行情：跑赢行业，个股分化
2023.12.31至2024.11.12 ，医药流通指数上涨12.76%，跑赢医药生物（申万）指数16.68pct，其中创新业务增 量明显的上海医药今年以来一直保持较明显的超额收益，排序来看：上海医药（+29.54%）、国药股份 （ +25.91% ）、 中国医药（ +20.04% ）、 重药控股（ +19.99% ）、 南京医药（ +14.09% ）、 华润医药 （+14.06%）、九州通（+10.95%）、国药控股（+8.11%）、柳药集团（+5.31%）。
基金持仓：院内龙头减仓较多，院外龙头加仓较多
医药流通持仓占比环比下降，回到了2023Q1水平。2024Q3医药流通（申万）合计持仓市值为30.95亿元，占全 A基金持仓比例为0.13%（环比下降0.05pct），占医药全部持仓比例为1.2%（环比下降0.6pct）。医药流通板块 持仓占比排在医药子版块（申万分类）的12位（共16个），环比上个季度下降1位。
三季度国药系、上药减仓较多，九州通、百洋医药加仓较多，变化趋势与二季度相反。2024Q3医药流通行业 持仓个股较为集中，前七大标的合计占比接近98%，按持仓市值排序分别为：国药一致、百洋医药、上海医药、 九州通、国药股份、国药控股。环比变化来看，上海医药、国药股份、国药一致、国药控股减仓较多，而九 州通、百洋医药加仓较多。
成长性：院端复苏不及预期，利润阶段性承压
2024Q1-3收入同比增速平均-0.23%，同比下降10.27pct；2024Q3单季度同比增速平均+5.04%，同比提升6pct。 在2023Q3医疗反腐低基数下，2024Q3医药流通公司单季度收入同比增速同比大幅提升，其中重药控股 （+12.7%）、上海医药（+8.2%）、国药股份（+7.1%）增速较高，而柳药集团、国药控股增速相对较低。环比 来看，大部分公司三季度收入绝对值和二季度基本持平，而历史上大部分医药流通公司三季度收入高于二季度， 我们估计全国院内采购端压力影响对流通端影响依然较大。
2024Q1-3扣非净利润同比增速平均-8.19%，同比下降3.61 pct ，主要原因或为：①大部分医药流通公司账期持续 延长、应收账款坏账新增计提带来的信用减值损失持续增加；②工业或其他板块利润波动影响，如上海医药的参 股企业利润贡献以及研发费用波动影响等。
盈利能力：毛利率持续下滑，提质增效是主旋律
2024Q1-3平均毛利率8.69%（同比-0.45pct），受到集采扩面的影响，医药流通行业毛利率依然延续下行趋势。 此外，部分毛利率变化波动较大还和工业板块或零售板块收入占比变化导致业务结构调整变化相关，如南京 医药（+0.09pct）、上海医药（-1.08pct）。
2024Q1-3平均扣非净利率1.97% （同比-0.09pct），降本增效收效明显 。整体来看，板块整体扣非净利率下 降幅度明显小于毛利率下降幅度，同时考虑到上一部分提到的信用减值损失增加对净利率负面影响，我们认 为板块大部分公司今年持续加强降本控费等举措有所收效，其中上海医药（+0.09pct）、柳药集团（+0.12pct） 扣非净利率有小幅提升，降本增效收效明显。流通行业净利率较低，控费带来的弹性较大，看好后续提质增 效持续体现。
运营效率：院端账期持续承压，同步传导上游
应收账款及票据周转率：2024Q1-3流通应收及票据周转率为2.48次，同比下降0.28次，其中除九州通、南京医 药外均有所下滑。公共卫生事件影响后院端回款周期明显拉长，其中国药股份下滑明显，同比下滑1.97次。院 内流通公司均受到院内支付端压力持续，账期持续延长的影响。相比来看，院内龙头上海医药应收周转次数下 降幅度明显小于其他龙头，体现其更高的运营效率；九州通、南京医药应收周转延续优化趋势，或体现其对院 外渠道较强的议价能力。
应付账款及票据周转率： 2024Q1-3流通应付周转率为2.76次，同比下降0.23次，几乎所有头部流通公司均保持 明显的下降趋势。我们认为三季度应付周转率与应收周转率相反的变化趋势符合我们在半年度总结时提出的观 点，随着院内外合规运营的逐渐加强、龙头标的市占率的进一步提升，全国及地方流通龙头在产业链中地位有 望逐渐增强。
融资端：负债率持续下降，财务费用持续优化
财务费用率：2024Q1-3财务费用率为0.68%，同比下降0.04pct，其中除柳药集团、中国医药外均有所下滑。 资产负债率： 2024Q1-3资产负债率为65.79%，同比下降1.36pct，其中除上海医药、重药控股外均有所下降。 我们认为，当前国内利率下行周期无疑最利于医药流通这类资本密集型行业加速规模拓展，但由于院内回款压 力仍未缓和，我们看到大部分流通公司在传统分销业务拓展上依然相对保守。我们认为，负债率的下降一定程 度反应了部分公司对未来传统分销业务拓展节奏的预期变化；同时短期内由于利率下行和负债端的边际变化， 财务费用在利润端的弹性有一定释放。
传统分销：基本面分化叠加“十五五“，集中度提升或进入新 阶段
在传统分销业务方面，2024年前三季度分化加剧表现下，行业集中度提升加速趋势进一步明确。根据2024年11月 7日商业部更新的数据显示，2023年医药流通行业CR5为51.3%，同比提升1.5pct；CR10为59.6%，同比提升1.3pct， CR100为76%，同比提升0.8pct。2024年前三季度，医药流通行业整体业绩表现分化加剧，部分公司出现了一定程 度的失速。回顾来看，2022-2023年医药流通行业收并购事件数远小于2021年，我们预计和公共卫生事件影响以及 部分公司在前期并购整合后进入内部整合优化阶段等因素有关。我们认为，在2024年9月新“国九条”催化叠加 “十五五”规划来临之际，医药流通行业有望进入新一轮的并购整合提速阶段。
新业态：CSO已成为医药流通公司主要增量业务
2024年前三季度，九州通、百洋医药、上海医药的CSO业务均保持了15%以上的高增速，看好后续高增持续性。 我们认为当下医药行业正在逐步进入创新红利与渠道变革期，这种变化使得上游工业企业对流通企业的服务需求 发生了较大变化，这部分CSO业务增量也成为了部分流通公司今年业绩端展现出更强稳定性的主要原因，且已经 过了三个季度的持续验证。我们看好国内CSO业态未来的空间和成长性。
院内回款优化：执行层面有望加速
2024年10月以来，集采药械医保直接结算以及医保基金预付金制度有望执行落地加速，医药流通公司账期优化趋势可期：① 2024年10月底，国家医保局发文《破解回款慢的老问题有了新办法》，分享了福建、江西、广西、内蒙古、广东汕尾药械货款 直接结算的落实情况和具体做法；②11月8日，陕西省医保局和财政厅联合发布《陕西省医保定点公立医疗机构药品和医用耗材 货款医保基金与医药企业在线直接结算实施方案》，方案明确了国家、省级集采中选药品、耗材均纳入直接结算，并逐步扩大产 品范围。目标任务分为三个时间点：2024年11月底前，建立全省统一的药品和医用耗材结算监管平台；2024年底前，指导1-2个 统筹地区先行试点开展中选产品货款直接结算工作。根据试点情况逐步扩大参与范围；到2025年底，全省各统筹地区均实现直 接结算工作。③ 11月11日，国家医保局、财政部发布《关于医保基金预付工作的通知》，对医保结余满足要求的区域，在每年 一季度结束前实现1个月的预付金，以达到缓解医保定点医疗机构的费用垫支压力；近年来，在国家医保局的指导下，河北、浙 江、湖北、重庆、四川、陕西、甘肃、新疆8个省份出台了全省预付金政策。2023年，全国63%的统筹地区向定点医疗机构拨付 预付金881亿元。
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