区， 还未在西部地区建设项目，而粤丰环保在西部地区拥有 4 个项目，产能达到 7000 吨/日。收购完成后，瀚蓝环境有望在西部地区拓展增量项目。
2、光大环境：龙头地位稳固，多点开花协同增效
三大板块协同发展，2024H1 经营净现金流已覆盖资本开支，公司进入运营成熟 期。公司主营业务包括环保能源、环保水务、绿色环保三大板块：①环保能源， 涵盖垃圾发电、餐厨及厨余垃圾处理等；②环保水务，由子公司光大水务负责， 已实现原水保护供水、市政污水处理等业务全覆盖；③绿色环保，由子公司光大 绿色环保负责，聚焦清洁能源业务布局，主营业务涵盖生物质综合利用、危固废 处置等。三大业务中，环保能源对公司的营收贡献最大，2024H1 环保能源营收 占比 54%。截至 2024 年 6 月底，公司旗下发电项目 191 个（投运+在建），设 计生活垃圾处理规模为 15.89 万吨/日。2024H1，公司资本开支 11.2 亿港元，经 营净现金流 21.6 亿港元，经营净现金流已覆盖资本开支，自由现金流转正。
公司生活垃圾吨发电量较高，积极并购布局“焚烧+”，不断巩固龙头地位。光 大环境环保能源板块吨垃圾发电量从2019年的440千瓦时提升至2022年的470 千瓦时，领先于可比公司。公司积极布局“焚烧+”，以现有垃圾发电业务为基 础，拓展垃圾发电与餐厨、污泥等固废协同处理的运营模式，轻重并举、协同增 效，餐厨等业务的高利润有望为公司提供增长动能。截至 2024 年 6 月底，公司 环保能源项目设计规模为年处理生活垃圾 5378.3 万吨、年上网电量 183.2 亿千 瓦时、年处理餐厨及厨余垃圾 316.9 万吨。
水务板块稳健发展，污水提标改造下公司盈利能力有望提升。光大水务污水处理 规模稳健增长，截至 2024 年 6 月底，光大水务拥有市政污水处理产能 597 万立 方米/日，工业废水处理产能 41.6 万立方米/日，供水产能 25 万立方米/日。公司 水务项目主要分布在一二线城市，污水处理价格较高，且政策推动水质提标升级， 污水处理费持续上涨，政府端收入增长将改善公司回款情况。2024 年 H1，光大 水务旗下 2 个污水项目获批上调水价，幅度位于 11%至 31%。
生物质在建项目减少+危废行业量价齐跌导致绿色环保业绩短期承压，拓展综合 能源业务，探索零碳园区模式。2024H1，光大绿色环保实现营业收入 35.1 亿港 元，同比-8.2%；归母净利润 1.4 亿港元，同比-45.5%，业绩承压主要系：①生 物质综合利用在建项目减少导致建造收入减少；②危废行业量价齐跌。业务拓展 方面，公司基于现有生物质项目同步探索综合能源业务模式。2023 年，绿色环 保与今世缘签署合作协议共建零碳园区，由生物质利用业务向综合能源管理与碳 资产管理业务转型，主要针对零碳工厂的项目建设，包含屋顶光伏发电项目、用 户侧储能项目、智慧充电桩项目及虚拟电厂项目等（其中光伏规模 20MWp、储 能规模 10MW/20MWh 及充电桩规模 2MW）。2024 年，绿色环保与阿里云合作， 完成基于人工智能算法技术的“虚拟电厂与电力交易平台”搭建，为布局绿色电 力交易市场奠定技术基础。未来公司可依托全国布局的生物质综合利用项目，打 造“生物质+零碳园区”新模式。
3、三峰环境：现金流持续增厚，深耕川渝发力出海
背靠重庆国资委，深耕固废，现金流持续增厚。三峰环境致力于垃圾焚烧发 电项目投资、EPC 总承包、设备制造和运营管理全产业链服务，实际控制人 为重庆国资委（截至 2024 年 3 月，控股比例 32.99%），主要股东有重庆水 务环境集团、中信环境投资集团、中国信达资产等。2022 年，公司便已实现 自由现金流转正，领先同行。2024 年前三季度，公司实现经营净现金流 15.8 亿元，同比+42.8%，资本开支 4.4 亿元，同比-46.8%，自由现金流进一步增 厚。
深耕川渝，川渝地区控股项目产能占比 55%。截至 2024 年 6 月底，公司共有 51 个垃圾焚烧项目建成投运，其中全资及控股项目 42 个，设计处理能力合计 4.15 万吨/日；参股项目 9 个，设计处理能力合计 1.59 万吨/日。截至 2024 年 6 月底，公司全资及控股项目主要分布在重庆、四川、广东、云南等地，公司深 耕川渝（重庆+四川）地区，在川渝地区全资及控股项目产能占比达到 55%。
突破国外技术垄断，实现全套设备国产优化，与苏伊士签署合作框架助力出海。 公司在行业内最早引进德国马丁公司垃圾焚烧发电技术，并实现全套设备国 产化。公司旗下三峰卡万塔、三峰科技分别负责焚烧炉系统和垃圾渗滤液处理系 统的研发制造。公司的焚烧炉技术和装备已应用到美国、印度、埃塞俄比亚、 泰国、越南等 8 个国家的 253 个垃圾焚烧发电项目、共计 411 条焚烧线，日 处理生活垃圾超 22 万吨，市场占有率持续领跑。2024 年 5 月，公司与全球环 保企业苏伊士集团签署《全面战略合作框架协议》，我们认为三峰环境与苏伊士 集团可在国际市场上，通过技术、产品和服务的优势互补，实现互利共赢。
4、伟明环保：三大业务协同，新能源材料打造新增长极
深耕环保事业二十余载，环境治理、装备制造和新能源材料三大业务板块协同发 展。伟明环保 1998 年开始进入固废处理行业，在全国范围已相继投资、运营近 百个环保项目。2022 年以来，公司战略布局新能源材料行业，主营业务形成了 环境治理、装备制造和新能源材料三大业务板块协同发展的格局。其中，环境治 理业务包括生活垃圾焚烧发电、餐厨垃圾处理等；装备制造业务包括环保装备和 新能源材料装备研发制造；新能源材料业务包括高冰镍、三元正极材料生产等。 2018-2023 年，公司业绩稳定增长，营收/归母净利润分别由 15.5/7.4 亿元增长 至 60.2/20.5 亿元，CAGR 分别约 31.2%/22.6%。2024 年前三季度，公司营收/ 归母净利润分别为 60.5/21.1 亿元，同比增长 30.8%/34.4%。
“垃圾焚烧+”业务协同增效，介入行业上下游，积极拓展业务区域。公司以垃 圾焚烧发电业务为核心的同时，通过协同处理方式开展餐厨垃圾处理、污泥处理、 农林废弃物处理和危废处理业务，积极介入行业上下游的环保装备研发制造销售、垃圾清运、渗滤液处理等领域。2018-2022 年，公司垃圾处置费营收与餐厨垃圾 处置营收合计由 0.26 亿增长至 1.6 亿，CAGR 约 65.6%。公司从浙江温州起步， 在深耕浙江省内业务的同时积极开拓省外业务。截至 2024 年三季度末，公司在 浙江省外的发电量占比已达到 50.8%，较 2018 年提升 35.3pct。
切入新能源产业链，打造公司第二成长曲线。2021 年 6 月，公司与青山集团签 订战略合作协议，在固废处理、环保设备销售、废旧电池回收、碳减排技术等领 域建立合作。（1）印尼高冰镍项目：2022 年，伟明联合 MERIT 公司、欣旺达、 格林美相继在印度尼西亚投资 3 个高冰镍项目，规模分别为年产高冰镍含镍金属 4/4/5 万吨。（2）锂电池新材料：2022 年 5 月，伟明与合作公司成立合资公司 伟明盛青，在温州市投资建设锂电池新材料项目，规模为年产 20 万吨正极材料。 该项目以伟明在印度尼西亚生产的高冰镍作为原材料，生产硫酸镍、前驱体和正 极材料。高冰镍火法冶炼工艺与垃圾焚烧发电工艺有相似之处，公司可借鉴现有 成熟技术，利用人才优势，保证新材料制造产能快速建设和投产，新能源业务有 望成为公司第二成长曲线。
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