猫眼娱乐是中国领先的“科技+全文娱”服务提供商，目前主营业务主要包括在线娱乐票 务服务、娱乐内容服务、广告服务及其他三部分。其中 1）在线娱乐票务服务：基石业务， 主要包括电影（占大头）及现场娱乐演出相关票务服务，21 年前该部分营收占比超 50%， 23/24H1 其营收占比分别为 47.48%/48.19%，是公司稳定的收入来源；2）娱乐内容服务： 占比迅速提升，公司基于自身票务系统大数据优势涉足电影上游出品与发行环节，近几 年成长迅速，成为国内领先的电影主控发行方，营收占比也持续提升（2016 年占比 24.5% VS 24H1 占比 46.5%）；3）广告服务及其他：基于自身丰富的宣传/服务产品以及多样的 合作平台，为电影提供宣发、内容营销等增值服务，目前该业务体量相对较少（24H1 营 收占比为 4.6%）。
（一）复盘发展历程：从在线票务网站到全文娱产业链公司
复盘公司发展历程，我们认为主要分为三个阶段，分别对应公司从票务-电影产业链-全文 娱产业链拓展的三大阶段。 第一阶段（2012-2016）：脱胎于美团，在线票务龙头的崛起。2012 年 2 月，美团开始布 局在线电影票务业务并推出 APP“美团电影”（猫眼娱乐最初雏形），2013 年更名为“猫 眼电影”并首次推出在线选座功能。2015 年，美团与点评整合，公司 10 月接手点评的 娱乐业务，依托美团与点评的流量优势快速发展。同年，公司也推出了首个实现秒级实 时更新电影票房统计的专业数据服务工具— —猫眼专业版。2016 年 4 月，美团 CEO 王兴基于“将猫眼打造成娱乐媒体平台，重点发展电影上游业务”的战略愿景拆分猫眼。 第二阶段（2016-2018）：拆分之后，引入光线与腾讯，布局产业链上游。1）光线入局， 切入产业链上游：2016 年 5 月，公司从点评剥离后完全独立运营，同年引入光线作为战 略投资人(拿到猫眼电影 57.4%股权)，背靠光线丰富的电影制宣经验及资源，公司开始进 军电影制作、宣发领域。2017 年 8 月光线控股再次收购猫眼 19.73%的股权，成为公司控 股股东。2018 年 7 月与欢喜传媒签订合作协议，大力发展发行业务，同年公司成为排片 第一的国产片主控发行方。2）腾讯入局，业务再整合：2017 年公司与腾讯达成战略合作， 成为腾讯社交网络平台独家娱乐票务渠道；同年 11 月猫眼与北京微影时代整合为“天津 猫眼微影”，成为国内排名第一的在线电影票务公司，将猫眼的业务扩展到电影的制作、 宣传、发行各个环节；同时获得腾讯一笔 10 亿人民币的投资，成为猫眼的第二大股东。 第三阶段（2019-至今）：发行能力被验证，战略再升级——全文娱产业链布局。2019 年 2 月公司于香港上市。一方面，公司深扎主业，发行能力被不断验证，代表作品包括《你 好，李焕英》（票房 54.13 亿元）、《满江红》（票房 45.44 亿元）、《封神第一部》（26.34 亿 元）等；另一方面，公司战略不断升级，从电影走向全文娱产业链，2019 年 6 月与腾讯 宣布成立“腾猫联盟”，共同建立覆盖泛文娱行业服务的战略合作，7 月发布“猫爪模型” 用于服务全文娱产业链，当前已涉足包含音乐会、现场表演、展览和体育活动等的各类 现场娱乐活动、电视剧领域等，但相比于取得一定成果的电影领域，全文娱布局仍处于 早期。
（二）股权结构与管理层：背靠光线、腾讯、美团，高管经验丰富
股权结构较为集中，股东赋能发展。截至 2024 年 6 月 30 日，公司控股股东为王长田先 生（亦是光线传媒董事长），其通过 Vibrant Wide Limited 和香港影业国际有限公司总计 控制猫眼娱乐 40.7%的股权。此外，腾讯、美团、方源资本分别持有公司股权 13.57%、 7.14%、4.42%，北京微影时代截至 24/6/30 持股已低于 5%。大股东也是赋能猫眼稳健发 展的重要支撑，光线传媒是国内领先的电影制作/发行公司，将为公司制宣业务提供较好 助力，而腾讯、美团则是公司重要的流量来源之一。
高管团队稳定，从业经验丰富。公司管理层皆出自于光线传媒、腾讯、美团以及影视行 业的专家，具备丰富的从业经验，且在公司内任职时间较长，对公司认同感较深。董事 长王长田为光线传媒董事长兼总经理，具备丰富的媒体/电影行业经验及资源。首席执行 官郑志昊具有超 15 年的互联网及传媒行业的从业经验，先后任职于微软、腾讯、美团点 评等，任职美团点评期间，主要负责发展电影部门及管理娱乐业务，对行业理解深刻。
（三）财务分析：受电影大盘影响较大，但盈利能力趋势向上
营收受大盘影响有所波动，但整体趋势向上。趋势看，公司营收稳步增长，24H1 实现营 收 21.71 亿元（yoy-1.2%）,其中 19 年未受疫情冲击时营收高达 42.68 亿元，而 15 年全年 营收仅 5.97 亿元。逐年复盘看，营收趋势有所波动，其中 20-22 年主要受疫情影院关停 冲击；23 年已有明显好转，但 24H1 受电影大盘平淡影响有所小幅回调。 收入结构趋于多元化。营收结构看，一方面，在线电影票务是核心主业（贡献近半数的 收入）；另一方面，基于自身强势的票务业务所拓展的娱乐内容服务蓬勃发展，营收占比 提升迅速（从 18 年 28%提升至 24H1 的 46.5%）。此外，公司还有小部分广告及电影及电 视剧投资收入，总营收占比维持在个位数左右。
成本拆分看，公司成本主要分为两大部分，1）票务业务相关成本：主要包括票务系统以 及互联网基础设施相关成本，其中票务系统成本和出票量相关，互联网基础设施主要为 云服务器，偏固定成本属性；2）娱乐内容业务相关成本：主要包括内容制作与内容宣发 成本，主要根据项目数量及体量波动。 毛利率整体维持高位，受疫情影响有所波动。18-19 年公司毛利率稳定维持 60%左右，此后 20/22 年受疫情影响较大毛利率有所下滑（20/22 年分别为 39%/44%），主要系云服务 器等成本较为刚性，21 年疫情影响稍弱毛利率有所回升。23 年及往后，票务业务基本回 归正常，而公司发行能力提升，高票房下有望带动毛利率小幅提升。
费率总体呈下降趋势。公司的销售费率整体趋势显著下降，从 18 年的 51.68%降至 24H1 的 23.58%；管理费率在 20 年受疫情影响有所增加（主要系人员费用较为刚性），此后波 动下降至常规水平。 盈利能力趋势向上，整体韧性较强。随着 18 年以后票补的逐渐减少+公司费用控制，公 司盈利能力有所提升，除 20 年受疫情影响较大致亏损之外，其余年份皆保持盈利能力 （包括受疫情影响较重的 22 年），体现出较强的韧性。23 年公司实现归母净利润 9.1 亿 元，同比明显回暖，主要系大盘恢复+优异的发行能力贡献较大弹性；但 24H1 受优质供 给缺失影响业绩承压明显。此外，公司 Non-GAAP 利润也体现出类似趋势。
（一）复盘 2024 年：优质供给缺失，大盘承压明显
复盘今年大盘走势：后程乏力，有所承压。1）票房角度看，截至 10 月 31 日，2024 年电 影大盘实现票房（含服务费）383.92 亿元（YOY-22%），观影总人次 9.05 亿人（YOY-22%）。 2024 年开年受益春节档维持复苏趋势，1-3 月合计实现票房 165 亿元，YOY+4%；但从 4 月起恢复不及预期，Q2-Q3 票房（含服务费）YOY-38%；2）档期角度看，受供给影响分 化较严重，部分大档期表现平淡。上半年元旦/春节/清明档票房创影史同档期新高，五一 档票房并列影史同档期第二，整体表现较好；但暑期档/国庆档仅实现 116/21 亿票房， YOY-44%/-23%，表现偏弱。
追溯其背后原因，供给有大小年。2023 年受益疫后复苏+积压供给释放，短期迎来一波优 质影片释放“小阳春”；而影片本身拥有一定的制作周期，库存片已经历一轮释放+优质 新片尚未制作完成致使 24 年优质供给相对有限。数量并未失速，但优质内容缺位。我们 统计了历年 1-10 月上映新片数，24 年上映影片数达 447 部（YOY+17%），整体供给数量 并未失速。但供给质量下降明显，统计 1-10 月影片结构，2024 年票房 15 亿/5 亿以上的 影片数分别为 5 部/15 部，分别同比下降 29%/40%。
（二）展望 2025：拐点明确，迈入新一轮产品释放周期，大盘复苏确定性强
年内有望温和复苏。11 月起将逐步开启贺岁档&跨年档，建议积极关注票房边际变化。 当前贺岁档&跨年档已有多部影片定档，其中不乏期待值较高的《“骗骗”喜欢你》、《有 朵云像你》、《分手清单》等，此外还有较多进口片待映，期待年内温和复苏。 更期待 25 年产品释放，关注春节档预期。明年国产片及进口片皆有望进入新一轮释放周 期，24 年低基数下增长确定性较高。1）国产片：复盘 19 年至今电影备案/立项数，23 年 下半年备案立项数量明显增多，行业供给储备依旧充足，预计该部分影片有望 25 年起陆 续进入释放周期。多款重磅产品明年有望上线，包括《哪吒 2》、《封神第二部》、《蛟龙行 动》、《唐探 1900》等；2）进口片：好莱坞有望走出罢工影响，25 年大片储备丰富，包 括《美国队长：美丽新世界》《碟中谍 8》《阿凡达 3》等。对明年电影大盘更加乐观，短 期建议关注 25 年春节档预期。
（三）长期增量空间：仍有空间，关注优质内容带动观影频次提升
对标海外成熟市场，国内大盘预计仍有增量。我们对标电影市场较为成熟的美国，根据 Box office Mojo，2019 年美国实现电影票房 114.44 亿美元，基于美元:人民币 1:7 的汇率 进行换算，最终票房约为 801 亿元。而国内 19 年实现票房（含服务费）641 亿元，对标 美国起码仍有 25%的增量空间。
增长动因拆解看，表观看为人均观影频次驱动。我们认为电影票房=观影人口*观影频次 *平均票价，当前观影人口基数已超越北美，但 1）人均观影频次仍有较大差距，以同未 受到影响的 19 年为例，北美观影人次为 3.8 次/人/年(同期国内仅为 1.23 次/人/年)，预计仍有提升空间；2）人均票价看，目前国内平均票价相较于北美仍有较大差距。
人均观影频次提升的内在动因是什么？——优质供给增加。目前国内人均观影频次低有 很多原因，包括周末黄金档不够旺盛、剧本杀等线下娱乐分流较多等，但归根到底电影 行业本质是供给决定需求，优质供给足够多的情况下会自发形成口碑式传播，激发观众 观影热情，观影频次会相应提升（北美观影频次高也与好莱坞影片较为稳定的高水平相 印证），因此长期建议关注优质供给带动大盘增长。 国产电影崛起，优质内容更受关注。根据拓普数据，我们统计了 2018-2023 年票房 5 亿 以上的影片，票房视角看占比分别为 72%/70%/60%/72%/73%/78%，占比提升明显；数量 视角看，其占比和数量相较疫情中有明显提升，但距疫情前仍有差距。数量未明显增多 但票房占比显著提升，也一定程度说明了观众对优质内容的偏好提升。 国内产业配套政策有望陆续落地，期待国内电影市场工业化程度提升。对比国内，北美拥有更加完善的电影产业配套政策，包括更完善的电影项目评估及商业贷款机制，该制 度下优质潜力内容获取更多资金支持，引导行业良性发展。展望后续，若国内银行体系 加大对电影产业金融支持，有望更多增量资金有效流入电影市场，激发创作活力，长期 利好国内影片质量提升及工业化程度提高。当前，2024 年 8 月 21 日中国工商银行与国 家电影局签署战略合作协议，后续双方将在国产电影创作生产和宣传发行、扩大电影市 场消费、支持电影基础设施升级发展、完善电影产业链、提升中国电影国际影响力、支 持电影科技发展等各方面展开合作。
（一）电影票务：格局稳定，稳健的基本盘与现金流
1、复盘行业：大战已过，“一超一强”格局确认。
大战已过，“一超一强”格局确认。在线电影票务平台起始于 2008 年，格瓦拉是首个推 出的在线票务平台，并于 2010 年推出在线选座服务，2011 年起蜘蛛电影、抠电影、美团 电影等相继入局，早期以跑马圈地为主。2013 年美团电影更名为“猫眼电影”，2014 年 大厂阿里（淘宝电影）、腾讯（微影时代）、百度（百度糯米）等相继入局，行业进入白热 化竞争阶段，各家通过票补价格战、独家影片资源等方式抢占市场份额，BAT 凭借突出 的资本优势跑出，中小厂商逐步退出市场。2016 年起票补显著减少，同时开始新一轮整 合（17 年微影与猫眼合并，百度糯米退出票务竞争），行业激烈竞争告一段落，猫眼与淘 票票 6:4 鼎立格局基本确定，并开始重点向产业链上游延伸。 我们认为过去的票务平台大战伴随的是行业的快速增长以及线上化渗透率的提升，本质 上是用短期利润换增量用户与市场。而站在当今，我们预计在各家流量入口没有明显变 化的情况下行业格局稳固。
已有参与者：以猫眼/淘票票为例，行业整体增速放缓，线上化渗透率基本到顶，且 当前各家平台影片资源基本一致，目前的票务平台更类似于基础设施。因此我们认为 一方面，通过大规模票补抢占偏存量市场的用户性价比并不高，且作为工具类 APP， 用户粘性也存疑；另一方面，比起β属性更重的票务领域，上游制片发行弹性更大， 大家目前重心更多是基于票务领域的数据积淀攫取上游发行/制片份额。
新入局者：理性竞争，较难改变格局。以抖音为主要代表，2021 年，抖音收购了票 务平台“影托邦”，但从当前运营措施看，抖音并未采取激烈的价格战来抢占市场份 额。我们推测原因主要在于 1）在线票务格局已基本稳定，且电影票务增量比起广告、 电商、本地生活而言较为有限，不会是抖音核心发力方向；2）纵观电影产业链，抖 音核心优势在于宣发营销（e.g.:《消失的她》、《孤注一掷》在抖音的短视频营销），票 务与发行涉及到与全国影城对接，抖音在该方面积累并不具备优势，因此推测抖音布 局票务更多是基于补全产业链布局的考虑（可以通过短视频直接转化买票，抖音布局 影托邦的同时也接入了猫眼和淘票票也可以印证这一观点）。
2、猫眼：基本盘扎实，主要随大盘波动，贡献稳定现金流
猫眼背靠股东优势，坐拥腾讯+美团两大流量入口。猫眼票务业务目前拥有三大流量来源 （腾讯系+美团系+自有平台）+六大 APP 入口（微信、QQ；美团 APP 、大众点评；猫 眼和格瓦拉生活）。其中腾讯及美团是公司重要的流量来源，根据公司招股书显示，截至 3Q18，猫眼电影 MAU 构成中腾讯系、美团系、自有平台分别为 0.56/0.72/0.07 亿。 后续流量及市占率优势有望保持。根据招股书，猫眼与微信、美团点评的入口协议 2022 年 9 月到期，与 QQ 钱包的入口协议 2025 年 9 月到期。2023 年 2 月 14 日，公司宣 布与美团、腾讯延续合作，其中美团合作延续至 2025 年 12 月 31 日，与腾讯合作延续 至 2024 年 12 月 31 日，其中与腾讯的框架服务费 23/24 年分别为 1.1/1.5 亿元（与出 票量相关）。我们认为腾讯、美团本身即是猫眼股东，且目前票务平台格局稳定，与自家 已有龙头合作是最为划算且稳妥的方式，预计后续继续合作概率较大，流量优势稳固下 市占率有望保持优势。
未来电影票务业务主要随大盘波动。猫眼电影票务收入=观影人次*线上渗透率*公司市占 率*单张服务费，进一步拆解各驱动因素：1）线上化渗透率&公司市占率：正如我们前文 所分析的，当前已基本处于稳定状态，变化幅度相对较小；2）单张服务费：涨价需与上 游制片方与下游近 12000 家影院对接与协商，难度相对较大，且当前在线票务平台服务 费抽成模式已较为成熟，预计后续变动空间较为有限；3）观影人次【核心驱动因素】： 纯β指标，主要随大盘波动，也是后续票务业务变动的主要驱动力。
扎实的基本盘，贡献现金流与稳健属性。从收入结构看，票务业务基本占公司总收入的 45%+，后续市占率稳定情况下预计依旧是扎实的基本盘。从商业模式看，其也为公司贡 献了更强的“稳定”属性。电影票务业务本质是“渠道商”，通过观影人次收取稳定的服 务费，1）比起纯上游内容布局公司而言（盈利取决于内容质量及最终票房表现），票务 业务模式更“轻”且盈利确定性更强，贡献更稳健的现金流及盈利能力；2）比起同为“渠 道”的院线影院公司而言，公司业务模式更轻，资产负担相对更小。
（二）现场演出票务：高速增长新兴赛道
1、现场演出行业：高景气度，票务格局较电影分散
现场演出 23 年高增，24 年仍保持较好活力。中国演出行业协会数据显示 2023 年全国演 出市场疫后强势复苏，2023 年演出场次达 44.06 万场(不含农村演出和娱乐场所演出)，同 比 2019 年增长 123.55%；票房收入为 502.32 亿元，同比 2019 年增长 150.65%。24 年仍 保持较好活力，行业景气度维持。2024 年上半年全国营业性演出（不含娱乐场所演出） 场次 25.17 万场，同比增长 30.19%；票房收入 190.16 亿元，同比增长 13.24%。 演唱会、音乐节带动效应凸显。2023 年 2000 人以上大中型演唱会、音乐节演出场次 0.56 万场，同比 2019 年增长 100.36%；票房收入 201.71 亿元，同比 2019 年增长 373.60%。
2023 年演唱会和音乐节热度持续走高，5000 人以上的大型演唱会、音乐节票房较 2019 年增长超过 3 倍，场次较 2019 年增长 97.23%。
票务系统复杂度高于电影票务。1）更非标：体现在票源、票价区间、票务系统 take rate 等各方面；2）二级市场更为发达：由于现场演出（尤其是演唱会门票）具备较强稀缺性， 因此其票务二级市场更为发达。目前格局看，票务一级市场包括综合票务平台（以大麦、 猫眼、票星球为典型代表，定价相对透明，其中秀动更侧重音乐类型的线下演出，大麦 网和猫眼覆盖类型较全）和主办方/场馆直销平台，二级市场包括淘宝、闲鱼、摩天轮等 平台交易和转售/黄牛等个人交易。从一级市场看，通过在演出票务行业的多年深耕，大 麦网在业内的市场占有率独处第一梯队。2024 财年大麦网的头部明星演唱会覆盖率接近 100%；猫眼紧随其后。
2、猫眼：拥有流量优势，积极布局自制内容打造差异化壁垒
背靠资源优势有望覆盖更多头部演出。公司凭借自身流量优势对头部演出实现较好覆盖， 猫眼已拿到包括张学友、陈奕迅、周杰伦、林俊杰等多位头部艺人多站演出的票务总代 理；此外，公司目前也是腾讯的英雄联盟、王者荣耀赛事总票代，23 年服务体育赛事超 300 场。未来公司在总票代的占比上仍有进一步提升空间。 自制内容打造差异化壁垒。公司近几年持续拓展沉浸式剧场，包括沉浸式美食互动剧《玩 味探险家》、沉浸式互动剧《玩味制片厂》落地上海、沉浸式游戏剧场《扬名立万》等， 有望构筑自身差异化内容壁垒。 现场演出发展迅速。根据公司财报披露，2023 年公司线下演出的总收入和 GMV 均创历 史同期新高；24H1 公司服务演唱会项目超 3000 场，演唱会+音乐节 GMV 同比增长超 3 倍；本地演出覆盖了超 95%。
利用已有票务经验，积极开拓海外市场。22 年公司与香港城市售票网建立了合作关系， 为其提供演出活动支持服务，23H1 推出票务平台 UUTIX，正式上线香港自营演出票务 业务，此外，在澳门地区与腾讯视频及金沙中国建立了战略合作伙伴关系，在大型线下 活动、休闲娱乐节目内容录制、线上营销推广等多个领域开展全面深入合作。此外，公 司在东南亚、中东、拉美等多地区持续积极探索合作场景。
（一）大数据加持，被验证的发行能力
公司核心优势在于丰富的用户数据可反哺发行，提升发行能力与最终成功率。公司作为 国内头部的在线票务平台，积累了约六成的电影用户数据，相较于纯发行公司而言，其 对用户画像、偏好等更了解，从而提升了公司选片及发行的能力，再叠加公司依靠腾讯、 美团入口形成的流量优势，公司整体发行成功率较高。同时，在当前票务格局较为稳定 的情况下，公司积累的核心优势可复制性弱。 此外，公司通过股权、合作等模式与优质内容团队绑定。以欢喜传媒为例，截至 24/6/30， 公司持有欢喜传媒 5.7%的股权，通过股权合作模式与欢喜传媒优质创作团队及优质项目 绑定，有望获取相关优质影片更高的话语权，典型合作影片为《满江红》（票房 45 亿）。 纵观公司发行履历，能力兑现，稳步上升。1）市场排名看，自 2017 年起天津猫眼微影 文化传媒有限公司均跻身发行公司排行前 10 名（排名口径为参与发行的国内影片票房总 和，未考虑份额等因素），且排名有提升趋势，21 年起基本稳定在前三；2）市场份额看， 2017-2024 年公司参与发行/联合发行市占率波动提升；截至 24/11/5，其发行/联合发行市 占率分别为 34%/12%；3）发行单片看，重要档期、头部大片基本不缺位，已反复验证其 发行能力。
（二）后续关注什么？产业链的延展与深化，期待份额的再提升
展望后续，公司发行业务已位列头部，市占率基数已然不低，但我们认为后续仍有提升 空间，主要基于两点逻辑：1）β为主+α为辅，作为主要发行方享受行业成长及头部影 片占比提升；2）α为主，对公司有能力做到份额提升乐观，包括同档期发行多部影片， 提升覆盖度，更积极参与出品环节等。
1、产业链的再延展，从发行到出品，参与度深化
积极涉足出品领域，参与程度提升。公司拥有基于票务平台积累的大数据资源，对消费 者喜爱的电影内容风向把握较准。因此对于优质影片，公司会积极参与前端出品投资环 节，拟在发行之外获得更多收益。 复盘公司过去出品参与深度：1）数量维度看：出品&联合出品数量逐年提升，出品影片 数占比明显提升（参与出品影片数占公司参与投资总影片数占比 20 年 VS24 年≈45%： 70%）；2）市占率维度看：18 年至今呈现逐年上升趋势，18 年公司出品/联合出品市占率 分别为 10%/8%，至 2024 年市占率已提升至 41%/28%；3）头部单片看：在 17-24 年国产 片票房 Top3 共 24 部影片中，公司参与出品或联合出品了 12 部电影，参与率达 50%；其中 21-24 年 12 部影片中，公司参与了 8 部，参与率达 67%，参与程度明显上升。
公司具备参与内容出品的能力与优势，原因在于：1）本质也是所积累的大数据及用户画 像的再次复用，公司具备精准的选片眼光；2）出品&发行协同效应强，一方面公司基于 本身发行优势拿内容投资话语权更强，更有利于争取优质影片份额，放大收益；另一方 面，比起高风险的纯内容投资而言，投资+发行协同有望降低投资单片的盈亏平衡线，有 利于拿更多的项目，从而提高公司内容项目盈利能力。
2、份额再提升：重点档期及重点单片参与深度&广度提升
展望后续，期待公司参与广度及深度的再提升，有望将公司已有优势进一步放大
参与广度：当前公司基本不会缺席国内影片各大小档期，后续期待单个档期参与程 度提升，包括单档期发行&投资多部影片，e.g.:24 年元旦档已有成功实践，公司同档 期共出品&发行《一闪一闪亮星星》、《年会不能停！》、《金手指》、《舒克贝塔.五角飞 碟》四部影片，档期内共实现票房 10.9 亿元，占档期总票房~71%；
参与深度：主要指重点单片除主发外，出品端投资份额进一步提高； ➢ 发力主投主控：除参与出品&发行外，公司也积极尝试主投主控自制内容，小成本真 人电影、动画电影等皆有涉及，且已有部分成功尝试（2021 年公司主投主控小成本 影片《扬名立万》表现出色——票房 9.26 亿），可期待关注公司大数据及发行能力复 用及内容自制能力跑通。
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