资产负债表衰退源自资产泡沫破裂，私人部门从追求利润最大转为追求债务最小， 经济陷入“需求下降→价格下跌→需求下降”的循环。基于辜朝明提出的资产负债表衰 退理论，资产负债表衰退起始于债务融资推动的资产泡沫破灭，泡沫破灭带来资产价格 大幅下跌（如股票或房产价格），使得私人部门资产端大幅缩水，而由于负债是刚性的， 当负债超过资产的市场价值时，所有者权益将转为负值，意味着私人部门已资不抵债， 技术破产。这时私人部门从追求利润最大转为追求债务最小，减少信贷和支出，居民部 门减少消费导致企业部门收入减少，资产端受损，从而企业部门进一步减少借贷和投资， 由此通过减少工资或裁员等方式导致居民部门收入减少，资产端进一步受损，从而形成 负向螺旋。而随着私人部门减少投资和消费，同时增加储蓄偿还债务，总需求逐渐下降， 经济疲弱开始显现，通缩压力加大，资产价格进一步下跌与需求下降形成负循环。而随着经济下行压力不断加大，企业破产与居民失业不断发生，私人部门资产端严重受损导 致偿债能力下降，对应金融机构部门不良贷款增加，引发系统性风险。与此同时，企业 和居民部门的收入缩水导致了政府部门税收、土地出让收入等主要收入项下滑，引发政 府部门资产端受损，不得不通过增发债券等方式来弥补赤字。
（一）居民部门：住房是占比最高的资产，房价下跌引发收入下降，贷款↓存款↑
居民资产分为非金融资产和金融资产两大部分，其中住房占比最高（40.4%），股票 及股权（29.6%）、存款（19.5%）次之。根据中国社科院国家资产负债表研究中心发布 的《中国国家资产负债表》系列书籍（数据截至 2019 年，2020 年后不再发布，后文三大 部门资产负债表数据同理），居民部门资产分为非金融资产和金融资产两大部分，2019 年 非金融资产占总资产比重 43.5%，其中主要是住房（占比 40.4%），汽车占比 2.4%。金融 资产占比 56.5%，主要集中在股票及股权（29.6%，包含个人持有的上市公司股票及最终 属于居民部门的企业部门权益），存款（19.5%，含公积金存款和理财）。 居民负债占总资产比重 10.8%，其中住房贷款占比最高（5.3%），非住房消费贷款 （2.4%）、经营贷款（2%）次之。居民负债包含居民银行贷款，公积金贷款，小额贷款， P2P 贷款等。其中消费贷款占比较高，占总资产比重达 7.7%，主要为住房贷款占比 5.3%， 非住房贷款 2.4%，经营贷款占比 2.0%，小额贷款、P2P 等其他贷款合计占比 1.2%。
房价下跌引发财产净收入下滑是居民部门收入下滑的主要原因，居民部门贷款意愿 下降、存款意愿提升。居民部门资产负债表受损来自资产泡沫破灭，股票和房地产等资 产价格下跌导致居民部门资产端缩水，这一过程主要是财产净收入下滑，而由于负债端 刚性，当资产端增速小于负债端时，居民部门净资产缩水，居民部门目标也从追求收益 最大化转为债务最小化，由此导致居民部门减少借贷消费，而由于居民部门的消费对应 企业部门的收入，居民减少支出导致企业收入减少，从而企业通过减少工资或裁员等方 式导致居民部门收入减少，导致居民部门资产端进一步受损，这一过程主要是工资性收 入下滑。从数据来看，近年来中国居民资产端缩水主要来自房价下跌引发的可支配收入 下滑，2019 年以来居民可支配收入同比从高点 8.9%下行至 24Q3 的 5.2%，结构上看主要 是财产净收入增速下滑显著，累计同比从 19Q2 的 13.2%降至 24Q3 的 1.2%，而财产净收 入增速下滑背后是房价下跌导致居民部门总资产占比最高的住房价值缩水。在房价下跌， 可支配收入增速下滑的背景下，居民部门消费支出下滑显著，同时收入和就业的预期偏 弱导致居民部门借贷意愿下降而存款意愿提升，居民贷款余额同比自 17 年高点 25%降至 24/9 的 3.1%，其中以住房贷款为主的消费贷余额同比更是从 17 年高点 33%降至 24/9 的 0.4%，而居民存款余额同比从 18 年初的 3.8%抬升至 24/9 的 10.5%，23 年初更是突破 18% 高位。
（二）非金融企业：价格下跌资产缩水，居民缩表导致企业收入下降，企业贷款&投资需求放缓
非金融企业部门资产分为非金融资产和金融资产两大部分，主要集中在固定资产 （27.9%）和存货（19%）。中国社科院国家资产负债表研究中心依据经济普查数据估算 出非金融企业部门的总资产、总负债以及所有者权益，并对分行业的资产和负债分项进 行估算，汇总成非金融企业部门资产负债表。2019 年非金融企业部门的总资产中，非金 融资产占比 54.5%，其中固定资产 27.9%（包括厂房、设备等），存货占比 19%，其他非 金融资产 7.6%（包括无形资产和递延资产）。金融资产占总资产比重 45.5%，包括货币资 金、应收账款、直接投资、保险等，其他未列入上述科目的记为其他金融资产。可估算的 金融资产中货币资金占比最高 10%，应收账款 8.5%，直接投资 2.3%，保险 0.9%。 非金融企业部门负债占总资产比重 60%，主要集中在贷款（18.7%）和应付账款 （14.7%）。非金融企业负债项目主要有贷款、应付账款、直接投资、其他负债等，未被 列入上述科目的负债，计入其他负债。整体来看非金融企业部门负债占总资产比例 60%， 其中贷款占比 18.7%（其中中长期贷款 9%）、应付账款 14.7%，直接投资 3.3%，其他负 债 23.5%。
居民部门的支出会形成企业部门的收入，居民部门缩表带动企业资产端收缩，贷款 &投资需求放缓。非金融企业部门的资产负债表受损主要来自两部分，一方面，居民部门 减少借贷和支出，导致企业部门收入减少，资产端缩水，从数据来看，居民部门的消费 和支出对应企业部门的收入和存款，因此居民贷款增速和非金融企业的存款增速拟合度 较高，尤其是经济大省和高杠杆省份更依赖房地产，居民依托于“加杠杆”的消费和购 房行为减少，导致非金融企业部门存款增速下行，资产端收缩。居民贷款余额同比从疫 情前 19 年高点 18%降至 24/9 的 3%，对应企业部门存款同比从 7%左右降至 24/9 的-3%。 另一方面，资产价格下跌（如房地产等）会导致企业部门厂房、设备等固定资产资产缩 水，当资产端增速小于负债时，所有者权益缩水，企业经营目标转为追求债务最小化，由此减少借贷和投资，这也可能进一步引发居民部门缩表。当居民和企业部门均减少支 出意愿，需求进一步下行，可能导致企业部门存货跌价，使得企业部门资产端进一步缩 水。22年以来企业部门资产端收缩明显，规模以上工业企业总资产同比从22年高点10.6% 降至 24/9 的 4.7%，其中存货同比从 17.9%降至 2.7%，营收增速从 13.9%降至 2.1%。
（三）政府部门：税收和土地出让收入下滑导致资产端受损，地方政府加杠杆弥补赤字
政府部门非金融资产主要集中在国有建设用地（15.7%），金融资产主要集中在持有 企业股权（42.3%）和存款（16.9%）。中国社科院国家资产负债表研究中心对政府资产 负债表编制所覆盖的财务主体包括行政单位、事业单位（含企业化观念里的事业单位和 非营利团体组织），以及国有非金融企业和金融企业。从资产端来看，非金融资产占比 33.2%，其中主要为国有建设用地资产 15.7%，其次固定资产 6.8%、公共基础设施 6.2% 占比较高。金融资产占比 66.8%，其中主要为持有企业股权 42.3%，包括非金融企业和金 融机构中的国有股权，其次为存款 16.9%，证券投资基金份额 4.8%（主要为社保基金份 额）。 政府部门负债占总资产比 19%，主要以债券形式存在，可分为中央政府债务 8.4% 和地方债务 10.7%。政府部门负债主要通过发行债券形成，其中 2019 年中央政府债务余 额占总资产比重 8.4%，地方政府占比 10.7%。值得一提的是，由于 2015 年《中华人民共 和国预算法》明确规定，除地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举 借债务，因此社科院估算的政府负债为官方显性债务，城投公司、PPP 等形式可能存在 的地方政府隐性和或有债务不计算在内。
税收和土地出让收入下滑导致政府部门资产端受损，疫情期间地方政府大幅扩大债 务规模，杠杆率大幅上行。政府部门资产负债表受损主要来自私人部门缩表导致的税收 收入减少，以及资产跌价导致的土地出让收入下滑和企业股权等权益资产缩水。而由于 收入下滑导致收支缺口扩大，政府部门通过增发国债等方式弥补赤字，由此导致政府部 门负债端扩张。从数据来看，资产端，国有建设用地是非金融资产中占比最大的科目， 而 19 年以来由于地产需求疲弱，土地出让收入大幅下滑，今年截至 9 月，地方政府土地 出让收入 2.3 万亿，同比下滑 25%，土地出让收入的下滑或将导致政府部门资产端受损。 此外，税收是政府部门最主要的收入来源，税收占公共预算收入比例常年维持 80%以上 高位，23 年以来税收增速持续下滑，从 23 年高点 17%持续降至 24/2 转负，之后持续负 增，截至 24/9 税收同比-5.3%。负债端来看，疫情期间地方政府大幅加杠杆，截至 23 年 末，地方政府债务规模提升至 40.7 万亿，同期中央政府债务规模 30 万亿，地方政府 19- 23 年杠杆率从 21.6%提升至 32.3%，中央政府杠杆率从 17%提升至 23.8%，其中主要以 新增专项债务为主，20 年地方专项债务余额首次超过一般债务。
（四）金融机构：私人部门减少借贷导致金融机构缩表，偿债能力下降导致不良率提升
资产方看金融机构部门资产主要集中于贷款（41%）和债券（19%）。中国社科院国 家资产负债表研究中心编制的金融机构部门资产负债表包括中央银行、商业银行和非银 行金融机构。金融部门总资产大致相当于全社会全部存款和资管产品规模之和，既可以 表示金融部门的资金运行效率，也可以反映金融中介服务的成本。从资产方来看，由于 传统的债务融资方式以贷款为主，因此，贷款是金融机构总资产中占比最高的科目，达 到 41.3%。其次，2015 年《预算法》实施后，地方政府债券规模急速上升，而这部分债 券几乎全部持有在以商业银行为主的金融机构手中，因此债券占比也快速上升达到18.8%。 证券投资基金份额占金融机构总资产比重 11.1%，主要以信托资管计划、私募股权基金、 公募基金专户等形式存在。 负债方看金融机构部门负债主要集中于存款（52%）和证券投资基金份额（18%）。 金融机构负债主要以存款为主，此外还有发行债券、证券投资基金、股票及股权投资等， 从中国的金融负债结构来看，长期的趋势是存款占比下降，从 2000 年的 65%下降到 2019 年年底的 52%，更多的金融财富以其他金融资产的形式存在，其中证券投资基金占比 18.4%，股票与股权占比 6.5%，金融债券占比 6.4%。
需求偏弱叠加价格低位运行，私人部门储蓄意愿增强而贷款意愿下降，金融机构部 门缩表，私人部门偿债能力下降或导致金融机构不良率提升。金融机构资产负债表的受 损主要来自两部分，一方面，由于私人部门资产端收缩，收入下降，偿债能力降低，导致 金融机构资产端信贷违约风险增加，不良率提升。另一方面，由于居民部门和企业部门资产负债表受损，目标从利润最大化转为债务最小化，因此私人部门借贷需求减少，贷 款增速下滑，在资产方，银行体系对外借出规模较小，实体经济需求不足，金融机构资 产端收缩。在负债方，私人部门资产负债表受损初期会由于预期的不稳定性而增加存款， 减少流动中的货币，而长期随着私人部门收入下滑，金融机构不可避免地面临缩表的压 力。而私人部门借贷需求的减少也导致派生的货币供应 M2 增速下滑，对应商业银行总 资产增速下滑显著。从数据来看，商业银行总资产增速从 23 年高点 12%降至 24/9 的 8%。
（一）资产负债表周期理论与海外经验
当前主流的资产负债表周期理论包括辜朝明的“阴阳”经济周期理论和瑞·达利欧 的债务周期理论。 其中辜朝明将资产负债表周期划分为九个阶段： （1）政府和中央银行收紧货币政策，从而导致泡沫破灭。也有一些泡沫的破灭是由 于其自身过度膨胀所致。（2）资产价格的暴跌造成企业负债超出资产，迫使企业运营从 利润最大化模式转变为负债最小化模式，最终导致整体经济陷入资产负债表衰退。（3） 由于企业的债务偿还，私营部门没有资金需求，货币政策因此失灵，政府不得不依靠财 政政策来维持总需求。（4）企业最终完成债务偿还，资产负债表衰退结束。但是企业的 债务抵触情绪依然存在，一般个人也继续热衷于储蓄，从而导致利率低迷。 （5）企业对借贷的抵触情绪渐渐消退，开始更加积极地进行融资。（6）私营部门的 资金需求重新恢复，货币政策再次发挥效力。而同时，预算赤字开始挤出私营部门投资。 （7）货币政策取代财政政策成为政府进行经济调节的主要工具。（8）经济形势日趋繁荣， 私营部门充满活力，重新找回自信。（9）私营部门的过度自信引发下一个经济泡沫。 其中（1）-（4）属于阴态，（5）-（9）构成阳态。阳态经济中，私营部门的资产负 债表状况良好，企业以利润最大化为目标，尽量少干预经济活动的小政府受到欢迎。财 政政策由于对私营投资具有挤出效应，需要尽量回避。在阳态阶段，货币政策就应成为 经济决策者的主要工具。一旦经济周期进入阴态阶段，企业正面临资产价格暴跌带来的 资产负债表问题。当众多企业同时追求负债最小化时，就会导致合成谬误的产生，将经 济推入萧条的收缩均衡状态。货币政策将会失灵，财政政策的实施成为必然选择。
达利欧将典型的通缩性债务周期分类七个阶段，周期时长为 12 年。 （1）周期的早期阶段。债务增长强劲，但债务增速不会快于收入增速。这是因为债 务增长被用来支撑那些可使收入快速增长的经济活动。 （2）泡沫阶段。在泡沫阶段初期，债务增速快于收入增速，快速增长的债务导致资 产回报率和经济增长率加速上扬，这一过程通常会自我强化，因为收入、净值和资产价 值的增加提高了借款人的借款能力。这时一般处于牛市的初始阶段，在股市和资产价格 上涨期间，人们会对于上涨的走势和程度产生过分预期，随着资产价值提升，市场主体 都坚定看好经济持续繁荣的势头，纷纷加杠杆；另外，市场上涨也吸引了新的买家的进 入，助涨了泡沫的主线。这时候，贷款人和投机者都能够得到很高的收益，他们的资产 评估价格也水涨船高，可以获得更多的新增贷款。这又进一步推动了上述循环，助推了 泡沫的形成。 （3）顶部。当资产价格受到大量杠杆式买盘推动，市场全面上涨，杠杆化水平和资 产价格过高时，走势逆转的条件成熟。大多数情况下，顶部出现于央行开始收紧货币政 策，提升利率时。一般情况下，杠杆化水平和价格越高，刺破泡沫所需的紧缩程度越小， 泡沫破裂所带来的负面影响也越大。泡沫逆转是自我强化的，随着财富水平下降，收入 减少，信誉状况会恶化，限制贷款活动，从而损害支出，降低投资率，也降低融资购买金 融资产的吸引力。这反过来又导致资产的基本面进一步恶化（例如，经济活力减弱，导 致企业盈利长期低于预期），市场会进一步抛售资产，压低资产价格。 （4）萧条阶段。债务违约和重组势如雪崩，对各相关方，尤其是杠杆贷款人（如银 行）造成严重冲击。贷款人和存款人出于担心纷纷前往金融机构提取现金，而金融机构 往往没有充足的现金满足其提款需求（除非机构受到政府保护）。借款人争先恐后地寻找 现金偿债；另一方面，投资者不愿意继续提供贷款。于是，流动性（即资产变现的能力） 就会出现严重问题。债务人的收入和借款不足以偿债，因此必须出售资产，削减开支， 以筹集现金；抛售导致资产价值下跌，从而降低了抵押品的价值，使收入进一步减少。 （5）和谐的去杠杆化。如果有足够的刺激（印钞/债务货币化和货币贬值），可以抵 消通缩性去杠杆化力量（财政紧缩或债务违约），使名义经济增长率高于名义利率，但又 不会因刺激过度造成通胀加速，货币严重贬值，从而引发新的债务泡沫，就可以产生和 谐的去杠杆化。抵消通缩性萧条的最好的方式是由央行提供充足的流动性和信贷支撑， 同时由中央政府参与满足不同重要实体的资本需求。 （6）“推绳子”。在长期债务周期的后期，央行可能难以将其刺激性政策转化为支出 的增加，因为降息和央行购买债务资产的影响变小了。此时进入经济低增长、资产低回 报的时期，央行不得不转向其他形式的货币刺激，让资金和信贷更直接地支撑消费者。 如果决策者进行量化宽松，而私营信贷增长没有回升，决策者就会觉得自己是在“推绳 子”。所谓的“推绳子”，就是什么政策都不起作用，就好像拉绳子时绳子上的东西在动， 而推绳子时，绳子上的东西根本不动。 （7）正常化阶段。经济活力和资本形成的复苏往往很慢（即使在和谐的去杠杆化进 程中），通常需要 5～10 年（因此被称为“失去的十年”）才能使实际经济活力达到之前 的峰值。股票价格达到之前的高点通常需要更长的时间（10 年左右），因为投资者需要很 长时间才能适应再次持有股票的风险（即股票风险溢价处于高位），但系统终会回归正常。
从历史经验来看，货币和财政政策的协同配合是修复资产负债表的关键。比较 1929- 1933 美国大萧条、20 世纪 90 年代后的日本大停滞、2008 年美国金融危机三个典型资产 负债表衰退案例。最成功的是 08 年的美国，金融危机后，美国货币政策大幅趋宽，基准 利率很快降至 0，并且实施了三轮量化宽松，并辅以扩张性的财政政策，同时通过购买风 险资产、救助金融机构恢复金融市场的中介功能，基本有效避免了信贷急剧紧缩、资产 价格的大幅下挫对居民、企业部门的进一步伤害。其次为美国大萧条期间，起初美联储 为了维持美元币值稳定，并没有实行扩张性货币政策，与此同时联邦政府仍然坚持预算 平衡制度，反而在经济衰退最严重的 1932 年对中低收入消费者增加税收，使得私人部门 资产负债表进一步受挫，转折始于 1933 年 3 月罗斯福新政，对先前的政策作出调整。货 币政策方面，美国放弃金本位制度，货币供应量大幅上升，同时实施宽松的货币政策， 财政政策方面，增加财政支出规模，以工代赈，实施财政刺激，这一政策组合成功地帮 助美国经济摆脱了资产负债表衰退。最差的情况是 1990 年后的日本，大停滞时期日本整 体沿用了宽松货币政策和积极财政政策，但因政策缺少连续性与协调配合，并过早实行 了财政整顿，如 1997 年桥本财政整顿，出于对财政赤字的担忧，桥本政府于 1997 年将 消费税率从 3%提高到 5%，中断了来之不易的复苏。同时未能及时剥离金融机构的不良 资产，宽货币向宽信用传递受阻。最终，日本的杠杆率不降反升，国家资产负债表陷入 全面衰退。
（二）各类政策工具对资产负债表修复的传导机制
打破资产负债表衰退的负循环，关键在于提振需求、改善预期，刺激私人部门借贷 和支出。资产负债表衰退源自资产泡沫破裂，私人部门在债务最小化的目标下缩减借贷 和支出，引发需求下降和资产下跌的循环，因此资产负债表修复的关键在于提振需求， 改善私人部门预期。这时往往需要货币和财政政策的配合发力，不同的刺激政策对资产 负债表的修复机制不同，具体来看： 货币宽松通过降低借贷成本、提高投资收益相对价值刺激私人部门增加借贷和支出。 货币政策主要分为两种：
（1）传统货币宽松（如降息等）：①产生积极的财富效应，因为降息提高了大多数 投资的现值；②减少月度还款额，降低信贷购物的难度，进而提高需求（尤其是对耐用品和住房等利率敏感商品的需求）；③减轻偿债负担，从而改善现金流和支出。其中前两 者通过刺激需求，带动私人部门增加借贷和投资，第三条通过减轻私人部门负债压力， 使其可以腾挪出更多资金用于消费支出。需求的改善带动资产价格企稳，私人部门目标 重新转向利润最大化，从而进一步增加借贷和支出，与需求改善、资产价格回升形成良 性循环。同时私人部门收入改善，偿债能力增强，偿还债务使得金融机构部门不良贷款 下降，这也是最常见的货币刺激方式。 （2）量化宽松（QE）：中央银行通过购买长期债券和其他金融资产，向市场注入流 动性，其逻辑主要包括：①增加银行储备金，央行通过购买资产将资金注入商业银行体 系，使银行更容易向私人部门提供贷款；②降低长期利率，减轻贷款成本；③资产价格 效应，即中央银行通过购买资产提高资产价格，一方面通过财富效应改善持有相应资产 的私人部门资产端，另一方面，较高的资产价格使投资者寻求更高回报的其他资产，刺 激投资需求。量化宽松通常是在降息等常规工具不再有效的情况下，中央银行采取的更 大力度的宽松措施。典型如 2008 年金融危机期间，美联储启动首轮量化宽松政策，08/11- 10/4 期间共购买了 1.725 万亿美元资产，包括政府支持企业（GSE）房利美、房地美、联 邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，以及抵押贷款支持证券（MBS）等。
财税减免通过增加私人部门可支配收入刺激其增加借贷和支出。减税可以通过降低 税负来增加居民部门可支配收入和企业部门净利润，改善私人部门资产增速下滑的情况， 从而增加居民和企业可用于投资的资金，由此刺激私人部门增加借贷和投资。私人部门 在收入提升后，一方面可以偿还债务降低金融机构不良贷款率，另一方面需求改善带来 资产价格企稳和经济复苏。但需要警惕的是，减税需要结合其他货币和财政工具使用， 单纯减税可能会引发政府部门收入进一步下滑，从而带来财政收支缺口的扩大。典型如 美国里根政府在 1981-1986 年开始全面削减个人所得税及公司所得税，包括直接降低个 人所得税率，提高免税额，降低小企业所得税税率等，但短期内未能明显提振需求，经 济 82 年二次探底，税收收入迅速下滑拖累财政收入锐减。
当资产负债表严重受损时，货币宽松和财政减税可能陷入“推绳子”陷阱，或需要 结合政府支出型的财政刺激才会更有效。由于货币宽松和减税并不创造新的需求，而是 通过降低借贷成本，以及增加私人部门可用于消费和投资的资金来刺激需求。因此当资 产负债表严重受损时，私人部门的目标已经从“利润最大化”转为“债务最小化”，这一 状况下，即使货币政策足够宽松，流动性足够充裕，利率成本足够低，同时减税增加了 私人部门收入，但是因企业目标函数已经转为偿债，而不是新增信贷扩大投资，导致货 币宽松和减税降费犹如“推绳子”（达利欧《债务危机》），并不能起到拉动需求和促进经 济复苏的作用。 政府支出型的财政刺激（如增发国债）通过创造新的需求，拉动私人部门生产运转， 增加私人部门借贷和支出。首先，在货币宽松环境下，利率下降使得政府部门可以获得 更低成本的资金，政府部门可以通过增发国债等支出型的财政刺激创造新的需求，例如 增发特别国债或新增专项债投入基建领域，通过公共部门扩大需求来弥补私人部门收缩 的需求，从而拉动企业部门承接项目，增加借贷，并可以通过项目工程增加收入，资产 端获得修复。此外，如支出型的财政刺激投向消费领域，可以拉动居民部门消费需求， 居民部门增加借贷和消费支出，这一过程又伴随企业部门收入增加和资产端修复，再通 过就业、发放工资等形式增加居民部门收入，居民资产端进一步修复，形成私人部门内 部资产负债表修复的良性循环，进而实现总需求改善与资产价格的企稳回升。典型如 2008 年为应对次贷危机，奥巴马政府通过了总额为 7870 亿美元的美国复苏和再投资法案，其 中 64%主要用于基础建设、医疗、能源、社保等基础设施项目。
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