1、行业规模及竞争格局：百亿美金市场，竞争格局相对分 散
（1）全球范围
据欧睿数据库，2023 年全球传统玩具及实体游戏市场规模达到 940 亿美金，同 比下降 0.3%，2018-2023 年 CAGR 为 1.1%。其中，我们定义手办类玩具、积 木及拼装玩具、玩偶及饰品、换装及角色扮演、实体游戏及拼图、毛绒玩具类为 潮流玩具。在该定义下，2023 年全球潮流玩具（下文该口径数据均为以上定义） 市场规模达到 563 亿美金，同比增长 1.2%，2018-2023 年 CAGR 为 3.4%。
分地区来看全球传统玩具及实体游戏规模，按 2023 年贡献市场规模占比排序， 北 美 / 亚 太 / 西 欧 地 区 位 列 前 三 。 2023 年北美 / 亚 太 / 西 欧 占 比 分 别 为 33.7%/24.7%/22.8%，市场规模分别为 317/232/214 亿美金，同比增速分别为 -4.8%/0.5%/2.0%，2018-2023 年 CAGR 分别为 3.6%/-0.4%/-0.5%。
分地区来看我们定义的潮流玩具口径下的市场规模，按 2023 年贡献市场规模占 比排序，北美/亚太/西欧地区位列前三。2023 年北美/亚太/西欧占比分别为 35.1%/24.6%/22.4%，市场规模分别为 197/139/126 亿美金，同比增速分别为 -3.6%/2.3%/4.0%，2018-2023 年 CAGR 分别为 5.5%/2.6%/1.7%。
潮流玩具中分品类来看，增速最快占比最高的品类为积木及拼装玩具，其次为实 体游戏及拼图。2023 年全球积木及拼装玩具同比增长 2.9%至 149 亿美元，占潮 流玩具比为 26.4%，2018-2023 年 CAGR 为 6.5%。其次为实体游戏及拼图，2023 年同比增长 3.7%至 139 亿美元，占潮流玩具比为 24.7%，2018-2023 年 CAGR 为 6.0%。
全球竞争格局方面，整体行业相对分散，但集中度处于波动上升态势。2018-2023 年全球传统玩具及实体游戏行业CR3/CR5/CR10市场份额从27.3%/32.0%/39.5% 提升 2.6pct/2.7pct/2.8pct 至 29.9%/34.7%/42.3%。以 2023 年为例，市占率前 三的头部公司乐高/美泰/孩之宝市占率分别为 11.5%/9.8%/8.6%，而排名第四的 MGA Entertainment 市场份额下降至 2.8%。
（2）中国大陆地区
据欧睿数据库，2023 年中国传统玩具及实体游戏市场规模达到 834 亿人民币， 同比增长 5.1%，2018-2023 年 CAGR 为 1.0%。其中，我们定义下的流玩具市场规模达到 491 亿人民币，同比增长 6.4%，2018-2023 年 CAGR 为 5.4%。
潮流玩具中分品类来看，占比前三的分别为积木及拼装玩具，其次为玩偶和实体 游戏及拼图。2023 年中国大陆地区积木及拼装玩具/玩偶/实体游戏及拼图市场规 模同比增速分别为 6.7%/7.4%/5.2%至 159/100/99 亿人民币，占潮流玩具比分别 为 32.4%/20.5%/20.2%。
国内竞争格局方面，整体行业相较海外更为分散，但集中度同样处于波动上升态 势。2018-2023 年国内传统玩具及实体游戏行业 CR3/CR5/CR10 市场份额从 5.1%/9.3%/13.7%提升12.8pct/12.7pct/13.5pct至17.9%/22.0%/27.2%。以2023 年为例，市占率前三的头部公司乐高/泡泡玛特 /姚记科技市占率分别为9.0%/5.3%/3.6%。
回顾中国潮玩行业发展，我们可以看到产品的推陈出新是行业前进的核心动力。 而潮玩公司的出现，使得原本只有少部分人能接触到的价格相对较高的手办及潮 流玩具能以合适且标准化的价格满足更多人的需求。中国潮玩发展历程可以分为 3 个阶段：1）1990s-2000s：萌芽阶段。受嘻哈文化影响，潮流玩具以工作室和 独立设计师的形式陆续出现。代表艺术家包括 James Jarvis、KAWS、Micheal Lou 等，代表形象包括 BE@BRICK、Gardener、Bruce Lee 等。早期的产品多为限 量提供，价格波动较大；2）2010-2015 年：逐步发展，主要潮玩公司相继成立。 泡泡玛特、19 八 3 均成立于 2010 年，酷乐潮玩、52toys 分别成立于 2012、2015 年。产品以逐步开始标准化，价格带出现下移。3）2015 年至今：迅速商业化： 2016 年泡泡玛特上线首款 Molly 盲盒产品，同期潮玩社区葩趣上线。2018 年 Molly 系列销量超过 400 万个。
2、消费者特点：不以二手交易为主，受 IP 及玩法影响客群 存在差异
据社科院报告，潮玩消费购买的主要原因为惊喜感/对 IP 本身的喜爱/享受与亲友 选购的乐趣，分别有约 50%/40%/20%的消费者认为这是其购买的主要原因，而 二手交易为主要购买动机的用户为约 2%。
用户画像受 IP 特点影响呈多元化分布趋势。我们在巨量算数中选取泡泡玛特、 乐高、卡游、万代南梦宫作为样本公司对用户画像进行对比分析。在城线分布方 面，泡泡玛特的消费者更多分布在相对高线城市。泡泡玛特/乐高/卡游/万代南梦 宫的消费者画像中来自三线及以下城市的占比分别为 44%/56%/57%/59%。在性 别分别方面，泡泡玛特及卡游用户主要为女性，而乐高以男性为主，万达南梦宫 分布平均。泡泡玛特/乐高/卡游/万代南梦宫的消费者画像中女性占比分别为 70%/48%/70%/50%。年龄分布方面，泡泡玛特有更多的大多数用户集中在 18-30 岁，占比为 72%。
3、行业特点：跨文化普适性强、供给决定需求具备逆周期 特点
玩具及实体游戏跨文化普适性较强，全球龙头公司乐高 LEGO 在全球市占率均 体现强者恒强；美泰 Mattel、孩之宝 Hasbro 在全球各地区均有较完善布局，市 场份额相对稳定；MGA、斯平玛斯特 Spin Master 在亚太和中东及北非地区仍有 提升空间。乐高 2023 年在亚太/澳洲地区/东欧地区/拉丁美洲/中东及北非地区/ 北美地区/西欧地区市场份额分别达到 8%/16%/19%/5%/9%/12%/16%，集中度 均呈现波动上升态势。相比 2018 年 在 以 上 地 区 分 别 提 升 了 3pct/3pct/5pct/2pct/1pct/4pct/4pct。
从全球潮玩龙头的历史数据中，我们发现 IP 在内容及玩法上的运营对收入的影 响相对更为重要，而宏观经济影响虽有制约但不及产品创新带来的增长。2022 年美国 GDP 同比增速下滑至 1.9%，美泰玩偶业务中芭比品牌北美地区收入同比 减少 14.1%，而乐高在美洲地区的收入增速维持较高水平，同比增长 27.5%。2023 年美国 GDP 同比增速为 2.5%，美泰玩偶中芭比品牌受《芭比》电影上映影响， 北美收入同比增长 8.3%。据美泰 FY23Q4 业绩会，芭比系列上市后首 5 日就完 成了公司库存 50%的 SKU。
万代南梦宫的玩具事业部表现同样呈现了供给对需求的决定性作用，并体现出潮 流玩具的逆周期特点。 2020-2023 年日本 GDP 同 比 变 化 分 别 为 -4.2%/2.6%/1.0%/1.9%，而万代南梦宫游戏事业部受益于 TCG 卡牌玩法等产品 创新，2020-2023 收入增速分别为 18.6%/24.2%/19.8%/13.9%。
1、泡泡玛特：IP 及渠道能力突出，打造一体化平台
泡泡玛特建立了覆盖潮玩玩具全产业链一体化平台，包括艺术家发掘、IP 运营、 渠道与销售等。商业模式来看，我们认为泡泡玛特形成了较强的双边网络——即 在 IP 端，公司凭借先发优势与大批艺术家合作。并随渠道布局不断完善，保持 公司对艺术家的吸引力。
泡泡玛特发展历程可以分为 3 个阶段：1）2010 年-2014 年：百货商店模式。售 卖玩具、家居、数码、零食等的“潮流百货商店”；2）2015-2019 年：聚焦盲盒， 扩大 IP 储备，完善渠道布局。2015 年开始逐步聚焦潮玩盲盒，逐步推出 Molly/Labubu/Pucky/Dimoo 等 IP 对应的系列产品，布局和发展线上线下结合的 销售体系；3）2020 年至今：产品和变现渠道多元化发展。继续扩大 IP 储备， 推出Skullpanda/小甜豆等IP产品，推出高端产品线MEGA系列、创立inner flow； 探索游戏、动画、城市乐园等变现方式。
公司各 IP 持续健康增长，品类拓展顺利。IP 端来看，2023 年过亿 IP 超过 10 个，其中自有 IP 有 9 个。24H1 各 IP 持续健康增长，品类拓展顺利。Molly、The Monsters 、 SkullPanda 、 DIMOO 、 CRYBABY 24H1 分 别 实 现 收 入7.82/6.27/5.75/3.78/3.49 亿 元 。 对 应 同 比 增 速 分 别 为 90.1%/292.2%/9.2%/4.4%/1213.3%，24H1，内部 IP 原创工作室推出 Nyota、 OIPIPPI、inosoul 等新 IP 也有亮眼表现。品类维度也有明显变化突破。手办收 入同比增长 30.2%达到 26.57 亿元，占收入比 58.3%，同比下降 14.2pct。MEGA 收入同比增长 141.9%达到 5.86 亿元，占收入比为 12.9%，同比增速 4.3pct。毛 绒玩具同比增长 993.6%，达到 4.46 亿元，占收入比为 9.8%，同比提升 8.3pct。 衍生品及其他，收入同比增长 77.5%，达到 8.69 亿元，占收入比为 19.0%，同 比提升 1.6pct。
受优质供给影响，全渠道均实现较快增长，海外不断加快布局节奏。1）国内方 面，零售店 24H1 收入同比增长 24.7%至 14.71 亿元。门店数量达到 374 家，同 比增加 34 家门店。24H1 店均销售额为 393 万元，同比提升 13.2%。机器人商 店 、 线 上 、 批 发 渠 道 收 入 分 别 为 3.15/10.96/3.24 亿 元 ， 同 比 增 长 16.2%/34.0%/90.8% 。 线 上 抽 盒 机 、 抖 音 、 天 猫 平 台 分 别 同 比 增 长 7%/90.7%/28.1%。批发渠道主要由北京城市乐园的销售额贡献。2）非大陆地区 方面，零售店 24H1 收入同比增长 441.5%至 8.93 亿元。24H1 非大陆地区门店 达到 83 家，同比增加 45 家。机器人商店、线上、批发渠道收入分别为 5318 万 元/2.47 亿元/1.58 亿元。同比增长 109.7%/335.4%/22.5%。东南亚收入同比增 长 478.3%至 5.56 亿元，占非大陆地区收入比达到 41.1%。东亚和港澳台区域 收入同比增长 153.7%至 4.78 亿元，占非大陆地区收入比为 35.4%。北美收入同 比增长 377.7%至 1.78 亿元，占非大陆地区收入 13.2%。欧洲和澳新等区域收入 同比增长 158.8%至 1.4 亿元，占非大陆地区收入比 10.3%。此外，公司预计海 外全年增速不低于 200%，下半年计划新增 30-40 家店，Q4 海外占比或超 40%。
2、名创优品：SKU 更迭上新快，IP 来源多元化
从名创优品商业模式来看，名创优品重渠道和销售。 名创优品的业务集中在潮玩产业链下游，主要是产品的设计和销售。名创优品的 成功取决于产品的持续受欢迎程度，强大的渠道销售网络和大量的 SKU 是关键， 因此名创优品采用【711 理念】，从包含 10,000 个产品方案的大型产品创意库中 精心挑选，每七天约推出 100 个新的 SKU。截至 2023FY（2023 年 6 月 30 日 止），名创优品各个渠道每月推出 530 个 SKU。 泡泡玛特更加注重 IP 的运营，通常自有 IP/独家 IP 从设计到到生产推广需要耗 时 8 个月，单月上新产品数量小于名创优品，2023 年 11 月推出的系列里面包含 产品总数为 171。
3、三丽鸥：IP 变现模式多样，衍生品品类较多
从三丽鸥商业模式来看，三丽鸥 IP 变现模式更加多元化，轻资产的授权模式收 入占比相对较高，线下门店 SKU 更加丰富，零售属性更强。 三丽鸥 IP 有专卖店 / 授权业务 / 乐 园 三 种 主 要 的 变 现 模 式 。 SANRIO （non-consolidated)中产品销售业务和授权业务占日本国内总收入的比例在 23FY（2023 年 3 月 31 日止）分别达到 49%/19%，变现模式相对丰富。 从门店分布来看，三丽鸥门店数量少于泡泡玛特。三丽鸥商品销售渠道主要包括： 直营店/商店专柜/零售商/线上渠道。根据三丽鸥官网，三丽鸥在日本有 163 家店 铺，用日本国内产品销售收入直接除以门店数粗略估计单店收入约 877 万。海外 在中国大陆/中国台湾/韩国/美国/欧洲/巴西均有门店分布，根据shared research， 海外门店数为 87。 三丽鸥商品 SKU 更加丰富，“零售”属性更强。根据三丽鸥官网，三丽鸥每年有 一万种以上的商品推向市场。根据三丽鸥官方商城小程序，销售商品除了潮玩盲盒以外，还包括卡通文具、生活周边、日用包包、公仔抱枕等。泡泡玛特每月推 出的产品系列主要是盲盒，2023 年 6 月以来每月上新周边系列仅 1-3 个。
4、乐高：玩法突出，向 IP 化发展
从乐高商业模式来看，乐高和泡泡玛特均打造自己的特色产品体系并通过完善下 游渠道完成销售；主要区别在于乐高拥有自有工厂、门店大部分为分销模式，同 时泡泡玛特盲盒是 IP 的载体，而乐高本身玩法突出，玩法自身经历百年发展迭 代，成为 IP 自身。
为更好了解乐高的玩法 IP 化，我们在下文梳理了乐高的发展历程，可以看到公 司通过产品、材质的创新从以小朋友为主要客户群体的传统玩具公司，发展为成 人也可以享受的具有建筑体系和场景的潮流玩具公司。我们将乐高的发展历程大 致概括为以下三个阶段：
1）1932-1970 年，以小朋友为主要客户群体，不断完善底层产品体系。创立者 Ole Kirk Kristiansen 开始制作木制玩具，乐高公司于 1936 年诞生。1949 年，乐 高生产了第一批塑料砖，即 Automatic Binding Bricks（自动绑定砖）并推出了 第一套建筑套装。1955 年，Godtfred Kirk Christiansen 推出乐高系统，把游戏 作为一个结构化的产品系统。1958 年，一种新的耦合原理获得了专利，从而创 造了我们今天所知道的乐高砖，并开辟了无穷无尽的建筑可能性。1962 年，发 明乐高车轮，这是乐高“玩乐系统”中整合运动的重要一步。1964 年，制作砖 块的醋酸纤维素被丙烯腈-丁二烯-苯乙烯（ABS 塑料）所取代，这种塑料至今仍 在使用。同年，第一批包含使用手册的乐高套装推出，提供了用乐高积木构建各 种模型的详细指导。火车系统及铰链分别于 1966/1967 年诞生。
2）1971-1989 年，拓展成年人为客户群体，开展乐高世界杯打造玩法 IP 化。1975 年，乐高面向成年玩家推出了更先进的建筑设备，包括像轴、齿轮、杠杆和万向 节这样的小部件。1978 年，推出乐高迷你人物，将角色扮演带到乐高游戏中。 1988 年，第一届乐高世界杯建筑比赛在比隆举行，来自 17 个国家的 38 名儿童 参加了比赛，展示了乐高在全球的吸引力。1989 年，乐高海盗主题推出，海盗 迷你形象首次具有不同的面部特征。
3）1990 年-至今，以玩法为核心，不断拓展“乐高”作为 IP 的出现边界。1999 年，乐高砖被选为世纪玩具。乐高开始生产授权知识产权，如哈利波特、小熊维 尼。2024 年，乐高进军视频游戏和电视连续剧推动公司销售，例如《星球大战》 系列电影。2014 年，乐高在世界各地的电影院首映《乐高大电影》。2017 年， 推出了《乐高蝙蝠侠大电影》和《乐高忍者大电影》。2019 年，乐高星球大战 20 周年纪念。《乐高电影》的续集《乐高电影 2：第二部分》上映。同年，乐高 宣布从 Nexon 收购最大的乐高粉丝社区 Bricklink。此举旨在加强乐高的社区参 与。
从产品上新节奏来看，乐高 2022 年上新主题数为 74 个，上新套装数量为 805 个，月平均上新系列数量为 6-7 个。23 年 6-9 月泡泡玛特上新产品系列数量为 9-13 个，上新盲盒系列数量为 7-9 个。
5、商业模式比较
泡泡玛特收入已经超过三丽鸥，相比乐高和名创优品存在差距。23 年泡泡玛特 实现收入 63 亿，已经超过三丽鸥 50 亿人民币（24 财年），但与名创优品和乐高 的收入规模仍然存在差距，名创优品 24 财年收入为 164 亿元，乐高 23 年收入 为 659 亿元。 名创优品和三丽鸥的零售业务产品 SKU 相对较多，存货的快速周转和 SKU 的 快速上新对公司较为重要，但商业模式上的不同并不直接导致存货周转上效率的 差异。2020-2023 年中，名创优品的存货周转天数呈波动上升趋势。三丽鸥的存 货周转天数自 21 年 3 月以后波动下降，到 2024 年 3 月 31 日，周转天数从 109 下降至 72 天。23 年乐高的存货周转天数相比三丽鸥略高，但低于其他公司。
泡泡玛特毛利率和乐高更为接近，远高于名创优品。2022 年泡泡玛特毛利率为 57.5%，远高于名创优品 23FY 的 38.7%，低于乐高 22 年 68.8%约 10pct。该现 象实际上反映了商业模式的差距：名创优品作为零售商，更加注重性价比，而泡 泡玛特实际上是做“IP”的生意，以盲盒产品作为 IP 的载体，而乐高本身具有 IP 的属性。 三丽鸥整体毛利率水平和泡泡玛特接近，授权业务毛利率和营业利润率高对整体 毛利有拉动作用。23FY 三丽鸥母公司授权业务收入占国内收入约 20%，授权业 务毛利率和营业利润率较高，23FY 该业务的营业利润率为 71%，而产品销售业 务的营业利润率为 8%。授权业务的毛利率对整体毛利率有拉动作用，因此产品 销售业务的毛利率低于总体毛利率水平。
IP 特点更为突出的潮玩公司呈现毛利率、销售费用率相对较高的特点。 泡泡玛特的净利率与乐高的净利率水平接近，高于名创优品，略高于三丽鸥的净 利率水平。22 年泡泡玛特收入增速下滑+商品成本高增导致毛利率下降+费用端 雇员福利开支增加使得经调整净利大幅下滑，22 年经调整净利率下降至 12%， 2023 经调整净利润受益于毛利率顺利回升叠加提效控费，恢复至 19%左右。 2020-2023 年泡泡玛特销售费用率分别为 25%/25%/32%/32%，而乐高的销售费 用率同样在 30%左右。名创优品销售费用率为 13%/13%/14%/19%，而三丽鸥 的销售费用率则低于 5%。
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