2024年特朗普执政对国际原油影响研究：整体弊大于利，基本面定价逻辑未变

1 特朗普任期油价和能源政策回顾与展望

特朗普胜选美国总统，共和党高概率横扫两院，或将以压低油价抗通胀

2024年11月6日，特朗普以领先票数锁定胜局，当选第47届美国 总统；同日，共和党提前拿下51个席位，锁定参议院控制权； 11月13日，据CBS预测，共和党赢得众议院控制权、获得至少 218个席位，出现和第115届(2016-2017年)相同的政治格局，即 “特朗普当选+共和党横扫参众两院”，该局势将更利于特朗普 政府推行减税、加征关税、支持传统能源企业的系列政令，预期 将呈现“贸易保护-逆全球化”“宽货币-推高通胀”“宽财政-高 赤字”“回归传统能源”“制造业回流”“美国本土经济回温” 的政策效果，同时为解决“抗通胀”的政治主张和实际政策更易 做高通胀的矛盾，特朗普政府可能会采取打压油价、降低监管成 本等来对冲潜在的通胀压力。

特朗普上届任期油价回顾：适时打压油价，布油均价在63美元/桶

回顾特朗普上一任执政期油价走势：假设剔除2020年因疫情导致的原油需求大幅下滑、油价 暴跌，自2016年11月特朗普胜选到2020年1月，美国WTI油价在40-75美元/桶之间、均价57美 元/桶左右，英国布伦特油价在40-90美元/桶间、均价63美元/桶左右，布油在特朗普执政期间 仅在2018年9月、10月的少数时间超过80美元/桶，多数时间在60-70美元/桶区间震荡。特朗 普执政的核心政策是低通胀，美国消费结构中能源占据较高比例，油价是影响美国CPI物价指 数和PCE通胀指标的重要因素之一，因此特朗普在油价持续高于60美元/桶时会采取措施打压 油价，上一任执政期间特朗普曾于2018年4月油价持续上行期在社交平台公开指责OPEC“人 为抬高油价”，抨击沙特减产计划，意图对产油国施压增产，促使油价回调。

本届美国大选当日，WTI连续期货合约呈现深V型走势，冲低后快速反弹，体现出一定韧性， 随着美国大选结果的落地，消息面的利空渐出尽，国际原油市场或将回归基本面主导，特朗 普执政对原油供需的影响偏远期且不完全利空，具体需结合实际颁布的政令。

特朗普上届任期传统能源政策回顾：支持传统能源开发，松绑环保监管

回顾特朗普上一轮执政期间的能源政策：特朗普政府倾向于支持本土传统能源开采，松绑环保监管，降低能源成本，最大化利用国内 资源，降低对外国石油的依赖，强调能源独立。据我们梳理，特朗普上届执政期颁布了多项利好传统能源开发而不利于环境保护和新 能源发展的政令，例如提出“美国优先能源计划”，废除气候行动计划，减少对价值50万亿美元的化石能源生产活动的限制，支持大 规模勘探开发美国国内丰富的油气资源；签署总统备忘录，重启横跨美加的重要石油运输管道Keystone XL，同时推动完成达科他输 油管道；签署“促进能源独立和经济增长”的政令，暂停实施奥巴马政府时期防止环境污染、减少温室气体排放等措施；2017年6月 特朗普宣布将退出《巴黎气候协定》，根据规定，签署国只能在正式加入后三年才能申请退出，因此美国正式退出时间在2020年11月。

2 特朗普执政对原油供应可能产生的影响

特朗普执政原油供应预期变化：美国和OPEC产量增加、伊朗和委内油流出减少

机构2024年10月报原油供应预期：EIA预计2024年全球原油产量同比减少4万桶/日，2025年同比增加181万桶/日，2025年全球原油供 应增量将主要来自美国和墨西哥、加拿大、巴西、圭亚那等美洲国家；OPEC预计2025年美国产量将同比增加约50万桶/日（EIA预计 同比增加32万桶/日），美洲其他国家产量将同比增加约16万桶/日，非OPEC国家原油同比增加约105万桶/日（EIA预计同比增加111 万桶/日）；且随着OPEC+220万桶/日的自愿减产计划逐渐退出，OPEC+2025年基础产量配额同比上调了54.2万桶/日，EIA预计2025 年OPEC+原油产量将同比增加约71万桶/日。特朗普上台后需考虑的新供应变化：结合下文，特朗普执政期间大概率会再次加大对伊 朗油和委内瑞拉油的制裁，预计将导致伊朗油和委内瑞拉油产量减少75-100万桶/日和10万桶/日左右；美国方面，特朗普政府支持本 土传统能源开发，美国页岩油产量增幅或将提升；OPEC+方面，特朗普可能会对沙特等中东主要产油国施压，此前实施过的手段主 要是公开谴责OPEC以减产措施人为抬高油价、推动NOPEC法案（禁止石油生产或出口卡特尔法案，旨在通过反垄断法对OPEC国通 过减产抬高油价的行为进行起诉）、利用卡舒吉事件要求沙特增产等。

美国预期将再度加大页岩油开发，但产量增幅难及特朗普上一任期

美国对全球原油供需均有关键作用，是全球最大产油国和最大石油消费国。特朗 普上一任期美国加大石油资源开发，增发油田勘探许可证，钻机数和新钻油井显 著增加，2016-2019年页岩油产量年复合增速超20%，本轮任期特朗普大概率再 度支持本土传统能源开发，美国原油供应增速或提升，但考虑到核心页岩油田开 发度已触及乃至超过储量的50%，理论上产量难以实现上轮增幅。

美国是全球第二大原油进口国（仅次于中国）、第五大原油出口国，目前仍是原 油净进口国，净进口量约250万桶/日，因此从美国人民的利益角度出发，对于低 油价有较强的诉求，特朗普政府也有通过压低油价对抗通胀压力的政治诉求。

特朗普政府对伊制裁大概率重新加严，或导致75-100万桶/日伊朗油产量收缩

特朗普执政期间伊朗油产量和出口量下降明显。2018年5月8日，美国单方面退出伊核协议，并在同年8月7日全面重启对伊制裁（即 美方设定90天和180天两个制裁缓冲期的第一个缓冲期到期日），同年11月4日美国设定的第二个制裁到期日到来，美国将对伊朗实施 更大力度的制裁，其中制裁重点是素有伊朗经济“生命线”之称的石油业，当月伊朗原油产量环比下降409千桶/日，2019年-2020年 伊朗油产量和出口量均出现较大幅度的下降，出口量分别降至651.1和404.5千桶/日，同比大幅减少1198.5和246.6千桶/日，由此可见 特朗普在任期间对伊朗的制裁执行严格的二级制裁（详见备注），伊朗油出口空间被严重压缩，伊朗正常的产量是380万桶/日，在特 朗普执政时期伊朗的产量最低降至200万桶/日以下，但是拜登政府对伊朗石油生产和出口制裁明显放松，大量伊朗油和委内瑞拉油充 斥在市场上，主要由中国山东地炼购买，拜登政府执政的近几年来，伊朗油产量和出口逐年增加，基本上到了330万桶/日、接近正常 产量，特朗普上台大概率会再次加大对伊朗油的制裁，从而导致75万桶/日左右的伊朗油产量重新收缩，供应端压力的减小利好油价。

美国对委内瑞拉或再次执行严格制裁，预期导致委内油产量减少约10万桶/日

特朗普执政期间对委内瑞拉油实施严格的二级制裁，导致其产量和出口量大幅减少。白宫于2017年8月25日宣布，美国总统特朗普当 天签署行政命令，决定对委内瑞拉政府及国有石油公司施加新一轮制裁，2017年以来委内瑞拉原油产量和出口量快速下滑，2019年 末该国原油日产量降至73.5万桶/日，较2017年8月下降约120万桶/日，2017-2020年委内瑞拉原油出口量持续下滑至不到50万桶/日。 委内瑞拉油产量正常在235万桶/日，特朗普执政期间其产量一度降至正常水平的1/3，但是拜登政府对其出口制裁有所放松，委内瑞拉 油产量呈现小幅上升趋势，特朗普上台后预计会再次对其执行严格的二级制裁，市场上的委内瑞拉油供应大概率会再次收紧，预计会 较目前87.7万桶/日产量再下降10万桶/日左右。

3 结合两届任期的不同环境分析油价走势

结合特朗普两届任期的不同环境，分析油价走势可能面临的变化

虽然我们认为特朗普上台对油价整体影响弊大于利，但是当前的宏观经济及美国石油资源禀赋和上一任期有较大不同，因此也需结合实际情况 进一步分析。首先在宏观环境上，特朗普本届任期前，美国通胀、利率、政府债务水平明显高于上个任期；今年全球宏观经济整体仍处于下行 期，美联储刚开启降息周期，主要为降低失业率、提振制造业等生产活动，美国经济正逐步走向软着陆，预期特朗普任期内的宏观经济可能呈 现宽开口的V型走势；而上轮任期前全球和美国经济处于上行期，美联储正开启加息周期，主要为应对通胀问题。因此就宏观经济而言，上轮任 期原油在需求端更具优势，呈现供需齐增状态。其次在资源禀赋和生产成本上，本轮任期美国多个页岩油主产地开采程度接近甚至已超过储量 的一半，产量接近峰值，增长已相对缺乏动力，且随着优质矿井的不断减少，页岩油田运营成本和新钻井盈亏平衡点逐年抬升，因此从这个角 度而言，本轮任期的原油供应增幅可能不及预期，油价底部支撑方面有更大优势。

宏观环境不同：上一任期美国经济增速呈N型，本轮任期或呈宽开口V型

特朗普上一任期前及任期中的宏观经济环境与当前有所不同。上一任期前：假设不考虑疫情对经济的剧烈冲击，疫情前美国经济整 体呈现N型走势。任期前，2016年全球经济和制造业回暖，商品价格上涨，美国通胀回升；任期内，2017-2018年经济增长触顶，美 联储继续加息，2018年中美贸易争端开启后，经济增速回落、制造业转弱，2019年下半年美联储开始降息，2020年疫情全面爆发， 全球经济衰退，美联储加速扩表、紧急降息2次共150bp刺激经济修复，连续高频量化宽松导致美国通胀指数高升。本次上任前： 2024年商品价格回落，美国通胀放缓，宏观经济偏弱，制造业较疲软，2024年9月18日美联储宣布降息50bp，正式开启降息周期。 本次任期前的全球宏观经济整体处于下行期，当前经济环境较上一任期前偏悲观，制造业需求和生产活动动力仍偏弱，随着降息周 期的开启，美国经济正逐步走向软着陆，但现阶段通胀水平仍偏高，且美国经济韧性仍存，后续美联储降息进程有较大放缓可能性， 特朗普本轮任期内，美国和全球宏观经济增速或呈宽开口的V型走势。

资源禀赋不同：油气资源渐触峰值，产量高增缺乏动力

上一任期和本轮任期美国油气资源禀赋已有所变化：美国油气资源即将到达峰值，产量已缺乏快速增长的动力。

特朗普上一任期出台系列利好石油开发的政策后，假设剔除疫情影响下的石油需求和产量骤减期间，2016年末-2019年末美国七大页 岩油田原油产量从5199千桶/日提升至9293千桶/日，产量增幅达4094千桶/日，年复合增速高达21.4%。拜登任期内美国页岩油产量增 速明显放缓，2020年末-2024年中七大页岩油田原油产量从7818千桶/日提升至9853千桶/日，增幅2035千桶/日，年复合增长6.8%。

根据G&R models的报告，一旦累计开采量达到可采储量的一半以上，油气盆地产量就会达到峰值，其中，美国七大页岩油田中的鹰 福特(Eagle Ford)和巴肯(Bakken)可采石油储量分别为70亿桶和90亿桶，截至24H1累计生产量已达储量的79%和62%，与Hubbert的 理论一致，这两个盆地在超过50%大关后，产量增长明显放缓、停滞乃至下滑；G&R预计美国最大的页岩油田-二叠纪盆地（Permian） 可采储量约340亿桶，其中140亿桶（41%）已经开采，按照目前的生产水平，到2024年底，二叠纪盆地的累计开采量将达到储量的 一半，此后产量或将逐渐停止增长。因此我们认为本轮任期受到资源量的瓶颈限制，即使油企再次加大资本开支，产量也难以达到上 一任期内的高增幅，假设再次出台政策大力支持传统能源开发，预计2025年美国石油增幅在700千桶/日左右。

报告节选：

编辑：火腿肠