珠江啤酒： 湾区标杆，“啤”波斩浪
珠江啤酒成立于1985年，2010年在深交所上市。公司率先研制推出我国第一瓶纯生啤酒 和白啤酒，是一家以啤酒酿造产业和啤酒文化产业“双主业”协同发展、包装产业配套发展的大 型现代化国有控股企业；广东省内市占率30%-34%左右，享有“南有珠江”美誉。回顾公司发 展历程：
第一阶段（1982~1996年）：珠啤速度，创业发展。1982年广州珠江啤酒厂开始筹建， 1985建成投产，仅用19个月建成了一座现代化啤酒企业，被誉为“珠啤速度”。珠江啤酒是全国 首家引进国际先进工艺和装备的企业，从首期年产啤酒5万吨发展到1996年产啤酒33万吨，享 有“南有珠江”的美誉，奠定了在中国啤酒行业的领先地位。
第二阶段（1997~2001年）：技术引领，管理增效。1997年公司引进德国设备，通过工 艺技术创新、设备创新和管理创新，设计了恒温恒湿的全封闭无菌灌装间，生产出我国第一 瓶纯生啤酒。1999年珠江啤酒推进ERP信息系统建设，成为中国啤酒行业第一个全面成功实施 ERP的企业，实现管理扁平化和实时管控，大幅提升企业生产运营效率。
第三阶段（2002~2014）：改革创新，“珠啤模式”。2002年珠江啤酒进行国有企业股 份制改革，联合全球最大啤酒制造商英特布鲁国际啤酒集团等六家发起人设立广州珠江啤酒 股份有限公司，是全国首家引进外资股东作为战略合作伙伴和发起人的啤酒生产企业。2010 年公司在深交所上市。珠江啤酒坚持可持续，绿色发展，开创清洁生产——珠江啤酒模式， 实施了全球最大亚洲首家错流膜过滤，以及真空蒸发热能回收、沼气发电、光伏发电等节能 环保等项目。
第四阶段（2015~至今）：双主业协同，“3+N”品牌矩阵布局全面。珠江啤酒开辟了 中国啤酒行业“啤酒酿造+啤酒文化”双主业协同发展新模式。2016年珠江啤酒积极推进产业转 型升级，打造智能工厂，建成了国内啤酒行业第一个全自动立体仓，整体效率提高50%。 2018年提出“3+N”品牌矩阵，全面布局高中低端产品，同时不断进行产品迭代升级，积极向中 高端发展迈进。2022年公司推进智能绿色发展，啤酒生产智能物流集成技术达国际领先水平。
业务：“3+N”品牌矩阵布局高端
高中低端价格带全面覆盖，“3+N”品牌矩阵布局决战高端。公司按零售价格高低将啤酒产品主要分类为高档、中档及大众化产品。高档产品 主要为雪堡啤酒（12元以上）及纯生啤酒（6元以上），中档产品主要为零度啤酒（4-5元），大众化产品主要为传统啤酒（4元以下）等。 1997年珠江啤酒开创纯生啤酒品类，国内第一瓶纯生啤酒诞生。2018年推出“3+N”品牌矩阵，明晰高端化发展道路，2019年推出97纯生，加速 高端化进程，近年来公司不断进行产品升级迭代，实现高中低端产品全面布局。
业绩复盘：今年业绩超预期，行业承压之下量价表现亮眼
近三年收入增速较佳，利润增速放缓且弱于同行。2017-2023年公司营业收入和归母净利润基本实现稳步增长，营业收入从2017年的37.64亿元增长至2023年的53.78亿元， CAGR达6.1%；归母净利润从2017年的1.85亿元增长至2023年的6.24亿元，CAGR达22.5%，其中2019-2023年归母净利润增速分别为35.8%/14.5%/7.4%/-2.1%/4.3%，近三年 归母净利润增速下滑幅度明显，2021-2023营收/归母净利润CAGR为8.9%/1.1%。横向对比，2021-2023年青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒营收/归母净利润CAGR分别 6.1%/16.3%、6.3%/7.1%、9.0%/68.2%，近三年珠江啤酒收入增速较佳，但与同行相比利润增速略显乏力。
今年业绩超预期，行业承压之下量价表现亮眼，净利率创历史新高。2024年前三季度公司实现营收48.87亿元，同比+7.4%，归母净利润8.07亿元，同比+25.3%，扣非归母 净利润7.68亿元，同比+27.2%。今年啤酒行业受到雨水天气以及消费疲软影响量价承压，据国家统计局数据显示，2024年1-9月中国规模以上啤酒企业累计产量2930.2万吨， 同比-1.5%，2024年前三季度珠啤销量/吨价分别为118.19万吨/4135元/吨，同比+2.7%/+4.5%，其中高档啤酒销量同比+14.8%，同期青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒量/价增 速分别为-7.0%/+0.5%、+0.2%/-0.6%、+0.5%/+3.0%，行业承压之下珠江量价表现优于同行。公司产品结构不断升级&成本持续优化，利润端充分释放弹性，2024Q1-3珠 江啤酒毛利率/净利率达49.32%/16.86%，同比+3.8/+2.3pct。
目前仍是区域性啤酒厂商，销售规模与前五大龙头酒企断档。2023年百威亚太/华润啤酒/青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒营收分别为486/389/339/148/142亿元，而珠江啤酒 2023年总营收为53.8亿元，其中啤酒销售额51.5亿元排行全国第六，但规模仅为燕京啤酒的1/3，销售规模与前五大啤酒厂商断档。
近年来毛利率稳定在40%左右，销售利润率稳步提升。从2017-2023年数据来看，珠江啤酒毛利率基本维持在40%左右，销售净利率稳步提升，从2017年的5.26%提升至 2023年的11.97%，系高端产品营收占比逐步提升，特别是纯生系列增速表现较好所致。
啤酒行业产量2013年见顶，整体呈现量减价增趋势
啤酒销量自2013年见顶回落，2013-2023年销量CAGR达-3.3%。在经历了上世纪九十 年代至2013年的并购重组与产能扩张后，2014年我国啤酒行业规模以上产量开始下滑， 叠加人口老龄化趋势，20-50岁人群作为啤酒主要消费群体正在逐渐减少，啤酒销量逐年 下滑， 2013-2023年销量CAGR为-3.3%，2023年我国规模以上啤酒企业产量达3556万吨， 同比-0.4%，较2013年的4983万吨下滑29%。
2018年开始啤酒行业步入高端化进程。2018年开始啤酒行业产量趋于稳定，在产能过剩 的行业背景下，由于2017至2018年包材成本上涨，2021至2022年大麦成本上涨等原材料、 物流、人工成本的提升，导致公司逐渐放弃以往的低价促销等价格战手段，转而开始以 提价或推出中高端产品的方式丰富公司产品矩阵，逐渐向高端化转型，同时关闭部分啤 酒厂进行产能布局优化。如青岛啤酒于2018年推出IPA精酿；华润啤酒于2018年推出“勇闯 天涯superX”、“匠心营造”，2019年推出马尔斯绿啤酒和黑狮白啤等；重啤于2020年推出 嘉士伯、乐堡等；燕京于2019年推出U8；珠江于2019年推出97纯生。
广东省：具备高消费能力以及人数基础，适配啤酒高端化
广东省人口优势奠定啤酒消费基础。从人口数量来看，广东省2023年人口数为1.27亿人，是我国人口第一大省。广东省常住人口占全国人口的比例每年逐步上升，由 2010年的7.8%上升至2023年的9.01%。从人口结构来看，15-64岁年龄段（被认为是啤酒消费主力人群）占广东省常住人口的比例虽有下滑趋势但一直维持在70%以上。
广东省人均GDP稳居全国前10，具备较高消费能力。自改革开放以来，在政策的大力扶持下广东省的GDP自1989年起位居全国第一，在2023年超过13万亿，占全国 GDP的10.76%。广东省人均GDP稳步上升，一直稳居全国前10，在2020年突破10万元大关。广东省具有较高的消费能力，支持啤酒产品的升级迭代。
广东省消费市场稳健扩张，消费信心与升级趋势推动经济增长。2024年1-9月广东全省社会消费品零售总额达到3.5万亿元，同比增长0.7%，而2023年全年社会消费品 零售总额为4.75万亿元，同比增长5.8%。尽管今年增速有所放缓，但广东省仍然保持了社会消费品零售总额的持续增长。
2019年推出97纯生，放量增长带动高档规模快速提升
纯生系列不断迭代升级，97纯生放量增长。公司于1997年推出国内首款纯生啤酒，持续打造“中国第一纯生”的品牌形象。公司不断精进发酵工 艺并丰富细分产品，分别于2009年、2010年迭代出精品纯生、特制纯生等系列产品。2019年公司推出定位高档的97黑金纯生，主打皮尔森慢酿 工艺和新型酒花添加、口感顺滑柔和。97纯生上市以来放量增长，根据渠道调研及公司公告测算，2019-2023年销量CAGR高达81%，2023年销 量达30万吨，增速超30%，高档（主要为纯生）2019-2023年销量CAGR为13%，97纯生放量爬坡带动公司产品结构快速提升，2019-2023年公 司高档营收占比从49%提升19pct至67%。
量：纯生占比过半，97纯生短期内保持成长推动高端化
预计97纯生在广东省的市场空间接近60万吨，短期内将维持成长动能推动高档产品增长。根据渠道调研及公司公告测算，97纯生销量由2019 年的2.79万吨增加至2023年的30万吨，2019-2023年销量CAGR高达81.4%。根据公司2023年半年报，2023H1总销量/纯生/97纯生销量分别为 68.88/36.13/14.05万吨，同比+7.49%/+16.25%/+36.49%，其中纯生销量占比达52.45%，97纯生占纯生系列销量比例达38.89%，97纯生增速 显著高于啤酒总销量&纯生啤酒销量增速，推动公司产品结构不断高端化。参考百威（45万吨）和哈啤（60万吨）在广东省的销量，预计97纯 生在广东省的市场空间接近60万吨。
渠道结构：流通渠道为主，餐饮渠道有待拓展
公司采取深度分销模式，流通渠道占比80%，以97纯生为核心开拓餐饮渠道，预计未来两年餐饮渠道将保持稳定增长。2023年公司普通（包括除商超外 的非即饮零售店以及餐饮店）/商超/夜场/电商渠道分别占比94.5%/2.6%/1.8%/1.1%。从2019-2023年数据来看，普通、商超和电商渠道均呈现持续增长态势， 而夜场渠道收入从2019年的98.44百万元下滑至2023年的92.22百万元，占比从2.4%下滑至1.8%。公司主要销售模式为经销模式，采取深度分销，厂家负责业 务人员的管理、网络的开发、终端的维护、陈列与促销的执行等主要工作，经销商主要负责部分物流和资金流，渠道链条较短，即“厂家——经销商——分销 商——终端“，而竞品百威、哈啤、青岛啤酒等主要采用大商制，渠道链条较长，厂家对大经销商的议价能力相对较弱，对终端的控制能力相对不足。分拆普 通渠道，公司主要以流通渠道为主、餐饮渠道逐步发展，公司于2019年推出97黑金纯生后开始发力餐饮渠道，目前整体来看，流通渠道占据主导地位，占比约 80%，餐饮渠道占比约20%，其中纯生系列产品流通渠道占比约70%，餐饮渠道占比约30%。根据渠道调研，2024年上半年97纯生流通渠道增速近50%，餐饮 渠道增速达到10%+。
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