展望 2025 的传媒互联网，我们认为关注的核心仍将是捕捉景气度与科技的变化：一方面 是顺着周期寻找景气度修复潜力，另一方面为顺着产业变化寻找成长机会。从自上而下 的角度看： 1） 顺周期的政策不断出台有望修复景气度预期；而我们认为传媒作为一个以 C 端为主 的板块，景气度变化来自于消费需求、内容供给周期以及格局变化的共振；典型的如 游戏、电影、广告、互联网。而往 2025 年展望，我们认为 C 端的消费复苏是可以期 待的β事件；从内容周期与格局变化的角度看我们认为各个细分方向都有值得关注 的亮点。广告及互联网在持续体现自身的平台韧性。 2） 此外我们相信科技产业与新兴产业的涌现与发展，会持续不断带来产业增长；构成新 的成长机会。2025 年的 AI、IP 衍生品、数据要素我们相信仍然是值得关注的方向。 AI 侧我们认为有望看到国内模型能力不断追赶海外，能力的提升有望驱动 C 端应用 爆发；带来生产力与娱乐两大方向的进步。 IP 衍生品我们则是持续看到景气度的提升，“谷子”等商品或更好的帮助长线 IP 挖 掘自身商业化价值。数据要素则可以继续关注政策持续出台推动行业发展。 3） 强韧性方向可攻可守，教育或仍然是需求刚需+宏观中性。看好出版&教培的稳定性 以及可攻可守的价值。
（一）影视：顺周期品种，25 年有望进入新一轮产品释放周期
复盘今年大盘走势：后程乏力，有所承压。1）票房角度看，截至 10 月 31 日，2024 年电 影大盘实现票房（含服务费）383.92 亿元（YOY-22%），观影总人次 9.05 亿人（YOY-22%）。 2024 年开年受益春节档维持复苏趋势，1-3 月合计实现票房 165 亿元，YOY+4%；但从 4 月起恢复不及预期，Q2-Q3 票房（含服务费）YOY-38%；2）档期角度看，受供给影响分 化较严重，部分大档期表现平淡。上半年元旦/春节/清明档票房创影史同档期新高，五一 档票房并列影史同档期第二，整体表现较好；但暑期档/国庆档仅实现 116/21 亿票房， YOY-44%/-23%，表现偏弱。
追溯其背后原因，供给有大小年。2023 年受益疫后复苏+积压供给释放，短期迎来一波优 质影片释放“小阳春”；而影片本身拥有一定的制作周期，库存片已经历一轮释放+优质 新片尚未制作完成或致使 24 年优质供给相对有限。数量并未失速，但优质内容缺位。我 们统计了历年 1-10 月上映新片数，24 年上映影片数达 447 部（YOY+17%），整体供给数 量并未失速。但供给质量下降明显，统计 1-10 月影片结构，2024 年票房 15 亿/5 亿以上 的影片数分别为 5 部/15 部，分别同比下降 29%/40%。
年内有望温和复苏。11 月起将逐步开启贺岁档&跨年档，建议积极关注票房边际变化。 当前贺岁档&跨年档已有多部影片定档，其中不乏期待值较高的《“骗骗”喜欢你》、《有 朵云像你》、《分手清单》等，此外还有较多进口片待映，期待年内温和复苏。 更期待 25 年产品释放，关注春节档预期。明年国产片及进口片皆有望进入新一轮释放周 期，24 年低基数下增长确定性较高。1）国产片：复盘 19 年至今电影备案/立项数，23 年 下半年备案立项数量明显增多，行业供给储备依旧充足，预计该部分影片有望 25 年起陆 续进入释放周期。多款重磅产品明年或有望上线，包括《哪吒 2》、《蛟龙行动》、《唐探 1900》等；2）进口片：好莱坞有望走出罢工影响，25 年大片储备丰富，包括《美国队长： 美丽新世界》《碟中谍 8》《阿凡达 3》等。对明年电影大盘更加乐观，短期建议关注 25 年 春节档预期。 展望后续，25 年有望重新进入新一轮产品释放周期，我们认为优质供给下观影需求仍然 旺盛，期待供给催化下大盘改善，短期建议关注春节档催化。
（二）游戏：看好格局边际变化下，产品周期驱动的结构性机会
行业规模：下半年料提速，但增速中枢下移大势所趋。根据游戏工委披露的 24 年上半年 游戏产业报告，行业实现销售收入 1473 亿元，YOY+2%，仍处于低增速扩容状态；但受 全年行业产品节奏的影响，上半年是相对淡季，高频数据也显示，下半年月度流水在暑 期期间环比明显上升。展望后续，短期看我们认为下半年的收入提速是大概率事件，但 拉长到年度来看，增速中枢预计仍然有下移的趋势。
拆分到量价上，24H1 用户规模达到 6.7 亿，YOY+1%，基本稳定。近几年的小幅度波动 更多反映产品供给数量（22 年版号停发，新产品堰塞湖）的变化。因此市场规模的变化 主要由客单价影响，即用户的付费能力（可支配收入影响偏多）*用户的付费意愿（预期 未来可支配收入、需求挖掘共同作用）。可支配收入相关项更多反映宏观经济 beta，剔除 后实际上产业端更多贡献需求挖掘的部分。因此从结果上，我们在近几年看到的更多是 微观层面的细分赛道挖掘，以及中观层面上的格局变化，今年也是如此。
23 年以来，在格局变化上，我们先后观察到：年初版号发放+AI 带来的 A 股中腰部游戏 公司的超额机会，年中《逆水寒手游》上线后网易的超额机会，以及今年 Supercell 复苏 《地下城与勇士：起源》超预期后腾讯的超额机会。 究其原因或需要具体到更微观的视角：A 股公司通常都占据着一个玩法/IP 的细分赛道， 例如 IP 向的传奇奇迹-恺英网络&世纪华通、征途-巨人网络、问道-吉比特；玩法向的， 出海 SLG-神州泰岳、世纪华通（点点互动）。而头部公司主要依赖的是稳定的存量基本 盘+赛道级别机会实现增长（例如 23 年网易的梦幻西游稳健+蛋仔派对抓住 party game 赛 道，24 年春节后腾讯王者、和平复苏+DNFM 抓住大 IP MMOACT 赛道）。赛道级别的机 会通常会对竞品产生虹吸，进而形成赛道的格局波动。 展望后续，头部公司重点产品强势期或基本过去，A 股为代表的中腰部公司有望获得产 品上线窗口期，格局有望边际改善。
（三）广告：短期关注超额，中期聚焦复苏
大盘稳健，但结构性分化。24 年前三季度 GDP 同比增长 5.3%/4.7%/4.6%，自上而下的 视角，Q1-Q2 我们观察到互联网广告整体稳健，在互联网广告板块超额主要来自于库存 的增长（快手 AdLoad 提升、腾讯视频号增量、哔哩哔哩 AdLoad 提升）。 展望后续，我们看好广告大盘随宏观经济进一步恢复，但短期仍优先关注自身具有 Alpha 的公司。
（四）港股相较于全球资产仍处估值分位数低位，关注配置机会
港股互联网与海外互联网的估值水平背离。20 年港股互联网指数和海外互联网指数的 PE 水平较为接近，在 20-30 倍左右。21 年初国内对互联网企业的反垄断监管加强，指数权 重股股价短期内受到冲击，互联网指数的估值被压制。21 年开始，伴随着国内政策压力 和地缘政治变化等一系列因素，港股互联网与海外互联网的估值水平出现明显背离。
港股主要指数经历急涨后回落，估值水平相较全球其他市场依然不高。港股主要指数（恒 生指数、恒生科技、恒生互联网科技业）在 9 月下旬经历急涨，从估值情况看，截至 10 月 25 日，恒生科技的 PE-TTM 为 25.6，位于 10 年分位点的 29%；恒生互联网科技业指 数的 PE-TTM 为 24.6，位于 10 年分位点的 14%；而日经 225 的 PE-TTM 为 21.8，位于 10 年分位点的 74%；纳斯达克指数的 PE-TTM 为 44.6，位于 10 年分位点的 88%；标普 500 的 PE-TTM 为 28.8，位于 10 年分位点的 89%。
港股优质资产基本面见底或早于政策预期，利润、自由现金流显著改善、分红比例提升。 总额法计量下，恒生科技指数成分股收入增速在 22、23 年保持放缓的状态，但“降本增 效”等因素作用下，利润率已经基本回升至 19 年水平，带动利润端、股权自由现金流在 23 年显著复苏，增速远快于收入端。此外，现金分红比例于 22、23 年维持高位，相比于 19 年显著提升。若考虑回购，实际股东回报改善更加明显。后续若国内政策预期持续改 善和海外降息逐步落地，有望看到优质资产的 EPS 预期修复。
（一）AI：关注模型侧迭代、应用侧爆发、硬件侧创新
1、模型侧：国内模型能力持续追赶海外，看好模型调用成本下降趋势
自 2022 年 11 月 ChatGPT 发布以来，全球范围内掀起了 AI 大模型浪潮，至今国内外大 模型能力持续发展，国内模型能力持续追赶海外。1）海外方面，OpenAI 的 GPT 系列模 型经过了从 GPT3.5、GPT4、GPT4-Turbo、GPT4o 等的多个版本的迭代升级；Google 的 Gemini 系列迭代了 Gemini 1.0、1.5 和 1.5 Pro 版本专注于多模态支持和长上下文处理， 适用于机器翻译、文本生成等领域；Anthropic 的 Claude 系列中 Claude 3 以其处理长上 下文窗口、高质量的翻译服务以及多模态支持而著称。2）国内方面，以字节跳动、腾讯、 百度、阿里巴巴等为代表的科技大厂，以及以智谱、百川智能、Minimax、月之暗面、商 汤等为代表的 AI 公司也陆续推出其 AI 模型并不断迭代。根据 SuperClue《中文大模型基 准测评 2024 年 8 月报告》，国内 Top1 模型经历 9 次易主，国内模型的最强能力不断提 升。总体趋势上，国内外第一队大模型在中文领域的通用能力差距在持续缩小，从 2023 年 5 月的 30.12%的差距，缩小至 2024 年 8 月的 1.29%。
模型能力由单一文本模态向多模态跃迁，打开应用开发的范围与交互形态。随着技术的 进步，大模型能力已从单一文本模态拓展至多模态，涵盖了图像、音频等多种信息形式。 多模态大模型能够同时处理文本、图像、音频和视频等多种类型的数据，从而具备跨模 态的泛化理解和生成能力，更符合人类感知世界的方式。目前海内外 AI 模型的发展基本 对标 GPT 系列的发展路径，模型能力由单一文本模态向多模态跃迁。根据 SuperClue 公 众号 10 月中文多模态理解测评基准 SuperCLUE-V 报告，1）ChatGPT-4o-latest 在综合能 力上领跑。ChatGPT-4o-latest 取得 77.81 分，领跑多模态基准。其中多模态应用能力上有 超过 80 分的表现，展现出较强的场景适配性和落地能力。2）国内大模型在基础能力方 面国内大模型较海外模型仍有一定差距，基础多模态认知能力仍需提升。
综合技术优化、市场竞争、定价策略等原因，2024 年以来海外内模型调用 API 迎来降价 潮，看好未来调用成本的持续下探。1）国内方面：5 月 6 日，DeepSeek API 付费服务定 价调整，输入输出价格分别为 1 元/百万 tokens 和 2 元/百万 tokens；5 月 11 日，智谱 AI GLM 大模型宣布新注册用户赠送额度提升，入门级 GLM-3 Turbo 模型调用价格调整为 1 元/百万 tokens；5 月 13 日，OpenAI GPT-4o 发布并宣布免费使用，API 调用价格减半； 5 月 15 日，火山引擎宣布豆包通用模型 pro-32k 定价为 0.0008 元/千 tokens；5 月 21 日， 阿里云宣布通义千问商业化模型降价，核心模型 Qwen-Long 降幅 97%，降至 0.0005 元/ 千 token；5 月 21 日下午，百度智能云宣布文心大模型两大主力模型 ERNIE Speed、ERNIE Lite 全面免费；5 月 22 日，腾讯云宣布全面下调大模型价格，混元-lite、元器-API 分发 （腾讯全域）免费。2）海外方面：则是主要通过迭代更加高性能且性价比的模型来实现 隐含降价，如 5 月 14 日，OpenAI 发布 GPT-4o，其能够同时处理文本、视觉和音频三种 模态，性能表现在英语文本和代码上的性能与 GPT-4 Turbo 相匹配，且在非英语文本上 的性能显著提高，API 速度更快，定价为输入价格 5 美元/百万 Tokens，比 GPT-4-Turbo 的 10 美元/百万 Tokens 下降了 50%；亦如 7 月 18 日，OpenAI 发布 GPT-4o mini，性能超 越 GPT-3.5urbo，定价为输入价格 0.15 美元/百万 Tokens，比 GPT-4o 的 5 美元/百万 Tokens 下降了 96%，更快更普惠。
2、应用侧：看好 C 端应用侧强爆发力，关注生产力工具、娱乐两大方向
从 C 端应用流量数据看，除 AI ChatBots 外，以 AI 搜索等为代表的生产力工具向产品 访问量领跑。以搜索品类为例，根据 AI 产品榜数据全球总榜（Web 端）9 月数据，第 2名 New Bing、第 4 名百度搜索作为传统搜索引擎增加 AI 功能的代表产品，9 月访问量分 别达 18.1 亿次、4.5 亿次；第 15 名 Perplexity 作为原生 AI 搜索产品，9 月访问量达 7500 万余次；此外，如 ChatGPT、Kimi 等 ChatBots 类产品亦逐步完善并推出其搜索功能。我 们认为搜索是用户高频、刚需的一大场景，AI 赋能有望极大优化原有搜索体验，并驱动 产品流量数据与商业化模式的跑通。
从 C 端应用粘性数据看，以社交陪伴等为代表的娱乐向产品用户使用时长亮眼。根据 AI 产品榜数据，日均时长榜单头部产品基本以社交陪伴为主打的 AI 聊天产品为主，如海外 标杆产品 Character AI、国内 Minimax 公司出品的出海产品 Talkie AI、字节跳动出品的出 海产品 AnyDoor 及昆仑万维出品的 Linky 等，前 5 位产品的单用户日均使用时长可达 70+分钟。
3、硬件侧：关注 AI 电脑&AI 手机重量级 AI 产品上市，以及轻量级 AIoT 产品探索
探索个人终端 AI 化，电脑&手机天然适配。个人终端涵盖手机、平板、PC、汽车及可穿 戴设备等。实现个人大模型普惠，终端需具备强大计算能力、庞大存储能力、丰富交互 方式、广泛应用场景。AI 电脑&手机更能满足以上要求，成为理想承载平台。以苹果面 向 iPhone、iPad 和 Mac 的个人智能化系统 Apple Intelligence 为例，其基于个人场景发挥 生成式模型的功用，结合用户情况提供有助益且相关的智能化功能。Apple Intelligence 深度集成于 iOS 18、iPadOS 18 和 macOS Sequoia 中，充分运用 Apple 芯片对语言和图像 的理解与创作能力，可做出多种跨 app 操作，同时结合个人场景，为用户简化和加快日 常任务流程。通过 Private Cloud Compute，Apple 为 AI 的隐私功能树立了全新标准，并 能在设备端进程和搭载 Apple 芯片的更大型、基于服务器的模型之间灵活配置和扩充计 算资源。
关注 AI 眼镜、AI 耳机等创新型 AI 产品探索。如，Meta 联合雷朋推出的「Ray-Ban Meta」 智能眼镜，集成了先进的 AI 技术，用户可以通过呼唤“Hey Meta”来唤醒 AI 助手，实 现语音控制多种功能，如拍照、录像、播放音乐等，根据极客公园新闻，自推出以来，全 球销量已超过 100 万台；如字节跳动豆包出品的 AI 智能体耳机 Ola Friend，定位为“随 时陪伴耳边的朋友”，以其超轻、超薄的设计和优秀的降噪功能，结合豆包大模型，为用 户提供了全新的智能交互体验。
（二）IP：重视 IP 精神陪伴的长期价值，产业持续高景气度
“谷子”文化兴起，IP 衍生品景气度明显提升。谷子（goods，“货”的意思）可以指代 一切漫画、动画、游戏、偶像、特摄等版权作品的周边商品，是 IP 衍生品的一类。谷子 以人物角色形象为核心，强调收藏和展示性，品类繁多，较为主要的有吧唧（徽章的日 语谐音，其英文为 badge，背后有别针）、镭射票（有炫彩的长条形纸片）和流麻（流沙 麻将的简称，翻转可见内部细沙流动的摆件）。2024 年以来，“谷子”的百度指数显著上 升，谷子文化兴起。
IP 授权带动销售收入提升，IP 衍生品高景气度驱动 IP 价值重估。根据中国玩具和婴童 用品协会《2024 中国品牌授权行业发展白皮书》，被授权商认为 IP 授权带动销售提升一 倍以上的占比比上年提高 2.4 个百分点。我们认为，中长期看，供给端国产 IP 商业化价 值释放，需求端参考海外市场，精神文化需求有望驱动 IP 衍生品长期高景气。
（三）数据要素：多部重要政策奠定基石，助力行业深入发展
自 2023 年 10 月 25 日国家数据局成立以来，已出台多部重要政策文件，奠定行业发展基 石。根据新京报新闻，10 月 25 日，国家数据局党组书记、局长刘烈宏在 2024 年“数据要素×”大赛全国总决赛颁奖仪式上表示，一年来已经出台公共数据开发利用、数字经 济高质量发展、城市全域数字化转型、数字经济促进共同富裕、“数据要素×”三年行动 计划、全国一体化算力网、国家数据标准体系建设指南等方面的重要政策文件 8 份。 后续政策有望持续，接力助力数据要素行业深入发展。刘烈宏表示，后续拟出台企业数 据开发利用、数据产业高质量发展、公共数据资源登记、公共数据授权运营、数据空间、 数据流通安全治理等方面的 7 份政策文件，还将推动建立健全数据产权制度，完善数据 流通交易规则，提升数据安全治理水平，促进数据“供得出、流得动、用得好、保安全”。
（一）出版：教材教辅刚需属性仍在，看好板块可攻可守价值
行业主业稳健依旧，可攻可守逻辑并未被打破。1）主业稳健依旧：国有出版依旧是高壁 垒+宏观中性的优质赛道。绝大部分出版公司主业以教材教辅为主。我们看好中小学教材 教辅的刚需属性，当前在校学生数或仍在上行通道+有人均持有量结构性机会，税收基数 被充分消化后预计明年主业仍能保持稳健增长；2）分红仍然稳健：大股东占比高，资本 再投入有限，在手资金充沛且闲置度高，行业内绝大部分公司有能力保持甚至提高分红 水平；3）积极布局新业务：出版公司现金流充沛，且拥有进校渠道、学生流量等禀赋优 势，因此也积极尝试及拓展多元化新业务，当前部分公司积极布局 AI+教育、文旅研学、 课后服务等新业务，有望发挥出版公司优势，盘活公司已有资源，建议积极关注后续进 展，期待长期创增量及拔估值机会。
（二）教育：行业维持高景气度，后续建议关注收入&利润增长平衡
政策维度，当前监管进入常态化阶段。1）2024 年 2 月 8 日，教育部发布《校外培训管理 条例》征求意见稿，明确校外培训是学校教育的有益补充的基本定位，并明确学科类/非 学科类分类管理的方式，当前非学科牌照有序发放，各地执行层面稳步推进，后续政策 有望维持稳定；2）国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》中首次提到了促 进教育和培训消费，进一步在政策层面释放出了积极的信号。 行业维持高景气度，竞争格局改善。1）竞争格局改善，长期看利润率有望提升：据中国 长安网报告，截至 2022 年 9 月底，义务教育阶段线下学科类培训机构数量压减率 95.6%， 线上学科类培训机构压减率 87.1%；2）行业维持高景气度：自 FY24Q1 起教培龙头公司 新东方/好未来收入增速即维持在双位数，凸显行业景气度。
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