大订单影响下CXO板块前三季度整体收入 小幅下滑，但呈现逐季回升趋势。2024前 三季度CXO板块营收合计为670.3亿元， 同比-7.5%，受大订单高基数和行业竞争 内 卷 影 响 ， 收 入 端 同 比 小 幅 下 滑 。 2024Q3单季CXO板块营收合计为240.2亿 元，同比-0.4%，环比+8.46%，同比基本 持平，环比已连续两个季度实现正增长。
利润端仍有一定压力。2024前三季度， CXO板块扣非净利润合计102.7亿元，同 比-31.8%。2024Q3单季CXO板块扣非净 利润合计34.9亿元，同比-31.4%。季度间 利润端呈现一定波动，同比降幅有所收窄。
CXO：毛利率逐季回升，控费效果或将逐步显现
毛利率逐季回升。2024前三季度，CXO板块 毛利率为38.83%，同比下降3.55pct。从单季 度毛利率上看，24Q1、24Q2和24Q3分别为 37.3%、39.2%和39.8%，呈现逐季回升趋势， 预计是因为订单价格竞争逐渐减弱。
管理费用率和研发费用率逐季下降。2024前 三季度CXO板块管理费用率、研发费用率、 销 售 费 用 率 和 财 务 费 用 率 分 别 为 10.2% （ +0.43pct ） 、 6.1% （ +0.32pct ） 、 3.2% （+0.5pct）、-0.1%（+1.31pct），相较于去 年同期，费用率小幅增长。从单季度上看，今 年以来管理费用率和研发费用率逐季下降，控 费效果逐步显现，财务费用率季度间波动较大。
科研试剂板块三季度收入持平2024 前三季度，科研试剂板块营收合计为 55.5元，同比增长5.5%；其中单三 季度营收合计为19.1亿 元 ， 同比 +3.3%，环比+0.17%，三季度收入 端基本持平。
科研试剂利润端季度间呈现下滑趋势。 2024前三季度 ，科研试剂板块归母 净 利 润 合 计 3.1 亿 元 ， 同比下降 36.6%，其中单三季度归母净利润合 计 0.8 亿 元 ， 同 比 -53.2% ， 环 比 - 24.19%，利润端延续下降趋势。
科研试剂：费用持续投入，净利率下滑
科研试剂板块毛利率季度波动。 2024前三季度，科研试剂板块毛 利率为44.21%，同比下降1.44pct， 从季度趋势上看，板块毛利率有所 波动。
费用持续投入 ， 净利率下滑 。 2024前三季度，科研试剂板块销 售费用率、管理费用率、研发费用 率和财务费用率分别为16.7%（- 0.16pct）、11.6%（+0.84pct）、 12.0% （ -0.63pct ） 和 -0.9% （+1.65pct）。在费用持续投下， 板块净利率呈现下滑趋势。
海外投融资市场回暖，国内市场静待复苏
降息周期开启背景下，全球医疗健 康领域投融资逐步回暖。全球医疗 健康领域投融资规模在2022年经历 大幅下降，2023年进一步萎缩至 2019年水平。随着全球降息周期的 陆续开启，全球投融资已呈现回暖 趋势，投融资金额环比实现良好。 国内投融资市场静态复苏。中国投 融资市场自2021达到高点后大幅萎 缩。从2024年全球医疗健康领域融 资单月数据上看，月度间呈现波动 趋势上，尚未观察到明确的复苏态 势。
国内医药上市公司研发投入持续增长
国内药企研发投入持续加大，研发需求依旧旺盛。统计A股SW化学制剂板块和SW其他生物制品板块上市公司研发投入，近五年整体制药企 业研发投入持续快速增长，2019-2023年研发投入复合增速高达15.92%。 从公司上看，研发投入最高的为百济神州，203年研发投入128亿，占总营收比重为73.5%。研发投入超50亿的公司还有恒瑞医药和复星医药。 从研发投入的营收占比上看，除了工商业一体的综合性企业之外，大多数研发占比均在10%以上。
国内R&D经费占GDP比重有望稳步提升
国内R&D经费投入持续稳健增长。2023年我国投入研究与试验发展（R&D）经费 达到33357.1亿元，比上年增加2574.2亿元，同比增长8.4%；投入强度占GDP比 重为2.65%，比上年提高0.09个百分点。 从各国R&D投入占GDP比重上看，2021年我国该比重为2.43%，相较于美国的 3.46%、日本的3.30%和韩国的4.93%，仍有一定差距，具备提升空间。 分活动主体看，企业、政府属研究机构、高等学校经费所占比重分别为77.7%、 11.6%和8.3%。
高校研究生人数快速增加背景下科研经费预计持续稳健增长
高校研究生人数持续增长下，科研经费投入有望长期稳健增长。我国高校研究生招生数自2017年之后增长较快，2023年我国高校研究 生招生数达130万人。从自然科学基金在科学技术方面的支出上看，除了2020因疫情影响之外，其他年份均维持良好增长，近三年该 支出恢复10%左右增速。
经过前期高速投入阶段后，CXO板块资本开支减少
固定资产增长放缓。截至2024年三季 度末，CXO板块在建工程合计150亿 元，同比减少9.12%；同时行业整体 固定资产的增长也逐步放缓，截至 2024年三季度末，CXO板块固定资产 合计479亿元，同比增长17.1% 。 资本开支下降。2019-2022年间， CXO行业（尤其是CDMO业务）经历 资本开支高速投入阶段，CXO板块资 本开支合计由2019年34.2亿增长至 2022年128亿元，CAGR高达55%。 2023年板块资本开支合计降至112亿， 2024年下降趋势延续，2024前三季 度板块合计资本开支同比下降18.66%。 多数企业产能大幅扩张阶段已完成， 负担相对减轻。
2024三季度末CXO板块合同负债合计金额同比实现正增长
合同负债增速转正，客户需求有所回暖。截至2024三季度末，CXO板块合同负债金额合计78亿元，同比增加4%，超过2023年底金额， 显示客户需求有所回暖。 具体来看，2024三季度末合同负债金额超过2023年度的有药明康德、康龙化成、泰格医药、阳光诺和、凯莱英等。
龙头CXO公司欧美地区收入实现良好增长
海外市场收入实现良好增长，综合服务能力得到市场印证。从三季报披露收入结构的龙头公司上看，2024前三季度，剔除大订单 影响，欧美客户收入均呈现良好增长态势，海外药企研发热情和外包需求较高；国内客户收入均呈现下降趋势，预计国内投融资 目前仍未出现实质性改善，需求回升节奏相对较慢。从三季报披露的客户结构上看，来自大药企的收入稳定增长，显示国内CXO 龙头企业综合实力不断增强。
CXO公司在手订单及新签订单增速提高
在手订单增速回升。从三季报部分披露订单情况的公司上，在手订单/新签订单均呈现向好趋势。 药明康德三季度末在手订单同比增长35%，康龙化成前三季度新签订单同比增长超18%，订单增速较年中进一步提高。龙头公司有望 率先受益于板块回暖复苏。
康龙化成：一体化优势逐步显现，新签订单增速提升
三季度收入同比和环比均实现较快增长。2024前三季度，公司实现收入 88.17亿元（同比+3%），其中单三季度营收32.13亿元（同比+10%，环 比+9.5%）。随着新签订单的逐步交付，公司三季度收入同比和环比均实 现较快增长。
新签订单同比增长超过18%，CMC订单增速亮眼。2024年前三季度，得 益于海外客户需求的逐渐恢复，以及更多服务项目逐渐进入到中后期临床 开发阶段，公司新签订单同比增长超18%。其中，实验室服务板块新签订 单同比增长超12%、CMC板块新签订单同比增长超过30%（2024H1两者 增速分别为10%和25%），在手订单增长提速。据2024中报披露，公司 CMC业务约78%收入来源于药物发现服务的现有客户，公司一体化优势 逐步显现。公司欧美客户收入占比超80%得益于海外客户需求的逐渐恢复， 海外市场收入实现稳健增长。2024年前三季度公司来自全球前20大制药 企业收入12.93亿元（+3.36%），占总营收的15%，公司综合服务实力 持续提升。
根据Wind一致预期，公司2024-2026年实现归母净利润17.96亿元 （+12.16%）、19.49亿元（+8.56%）和23.01元（+18.03%），对应 PE分别为28.42倍、26.18倍和22.18倍。
泰格医药：盈利能力有望回升，龙头地位持续巩固
海外市场及海外客户拓展良好，临床需求稳定增长。公司2024H1新签订单增长 主要来自于跨国药企在国内的临床需求以及国内企业在海外的临床需求增加。 公司海外员工人数由2023年末的1632人增至2024H1的1722人，海外团队人员 持续扩张。跨国药企在中国市场研发投入稳定增长，国内药企出海需求不断加 大，对应的药物临床需求持续稳健增长。
国内订单需求企稳，盈利能力有望修复。2024H1公司来自于国内药企、器械公 司和初创型生物科技公司在国内的订单需求企稳，金额同比有所增长。目前国 内市场供给端出现改善迹象，中小型临床公司开始收缩，行业逐步出清，订单 价格逐步企稳。随着我国创新药质量和要求的不断提高，小型CRO公司的服务 能力已不能满足客户需求，头部公司优势进一步凸显。公司三季度国内订单数 量和价格开始企稳，后续有望带动公司盈利能力的修复。公司2023年以12.8% 的市场份额继续保持中国临床外包服务市场的领先地位，龙头地位将持续巩固。
根 据 Wind 一 致 预 期 ， 公 司 2024-2026 年 实 现 归 母 净 利 润 15.02 亿 元 （ - 25.84%）、18.83亿元（+25.40%）和22.11亿元（+17.43%），对应PE分别 为36.37倍、29.00倍和24.70倍。
凯莱英：小分子CDMO恢复良好增长，多肽产能持续扩张
小分子CDMO龙头，大订单影响消退后恢复良好增长。2024前三季度，公司小分子CDMO业务收入33.87亿元，占总营收比重为82%，剔 除大订单影响后同比+7.71%；毛利率48.89%，剔除大订单影响后同比+1.19pct。单三季度，小分子业务实现收入11.92亿元，剔除大订单 影响后同比+18.89%，环比+22.52%。随着高基数影响的逐步消退，公司小分子CDMO业务逐步恢复良好态势，盈利能力较为稳定。
海外市场韧性凸显。2024年前三季度，来自大制药公司收入20.13亿元，占公 司总营收的48.6%，剔除大订单影响后同比增长11.10%；来自境外中小制药 公司收入10.78亿元，占公司总营收的26%，同比下降0.03%。剔除大订单影 响，公司海外收入维持良好增长，海外药企研发需求和投入稳定增长。截至公 司2024中报披露日，不含已确认的营业收入，公司在手订单总额9.7亿美元。
新兴业务阶段性承压，多肽产能持续扩大。2024前三季度，新兴业务实现收 入7.45亿元，同比-8.37%；毛利率19.97%，同比-12.99pct。受国内市场低 迷、产能爬坡期等影响，新兴业务阶段性放缓。根据公司三季报披露，从订单 和执行情况看，四季度新兴业务将重新恢复增长态势。公司加速多肽业务拓展 和产能建设，已前签订多个订单，截至报告期末多肽固相合成产能超20,000L。
根据Wind一致预期，公司2024-2026年实现归母净利润10.32亿元（- 54.49%）、12.75亿元（+23.46%）和15.79亿元（+23.90%），对应PE分 别为31.59倍、25.59倍和20.65倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
