(一)传媒行业央国企基本情况
传媒板块央国企数量占比超过40%。从公司数量层面来看，我们选取了SW传媒行业一级成分股(共131家公司)作为研究对象，其中央国企公司共55家，占比为42%。进一步细分来看，地方国有企业和中央国有企业数量分别为46家和9家，占比分别为35%和7%。
传媒板块的央国企主要集中分布于出版和电视广播板块。从传媒细分子版块角度来看，出版板块央国企公司共21家(其中中央国有企业3家，地方国有企业18家)，板块内共有29家公司，央国企占比为72%;电视广播板块央国企公司共14家(其中中央国有企业1家，地方国有企业13家)，板块内共有15家公司，央国企占比为93%。可见，传板块的央国企主要集中分布于出版和电视广播板块。
从市值古比角度来看，地方国有企业市值占比与数量占比基本一致，中央国有企业市值占比略高于企业数量占比。传媒行业央国企总市值为6277亿元(市值数据均截至2024年10月31日，下同)，占传媒行业全部公司总市值的44%。其中，中央国有企业总市值1232亿元，占传媒行业全部公司总市值的9%，地方国有企业总市值5045亿元，占传媒行业全部公司总市值的35%。
分子版块来看，传媒行业各子版块的央国企市值占比分化明显:电视广播、出版、数字媒体三个子版块内央国企公司市值占比均超过60%，分别达到98.5%、84.2%、66.0%;而影视院线、广告营销、游戏三个板块内央国企市值占比均不足30%，分别为26.9%，18.9%、5.6%。央国企经营相对表现在不同子版块分化明显:对比细分子板块内的央国企公司与非央国企公司可见在央国企占主导地位的出版、电视广播、数字媒体三个子版块内，央国企的营收同比指标和归母净利润同比指标整体较为明显的好于非央国企(电视广播行业由于仅有1家非央国企，指标反映的是个例情况)。而在影视院线、广告营销、游戏等其他企业类型占主导的板块内，央国企的营收同比指标和归母净利润同比指标则略逊于非央国企。
(二)传媒行业央国企估值水平
我们对比了自2010年以来的传媒行业央国企与传媒行业整体的市盈率水平:整体来看，不论是在2015年的行业高点还是2022年的行业低点,传媒央国企与传媒行业整体的市盈率水平走势基本一致，但从绝对值角度来看，传媒行业央国企的市盈率水平长期处于传媒行业整体水平下方，这表明，传媒行业央国企的市盈率长期低于行业平均估值水平。截止2024年10月末，传媒行业央国企的 PE-TTM(整体法、剔除负值，下同)为21.5x，对比传媒行业整体的PE-TTM为25.5x。进一步细分来看，将传媒行业央国企进一步分为中央国有企业和地方国有企业后，传媒行业中央国有企业的PE-TTM为49.8x，传媒行业地方国有企业的PE-TTM为19.0x。
市净率的结论基本与市盈率相似，截止2024年10月末，传媒行业央国企、中央国有企业、地方国有企业、行业整体的PB-MRO(整体法)分别为1.68x、2.33x、1.57x、2.28x。整体结论依旧为:央国企估值较行业整体水平低，板块的整体波动幅度较行业整体更小，防守属性较强。
我们认为，传媒央国企的估值水平低于传媒板块整体水平，主要的原因可能是在2015年下半年移动互联网浪潮以及2023年的人工智能浪潮带来的传媒板块爆发行情阶段进一步拉大了估值差一方面，随着移动互联网和人工智能的高速发展，轻资产、高成长性的新兴科技产业开始崛起，估值水平不断走高;与此相对，互联网新媒体在AIGC的加持下对纸媒、电视等央国企占比较高的传统媒体行业造成了较大冲击，行业估值偏于稳定，整体估值低于受新兴科技拉动的传媒行业整体水平。
(三)传媒行业央国企基金持仓水平
多家央企获基金重仓持股，央国企整体重仓公司比例持平行业。基金持仓方面，在55家传媒央国企中，共有27家央国企获得公募基金重仓(选取的基金范围包括WIND开放式和封闭式基金中的普通股票型和偏股混合型基金)。其中，9家传媒中央国有企业中，有5家获得公募基金重仓。比例为47.8%;46家传媒地方国有企业中，有22家获得公募基金重仓，比例为55.6%;央国企整体重仓公司比例为49.1%，与传媒板块整体的49.6%基本一致。
传媒央国企的基金持仓股数和持仓市值比例偏低。截至2024年第三季度，基金对传媒中央国有企业和地方国有企业的重仓持股数量占基金对传媒板块重仓持股数量的0.2%和4.9%，基金对传媒中央国有企业和地方国有企业的重仓市值分别占对传媒板块重仓市值的0.2%和6.5%。截至 2024年第三季度，传媒中央国有企业和地方国有企业总市值占传媒总市值比例分别为9%和38%。对比可以看出:传媒央国企的基金重仓持股数量和重仓市值占传媒板块整体的比例明显偏低。
传媒行业央国企主要集中在出版和电视广播板块，我们将重点对出版和电视广播两个板块进行梳理和分析。
(一)央国企改革历史路径梳理
通过复盘我国的国有企业改革路径，我们认为，国企改革的路径主要分为起步期、探索与完善期、国资引领期、国企新改革期四个关键阶段，关键发展因素在于打造市场化、产权和管理经营独立制度，外加一系列的考核指标辅导，才能持续推动国有企业进步，进行深化改革。
改革起步阶段(1978-2002)：
1978年以后，国有企业在经营过程中享有更多自主权，并逐步尝试将国有资产的产权管理职能从政府的行政职能和一般经济管理职能中分离出来，一批承担经济职能的政府部门逐渐转变为国有企业，壮大了国有企业队伍。
探索与完善阶段(2003-2013)：
2003年，一套较完整的国有资产监督管理组织体系形成;国务院国资委印发的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》明确了考评标准。
国资引领阶段(2013-2019)：2015年党中央、国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，对国有企业进行分类(商业类，公益类)考评，进一步提出完善国有企业经营管理制度，推动国有企业经营管理模式向现代市场企业转变，同时形成了“两利一率”的国企考核指标体系。同年，《改革国有资本授权经营体制方案》推动国有企业建立董事会制度，并减少对于国有企业的行政干预。同时，国资委印发《国务院国资委授权放权清单(2019年版)》明确向国企授权放权，扩大国企经营自主性、决策独立性。同年，2019年“两利一率”考核标准形成
国企改革新阶段(2020-2024)：2020年国资委进一步探索并形成了“两利三率”指标体系2021年完善为“两利四率”，并进一步提出“两增一控三提高”的总体要求。2023年中办国办联合印发《国有企业改革深化提升行动方案(2023-2025年)》开启新一轮国企改革，中央企业经营指标体系也由“两利四率”调整为“一利五率”并提出“一增一稳四提升”的目标要求，2024年又在“一利五率”基础上全面推行“一企一策”评价原则与国有企业市值管理。
(二)出版、电视广播行业发展历程
1.出版行业
自改革开放以来，出版行业的发展可以大致划分为三个时期:
出版的改革开放时期(1978-2000)：
1978年十一届三中全会开启了改革开放的征程,大部分出版业务于1979年开始恢复。1983年,中共中央下发了《关于加强和改进出版工作的意见》后，出版的方向和政策明确，开始放开有条件的省、自治区、直辖市和大城市办出版社的政策，在此时期，有超过半数的出版社和杂志社在这一时期诞生。
出版的自由化改革时期(2001-2013)：
2001年中国加入世界贸易组织,于当年12月，国家新闻出版总署、对外贸易经济合作部印发《外商投资图书、报纸、期刊分销企业管理办法》，正式宣布了出版行业的出海之路开启。另一方面，国务院于2005年4月发布《国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定》，出版行业的央国企垄断结束，步入自由竞争市场的时代。2010年12月，国家新闻出版总署宣布，148家中央名部门各单位出版社全面完成转企任务。此后包括地方出版社、高校出版社、中央各部门各单位出版社在内的全国所有经营性出版社已全部完成转企，成为市场主体。
出版的高质量发展时期(2014-2024)：“十四五”后，出版企业坚持质量第一，把社会效益放在首位，大力发展数字技术在行业上的应用，加强出版公共服务体系建设，健全现代出版市场体系，以及推动出版业高水平走出去。2022年4月，中共中央宣传部发布的《关于推动出版深度融合发展的实施意见》，明确了出版业深度融合的具体战略。同时，政策出台也在不断探索出版业新一轮科技革命和产业革命浪潮，并且推动出版业数字化、智能化、绿色化发展。
2.电视广播行业
自改革开放以来，电视广播行业的发展亦可大致划分为三个时期:
广播电视的高速发展时期(1977-2007)：
自1978年十一届三中全会制定了诸多有利于推动广播电视发展的举措。再到1983年，中共中央特批了“四级办”广播电视等一系列管理决策的实施和1992年6月，中共中央、国务院发布的《关于加快发展第三产业的决定》。至此，初步奠定了民众心目中“第一大核心媒介” 的地位。
广播电视的技术转型时期(2008-2013)：90年代随着互联网的在我国的推广与逐步普及,网络化传播重构以往广播电视的媒介传播格局自2008年开始，国家广播电视总局联合其他国家发改委，开始发布政策:《关于鼓励数字电视产业发展若干政策的通知》《关于促进高清电视发展的通知》等加快推广和普及数字电视广播，推动互联网、高清技术等方面技术的发展。
广播电视的融合发展时期(2014-2024)：
随着互联网、移动媒体、VR、AR等新兴媒介的推广与技术成熟，广播电视面临着视听率下滑的危机与新技术介入、融媒体建设等新的挑战。2014年8月，习近平总书记在《关于推动传统媒体和新兴媒体融合发展的指导意见》中强调:“建成几家拥有强大实力和传播力、公信力、影响力的新型媒体集团，形成立体多样、融合发展的现代传播体系。”2018年3月，撤销中央电视台(中国国际电视台)、中央人民广播电台、中国国际广播电台建制，整合组建中央广播电视总台，实现了中央层面的广播与电视，国内与国外的融合，为国家层面的广播电视改革提供了现实案例。2022年2月，《“十四五“中国电视剧发展规划》明确表明全面加强对于产业的制作、人才等有全方位标准化建设。这些支持性的政策推动为广电行业实现高质量发展提供了明确的指导和资源支持。
(三)出版、电视广播行业政策梳理
自2019年的“两利一率”开始，央国企绩效考核制度开始将更科学、理论的方法融入到企业的生产经营层面:2020年开始把净利润、营业收入利润率与研发投入强度三项指标形成“两利三率”考核标准，并首次强调对科技研发的投入水平,2021年进一步完善为“两利四率”，新增全员劳动生产率指标，着重对国企经营效率的考察。2023年以来，考核标准调整为以净资产收益率与营业现金比率取代净利润、营业收入利润率，要求各国有企业关注产出效率与经营活动现金流水平，兼顾国有企业经营效率与现金流安全。
在落实相关考核指标的同时，传媒央国企一直在探索更科学、成熟的运行体制。2015年以来国有文化企业在指导思想下把社会效益放在首位、实现社会效益和经济效益相统一为基础，持续探索改革道路。同时，在 2016年《关于深化国有文化企业分类改革的意见》也进一步明确了新闻信息服务、内容创作生产、传播渠道、投资运营和综合经营5种类型的企业定位，区别对待、分类改革确保资产保值增值，增强核心竞争力，不断优化内部的决策与管理流程。
2021年“十四五”规划以后，政策导向更加的强调高质量的制作、作品的规范化，以及产业链的标准化。《广播电视和网络视听“十四五"发展规划》《出版业“十四五”发展规划》以及一系列的相关政策，更注重对社会产生的效益，包括更多的加强体系建设，健全体系和行业高质量标准化的探讨。
(一)牌照稀缺性为基，占据市场主导地位
传媒行业央国企的核心业务享有显著的进入壁垒。在出版和广播电视这两个传媒国企的主要领域，它们是国家意识形态传播的重要渠道。为了维护社会意识形态的正确导向和发展，国家在政策层面上加强了对出版和广播电视内容的审核,并实施了牌照资质认证制度,限制了牌照的发放数量,从而形成了牌照资源的稀缺性。由于央国企背后有国家资本的支持，它们在审批和牌照获取方面自然享有优势。
我们认为，央国企的优势主要体现在:1.不同细分行业牌照的获取成本和难易程度:2.丰富的政策资源优势;3.政策指导和宏观调控性更强。其中牌照稀缺性是造就出版和广电两个板块央国企占主导地位的重要原因。
在出版领域，根据国家新闻出版署的行政审批清单，依据国务院《出版管理条例》、《音像制品管理条例》等法规，设立了包括出版单位审批、出版物进口经营单位审批、中小学教科书出版资质审批等多个行政许可项目。以“出版单位审批”为例，盖了图书、音像、电子出版物等六个子项，构建了一个详细且完整的审批体系。目前，我国政策尚未对民营企业开放出版领域，因此拥有出版业务的上市公司均为央国企，而非国企则主要参与图书内容提供和发行等环节。因此，出版领域的央国企拥有极高的竞争壁垒。
在广播电视领域，有线电视、IPTV和OTT都受到国家牌照的限制。有线电视行业实行经营许可认证管理，严禁外资进入，并要求国有资本控股。根据《国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定》(国发[2005]10号)，在确保国有资本控股51%以上的前提下，非公有资本可以参与有线电视接入网的建设和经营。同时，根据《广播电视管理条例》第二十三条规定，每个行政区域内只能建立一个区域性有线电视传输覆盖网。这些政策决定了有线电视行业的高进入壁垒，并为国企提供了政策资源优势。IPTV和OTT的牌照包括内容服务牌照和集成服务牌照，目前全国发放的牌照数量非常有限，持有者主要是央视或地方电视台，授权运营方也基本为国企背景，如广东广播电视台授权南方新媒体运营，对应上市公司新媒股份;湖南卫视授权快乐阳光运营，对应上市公司芒果超媒。
此外，影视行业中进口影片的发行业务受到严格的牌照限制。根据《电影管理条例》和《关于改革进口影片供片机制的暂行办法》，我国进口影片管理遵循“一家进口、两家发行”的原则，由中影集团进出口分公司承担境外影片的进口业务，并接受国家电影局的政策指导和宏观调控。境外影片审查通过并引进后，由中影集团进出口分公司向中影集团电影发行分公司和华夏电影发行公司供片发行。2010年中影股份成立后，接管了中影集团的进口影片发行业务。近年来，中国电影的进口片发行市占率一直保持市场领先水平。
(二)“一利五率”分析:指标表现分化
整体来看,传媒行业央国企的一利五率指标走势更为稳健:传媒行业央国企的平均利润总额高于非央国企，同时ROE和人均创利指标的波动幅度明显较小，业绩整体更为稳健。
(三)现金流充裕，分红水平领先
出版和广电公司相对具备充足现金流。出版和广电板块公司在货币资金量方面长期显著高于传媒行业平均水平:截至 2024年第三季度，出版板块平均货币资金27.68亿元，广电板块平均货币资金 23.63亿元，领先于传媒行业整体平均水平(15.57亿元)。在29家上市出版公司中，有10家公司的货币现金超过20亿，其中中南传媒、中文传媒等国有出版公司的货币资金处于行业前列。在传媒行业的电视广播子板块中,2024年第三季度的数据显示广电公司在货币现金持有量方面表现突出，总计达到352.43.亿元。在14家上市出版央国企中，有6家公司的货币现金超过 20亿，其中歌华有线、东方明珠和华数传媒等国有出版公司的货币资金超70亿，且与市值比均明显处于行业前列。
从前文分析来看，传媒板块的央国企主要集中于出版和广电板块，板块内央国企主营业务在较长时间内保持稳健。但展望未来，占出版板块业务比例较高的教材教辅业务受到近年出生率下滑的影响，从长线维度看需求端有下降的预期;而广电板块的传统业务则受到新媒体如短视频等的冲击较大，市场已经呈现出萎缩的趋势，两个板块的传统主营业务均在未来存在一定的不确定性。我们认为，在国企改革的大背景下，央国企背靠国有背景，可以因地制宜，结合公司及当地实际发展情况，积极开拓新兴业务。
新技术的赋能也将为板块带来新机遇:公司可以通过整合5G技术(以及未来可能出现的更新一代通信技术)，凭借长期的用户积累抢先铺开市场;2023年以来AI技术以及相关垂类应用不断迭代成熟的，这将显著提升行业的整体效率，助力公司实现降本增效。
(一)出版行业:业绩稳健前行，把握 AI赋能
1.资本运作推进企业转型升级
出版行业国企多拥有充裕的现金储备,目前,已有多家公司积极发挥自有现金储备充裕的优势通过私募基金等多种方式来进行灵活的资本运作。我们认为:出版行业国企灵活的资本运作方式，不仅使公司的已有现金储备能够获得更高的收益，也使得公司可以积极跟踪行业热点，对人工智能等新业态领域进行提前的战略布局，推动公司“数字化”“智能化”的转型升级，提高公司的综合竞争力。
2.布局AI，激发行业新活力AI浪潮赋能降本增效，行业整体长期受益。当前，AIGC技术对内容生产领域的加成表现在资源制作的效率提升、产出作品的动态交互能力增强以及三维模型生成的精度和速度提高。我们认为:这些进步不仅降低了开发成本，加速了内容创造，还为产出的作品提供了更丰宫的视觉效果和更深层次的互动性。开发成本的降低和用户体验的增强(将会有更多用户愿意成为内容市场的消费者)。AICG技术将有望为内容制作领域带来更加多样化的应用场景、更高数量和质量的应用内容，由AIGC 引爆的内容端生产力革命不论是在短期降本增效还是在中长期创新赋能方面将有持续驱动,
内容生产属性较强的传媒行业有望长期受益。AI+数据要素，出版板块潜力巨大。随着政府近年来出台的一系列政策文件，旨在规范数据要素使用并推动人工智能(AI)技术的发展，出版行业迎来了结合其丰富数据资源与AI技术的新机遇。这些政策为出版行业提供了法律基础和发展方向,而且强调了数据安全、算法管理和版权保护。为行业的转型升级奠定了坚实的基础。出版行业凭借其海量的历史和文化数据资源，在大数据和AI时代占据了重要地位。AI技术，尤其是大模型训练，需要依赖大量高质量的数据，出版行业具有天然优势。这种结合在多个方面展现出巨大潜力:
1)数据资源的有效利用:出版行业的文本数据是AI训练的宝贵资产，作为天然的大容量的语料库，出版行业的数据资源有助于提高大模型算法的精确度和应用的广泛性。
2)内容创新的推动:AI技术的应用为出版行业带来了个性化内容创作和用户体验提升的可能性。
3)政策环境的有力支持:各地政策的出台，特别是对数据集建设和使用规范的强调，为出版行业的数据资源利用提供了坚实的政策支撑。
总体来看，我们认为，AI技术与出版行业的结合为行业带来了新的机调，可以促进出版行业内容创新并提升用户体验。
出版上市公司正积极拥抱AI技术，以强化在教育服务领域的核心竞争力，具体体现在:1)凭借在教辅教材领域的专业经验和与教育单位的深度合作,这些公司正在实现文化内容制作与审核的智能化，并拓展智慧化、数字化教育服务。
2)通过开发个性化学习体验、智能辅导工具以及虚拟研学旅行体验，增强课后服务和教育内容的互动性和教育价值，推动数字化转型。
3)通过与科技公司和教育机构的合作，探索AI在教育领域的新应用，共享资源，加速创新。
3.文旅研学贡献业绩新增最
近年来，素质教育的理念逐渐深入人心，随着疫后线下娱乐生态修复以及供给端研学主题和内容不断丰富，学生家长对于研学消费的需求也逐步修复。据艾媒咨询，2022年国内研学市场规模已经超过 900亿元，预计2023年恢复性增长至近1500亿元后，将继续保持平稳增长，至2026年研学市场规模预计将超过2400亿元，市场规模仍有相当可观的增长空间。
目前，已有多家出版公司积极利用其自有的线下书店等场所和自身丰富的图书版权资源，将渠道优势和资源优势相结合，探索开展研学相关的新业务模式:在B端，公司对接学校，组织较大规模的主题社会实践、课外教育等业务;在C端，针对有定制化需求的学生群体，开展小范围的精品研学团。我们认为，国内研学市场规模未来有较为可观的增长空间，出版行业利用自身优势推动业务升级转型，积极开拓B端和C端的研学新业务模式，有望使研学业务成为公司收入的新增量。
(二)电视广播板块:整合优势资源，发展迎来新契机
1.传统业务市场萎缩，业务转型迫在眉睫
作为传统广播电视三类业务中技术成熟、份额最大的一项，有线电视的表现关乎着传统广播电视的兴衰。有线电视网的运营主体是在“网台分离”改革中成立的各省有线电视网公司，其主营业务既包括电视直播业务(收视维护、付费电视，占比60%左右)，也包括少量在“三网融合”改革中获批的宽带业务(占比10%左右)，它们共同构成有线电视收入的来源。
近五年全国有线电视网络收入增速整体呈现下降趋势，其中2021-2023连续四年下降。2019年有线电视网络收入753.35亿元,至2023年，有线电视网络收入下降712.06亿元，2019-2023年的CAGR为-1.40%，全国有线网络市场基本进入存量阶段，同时受到新媒体形式的冲击，整体市场呈现缓慢萎缩的趋势。
细分来看，智慧城市、电视网络宽带收入占比逐年上升。2019-2023年，将有线电视收入构成分为落地、维护、付费电视等传统业务和其他业务(有线电视网络增值业务、集团客户、广电5G等新业务)来看。后者的占比呈现逐年上升的态势，占比从2019年的15%提升至42%，提升幅度明显。而传统的付费数字电视及落地费、维护费收入占比从85%下滑至58%。
2.全国有线电视网络整合，“一省一网”格局趋势确定
我国广电有线网络基本形成“一省一网”格局，全国有线电视网络整合在即。截至目前，我国31个省级行政区(除港澳台地区)的地方广电公司中共有14家上市企业，分别是北京市的歌华有线、上海市的东方明珠、吉林省的吉视传媒、江苏省的江苏有线、浙江省杭州市的华数传媒、湖北省的湖北广电、湖南省的电广传媒、广东省的新媒股份以及广东省深圳市的天威视讯、贵州省的贵广网络、陕西省的广电网络(ST广网)、广西壮族自治区的广西广电、山东省的海看股份、河北省的无线传媒。
3.增量业务前景:整合地方优势资源，因地制宜创新发展
在当前传统广电业务市场整体呈现萎缩的大背景下，我们认为，广电板块上市国有企业有望依靠自身国有背景，整合地方优势资源，因地制宜，通过在原有业务“智慧化”或开拓新兴业务等方式，实现自身业绩的可持续性增长。
政企业务:广电行业在建设5G发展初期，利用现有的网络基本可以实现业务部署，随着平台搭建推进，教育、医疗、民生、电子政务等目前具有一定基础的业务未来会覆盖面会更广。随着5G技术的快速推进，预计未来广电平台将与政府实现更多民生方面的合作,预计ToG业务增量可期。文旅业务:广电企业可以利用自身的媒体资源和品牌影响力，与文旅产业进行深度融合，打造具有广电特色的文旅产品和服务，通过数字化技术提升文旅产品的体验感和互动性，满足游客对高品质、个性化旅游产品的需求。此外，广电国有企业还可以根据当地情况，积极开发有特色的新文旅市场，如乡村旅游、红色旅游、文化旅游等，丰富产品线，提高市场竞争力。
运营商业务:2020年5月27日，歌华有线控股股东北广传媒投资发展中心拟以持有的公司股份出资共同发起组建中国广电网络股份有限公司(定名)。5月28日，广电网络、电广传媒、湖北广电、贵广网络、东方明珠、吉视传媒、江苏有线等9家广电系上市公司发布公告，拟出资参与发起组建中国广电网络股份有限公司。中国广电拿到5G牌照，成为国内第四大运营商。中国广电通过 700MHZ+4.9GHz中低频独立组网的优势以及和中国移动共建共享的合作模式，以及广电系在传统业务上的用户积累，有望实现高效商业化。作为以700MHz建网的5G运营商，从技术角度而言，700MHz频率具有覆盖广、信号强、损耗低、穿透力强、组网成本低等特点，优势明显，随着5G网络的铺开，运营商业务有望为相关公司业绩贡献新增量，
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
