1.1. 深耕电镀行业近二十年，下游覆盖 PCB、通用五金、新能 源三大领域
公司成立于 2005年，主要从事高端精密电镀设备及配套设备的研发、 设计、生产及销售。公司技术起源于垂直连续电镀设备（VCP），服务鹏 鼎控股、东山精密、深南电路等众多知名 PCB 厂商，后凭借 PCB 领域深 厚技术及市场积累，向通用五金、新能源电镀领域拓展，并在 2023年实现 卷式水平膜材电镀设备（用于复合铜箔领域）销售收入 3.38 亿元，以及第 三代光伏镀铜设备实现出货。
公司主要产品涉及到 PCB、通用五金及新能源三大领域， PCB 电镀领域：截至 2023 年末，公司拥有 VCP 家族五大品类（VCPB 系列、VCP-K 系列、 VCP-R 系列、移载式 VCP、陶瓷 VCP），其中， 据公司公告，水平镀设备是国内首创，打破了国外垄断。公司在 2023 年年度报告中表示其生产的垂直连续电镀设备（VCP）在国内市占率 达 50%以上。公司在保持 VCP行业龙头优势的同时，也积极探索水平 湿制程设备，已形成如水平镀三合一设备、DES 线（厚铜细线路蚀刻 设备）部分成熟水平湿制程设备。 通用五金领域：在公司2023年年度报告，其相关产品有龙门设备和五 金连续镀设备，可应用于航天航空、5G 通讯、汽车等领域。 新能源领域：在公司2023年年度报告中，公司表明主要发力在锂电池 复合铜箔、光伏电镀铜两大行业。复合铜箔方面，电镀设备已实现批 量销售，并推出 24 靶的磁控溅射设备；光伏电镀铜方面，据公司 2023 年年报披露，三代设备已在客户处验证中。
1.2. 核心骨干持股绑定利益，积极重视研发投入
公司董事长、总经理刘建波为公司实控人，直接持有公司 30.69%股 权。其他大股东肖治国、李阳照、聂小建、危勇军、江泽军为现任董高监， 分别持股 4.39%、3.44%、2.58%、2.52%、1.61%，方方圆圆和家悦家悦为 员工持股平台，通过绑定核心骨干利益，构建公司与员工利益共同体。
管理层电镀行业经验丰富，重视研发投入。公司董事长、总经理刘建 波是被中国电子电路行业协会评定的高级工程师，同时也是公司核心技术 人员之一。公司重视研发投入，2023 年研发投入为 0.8 亿元，占当年期营 业收入 8.81%，共拥有研发人员 223 人，约占员工总数的 17%。
1.3. 2023 年新能源业务持续高增，2024 年 PCB 业务回暖
2024 至今 PCB 设备新签订单已超 2023 全年。2019-2023 年期间，公 司营收、归母净利润 CAGR 分别为 19.8%、19.5%，其中 2023 年营收、净 利润均出现一定程度同比下滑，主要受 PCB 领域设备下滑较大拖累，但五 金电镀领域设备和新能源领域设备仍取得大幅增长。2024 年至今，根据 2024 年 8 月 30 日披露的投资者关系活动记录表，公司 PCB 新增订单已超 过 2023 去年， 并有望超过 PCB 订单最高年份 2021 年的历史峰值，其主要 受益于 PCB东南亚投资潮、AI服务器及汽车电动化、智能化带来的发展新 机遇。
公司核心产品盈利能力优异。收入结构方面，2023 年公司垂直连续电 镀设备、卷式水平膜材电镀设备、龙门式电镀设备钱三大类产品占公司总 营收比重依次为 37.54%、37.18%、15.72%，产品毛利率方面，VCP 设备毛利率近年来维持在 40%左右，针对新能源领域推出的卷式水平膜材电镀设 备盈利能力优异，2023 年毛利率近 50%。
盈利能力较为优异。公司毛利率水平较高，近年来维持在 40%以上。 期间费用率方面，2023 年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.93%、 5.71%、8.81%、-0.99%，分别较 2022 全年+1.15/+1.31/+0.94/-0.92 pcts。
2.1. PCB 电镀：2024 年行业有所回暖，公司 VCP 设备国内市 占率超 50%
PCB 电镀是 PCB 生产制作的必备环节，能够通过对 PCB 表面及孔内电 镀金属来改善材料的导电性能，PCB 电镀设备的性能高低和质量好坏能够 在一定程度上决定 PCB 产品在集成性、导通性、信号传输等特性和功能上 的优劣。
PCB 制造分为内层精密加工、外层精密加工及后续精密加工三个流程， 公司设备可应用于 PCB 制造的多道关键工序中。 外层精密加工阶段：首先对 PCB 进行除胶、化铜，公司的水平除胶化 铜设备适用于此道工序。针对 PCB 除胶、化铜后的电镀环节，市场上 有全板电镀与图形电镀两种工艺方式。全板电镀在外层线路形成前需 先对整板进行电镀，而图形电镀则在形成外层线路后还需进行二次电 镀。公司的刚性板垂直连续电镀设备、柔性板片对片垂直连续电镀设 备、柔性板卷对卷垂直连续电镀设备适用于全板电镀工艺中的全板电 镀工序，公司的刚性板垂直连续电镀设备同时适用于图形电镀工艺中 的二次铜工序。 后续精密加工阶段：为实现板面的可焊性需要进行镀镍金或喷锡等表 面处理工序。公司的刚性板垂直连续电镀设备适用于后续精密加工阶 段 PCB 的镀镍金工序。
2023-2028 年全球 PCB 市场有望稳步增长。回顾 2023 年，据 Prismark、 《印制电路资讯》,受 PC、智能手机等消费疲软拖累，2023 年全球 PCB 产 值为 695.17亿美元，同比下降 15%。展望未来，据 Prismark、《印制电路资 讯》预测，2028 年全球 PCB 市场有望提升至 904 亿美元，主要受益于 AI 和 HPC 系统、汽车电子、通信电子等领域所带来的增长。
VCP 设备已成下游厂商主流选择。PCB 行业发展初期，大部分 PCB 电镀设备为龙门式电镀设备，但垂直连续电镀设备能够解决传统龙门式设 备在批量生产 PCB 时低精度、高污染、易出现安全隐患的问题，并且在工 艺路径上与垂直升降式电镀设备、水平连续电镀设备相比具备一定的比较优势，在新增 PCB 电镀专用设备市场，垂直连续电镀设备已经成为下游厂 商的主流选择。据中国电子电路行业协会，灼识咨询，公司公告，2016- 2021 年国内 VCP 设备市场规模 CAGR 达 13.1%，预计 2026 年市场规模将 达 24 亿元，2021-2026 年 CAGR 达 10%。
公司VCP设备技术行业领先。公司垂直连续电镀设备具有性能好、节 能环保、维护简单、性价比高等特点，尤其在电镀均匀性和贯孔率等关键 指标方面具有突出的领先优势：1)电镀均匀性：即为镀层分布的均匀程度， 是衡量电镀效果的关键指标，电镀层最厚值与最薄值的极差值越小说明电 镀效果越好；2)贯孔率：即深孔电镀能力，印制电路板中孔内平均铜厚与 表面平均铜厚的比例，数值越高，孔内镀层厚度与表面镀铜层厚度越接近， 电镀效果越好。
产品矩阵不断拓宽。1）VCP 设备：开发陶瓷 VCP 设备，已经多家客 户订单验证；布局细线路领域的电镀设备，开发移载式 VCP，在 HDI 及Msap 上取得一定成果，客户反馈良好；2）水平湿制程设备：首台水平镀 三合一设备正式经客户验收、水平 DES 线镀出的厚铜产品在终端客户处验 证成功，标志着公司在厚铜、细线路、高阶 HDI 及薄板等产品市场崭露头 角，契合人工智能、高速网络和智能汽车系统等对高端 HDI、高速高层 PCB 的结构性需求。 服务众多 PCB 客户，2024 年至今 PCB 设备订单有所回暖。PCB 客户 方面，据公司公告，公司客户几乎全覆盖 2023 年中国综合 PCB 百强企业 （以 2022 年销售额排名）。订单方面，据公司 2024 年 5 月 27 日公开调研 纪要表示，2024 年至今订单情况较 2023 年回暖明显，主要受益于 1）终端 客户需求的变化，如算力、新能源汽车等增加了高阶 HDI、多层板等板的 需求；2）下游客户陆续在东南亚新建生产基地，导致设备需求量的相应 增加；3）3C 电子领域的去库存已有一定的成效。此外，近期，据公司官 方微信公众号，2024年 5月 21日公司与深联电路正式签署了一项重大合作 协议，成功签订 VCP 电镀线单个最大订单。
2.2. 通用五金电镀：环保政策收紧促进设备升级，2021-2026 年 全球/中国预计稳步增长
通用五金电镀设备主要用于机械、汽车等大型制造行业五金的表面电镀。 行业发展上更重视环保、自动化、智能化：环保方面，传统通用五金 电镀设备生产工艺多，消耗的原材料种类多，排放的废水、废气和固 体废物含有大量重金属物质和酸性气体。当前，随着环保政策收紧， 其也将促进电镀设备升级。自动化及智能化方面，据公司公告，过去， 中国通用五金电镀设备以半自动化为主，电镀工艺使用大量人力，导 致生产精度和生产效率相对较低，其将对成品一致性产生负面影响， 导致合格率较低，因此自动化、智能化程度有待提升。 2021-2026 年预计全球/中国通用五金电镀设备市场稳步增长。据灼识 咨询、公司公告，2016-2021 年期间，全球/中国通用电镀设备市场规 模 CAGR 分别为 1.9%/5.3%，预计 2026 年全球/中国相关市场规模将增 长至 58/33 亿元，2021-2026 年 CAGR 分别为 3.8%、4.6%。 公司拥有龙门式电镀设备和五金连续电镀设备两大类产品：针对通用 五金电镀传统印象上总是一种“脏乱差”的生产场景，公司龙门式电 镀设备及五金连续电镀线的使用，让客户实现安全、节能、环保、高 标准、智能化生产，两款设备产品已成熟，并有多家客户验证。
3.1. 复合集流体：水电镀设备市场认可度高，产品覆盖复合铜 箔“两步法”及复合铝箔蒸镀设备
复合集流体兼具提升安全性、降低原材料成本、减重及提升能量密度 等优势， 提升安全性：据腾胜科技公司官网介绍，复合集流体中间的有机 绝缘层，当发生热失控时可以为电路系统提供无穷大的电阻，并 且它本身是不燃的，从而降低电池燃烧起火爆炸的可能性，提升 电池的安全性。 减重及提升能量密度：据高工锂电，以复合铜箔为例，相较于传 统铜箔，复合铜箔质量比传统铜箔轻 60%，能量密度提升 5%-10%。
复合铜箔显著降低铜材成本：原材料在锂电铜箔生产成本占比高， 根据中一科技公告，原材料占锂电铜箔单位成本的 70%-85%。以复合铜箔为例，我们根据近期铜价测算，在电解铜 7.2 万元/吨的 水平下，铜材成本可节省 2.58 元/m²。（此处不考虑两者工艺不同 造成的良率差异）。
PP 更适配做锂电池负极集流体，针对主流 PET、PP、PI 三种材料而 言，PI 显然耐高温性及物理强度最优，但其成本处于高位，不符合复合铜 箔降本初衷；PET 方面，其属于极性材料的特质也导致其更易与金属物质 产生化学键联，即容易得到较强的镀层结合力，因此镀膜加工难度不高， 但其抗酸碱性差，易导致锂电池高温循环跳水；PP 方面，其抗酸碱、化学 稳定性强，在突破镀膜工艺瓶颈后（主要解决结合力等问题），其作为锂 电池负极集流体材料可靠性高。
公司产品矩阵覆盖锂电池复合铜箔“两步法”及复合铝箔生产。 复合铜箔：产品端，公司双边夹水电镀设备市场认可度高，已披露与 胜利精密、客户 D、客户 L 等多家公司的正式订单或框架协议，同时 公司积极拓展前道磁控溅射设备，继量产 12 靶设备后，已于 2023 年 推出 24 靶设备，实现复合铜箔两步法“磁控溅射+水电镀”环节全覆 盖。产能端，公司 2023 年 11 月 21 日公开调研纪要显示，公司水电镀 年产能约为 150 台，新能源扩能项目建设完成后年水电镀产能将达到 300 台，此外，昆山总部新建真空事业部厂房预计将于元月中旬投入 使用，届时磁控设备年产能将达到 100 台。 复合铝箔：复合铝箔生产只涉及蒸镀工艺，据公司 2023 年 11 月 21 日 公开调研纪要显示公司首台蒸镀设备计划将于 2024 年 1 月份调试完 成，该设备采用多组蒸发。
3.2. 光伏电镀铜：提效优势仍有前景，第三代光伏 VCP 镀铜设 备已交付客户
电镀铜是降本增效的双优化路径。首先，铜比银接触电阻小；其次， 电镀铜电极的内部致密且均匀，没有明显的空隙，可有效地降低电池电极 的欧姆损耗，且电镀电极与透明导电薄膜连成一体，无明显孔洞，具有优 异的接触性能，反观，银浆料与透明导电薄膜之间的接触存在大量孔洞， 造成其金属-半导体接触电阻的增加和电极附着性降低，影响了载流子的传 输。
光伏 VCP 镀铜设备已迭代至三代并交付客户。继 2022 年初第二代光 伏镀铜设备交付客户并完成验收以来，公司持续推进产品、技术迭代，推 出第三代光伏镀铜设备在效率、成本、性能、碎片率等方面均有明显提升， 设备产能达 8000 片/小时，并已于 2023 年 10 月初发货，据公司 2024 年 2 月 27 日公开调研纪要显示其已在客户处已基本完成调试，进入试生产阶段，电镀的技术指标已基本达标。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
