人福医药成立于 1993 年，1997 年在上交所上市，公司以医药工业为主、医药商业为辅，经过多年的内生+外延式发展，目前业务已经实现医药中间体-原料药-药用辅料-药物制剂全产业链布局。此外，公司在海外已经开始布局，海外销售已经形成一定规模，已有80多个产品出口全球 70多个国家和地区。
截止 2024 前三季度，公司控股股东当代科技持有上市公司23.7%股权，公司董事长李杰持有上市公司 5.31%股权。核心子公司主要有宜昌人福（麻醉药为主）、葛店人福（甾体类生育调节药）、武汉人福（化药制剂）、新疆维药（中药民族药）、Epic Pharma（美国仿制药）、北京医疗（诊断试剂）等。
2017 年开始，公司实行“归核化”战略，先后剥离中原瑞德（血制品）、乐福思（两性用品）、四川人福等资产，并完成天风证券、华泰保险等金融类资产部分股权退出，聚焦核心业务，持续加强在中枢神经、生育调节、中药民族药等优势领域地位，截至2024年前三季度，公司资产负债率为 43.7%，较前几年明显改善。
收入端方面，近年来除了 2020 年和 2021 年由于出售四川人福和乐福思资产，以及疫情影响，导致收入端出现下滑外，其他年份上市公司收入端均保持稳健增长态势。利润端方面，除了 2018 年，受子公司 Epic Pharma 计提商誉和无形资产减值30.1 亿影响，其他年份利润端基本实现了正增长，尤其 2020-2022 年期间扣非净利润增长较为迅速，原因主要系：1）2020 年收购核心子公司宜昌人福 13%股权，以及宜昌人福近几年业绩表现亮眼；2）严控融资规模，有息负债规模显著下降，利息费用大幅降低等。
分子公司来看，宜昌人福 2023 年收入达到 80.6 亿元，湖北人福为85.6 亿元，收入占比最大。净利润方面，宜昌人福 2023 年达到 24.29 亿元，葛店人福为1.87 亿元，新疆维药为1.13 亿元，北京医疗维 1.39 亿元，Epic Pharma 为 1.15 亿元，武汉人福为1.45亿元，湖北人福为 0.93 亿元。
宜昌人福为上市公司最核心子公司，利润贡献最多，主要从事麻醉药品的研发和销售，宜昌人福收入由 2012 年的 14.0 亿增长到 2023 年的 80.6 亿元，复合增速为17.2%，净利润由 2005 年的 0.27 亿增长至 2023 年的 24.29 亿元，复合增速为28.4%，业绩增长极为稳健。宜昌人福前身为湖北宜药集团，上市公司现任董事长李杰曾为宜药集团董事长，宜昌人福成立于 2001 年。2020 年，上市公司通过增发收购宜昌人福核心高管持有的宜昌人福13%股权（估值 24.06 亿元），截止目前上市公司持有宜昌人福 80%股权，国药股份持有剩余20%股权。
费用率方面，近几年公司销售费用率较为稳定，2024 年前三季度销售费用率为18.16%，管理费用率近几年略有提升，2024 年前三季度为 7.28%，研发费用率近几年提升较为明显，由 2017 年的 2.58%提升到 2024 年前三季度的 5.71%。 毛利率方面，随着宜昌人福收入占比持续提升，上市公司整体毛利率稳步提升，由2017年的 38.07%提升到 2024 年前三季度的 46.76%，2024 年前三季度公司扣非净利率为7.95%。
研发方面，2023 年公司研发费用达到 14.6 亿元，研发费用率达到5.96%，2019年研发费用率为 2.69%，提升较为明显，近几年的研发投入，使得公司麻醉产品线不断丰富，如2020年上市瑞马唑仑、阿芬太尼，2021 年上市的磷丙泊酚钠，此外公司目前还有较多麻醉类产品处于临床阶段。
2.1.老龄化+医疗舒适化，麻醉药市场潜力不断扩大
麻醉是由药物或其他方法产生的一种中枢神经和（或）周围神经系统的可逆性功能抑制，这种抑制特点主要是感觉特别是痛觉的消失，使得外科手术得到高效、安全、舒适地进行，通常术中需要用到镇静、镇痛和肌松三类药物，这是临床公认的“全麻平衡三角”。
麻醉药早期应用于临床麻醉，市场规模与手术量呈正相关。根据国家卫健委统计，2021年国内住院病人手术量达到 7574 万人次，随着国内老龄化加剧，除了2020 年受疫情影响手术量出现下滑之外，2016-2021 年国内住院病人手术量增速几乎都在10%以上，预计未来国内住院手术量也将保持稳健增长态势。
日间手术是指当日入院、手术，并于术后 24 小时内出院的手术（不含门诊手术），由于日间手术具有便捷、高效等优点，也可以实现优质医疗资源利用的最大化，目前国家正在积极推动，2021 年 6 月 4 日国务院办公厅《关于推动公立医院高质量发展的意见》中要求：推进医疗服务模式创新，大力推行日间手术，提高日间手术占择期手术的比例。《实用医学杂志》文献显示，2022 年中国抽样调查 2400 余家医疗机构中日间手术占择期手术比例均值不超过 20%，而发达国家日间手术占择期手术的比例已超过80%。考虑到日间收入可以显著提高床位周转率（考虑 DRGs 推进），未来有望带动整体手术量进一步增长。
其次，随着居民生活水平提高，舒适化医疗成为新趋势。2018 年8 月，国家卫健委发布《关于印发加强和完善麻醉医疗服务意见的通知》，要求拓展麻醉医疗服务领域，优化手术相关麻醉、加强手术室外麻醉与镇痛；2019 年，国家卫健委发布《第一批国家分娩镇痛试点医院名单的通知》，开展无痛分娩试点。此外，随着部分麻醉药被取消“限手术麻醉”，麻醉药品在癌痛管理、ICU、妇科、骨科、外科等领域应用逐渐得到推广。我们测算，在癌痛管理领域，麻药未来远期市场规模预计将超过70 亿元，在无痛内镜领域市场规模远期预计将接近 25 亿元，再考虑在无痛分娩、ICU 镇痛、骨科等其他领域的应用，我们认为在手术室外的市场规模较大。
人福医药作为国内麻醉药龙头，在非手术科室的销售正在快速放量，2019年公司非手术科室麻醉销售收入接近 6 亿元（同比增长约 50%），2023 年增长到20.3 亿元（同比增长约39%），2019-2023 年期间复合增速为 35.8%，2024 上半年，公司非手术科室麻醉销售收入为 12.86 亿元，同比增长约 18%。
2.2.精麻类产品政府高度管制，部分产品不可集采
麻醉药易产生依赖性、成瘾性，国家对麻醉药实行总量控制，国务院药品监督管理部门根据麻醉药品和精神药品的需求总量制定年度生产计划。根据2023 年颁发的《麻醉药品和精神药品实验研究管理规定（征求意见稿）》，麻醉药品原料药和单方制剂生产企业数量不超过 3 家，复方制剂企业数量不超过 7 家，一类精神药品原料药和单方制剂生产企业数量不超过 5 家，一类精神药品原料药和单方制剂生产企业数量不超过10 家。麻醉药品和一类精神药品生产企业需要提前报备下一年需求计划，并由国家药监局根据医疗需求和供应情况下达需用计划，国家相关部门可动态调整麻醉药品目录、精神药品目录。根据《中央定价目录》，麻醉药品和第一类精神药品由国务院医疗保障部门统一定价。此外，根据国家药监局颁发的《关于印发医疗机构药品集中采购工作规范的通知》第四十九条，国家实行特殊管理的麻醉药品和第一类精神药品不纳入药品集中采购目录。第二类精神药品、医疗放射药品、医疗毒性药品、原料药、中药材和中药饮片等药品可不纳入药品集中采购目录。
2.3.国内麻醉药市场规模约300 亿元，镇痛类产品占比最大
按照销售额来看，麻醉药市场主要以镇痛和静脉麻醉类产品市场占比最大，米内网数据显示，2023 年样本医院销售数据放大后，镇痛、麻醉（静脉/吸入）和局部麻醉药物市场规模接近 300 亿元（考虑样本医院放大，我们预计实际市场规模超300 亿元），同比增长约6.6%，其中镇痛类药物占比约 59%，静脉麻醉占比约 27%。
分产品领域来看，麻醉镇痛领域最大的产品分别是地佐辛、瑞芬太尼、舒芬太尼、布托啡诺、纳布啡等，由于镇痛药成瘾性风险相对更高，因此管控较为严格，也导致竞争格局较好，每个产品的上市厂家都相对较少。
麻醉镇静领域，最大的品种分别是丙泊酚、七氟烷、右美托咪定、咪达唑仑等品种，部分品种已经纳入集采或联盟采购，但如环泊酚、甲/苯磺酸瑞马唑仑等品种格局相对较好，目前处于放量阶段。
文献显示，通过对 2013 年某三甲医院 639 例住院手术费用分析，显示在手术医疗费用构成中，麻醉药品收费占总费用的 8.74%。考虑目前麻醉药品的最新中标价和用法用量情况，我们预估当前不同级别单台手术的麻醉药品费用在几百到上千元左右。
麻醉药的临床应用特点也有所不同，在镇痛药物方面，如瑞芬太尼为超短效镇痛药，在作用持续时间和术后呼吸恢复方面占有优势，可缩短 ICU 停留和住院时间，在日间手术方面优势较为明显，也可用作手术前诱导；舒芬太尼镇痛效果强、但半衰期相对较长，主要用于术中维持，可广泛应用于心胸外科、神经外科、大腹部外科等复杂大手术，以及普通外科手术、妇科、产科及门诊手术等。非阿片类镇痛药如布托啡诺副作用少、成瘾性弱，应用于多模式镇痛优势明显，应用场景也十分广泛。 镇静类药物方面，如咪达唑仑具有术后遗忘作用，镇静效果好，可适用于长时间镇静（包括 ICU 患者长期镇静），依托咪酯属于短效静脉麻醉药，一般7~14 分钟即可迅速苏醒，主要用于麻醉诱导、有创检查、小手术麻醉等，丙泊酚起效迅速、快速清醒，适用于门诊患者胃、肠镜诊断性检查、人流等短小手术的麻醉。
3.1.芬太尼系列市占率高，非手术科室发力带动稳健增长
人福医药、恩华药业和恒瑞医药是国内传统老牌麻药企业，2023 年三家公司在麻醉药领域市场份额合计接近 50%，其中人福医药占比接近 27%。分公司来看，其中人福医药在镇痛领域具有较大的市场份额，占比约 45%，恒瑞占比约 10%。恩华和恒瑞在镇静领域占比相对较高，分别约为 16%和 18%。其他麻醉药主要公司包括扬子江（地佐辛）、海思科（环泊酚）、华润双鹤、NAPP 等。
人福医药在镇痛领域是国内龙头，特别是在阿片类系列保持较高的市场份额，米内网数据显示，2023 年在样本医院中，人福医药的瑞芬太尼市场份额为89.05%，舒芬太尼的市场份额为 98.0%，阿芬太尼的市场份额为 97.5%，氢吗啡酮为人福医药独家品种，纳布啡市场份额为 57.1%，羟考酮缓释片目前正在快速放量。在镇静领域，公司的咪达唑仑、瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠等增速较快，公司在镇静领域未来增长潜力较大。
在国内麻醉镇痛药物领域，地佐辛目前市场份额依然排第一位，但近年来受移出地方医保目录以及被列入第二批国家重点监控目录影响，市场份额持续下滑，从2018年的40.1%下滑到 2023 年的 24.1%，期间瑞芬太尼市场份额提升明显，从2018 年的11.7%提升到2023年的 20.1%。
人福医药芬太尼系列产品较为齐全，米内网数据显示，瑞芬太尼和舒芬太尼是公司目前销售额最大的两个麻药品种，根据公司公告，其瑞芬太尼 2021 年、2022 年和2023年1-9月的销售分别为 18.5 亿元、21 亿元和 20 亿元；2023 年，公司的舒芬太尼销售额约为18亿元。 米内网数据显示，公司的瑞芬太尼在样本医院 2018-2023 年期间复合增速为18.9%，舒芬太尼复合增速为 8.1%。公司的阿芬太尼由于上市时间较晚（2020 年），目前市场规模相对较小；芬太尼目前正在被其衍生物逐步替代，规模也相对较小。瑞芬太尼目前国内获批厂家分别为：人福医药（2003 年）、国药集团（2012年）和恩华药业（2014 年），舒芬太尼国产获批厂家分别为：人福医药（2005 年）、恩华药业（2020年）、国药集团（2020 年），从市场格局来看，公司在芬太尼领域具有较强的市场地位，样本医院数据显示，2018-2023 年期间，公司在国内瑞芬太尼和舒芬太尼的市场份额基本上都超过 90%，处于市场领先地位。 我们认为芬太尼系列为目前临床上最常使用的镇痛药物之一，未来预计将持续受益于手术量的稳健增长和非手术科室领域的持续拓展，人福医药在芬太尼领域市场竞争优势较为明显，未来预计将持续受益市场规模持续增长。
3.2.氢吗啡酮和纳布啡正在发力，有望成为镇痛第二成长曲线
氢吗啡酮是一种半合成的阿片类受体激动剂，为吗啡的衍生物，静脉给药时峰值效应可出现在短至 10 分钟内，其镇痛作用是吗啡的 8-10 倍（口服给药时比吗啡强4-8倍），但半衰期比吗啡更短，与吗啡相比较少引起皮肤瘙痒、恶心、呕吐等不良反应，目前在很多场景正在逐步替代吗啡，氢吗啡酮目前已被广泛应用癌痛、急慢性疼痛等临床方面。氢吗啡酮在国内推广时间较晚，目前国内仅人福医药的氢吗啡酮注射液于2012年获批上市，国药集团的氢吗啡酮注射液于 2024 年 1 月申报上市。此外，人福医药氢吗啡酮缓释片于 2023 年底获批上市。根据公司公告，2022 年氢吗啡酮注射液销售额约为6.4亿元，2023年 1-9 月销售额约为 6 亿元。 考虑到氢吗啡酮在国内上市时间较晚，市场潜力还未完全打开，以及其较为明显的镇痛效果以及安全性优势，以及目前较好的竞争格局，同时考虑到氢吗啡酮缓释片未来在癌痛市场的应用潜力，我们认为人福医药的氢吗啡酮未来有望保持较快的增长态势。
纳布啡是一种结构与羟吗啡酮和纳洛酮相关的阿片类激动-拮抗药，主要激动κ受体，成瘾性较弱（白处方），镇痛强度与吗啡相似，但恶心呕吐、呼吸抑制、尿潴留等不良反应轻，纳布啡最显著优势是对呼吸和心血管功能影响小，不增加心脏负荷，不改变心率、血压，增加剂量不会导致呼吸抑制程度加重及持续时间延长，国外纳布啡在镇痛、麻醉等领域已经得到广泛应用。 人福医药的纳布啡 2013 年获批上市，扬子江 2021 年上市，国药国瑞药业2022年获批上市，苑东生物 2024 年获批上市，样本医院纳布啡市场规模从2018 年的2.1 亿元增长到2023年的 9.3 亿元，复合增速为 34.8%，其中人福医药的纳布啡从2018 年的2.1 亿元增长到2023年的 5.3 亿元，复合增速为 20.5%。 纳布啡安全性好、起效快（静脉给药 2~3 分钟起效），半衰期约5 个小时，此外属于白处方，较为适合日间手术等场景使用，我们认为随着日间手术兴起，纳布啡未来应用场景较为广阔。
3.3.镇静领域发展潜力大，瑞马唑仑和磷丙泊酚钠临床优势明显
在国内麻醉镇静领域（不考虑局麻），人福医药布局相对较晚，目前产品主要有咪达唑仑（2006 年上市）/口服溶剂（2021 年上市），近几年来，人福医药有两款新品种获批上市：苯磺酸瑞马唑仑（2020 年）和磷丙泊酚二钠（2021 年上市）。近几年受集采影响，镇静领域市场格局发生了较大变化，也给其他新品种带来了机遇。从销售市场份额来看，右美托咪定注射液、丙泊酚中/长链和罗哌卡因受集采影响，近几年市场份额持续下滑，右美托咪定从 2018 年的 24.9%下滑到 2023 年的10.9%，丙泊酚中/长链从 2018 年的 13.9%下滑到 2023 年的 4.9%，罗哌卡因从 2018 年的5.3%下滑到2023年的1.9%。 相对而言，依托咪酯、咪达唑仑和环泊酚市场份额近几年增长明显：依托咪酯从2018年的 4.9%提升到 2023 年的 9.0%，咪达唑仑从 2018 年的 4.0%提升到2023 年的8.4%，环泊酚从 2021 年的 0.4%提升到 2023 年的 8.0%。
苯磺酸瑞马唑仑是由宜昌人福联合德国 PAION 公司共同开发的新型苯二氮䓬类药物，为1.1 类创新药，2022 年 1 月，公司全资子公司武汉人福创新药物研发中心有限公司收购PAION公司持有的中国大陆和香港地区的苯磺酸瑞马唑仑的专利所有权；2024 年，公司通过收购Paion AG 子公司获得苯磺酸瑞马唑仑中国区以外全球专利，以及对美国、日本、韩国、巴西等区域的授权协议。 瑞马唑仑为超短效镇静药物，是在咪达唑仑的苯二氮䓬母环上引入了可以代谢的丙酸甲酯侧链得到，瑞马唑仑起效快，单次给药后约 1-3min 起效，半衰期短为（0.75±0.15）h，持续输注无蓄积，肝肾无负担，平稳可控，显著降低术中低血压发生率；苏醒快且恢复质量高，提高患者舒适度，是一款较为理想的镇静药，可广泛应用于全麻诱导与维持、无痛腔镜、ICU 镇静等领域。2022 年，公司的苯磺酸瑞马唑仑销售约为1 亿元，2023 年1-9月销售约为 1.7 亿元。
磷丙泊酚二钠是丙泊酚的水溶性前体药物，相比丙泊酚，其可显著减轻了静脉注射疼痛，避免脂肪乳剂伴随的高脂血症、输注综合征、输注过程中细菌感染等问题；此外，其血药浓度更平稳，呼吸和循环抑制更轻微，同时作用时间更长，减少诱导后麻醉药物的追加次数和剂量。此外，丙泊酚以及丙泊酚中长链均已经被纳入国家集采，我们认为未来磷丙泊酚二钠市场潜力较大。
4.1.严重下肢缺血在研新药兑现在即，该领域市场潜力较大
非麻醉药领域，公司目前也有多款创新药物处于临床各个阶段，如治疗严重下肢缺血的重组质粒-肝细胞生长因子注射液（PUDK-HGF）目前处于临床三期阶段，HWH340（PARP抑制剂）目前处于临床二期阶段，HWH486 胶囊（BTK 抑制剂）处于临床二期阶段；此外，还有两款 1 类中药创新药白热斯丸和复方薏薢颗粒分别处于临床二期阶段。
严重下肢缺血（Critical limb ischemia, CLI）是下肢外周动脉疾病（Peripheral arterydiseas，PAD）进展至最为严重的缺血阶段，下肢动脉堵塞限制血液流动，临床表现为行走能力下降、静息痛（持续 2 周以上）、溃疡和坏疽，严重影响患者的生活质量，部分患者甚至只能面临截肢或死亡。 根据国家心血管中心发布的《中国心血管健康与疾病报告2023 概要》，推算目前中国PAD 患者约 4530 万人，此外根据发表在《中国普外基础与临床杂志》文献显示，在PAD患者中约有 10%患者最终可发展为 CLI，预计国内 CLI 人群在数百万量级，且随着人口老龄化以及高血压、高血脂和糖尿病等风险因素的增多，预计下肢缺血患病率正在逐渐上升。CLI 目前尚无彻底治愈的药物，通过血管腔内介入或外科手术进行血运重建是目前治疗CLI 的最佳治疗方案，但预计有 30%患者由于高龄、合并疾病等原因不能耐受手术，其他治疗手段如药物治疗（抗凝药物、血管扩张药物）仅为对症治疗，此外截肢为最终治疗方式。
公司的重组质粒-肝细胞生长因子注射液（PUDK-HGF）为生物制品1 类新药，其二期临床数据显示，治疗 180 天后（第 0/14/28 天解释治疗）对比安慰剂，不同剂量组疼痛完全缓解率达到 60-70%，安慰剂组约为 31%；在溃疡患者中，试验组的溃疡面积也显著改善。
国内针对严重肢体缺血的在研药物较少，诺思兰德目前进度较快，已经申报上市，人福医药的重组质粒-肝细胞生长因子目前处于临床三期阶段，呈诺再生医学的异体内皮祖细胞目前处于临床一期，其他为研究者发起的临床试验。
4.2.其他重要子公司有望保持稳健增长
新疆维药是国内少数几家以民族药为主的制药企业之一，也是国内最大的维吾尔民族药研发生产企业，拥有复方木尼孜其颗粒、祖卡木颗粒、石榴补血糖浆、养心达瓦依米西克蜜膏等多个民族药特色品种。新疆维药积极布局中亚市场，祖卡木颗粒等6 个产品已在中亚国家注册销售。近年来民族药受到重点扶持，2024 上半年公司营收达到5.7 亿元，同比增长11.0%，实现归母净利润 0.7 亿元，同比增长约 11.39%。
葛店人福专业从事甾体激素类中间体、原料药、制剂等产品，公司主要产品为（复方）米非司酮片、米索前列醇片、左炔诺孕酮胶囊等药品，其中米非司酮系列制剂、黄体酮原料药等市场占有率位居行业前列。海外市场方面，原料药国际化布局稳步推进，米非司酮、度他雄胺等产品在韩国、印度、巴西等国家注册，左炔诺孕酮获得欧洲药典适用性证书。2024上半年公司营收为 6.7 亿，同比增长约 0.34%，实现归母净利润1.4 亿元，同比增长2.1%。
Epic Pharma 是一家美国仿制药企业，具备管制类药品生产资质（美国DEA认证），目前生产经营 200 多个品规化学仿制药，主要产品有熊去氧胆酸胶囊、氯化钾口服粉末剂、阿奇霉素干混悬剂、盐酸羟考酮速释片、舒林酸片、盐酸氯苯甲嗪、盐酸尼卡地平等。近年来美国仿制药市场产品价格波动较大，EpicPharma 积极调整产品结构，2024 上半年公司营收为 6.1 亿，同比增长约 35.1%，实现归母净利润 0.4 亿元，同比增长116.8%。
北京医疗从事诊断产品及生物试剂销售、生物医学转化、精准医疗检测和冷链物流配送，现已与京冀豫区域内 80 多家三级以上的重点医院建立合作，目前也是全球诊断行业领导企业罗氏诊断中国市场最大的区域经销商之一，主要经销罗氏生免诊断、分子诊断、组织病理和生命科学产品，以及 ABSCIEX 质谱设备、illumina 高通量测序仪、ThermoFisher 过敏原检测产品等。2024 上半年公司营收为 9.6 亿，同比增长约 9.2%，实现归母净利润0.6亿元，同比下滑 12.1%。
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