1.1交割持仓比存在波动，整体在 6%左右
由于期货的合约属性，大部分参与期货市场的投资者为实现套期保值操作或者套利 操作，会在临近交割时期将期货头寸移仓至下一主力合约以持续套期保值策略，或者 在移仓换季阶段进行跨期投资从而实现套利，而仅有少量投资者会在期货合约到期 后参与现货交割。 国债期货交割持仓比均整体在 6%附近，移仓换季是主流选择。我们统计了自 2306 合 约以来的国债期货最终交割量与交割持仓比（交割量与最大持仓量之比），用估算国 债期货投资者的交割比率。总体而言，除了 TS2312 交割持仓比达到 10%以外，其余 国债期货交割持仓比在 6%左右波动。因此，移仓是大部分国债期货投资者必须面对 的环节。
1.22312 与 2403 合约交割量达到高位，或由负基差所致
2312 合约交割量大幅上行，其中 TS 交割持仓比达到 10%。首先，我们认为 2312 合 约的交割率大幅上行与负基差状态吸引了较多投资者参与正套并进行交割密不可分； 其次，对于 2312 合约整体而言，其交割券主要为 230002.IB 和 230013.IB，这两只 交割券流动性较佳且在移仓前基本稳定成为 CTD 券，成为最终提升 2312 合约交割率 的重要因素；此外，TS 合约相对而言流动性较低，更容易成为交割品种，因此其交 割持仓比相对较高。
2403 合约总交割量亦在高位，但相比 2309 小幅下行。首先，2403 交割月内负基差 状态再现，再次吸引较多投资者参与正套带动交割量处于高位。其次，相对 2309 而 言，2312 合约交割量小幅下行，主要由 T 与 TS 交割量下行导致。
2.1移仓进度：TS 为历史最快，TF、TL 相对较慢
我们选取从交割日前 64 个交易日到交割日当天的这段时间来观察移仓情况，并计算 每日移仓进度（当季合约持仓量/当季+次季持仓量之和）,而后将每日移仓进度连接 形成“移仓曲线”。此外，我们将 2306 至今所有合约进行同样操作，并取对应日期的 移仓进度最大值与最小值形成“移仓范围”，用以纵向对比当季合约移仓进度与趋势。 TS 移仓进度为历史最快，TF、TL 略慢于移仓均值，T 移仓进度与移仓均值相当。具 体来说，截至交割前 25 个交易日，TS2412 移仓进度（70.9%）为历史最快，其移仓 曲线形成了 TS 移仓范围的最小值；TF2412 移仓进度（82.33%）移仓速度开始加速， 其移仓曲线逐渐向下靠近移仓均值；T2412 移仓进度（78.42%）与移仓均值较为相近； 而 TL2412 移仓进度（70.01%）呈现放缓趋势。
2.1“债牛”行情或促使部分 TL 直接向远季移仓
TL 上市以来其当季合约向次季合约移仓进度起始位便低于其他品种，表明投资者在 移仓时有部分倾向于直接从当季向远季合约移仓，跳过次季合约。或由于 2023 年以 来的“债牛”行情使 TL 投资者整体风险偏好高，对于远期债市行情预期向好。 “债牛”行情减弱时，TL 投资者直接移仓至远季合约占比总移仓量的比值会降低。 我们选取 2023 年 9 月与 2024 年 9 月（TL2309 与 TL2409 移仓时间）分别代表“债 牛”行情减弱与“债牛”行情升温，可以发现 TL2309 与 TL2409 合约到期日前后 30 个交易日的移仓至远季合约占比总移仓量的平均值分别为 14%与 16%。可以一定程度 证明“债牛”行情减弱时，投资者对直接向 TL 远季合约移仓的比例会降低。
一般而言，影响国债期货移仓的关键因素主要分为两方面，一方面为移仓成本，另一 方面为跨期价差。而移仓成本主要为交易成本（阶梯式保证金制度）等既定因素，因 此我们将在使用 IRR 判定移仓主力的基础上，分析跨期价差（2412-2503）对国债期 货移仓换季进度的影响，并进行展望。 跨期价差是指当季合约与次季合约价格之差。当跨期价差走阔时，2412 与 2503 合约的价差在拉大，那么 2412 的空头持有者应当尽早平仓或者移仓至季月合约，而 2412 的多头则应当推迟移仓进度，若跨期价差走窄则相反。
3.1TS2412 多头移仓动力更强，预计多头移仓速度仍会提升
TS2412 多头移仓换季动力更强，但并未完全主导。从 IRR 角度而言，当前 IRR 运行 至 62%分位点，说明多头移仓动力相对更大，而空头进入交割存在一定盈利空间；从 合约持仓量增减情况而言，近期空头移仓数量略多于多头，因此多头并未完全主导。 财政增量落地带动多头移仓。财政政策增量的落地或对年内资金面形成扰动，且 TS 对资金变动更加敏感。TS2412 多头基于对风险的担忧或将更加倾向于确定性相对更 强的 2503 合约，最终使得 TS2412 多头移仓进度逐渐加快。 TS 跨期价差后续或回落，后续多头移仓速度或提升。TS 跨期价差上行至 75%分位点， 预计后续回落概率较高，或带动多头移仓速度进一步提升。
3.2TF2412 多头主导移仓，后续空头移仓速度或提升
TF2412 多头移仓换季动力相对更强。从 IRR 角度而言，当前 IRR 持续走阔至 71%分 位点，多头移仓动力相对更大，而空头进入交割存在一定盈利空间；从合约持仓量增 减情况而言，当前 TF 多头与空头移仓数量相当。 月内 TF 跨期价差小幅走阔，若趋势保持则将带动空头移仓速度提升。11 月以来，TF 跨期价差呈现小幅走阔至 23%分位点，预计后续将带动空头移仓动力增强。 TF2412 基差走势抑或有利于空头移仓速度提升。TF2412 基差显著低于 TF2409 同时 期基差，略低于历史均值，当前呈现出向上收敛至历史均值的趋势，若该趋势保持则 将有利于空头移仓速度提升。
3.3T2412 多头移仓占主导，且移仓速度或持续提升
T2412 多头移仓占据主导地位。从 IRR 角度而言，当前 IRR 持续走阔至 76%分位点， 多头移仓动力相对更大；从合约持仓量增减情况而言，当前 TF2503 多头持仓增加数 量明显大于空头，因此多头移仓占据主导地位。 财政增量或从供给角度促进 T2412 多头移仓。财政政策增量的落地或对长期与超长 期债券供给产生影响，多头存在动机将头寸转移至季月合约，T2412 移仓速度有所提 升。 T 跨期价差小幅收窄，加强多头移仓意愿。TF2412 跨期价差呈现小幅下行趋势，多头 移仓动力增强，空头意愿降低。T2412 基差后续或持续呈现向上均值收敛趋势，进一 步加强多头移仓意愿。
3.4TL2412 多空移仓意愿相对均衡，移仓进度呈现放缓趋势
TL2412 多头移仓意愿相对均衡。当前 IRR 波动较为剧烈，总体走阔趋势明显而言， 多头移仓动力相对更大；从合约持仓量增减情况而言，TL 多头与空头移仓数量相当。 多空双方存在分歧，使得移仓进度放缓。TL 与经济基本面联系更加紧密，10 月 PMI 回归荣枯线之上或为基本面初步恢复信号，而当前财政政策增量落地对基本面影响 仍待观察，整体而言多空双方仍存分歧，使得移仓进度呈现放缓趋势。 TL 跨期价差持续震荡，对多空移仓影响仍待观察。11 月以来，TL2412 仍维持震荡， 对多空移仓意愿影响尚不明确。若后续呈现收窄趋势，或意味着空头移仓动力提升， 若走阔则反之。
4.1TS、T 与 TF 品种已经出现较为明显的跨期方向
TS 跨期价差收窄趋势与多头移仓动力相互强化，关注做空 TS 跨期价差收益区间。当 前 TS2412 多头移仓力量较强，且预计当前处于高位的跨期价差将回落，或进一步促 进多头移仓力量。短期内可关注做空 TS 跨期价差收益空间，结合当前 TS2412MACD 柱 进入下行区间，短期内亦可考虑单边做空 TS2412。 TF 跨期价差走阔与空头移仓动力抑或相互强化，关注做多 TF 跨期价差收益区间。进 入 11 月以来 TF 跨期价差持续走阔，若该趋势维持，或意味着空头移仓力量会逐渐增强。因此，短期内可关注做多 TF 跨期价差收益空间。 与 TS 类似，建议关注做空 T 期价差收益区间。T2412 多头移仓节奏有所提升，且跨 期价差呈现明显收窄趋势，叠加当前长久期债券供给持续上行，预计后续多头移仓速 度将持续提升，因此短期内可关注做空 T 跨期价差与单边做空 T2412 收益区间。
4.2TL 仍处于多空交织态势，后续关注移仓情况择机配置
静待 TL 移仓趋势明显后进行策略研判。当前 TL2412多头移仓意愿相对均衡，且IRR、 跨期价差走势亦不明确，亦可待其明确再做判断：若后续 IRR 持续走阔且伴随跨期 价差收窄，则可关注做空 TL 跨期价差收益空间。
5.1周复盘
本周资金面偏紧，市场关注点集中于债市供给及经济数据发布，叠加止盈等情绪扰动， 以震荡为主，但收益率多为小幅下行。周一债市主要围绕增量政策落地，利率债收益 率全线下行；周二社融增速持续回落叠加降准预期再起，股债跷跷板效应显现，债市 情绪向好，收益率全线下行，曲线有所走平；周三债市情绪反转，受周二收益率下行 幅度较大影响，止盈盘增多，叠加消息面及地产减税政策影响，收益率全线上行，长 端幅度相对更大；周四人民币兑美元汇率延续走弱态势，市场对于中长期债券集中供 给较为关注，叠加止盈情绪升温，债市走势分化，中短期收益率下跌，长端收益率小 幅上行；周五受河南债一级发飞与消息面扰动影响，长端与超长端走弱明显，收益率 曲线走陡。以周五收盘价计，1 年期国债较 11 月 8 日小幅下行 1.87BP 至 1.3875%； 10 年期国债较 11 月 8 日下行 1.19BP 至 2.0948%，10 年期国开较 11 月 8 日下行 1.95BP 至 2.1543%；超长债方面，30 年国债较 11 月 8 日上行 0.5BP 至 2.2825%。
5.2周观察
（1）10 月 11 日，央行公布 2024 年 10 月金融数据。2024 年 10 月社会融资增量为 13958 亿元，同比少增 4483 亿元； 10 月新增人民币贷款 5000 亿元，同比少增 2384 亿元；10 月 M1 同比下降 6.1%，M2 同比增长 7.5%。 社融增速持续放缓，政府债券为主要拖累。10 月新增政府融资规模为 10496 亿元， 但去年同期地方政府特殊再融资债券大规模发行导致基数较高，同比少增 5142 亿元。 社融反映出的实体融资需求虽较 9 月边际有所改善，但总体仍旧偏弱，后续需观察 增量政策力度及进一步的落实效果。 10 月新增信贷规模虽仍旧处于少增状态，但居民贷款有所修复，自今年 2 月来首次 转为多增。居民短期贷款同比多增 490 亿，或受消费补贴政策以及权益市场回暖推 动。居民中长期贷款同比多增 393 亿，推测原因是存量房贷利率下调使提前还贷现 象缓解以及 10 月新增房地产交易有所活跃。企业贷款同比少增 3863 亿元，对信贷 造成拖累，反映企业贷款需求明显偏弱。 10 月 M1 同比降幅收窄，受单位活期存款同比多增 7653 亿元推动，主要受楼市好转 以及专项债加速落地使企业经营有所好转等因素影响。M2 同比增长 7.5%，较上月回 升 0.7%，自一揽子增量政策出台后，权益市场情绪回暖，带动理财与资管产品资金 流向券商保证金以及居民存款所推动。 从 10 月金融数据来看，本轮逆周期政策的调节效果或有初步显现迹象，居民端融资需求有所反弹，但总体仍有待进一步改善。对债市而言，数据基本符合预期，宽货币 趋势不变，未来可继续关注地产销售等高频数据，评估政策发力的持续性效果。
（2）11 月 13 日，财政部、国家税务总局、住房和城乡建设部发布《关于促进房地 产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》，国家税务总局发布《关于降低土地增值 税预征率下限的公告》，明确多项支持房地产市场发展的税收减免政策，自 2024 年 12 月 1 日起执行。 此次政策主要对住房交易契税、土地增值税以及增值税做出温和下调，意在降低居民 购房成本及二手房交易成本，缓解房地产企业财务困难，以促进房地产市场止跌回稳。 具体来看，1）住房交易契税：全国范围内，将现行享受 1%低税率优惠的面积标准由 90 平方米提高到 140 平方米。于一线城市的第二套住房而言，140 平米以下的契税 由 3%下调至 1%，140 平米以上的契税由 3%下调至 2%，与非一线城市对齐。2）土地 增值税：将各地区土地增值税预征率下限统一降低 0.5 个百分点；取消普通住宅和 非普通住宅标准的城市，纳税人建造普通标准住宅出售，增值额未超过扣除项目金额 20%的，继续免征土地增值税。3）增值税：取消普通住宅和非普通住宅标准的城市， 对该城市个人将购买 2 年以上（含 2 年）的住房对外销售的，免征增值税。 这一政策对债市的影响主要通过支持房地产市场企稳、改善经济基本面和提振市场 信心而体现。从政策本身来看，税率的下调一定程度上相当于降低了房屋的整体价格， 短期内可能释放一定的政策红利，刺激部分需求增长，提振市场信心，对债市有所扰 动。然而，从中长期视角来看，房地产市场的核心走势并不取决于单一税收政策，而 是受到人口增长率、城镇化水平、居民资产负债表状况以及收入预期等基本面因素的 综合影响。因此，该政策对债券市场的直接影响较为有限，主要体现在短期情绪面的 波动上。
（3）11 月 15 日，国家统计局公布了 10 月国民经济数据。全国规模以上工业增加值 同比增长 5.3%，前值 5.4%；服务业生产指数同比增长 6.3%，前值 5.1%；社会消费 品零售总额同比增长 4.8%，前值 3.2%；全国固定资产投资（不含农户）同比增长 3.4%， 与前值持平；全国城镇调查失业率 5.0%，前值 5.1%。 受逆周期政策推动，10 月工业生产、固定投资和消费三个方面或初步显现短期向好 信号。工业生产方面，全国规模以上工业增加值随较前值有略微回落，但延续回温， 其中高技术制造业增加值增长 9.4%，受益于产业结构优化调整。投资方面，固定资 产投资增长较前值持平，稳定增长，其中制造业投资增长 9.3%拉动整体水平。消费方面，社会消费品零售总额明显增长，主要原因一是消费品以旧换新政策带动家用电 器、家具类等商品，二是双十一活动推动网上零售额增长。 然而，房地产投资和基建投资有待进一步提振，经济回温为时尚早。10 月房地产开 发投资下降 10.3%，严重拖累固定投资，虽然 10 月房地产交易有所活跃，支持性政 策至开发投资的传导仍需一段时间，房地产企业资金状况和总体信心有待提振。基础 设施投资同比增长 4.3%，虽然有所回稳，但数值仍偏低，需等待化债和专项债进一 步落实。 我们认为，10 月经济数据总体边际有所改善，一定程度上初步验证了一揽子增量政 策的效果，为市场信心和风险偏好提供支撑，短期对债市影响有限，但内需偏弱的现 状持续，仍需政策持续加码。
5.3债市展望
基本面上，部分数据边际有所改善，但长期复苏的基础并不牢固。展望后市，可重点 关注年末 12 月的中央经济工作会议以及政治局会议上对明年经济政策的定调，同时 注意特朗普上台后关税政策带来的调整。整体而言，我们认为国内“宽货币”和“宽 财政”协同实施的逻辑不改，债市有望延续长期向好态势。 资金面上，下周共 18014 亿元 7 天逆回购到期，周一至周五分别到期 1337 亿元、1255 亿元、2330 亿元、3282 亿元、9810 亿元，到期量较大。此外，财政部、央行将于下 周一（11 月 18 日）开展国库现金定存操作，期限 1 个月，计划存款量 1200 亿元。 下周债市或受资金面扰动，但本周五年内最大规模 MLF 到期叠加税期高峰，央行加 码逆回购以对冲部分影响，可见其对流动性明显的呵护姿态。展望后续，年内仍将面 临大额 MLF 到期以及专项债发行，对资金面造成一定压力，但鉴于央行对流动性的 积极维护，预计年底前将通过择机降准或买断式逆回购等方式保持流动性合理充裕， 降低对债市扰动，情绪上或利好债市。 综合来看，本周债市波动主要受上周增量政策落地、地产税收政策等消息面以及大额 MLF 到期叠加税期影响，总体以震荡为主，情绪波动较大，存在止盈现象。当前处于 政策空窗期和效果验证期，经济基本面未确认企稳，预计短期债券供给节奏对资金面的扰动以及机构配置行为将是市场主要关注重点，但在央行持续宽松政策背景下，预 计整体扰动不大。目前来看，化债资金落地后城投债短期信用风险有望缓解，或有一 定机会，同业存单确定性较高，中短端利率债仍有下行空间，需注意资金面扰动。长 端利率债短期内仍处于低位震荡，建议保持观望，但长期随宽松货币政策有望进一步 下行。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
